【深度】港交所的“野心”

记者 朱梦楚

编辑 刘文君

从港景街的国际金融中心走出来，左边是绿色玻璃和浅色石砖相间的交易广场，西装革履的人们在一家叫Liberty Exchange的西餐厅门口端着饮料三三两两地交流着。再往前走，就是两只牛的雕像，它们一站一卧于人工瀑布上，凝视着对面的香港交易及结算有限公司（港交所）。

这两只牛见证了香港资本市场和港交所的过往。

如今的港交所已经焕然一新，正在重新散发活力。走进位于干诺道中8号交易广场首层的港交所，内部是新的金融大会堂。这里撤走了原来具有年代感的场内交易员工作台，红色地毯也换成了灰色。重新装修后，约3000平方米的金融大会堂更显宽敞明亮，港交所计划未来将其用于举办展览、会议及上市仪式等活动。

2月20日，狗年的首个交易日，随着香港特别行政区行政长官林郑月娥敲响铜锣，新的香港金融大会堂正式启用，旧的交易大厅被取代。在港交所行政总裁李小加看来，这是一个新的大时代开始。

港交所的特殊性在于它是市场建设者、也是监管方，但同时它还是一家上市公司。这就意味着，港交所需要大局观，不仅需要改革创新推动整个市场的繁荣，还要制定政策保护投资者利益，同时也得为股东创造利润。

大会堂内最显眼的是一面“贝字墙”，墙上汇集了几百个贝字旁的汉字，仔细辨别，有财、赚、赁、赢、购、贤等好意头的字，也同时有贱、贫、贪、贿、赂等带有贬义的字。港交所解释称，因贝壳是最早的货币，有贝字旁的汉字大多与货币、金钱相关，意义不一，有正有反，正如金钱带来的祸福难料。

墙旁边新设的香港金融博物馆展示了香港金融市场的发展历史，有1960、1980年代的银行危机，也有H股上市、“沪港通”“深港通”开通等促进市场蓬勃发展的重要事件。

1986年3月，港交所的前身由四家证券交易所合并而来。在网络和电脑并不普及的年代，交易大多是靠穿红色马甲的经纪人在场内高声喊价、在信息板上手写报价来完成的，为了看清信息，望远镜甚至成为上班必备之物。在鼎盛时期，场内的“红衫仔”高达1400人，但随着电子交易系统的推行，人声鼎沸的场内交易变得冷清。2017年11月，港交所关闭交易大厅时，工作台仍摆满场内，但场内经纪人却仅剩30名。根据港交所提供的数据，在2000年1月，银行和经纪商被允许在公司内完成所有交易活动之前，有22%的交易活动是在交易大厅内完成的。到2007年，这个数字已经跌至1%。

港交所是亚洲各大证券交易所中最后一个关闭交易大厅的。全球范围看，仅纽约证交所（NYSE）的交易大厅仍在开放，主要用于市场推广。

“红衫仔”的场内交易时代落幕，但同时，港交所的另一个大时代正在来临。

25年来最大的改革

2014年8月开始，港交所开始就不同投票权作出市场征询。

2017年底，港交所将上市制度改革提上日程。2018年2月23日，港交所刊发咨询文件，就拓宽现行上市渠道、便利新兴与创新产业公司上市的细则展开咨询，征询公众意见。

征询文件中草拟了《上市规则》修订中的三大内容，包括容许“尚未通过任何主板财务资格测试的生物科技发行人”和“不同投票权架构公司来港上市”，以及“新设便利第二上市渠道接纳大中华及海外公司来港作第二上市”。

阿里巴巴自然是港交所作出同股不同权改革的最大催化剂。2013年，中国互联网巨头阿里巴巴有意在港交所上市，但最终因其同股不同权的股权结构与港交所机制不符，而港交所无法改变现有规则，阿里巴巴转赴华尔街上市。

港交所今年2月的市场征询时段比原计划缩短了两个月。即使李小加多次强调是由于“市场已有充分讨论，不会有大的分歧”，但来自时间的紧迫感仍让市场怀疑这是为了争夺更多潜在的公司来港上市。在中国独角兽企业的新一轮上市潮中，港交所不想再失去下一个同股不同权的阿里巴巴。

当然，痛失阿里巴巴只是导火索，港交所面临的困境不止如此。

香港市场的发展本身有着内在的限制。小市值公司众多，但市值规模很小。大市值公司以金融、能源和电信等传统板块为主，小市值公司则集中在消费、科技和医疗保健板块。然而，大市值公司流动性更为充裕，小市值公司则成交清淡，日均成交额显著偏低。从活跃度来看，小盘股的换手率反而远远高于大盘股，也呈现出与A股类似的散户主导的交易特性。

由于缺少活跃的大盘股，成交量低迷，仙股出没，市场多次被质疑“边缘化”。

2017年港交所以4350.51亿美元的市值在全球排第7位，其IPO规模近几年也都名列前茅。但香港市场的交易量却表现平平。事实上，从2011年到2016年中，除了2015年牛市的日均交易量达到1050亿港元之外，其他年份从未超过700亿港元。

2016年美图成功在香港上市，成为新经济股在港IPO的标杆。2017年的十大IPO中，有至少四只为新经济股，包括众安在线、阅文、雷蛇和易鑫。新经济股腾讯、舜宇光学、瑞声科技和中芯国际均在成交最活跃的前20只股票之列。可以说新经济股是推动港交所日均成交额从2016年的660亿港元增至2017年882亿港元的主要动力之一。

一位香港分析师对界面新闻记者表示，2016年之前许多中资新经济股都选择在美国上市，除了允许同股不同权之外，还因为上市估值明显较高。就美国上市的情况看来，交易十分活跃，有助于带动整个市场，转变市场风格。

新经济市场的巨大潜力不容小觑。根据中国互联网络信息中心发布《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2017年12月，中国境内外互联网上市企业总数为102家，较上年增长12%。其中，在沪深、美国和香港地区上市企业的数量分别为46家、41家和15家。腾讯、阿里巴巴和百度三家企业的市值占总体上市企业市值的73.9%。

根据胡润研究院的数据，大中华区独角兽企业总数达120家，整体估值总计超3万亿元。

如此情况下，争夺大市值的新经济公司，筑建更加成熟的市场就成为必然趋势。这个巨大的市场在港交所被质疑边缘化的情况下确是一个光明的方向。

不过，这个25年来最大改革自从提出就面对无数质疑和反对。毕竟，容许同股不同权公司上市，对小股东的利益产生了一定影响。即使港交所设置了诸多保护中小投资者利益的机制——诸如日落条款、设置最低市值限制、以及不同投票权不得超过普通股票投票权的10倍等——市场仍旧保持质疑。

香港资深金融及投资银行家温天纳对界面新闻记者表示，市场争议很大的，反对声音大过赞成。有些事情在香港不一定可以做到，比如说，集体诉讼机制，香港市场就无法实现。投资者保护这块是非常敏感、非常难处理的，最终要靠政策、监管机构和企业自律。

温天纳指出，现在上市的同股不同权的公司大多是超大型企业，对这些企业来讲，自身的企业品牌和自我约束、自我监管的能力比较强。但超大型企业上市完，开始轮到中型企业，是否能守住诱惑，把利益的天平倾斜向自己，是监管层需要认真思考的问题。现阶段对于港交所的打分可能有6-7分。“我觉得做一个开端，6-7分已经很不错了，但持续优化很重要，未来去到7-9分就很好。但需要注意的是，由于同股不同权的机制自身限制，是永远不可能达到10分的。”

来自其他交易所的竞争

港交所修改上市规则后带来的鲶鱼效应同时也带来了各大交易所对新经济公司的竞争。

2018年1月，新加坡交易所（SGX）首席执行长罗文在业绩发布会上透露，新交所终于决定要允许采用两级投票制股份结构的公司在新加坡上市，有关条例预料今年上半年内制定。

上交所、深交所近期也纷纷表示要拥抱新经济，将此列为今年工作的重中之重。全国人大代表、深交所总经理王建军还表示，要对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道。

出席全国两会的网易董事局主席丁磊、百度董事长李彦宏、搜狗总裁王小川均表示，考虑回到国内股市。3月7日，据《中国企业家》杂志引述知情人士称，证监会最高层曾与雷军面谈，希望小米回A股上市。

香港交易所发言人对界面新闻记者表示，港交所注意到包括沪深交易所在内的多个资本市场都在拥抱新经济，这是一大环球趋势。“我们理解，为了迎接新经济带来的机遇，很多市场都想以各种办法吸引这些新经济公司上市。对于有意开拓国际市场的内地企业而言，我们相信香港始终是首选的海外融资平台。”

温天纳对界面新闻记者分析称，A股如果启动了同股不同权的发展，对港股肯定是有一定的压力，这个是不可忽略的情况。“市场之间一定有竞争，但我觉得是良性竞争为主。”

温天纳表示，同股不同权是一个市场的大趋势，每一个不同的市场可以发展自己不同的特点。每个交易所需要找到自己的路径，对企业来说，去哪个交易所上市也要企业自身的发展，和股权结构、资产结构、业务结构都有关系。

李小加也多次提到港交所需要“找到自己的定位”。他在2017年全年业绩会上说，中国已经是全球第二大经济体，增长速度十分迅猛，而香港要做超级中介人，帮国际投资者参与到中国市场，也帮中国百姓做全球配置。

收购LME与国际化

李小加曾对媒体表示，“我们要的是10年以后还继续领先，经常用这种心态去看问题，就能多为未来做一些准备。”

而事实上，李小加也的确是求变的“改革派”。

李小加上任后，港交所在2010年初制定了三年期战略规划，当时，港交所已经看到内地进一步开放带来的机遇以及来自其他交易所的竞争会逐步增加，当年“衔接内地”已经被纳入到工作计划中，并表示会在全球寻找战略关系。

2011年3月，港交所延长交易时间，以增加香港与内地市场交易时间的重叠，强化香港市场对内地相关证券的价格发现功能和缩窄香港市场与区内竞争对手在交易时间上的差距，加强竞争力。2012年开始，港交所与多个省的金融办签订合作备忘录，为后期合作做准备。这一年，港交所还推出了人民币ETF、人民币期货、中国境外人民币交易股本证券等人民币产品。并于深交所和上交所成立合资公司开发新产品及服务。

与香港相比，内地的资本市场经济体量巨大、并处于腾飞阶段。香港作为一个开放市场，背靠内地面向全球就成为它得天独厚的优势。

2012年底，港交所完成收购伦敦金属交易所（LME）的交易。2015年10月，港交所宣布有意建立“伦港通”，与伦敦交易所互联互通。

与此同时，与内地市场的互联互通也正式展开。2014年11月17日，连接香港和上海股票市场的沪港通机制开启。2016年12月5日，连接香港和深圳股票市场的深港通机制开通。2017年年中，债券通顺利启动。

温天纳对界面新闻记者指出，从2014年沪港通启动，互联互通，港股“A股化”难免是有的，但是“A股化”是好还是坏值得思考。有时候我们会带着有色眼镜，觉得A股就代表短炒、非理性等，但也要看到，A股将纳入MSCI指数中，其实A股自身也在国际化之中。在这个过程中如何互相学习、互相平衡，是很重要的。

港交所的货架

李小加认为，在今后的二十年里，香港将会发展成为集股票、大宗商品与外汇为一体的全方位国际金融中心。

不过在收购LME初期，有声音质疑这是个亏本的买卖，债券通也被指交易额不大，无法带来收益。

但事实上，李小加的风格从来都不是只看短期的单个交易，他是在一盘大棋上放一个棋子，而每个棋子背后总有值得深挖的价值。

港交所在英国地区的营收从2012年的7400万港元一路上涨至2017年的20亿港元。李小加指出，LME属于OTC市场，目前看到的价值仅是“冰山一角”。收购LME是港交所的发展策略之一，主要是基于延伸港交所自身的战略发展和对国际市场的判断，未来会有巨大的衍生价值。

作为LME“组合款”的深圳前海联合交易中心也是佐证。中国大宗商品市场同时面对过剩资金和资产荒，这个矛盾也正是港交所眼中巨大的发展机遇。李小加表示，港交所之所以收购LME，正是看中其服务现货市场和实体经济的能力，港交所计划在中国复制LME的模式，LME用了150年时间在全球设立700个授权仓库，而港交所在面对重要的机会窗口时，完成复制计划可能只需要1-3年时间。

对于债券通，李小加也表示，债券的交易风格大多只是建仓，但债券通更重要的是未来债券通的衍生品，比如债券期货。

李小加喜欢用货架作比喻，沪港通、深港通、债券通都是这个货架上的产品，未来，新股通、一级市场通都可能逐步探讨摆上这个货架。而正是这个货架上的一个个商品，组成了港交所如今动态的、有竞争力的版图。

从数据来看，李小加此前所推进的改革也是利大于弊的。

根据港交所数据，截至2017年10月31日，港股通三年以来累计成交3.327万亿港元，为港股市场带来了6375亿港元净资金流入，内地投资者利用港股通投资港股的持股金额已达8088亿港元，较2016年底增长一倍以上。2017年首十个月，港股通日均成交额在港股市场的占比增至7.2%，远高于2015年的2.4%和2016年的4%。

北向的沪股通和深股通成交也日渐活跃。截至2017年10月31日，沪股通和深股通累计成交4万亿人民币，为内地股票市场带来了3263亿人民币的净资金流入。截至2017年10月31日，香港和海外投资者合计持有沪市股票3103亿人民币，深市股票1814亿人民币。

港交所2017年净利润高达74.04亿港元，同比增长28%。

港交所的野心是全球金融市场。在金融大会堂揭幕时，李小加说，不能只满足在小湖中，我们不应该畏惧大风大浪，只有大海中才能成为全球金融市场。