方大集团vs江河集团，BIPV光伏幕墙板块估值浅析

生如夏花之绚烂

夏花有三白，栀子、茉莉和白兰。

越是炙热，大汗淋漓的天气，它们越是开得素白皎洁，越是芳香四溢

开在山野小径的素洁花朵儿，纯白的小身体，看似不争不抢，却香得浓烈恣肆，香透了田间小径，香透了巷陌人家

生，应如夏花馥郁。那样不加掩饰，轰轰烈烈的芬芳，无需待人细嗅，自能香破了天际，何等恣肆。

来这世间走一遭，夏花尚且知道淋漓痛快，生而为人，更要大胆争取。

生命最理想的状态，当如夏花绽放，纯粹极致、执着痛快，爱其所爱，大步淋漓。

如此, 才算没白活吧

大盘今儿收了一中阴线, 亮点不多, 除了个别的储能, 风电, 汽车板块外, 其他不少的票跌的挺惨的, 管住手, 多看少动, 涨了两个多月, 调整不可能一蹴而就

今儿写写光伏幕墙板块, 选了俩票, 方大集团和江河集团, 看看质地如何; 分析的票绝非推荐, 再好的票入手时机很重要, 切记切记

言归正传

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认识方大集团和江河集团

方大集团, 坐标深圳, 1996年上市

公司于1991年在深圳经济特区成立, 30年来公司坚守主业，坚持绿色低碳环保的初心使命，先后开发了智慧幕墙、太阳能光伏幕墙（BIPV）、PVDF铝单板、轨道交通屏蔽门系统等产品

公司现有7家国家级高新技术企业，两个省级企业技术研究中心，已形成深圳为总部，东莞、佛山、南昌、上海、成都为制造基地的产业布局，在新加坡、印度、澳洲、孟加拉、香港等“一带一路”国家和地区设立了分支机构

智慧幕墙系统及材料产业

智慧幕墙是公司的主要产品之一，广泛应用于高端写字楼、企业总部、城市综合体、高档住宅及酒店、城市公共建筑等项目, 公司全资子公司深圳市方大建科公司分别拥有我国幕墙设计和施工企业的最高级别资质——建筑幕墙工程专业承包壹级资质和建筑幕墙工程设计甲级资质，是我国幕墙行业的头部企业

近年来，公司先后参与建设了深圳国际会展中心、深圳汉京中心、深圳腾讯数码大厦、重庆来福士广场、北京雁栖湖国际会都、上海外滩SOHO、成都天府国际会议中心、南京阿里巴巴江苏总部、广州国际金融论坛（IFF）永久会址、武汉湖北广电传媒大厦、安哥拉罗安达机场、澳大利亚维多利亚广场等一批地标建筑的智慧幕墙项目

截至2021年末，公司幕墙系统及材料产业订单储备540,271.01万元，较上年同期增长62.68%，订单储备是2021年公司幕墙系统及材料产业营业收入的2.09倍

轨道交通屏蔽门设备产业

公司是城市轨道交通屏蔽门系统建设及运营维护领域的领跑者和推动者。公司的轨道交通屏蔽门系统产品拥有自主知识产权，获得专利、软件著作权总数位居同行业前列

公司的主要产品是轨道交通屏蔽门系统，安装于城市轨道交通车站站台边缘，将列车与站台候车室隔离，产品类型包括封闭式屏蔽门、全高非封闭式屏蔽门和半高屏蔽门

新能源产业

公司一直践行低碳、节能、绿色、环保理念，是光伏建筑一体化（BIPV）及光伏发电系统设计、制造与集成和运营的较早开发者和应用者，拥有成熟的技术。公司先后完成了深圳方大大厦（屋顶）、南京江苏银行大厦（墙面）、东莞松山湖基地（屋顶）、南昌市江西五十铃汽车停车场（顶棚）等一批光伏建筑一体化（BIPV）工程，及江西萍乡分布式光伏电站项目，上述项目均已投入使用

在“双碳”政策及能源结构调整的背景下，幕墙行业需要从源头实现节能减排，光伏建筑一体化幕墙（BIPV）作为光伏建筑主要技术路线之一，越来越受到行业和市场关注，有望迎来新的发展机遇。公司于2002年开始投入光伏建筑一体化（BIPV）产品研发，产品于2003年投入使用，具有成熟的技术储备和经验积累

房地产产业

目前公司的房地产项目在深圳市和南昌市

营收权重而言, 幕墙系统及材料营收占比近3/4, 毛利率14.5%; 地铁屏蔽门及服务营收占比15%, 毛利率28%; 房产销售营收占比1成多, 毛利率高达61%

2021年研发投入1.5亿, 研发营收占比4.3%, 接近5%的优良线; 截至2021年末，公司先后获得幕墙产品专利技术548项，软件著作权19项，参与编写了22项国家/行业技术规范及标准

江河集团,坐标北京顺义, 2011年上市

公司主营业务分为建筑装饰业务和医疗健康业务两大板块,在建筑幕墙、室内装饰与设计、眼科医疗等专业领域居世界领先水平, 旗下拥有JANGHO江河幕墙、Sundart承达集团（HK.1568）、港源装饰、港源幕墙、SLD梁志天设计集团（HK.2262）、Vision、江河泽明等行业知名品牌，业务遍布全球多个国家和地区

建筑装饰业务板块

公司建筑装饰业务板块包括传统建筑幕墙、光伏建筑、室内装饰和室内设计

在建筑幕墙业务领域，主要承接高档写字楼、酒店、商业综合体、机场、火车站、体育场馆、企事业机关单位办公楼等建筑幕墙工程, 公司幕墙业务均由江河幕墙、港源幕墙等子公司承接，其中江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展

相较于传统建筑幕墙，光伏建筑更加侧重于光伏与建筑的一体化建设，具有绿色环保、降低碳排放、产生经济效益等特点，符合绿色环保及“双碳”的国家战略。在光伏建筑领域，公司拥有太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，在光伏幕墙一体化工程上具有经验积累及技术储备

截至目前，公司已承接诸多光伏建筑一体化工程，如世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部，江苏无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）、恒隆广场昆明裙楼等

室内装饰业务领域，主要为大型公共建筑、高档酒店、高档住宅、长租公寓等项目提供专业、优质的室内装饰工程服务。公司在室内装饰领域，拥有总部位于香港的全球顶级室内装饰品牌承达集团（HK.1568）， 在内地拥有北方地区排名第一、装饰行业排名第四的港源装饰; 在室内设计领域，公司拥有享誉全球的顶级建筑及室内设计品牌梁志天设计集团 （HK.2262），其在住宅设计领域已经连续多年全球排名第一

医疗健康业务板块

公司在医疗健康领域定位于国际化的专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗业务。公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌 Vision 和长三角区域知名品牌江河泽明

营收权重方面, 建筑装饰业营收占比95%, 毛利率17%; 医疗健康业营收占比5%, 毛利率26%;

2021年研发投入61亿, 研发营收占比2.9%, 未超过5%的优良线

方大集团财报数据

2021年营收35.5亿, 过去5年营收复合增长率4%, 过去10年营收复合增长率10%, 2021营收增长18%，2022Q1营收增长1%

毛利率而言, 2021年以前中位数为23%, 2021年毛利率22%, 总体比较平稳

2021年自由现金流-0.9亿,2020年的6.8亿为一小高峰, 过去10年自由现金流正负互现, 波动较大

2021年底金融资产70亿, 金融负债27亿, 另有长期股权投资0.5亿, 比较有意思的一点是, 公司竟然有高达57亿的投资性房地产, 几乎是小编做财报分析以来持有投资性房地产金额最高的一家公司

江河集团财报数据

2021年营收208亿, 过去5年营收复合增长率6%, 过去10年营收复合增长率9%, 2021营收增长15%，2022Q1营收增长6%, 总体增速与方大集团差不多

毛利率而言, 2021年以前中位数为17%, 2021年毛利率也是17%, 同样是非常之平稳

2021年自由现金流7亿,相比2020年17.8个亿腰斩不止, 过去7年自由现金流全部为正, 且自由现金流中位数为9个亿

2021年底金融资产57亿, 金融负债23亿, 另有长期股权投资1个亿

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方大集团和江河集团估值

对于方大集团, 我们以2020-2021年两年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率为10% 估值如下:

对于江河集团, 我们以2020-2021年两年的平均自由现金流为基数, 综合过往的营收和自由现金流增长情况, 假设未来10年复合增长率也为10% 估值如下:

解读:

方大集团和江河集团, 两家以建筑幕墙为主业的两家公司, 都有一定的BIPV光伏建筑一体化业务,只不过方大集团还有15%的地铁屏蔽门和11%的房地产业务, 房地产业务多少解释了公司为什么账面会有高达57亿的投资性房地产; 而江河集团还有部分室内装饰和设计以及5%的眼科业务

从建筑幕墙行业发展趋势而言, BIPV毫无疑问是重要的技术发展路线之一, 两家公司也具备了相关的技术储备, 并实现了一定的成功案例, 但实话讲, 各自在总体营收权重方面尚未形成规模, 方大集团只有0.5%, 江河集团没有列示

从估值的角度, 同样受制于原材料的大幅上涨, 两家的自由现金流都有相当程度的下滑, 所以我们都基于2020-2021年两年间的平均自由现金流作为估值基数, 并假设未来10年的营收发展复合增长率为10%, 对应的估值分别为方大集团10元左右, 而江河集团则在21元附近, 估值潜力还是相对客观的, 看了看K线, 历史股价要想跟估值比较, 只能看年线了, 看来是价值回归的路, 曲折且漫长

方大集团vs江河集团, BIPV光伏幕墙板块估值浅析, 目前的收益主要还是来自传统幕墙部分, 假以时日, 如果BIPV光伏幕墙部分真正发展起来,还是比较值得期待的, 在大盘行将下行之时, 还是多看少动吧, 市场永远不缺少机会

老规矩, 个人研判, 不做投资推荐, 欢迎加关, 点赞

孔东亮, CPA

2022/07/15