国海策略：东南亚很难取代中国，产业链转移机遇大于挑战

摘要

1、第一次工业革命以来，全球共完成了四轮大规模的国际产业转移，每一轮的持续时间约20-30年，美国、日本、亚洲四小龙、中国分别是前四次国际产业转移的主要受益方。当前正处于第五轮，是中国自主选择产业转型升级与国际贸易保护主义抬头等内外因素共同导致，部分附加值低的劳动密集型产业从中国向越南等东南亚国家转移是大势所趋。第一次出现在19世纪中后期，主要路径是从英国转移至欧洲大陆与北美地区。第二次发生于二战后，在20世纪50-60年代，纺织、钢铁等低技术密度的制造业开始从美国向日本、联邦德国等国家转移。第三次发生在20世纪70-80年代，日本成为主要推动者，“亚洲四小龙”的中国香港、中国台湾、韩国、新加坡成为承载方，劳动密集型与技术密集型产业是主要对象。第四次开始于上世纪80年代中后期，高潮于20世纪90年代至2008年金融危机前，中国成为本次产业转移的最大受益者，大量的劳动密集型、技术密集型产业开始在中国扎根，使中国成为了真正的“世界工厂”。第五次产业转移开启于2008年金融危机后，部分劳动密集型产业开始从中国向东南亚国家迁移。

2、以出口排名世界前30与出口占GDP比重在20％以上为基准，越南、马来西亚、泰国、印度尼西亚是东南亚主要的外向型经济体。其中越南的优势产业集中在纺织服装与轻工制造业，全球出口份额均位居前5，而电子加工和机械设备制造业正在迅速崛起。电子加工业是过去马来西亚的主要优势产业，但当前正逐步被越南赶超，泰国、印度尼西亚的出口则主要以农业品、资源品为主，制造业相对落后。在近些年来中美贸易摩擦发酵以及疫情爆发的背景下，低端制造业从中国逐渐转向东南亚国家的趋势不断明确，东南亚国家中越南与马来西亚的出口规模最大，呈现出明显的外向型经济体特征，最有望在制造业转移趋势中受益。以越南为例，当前优势产业集中纺织服装领域的加工制造行业，电子和机械设备制造正在迅速崛起。马来西亚优势产业集中在资源型商品上，出口份额世界领先，此外，电子产业也有较大顺差。泰国和印尼两国优势产业均集中在资源商品领域，泰国以橡胶和农业品加工为主，印尼棕榈油和矿产资源丰富。

3、今年以来中国同东南亚国家的出口走势相背离，我国出口在疫情冲击与外需回落的双重影响下边际转弱，而东南亚国家凭借供应链的快速修复，出口仍维持高景气，对我国的替代效应逐步显现，但仍有所分化。越南、马来西亚在服装、玩具等轻型劳动密集型商品上，对我国存在较强的出口替代性，而泰国、印尼对中国的出口替代效应不强。我国一季度出口边际转弱但韧性尚存，4月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势。而年初以来东南亚国家出口景气度较高，且随着东南亚主要国家供应链修复，其对我国出口的替代效应已初步显现。但东南亚四国对我国的出口替代效应有所分化，越南方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以轻型劳动密集商品为主，其中鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品表现较为明显。马来西亚方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以资源型商品及轻型劳动密集型商品为主，其中木材及其制品以及印刷行业商品表现较为明显。印尼和泰国方面，其优势出口产业主要为资源品及原材料加工业，在全球高通胀背景下较为受益，与中国出口产业替代效应不强。

4、年初至今东南亚国家的外国直接投资规模整体维持高增，并未偏离原有趋势，而国内对外资的使用同样实现稳步增长，市场担忧的“外资大幅撤离中国”的问题并未发生。当前外资对东南亚国家的直接投资主要集中于产业链条短的加工制造业，但新能源车产业是亮点，劳动力成本低廉、矿产资源丰富是东南亚国家吸引外资的主要优势。年初以来东南亚国家外国直接投资（FDI）规模整体维持高增，但并未偏离原有趋势，前四个月中国FDI规模亦稳步增长，短期国内疫情因素并未对当前外资产业投资趋势造成明显影响。从产业维度来看，外资对东南亚国家的直接投资主要集中于制造与加工行业，劳动力成本优势是吸引外资的主要因素。值得注意的是，现阶段电动汽车产业正成为东南亚各国关注的重点，这或为国内新能源车企开拓东南亚市场创造了良好机遇与条件。

5、东南亚很难取代中国，成为全球制造业的中枢。当前我国向东南亚国家主要转移的是劳动密集型产业，一方面顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，另一方面也可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响，机遇大于挑战。繁荣的东南亚有助于促进中国与东盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢。尽管当前中国向越南等国的产业转移趋势有所增强，但并不意味着未来东南亚国家将取代中国，成为全球制造业的中枢。一是产业转移是长周期的变化，一轮产业转移至少要经历20-30年的过渡，但当前仅仅是第五轮产业转移的开端。二是繁荣的东南亚对中国是利大于弊的，我国既可以享受东南亚国家在开放政策、人口红利等方面的相对优势，又可以在当下全球产业链、供应链加速重组的背景下，促进中国与东盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢。此外，由于当前我国面临诸多的贸易摩擦，美国仍对中国出口的商品征收过高的关税。而中国同越南长期是贸易逆差的格局，增加对越南等国的投资，有助于我国企业分担在贸易关税等层面的压力。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

国海策略：东南亚很难取代中国，产业链转移机遇大于挑战

1、需要担忧产业链转移吗？

一季度越南出口额超过深圳引发热议，市场对产业链从中国向东南亚国家转移的担忧有所加剧。当前东南亚国家的出口规模与结构是怎样的？我国相对于东南亚国家在出口领域是否还具备相对优势？我国是否需要担忧产业链转移的问题？即使发生产业链转移，对我国会造成什么影响？本次周报我们将针对上述问题展开讨论，以启迪投资者如何把握当下的经济形势与国际贸易环境。

1.1、从出口规模和出口结构看东南亚的优势产业

在近些年来中美贸易摩擦发酵以及疫情爆发的背景下，低端制造业从中国逐渐转向东南亚国家的趋势不断明确，东南亚国家中越南与马来西亚的出口规模最大，呈现出明显的外向型经济体特征，最有望在制造业转移趋势中受益。实际上，随着中国劳动力成本的上升，国内劳动密集型制造业向劳动力成本相对低廉的地区的转移已成必然。东南亚部分国家与中国接壤、11个国家中10个国家沿海、并且在2020年达到了6.6亿人口，这些天然优势导致东南亚成为承接中国低端制造业转移的最佳区域。从具体国家经济规模来看，印度尼西亚、泰国、菲律宾、马来西亚和越南的经济生产总值体量相对较大，有着一定的产业基础沉淀，并且制度建设相对完备，开放程度也比较高，其中体量最大的印度尼西亚2021年GDP排名达到了全球17名。此外，这5个国家的出口规模排名也相对靠前，其中越南的出口规模在东南亚最高，全球排名也达到了第24名。从五国出口规模占GDP的比重来看，越南和马来西亚的比例达到了91.7％和80.2％，泰国达到了52.8％，呈现出外向型经济体的典型特征，比例远超我国以及其他发达国家。此外，经济体量最大的印度尼西亚出口占GDP比重达到19.4％，比例与我国相当。

以越南为例，当前优势产业集中纺织服装领域的加工制造行业，电子和机械设备制造正在迅速崛起。越南的产业结构主要以二、三产业为主，制造业是其发展重点。从2021年越南出口数据来看，越南的主要的顺差商品包括：电子设备、鞋履、家居、和服装这四大类，所占全球出口份额排名分别为第7、2、2、3位。越南纺织服装制造业规模化效应明显，产业链配套完善，已成为多数国际服装品牌代工的首选目的地，越南鞋履出口占全球份额高达16.5％。这主要是得益于人口红利，劳动力成本是越南最大优势，当前越南平均劳动力成本仅是国内的一半。此外，随着越南经济持续增长，政策扶持方向也不断向价值链上游迈进，近年来电子产业发展强劲，在世界主要电子出口国的排名从2001年的第47位也上升至了当前的第7位。除人口成本优势外，越南政府持续激励高科技产业的发展，政策发力点主要体现在吸引跨国公司入驻本土，特别是韩国和日本的大型投资项目。2021年在疫情影响下全球原材料短缺，越南政府更是宣布向重点产业如电子和机械工程、服装和纺织、皮革和鞋类工业、高科技产业和汽车工业等制造业提供原材料与零部件。

马来西亚优势产业集中在资源型商品上，出口份额世界领先，此外，电子产业也有较大顺差。马来西亚是东南亚的第二大产油国和天然气生产国，上游资源丰富且工业体系较为完整。从具体顺差商品来看，主要包括：电子设备、植物油脂、橡胶、矿物制品等，出口份额在世界排名分别位于第10、2、4、21位。除此以外，马来西亚出口份额排名较高的还有锡制品领域，位于世界第3名，但顺差规模较小。结合出口份额来看，马来西亚的优势产业主要集中在上游资源品领域，动物油脂和橡胶的全球出口份额分别达到了13.4％和7.5％，而电子加工行业也是其重要的外销产业，出口份额为3.1％。具体来看电子加工业，半导体是马来西亚的主要出口商品，出口份额为5.9％，排名全球第五，这主要是由于马来西亚是全球封测重地，马来西亚电子行业发展较早，超过50家全球半导体巨头在马来西亚设立封测厂，其中大多数是跨国公司，当地封测产能约占全球封测产能的13％。当前马来西亚电子设备出口份额已经落后于越南，主要因为马来西亚的人工成本优势逐渐下滑。

泰国和印尼两国优势产业均集中在资源商品领域，泰国以橡胶和农业品加工为主，印尼棕榈油和矿产资源丰富。具体来看泰国，农业品是泰国的优势产业，得益于泰国的自然资源和兴农政策。2021年数据来看，泰国是世界第二大面粉、农业品加工和橡胶出口国，出口份额世界占比分别达到8.6％、10.6％和8.9％。从贸易顺差规模来看，泰国汽车、橡胶、机械设备、肉类和海鲜加工品顺差规模较大，其出口份额占世界排名分别为第15、2、14、2名。农业品在份额上存在优势的主要原因与泰国的气候、资源以及政策的扶持有关。农业是泰国主要政策发力点之一，近些年来制定了20年农业发展规划（2017-2036年），定位为将泰国打造成为东盟的农业、工业和新型服务业、旅游、物流中枢。印尼方面，优势产业也主要依靠天然资源，由于棕榈油和矿产资源丰富，因此两者成为印尼最大的两个顺差商品，从全球出口份额排名上看，排名分别位于第1和14位，出口规模占全球出口份额的22.3％和2.1％。除棕榈油外，印尼出口份额排名的世界第一的商品还包括锡制品和蔬菜，其中锡制品出口份额占全球27.9％，蔬菜占27.3％。

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1.2、替代效应的两个视角：出口和FDI

1.2.1、年初以来中国和东南亚出口走势背离

我国一季度出口边际转弱但韧性尚存，4月在疫情冲击及外需回落的双重影响下确立下行趋势。2022年一季度我国外贸实现平稳开局，Q1出口同比增速为13.4％，虽然未能延续自去年8月以来连续5个月20％以上的增幅，但并未出现此前市场预计的断崖式回落。整体来看一季度外贸保持韧性主要源于两个因素的支撑：一是地缘冲突导致上游原材料价格维持高位，价格因素对出口数据形成明显支撑；二是海外主要经济体尤其是美国的需求并不弱，产需缺口须由进口满足，尤其是3月我国对美国出口同比增速达到22.4％，相较于1-2月的13.7％明显回升，成为我国出口韧性尚存的重要驱动力。2022年4月我国出口同比增速大幅下滑至3.9％（以美元计价），除去基数效应的影响之外，国内疫情冲击及海外需求走弱为出口回落提供了双重验证。国内来看，本轮疫情反复下国内采取更为严苛的防控措施，对产业链供应、货运物流形成阻滞，企业生产明显下降，2022年4月生产及新订单PMI分别由3月的49.5、48.8下滑至44.4及42.6。其中，上海作为我国重要的港口，其港口货物吞吐量占全国比例达到15％以上，本轮上海疫情持续时间较长且实施了相对严格的管控措施，对陆上货运及港口运输产生冲击，影响我国产品出口。海外来看，4月我国新出口订单PMI由3月的47.2大幅下滑至41.6，对美国、欧盟出口同比增速均回落至10％以内。此外，2022年4月美国及欧盟制造业PMI在景气区间内进一步下滑，外需逐步回落得到验证。

年初以来东南亚国家出口景气度较高。今年以来，随着东南亚主要国家疫情形势趋于稳定，叠加疫苗接种率稳步提升，截至2022年4月越南、马来西亚新冠疫苗的接种率已达到80％，东南亚国家复工复产节奏加快。从东南亚主要国家PMI数据来看，越南、马来西亚、泰国及印尼制造业PMI指数自去年四季度起抬升至荣枯线上方，并保持扩张趋势。从防疫政策来看，目前东南亚主要国家已适当调整国内疫情防控政策，泰国、马来西亚、越南已放开边境，供应链修复进程加快推进。在此背景下，2022年以来，东南亚主要国家出口数据表现亮眼，3月泰国、马来西亚出口同比增速超过25％，印尼出口同比增速达到44.4％。值得注意的是，2022年以来，越南外贸强劲复苏，出口同比增速由1月的4.7％大幅扩张至4月的30.4％。

随着东南亚主要国家供应链修复，其对我国出口的替代效应已初步显现。从中国及东南亚四国占美国的进口份额来看，目前越南、泰国、马来西亚及印尼货物贸易进口总金额加总占美国总进口的比重不到10％，而中国进口则占到美国进口总额的13％左右，我国仍具备绝对优势。但从趋势来看，中国进口占美国进口比重自2021年9月已呈现边际放缓态势，2022年以来加速下滑，3月美国自中国进口金额占比为13.5％，相较于2021年14.9％的平均水平下滑1个百分点左右；而2022年以来，美国自东南亚四国进口占比明显上升，其中美国自越南、马来西亚进口金额占比上升斜率陡峭，分别由2月的2.56％、1.17％提高至3月的3.26％和1.61％。

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1.2.2东南亚四国出口替代效应有所分化

越南方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以轻型劳动密集商品为主，其中鞋类产品、头饰类商品、玩具类商品表现较为明显。根据第一章所确定的越南优势商品，我们进一步对比了2021年9月以来美国分别从越南和中国进口优势商品份额，发现自去年9月越南供应链修复开始，美国对越南优势商品进口份额持续提高，而我国对应商品进口份额则呈现下降态势。其中鞋类产品、头饰类以及玩具类商品表现较为明显。具体来看，2021年9月至2022年3月，美国自越南进口的鞋类、头饰类、玩具类商品份额分别从16.1％、8.4％和3.3％、升至20.6％、12.4％及7.6％，同期自我国进口份额分别从39.2％、53.7％和82.5％回落至33.8％、43.1％及73.5％。值得注意的是，根据越南海关数据显示，纺织服装为越南2022年一季度对其出口增长贡献最大的商品类别，2022年Q1纺织服装出口额同比增长达到20.3％，创下自2012年以来同期最高增幅。而美国自我国进口的非针织或钩编服装及衣物配件制品份额从2021年9月的27.7％已下滑至2022年3月的18.5％，下滑幅度超过9个百分点。

马来西亚方面，目前对我国产生替代效应的商品主要以资源型商品及轻型劳动密集型商品为主，其中木材及其制品以及印刷行业商品表现较为明显。通过对比2021年9月以来美国分别从马拉西亚和中国进口优势商品份额变化，发现相较于越南，马拉西亚优势商品占美国进口份额比重仍然较小，其变化趋势也相对平稳，其中木材及其制品以及印刷行业产品对我国产生了一定的替代效应。2021年9月至2022年2月，美国自马来西亚进口的木材及其制品、印刷行业产品份额分别从0.9％、2.0％、升至1.2％和3.2％，同期自我国进口份额分别从10.5％、55.7％回落至8.7％、45.9％。此外，美国自马来西亚进口的电器机械设备零件份额占比当前保持在6.9％左右，而同期自中国进口份额则从2021年9月的34.8％下滑至2月的31.9％，表明其机械设备产品相较于我国同样出现了一定的替代效应。

印尼和泰国方面，其优势出口产业主要为资源品及原材料加工业，在全球高通胀背景下较为受益，与中国出口产业替代效应不强。2022年一季度印尼和泰国出口景气维持高增，其中印度尼西亚的优势产业主要集中于资源品加工业，在俄乌冲突导致全球资源品价格上涨的背景下，2022年3月印尼矿物产品、基本金属及其制品以及化工及相关行业产品出口金额显著增加，分别同比增长101.32％、93.12％和46.53％，拉动印尼一季度整体出口景气走高。但由于其与中国以制造业为主的出口结构相差较大，因此不形成太大的替代效应。另一方面，泰国的优势出口产业主要为农副产品、橡胶等原材料加工业，以及以汽车为代表的部分装备制造业。在粮食供应紧缺的预期下，2022年3月泰国谷物出口金额大幅提升，同比增长54.21％，但受全球经济增长预期回落以及中国疫情反复的影响，汽车与橡胶出口金额同比转负，分别下降10.08％和11.34％。整体而言，印尼和泰国的优势出口产业主要为资源品及原材料加工业，一季度在全球高通胀背景下较为受益，但与中国出口产业替代效应不强。

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1.2.3、东南亚四国FDI并未偏离原有趋势

年初以来东南亚国家外国直接投资（FDI）规模整体维持高增，但并未偏离原有趋势，前四个月中国FDI规模亦稳步增长，短期国内疫情因素并未对当前外资产业投资趋势造成明显影响。年初以来国内疫情的持续散发以及“动态清零”政策的实施使得市场对“外资撤离”等问题的担忧再起，但从年初以来东南亚及国内的FDI数据来看，短期外资投资并未偏离原有趋势。在东南亚国家方面，年初以来泰国、印尼和马来西亚外资投资规模高增，一季度FDI规模分别同比增长24.70％、34.06％和187.14％，但其中除印尼一季度FDI规模创历史新高之外，泰国与马来西亚FDI规模及增速相较去年高点均有所回落，整体外资投资规模的高增长仍延续着去年以来的态势。与此同时，根据越南计划与投资部公告，今年前4个月，越南吸引外商直接投资资金超过108亿美元，同比增长88.3％，但新注册投资资金同比下降56.3％，新增投资主要由现有项目增资与出资入股资金贡献，表明短期暂未有产业加速转入现象出现。在国内方面，中国商务部5月12日发布的数据显示，今年前4个月，中国实际使用外资金额4786.1亿元人民币，同比增长20.5％，4月当月同比增长4.38％，仍维持稳步增长态势。整体而言，短期国内疫情因素并未影响整体外资对国内以及东南亚国家的投资趋势，年初以来东南亚各国延续2021年以来的外资投资高增态势，但并未偏离原有趋势，而国内前四个月FDI规模亦稳步增长，当前中国仍是世界最大的直接投资国。

从产业维度来看，外资对东南亚国家的直接投资主要集中于制造与加工行业，劳动力成本优势是吸引外资的主要因素。从2022年一季度 FDI流入的产业分布来看，当前外资对东南亚国家的投资仍主要集中于制造业。具体来看，2022年前四个月越南的外商直接投资中加工制造业投资总额近62亿美元，占注册投资总额的57.2％，房地产业位居第二，占注册投资总额约26.1％。马来西亚一季度FDI流入中制造业投资占比为42.74％，且占比呈逐级递增态势。与此同时，在印尼和泰国方面，电气和电子制造业是外资投入的主要部门。2022年一季度印尼的金属、机械和电气业获得外资直接投资25.8亿美元，同比增长超50％，占据总额超四分之一。2021年全年，泰国电气和电子业再次以1045亿泰铢的价值位居FDI目标行业榜首，近些年日本、中国大陆和中国台湾等国家与地区对泰国的投资呈加速态势。整体而言，在低劳动力成本以及政策优惠等优势条件促进下，部分加工制造产业向东南亚国家转移的趋势已有显现。

值得注意的是，现阶段电动汽车产业正成为东南亚各国关注的重点，这或为国内新能源车企开拓东南亚市场创造了良好机遇与条件。近两年在全球碳中和的大趋势下新能源车产业方兴未艾，成为了东南亚各国积极发展的方向。其中，印尼作为世界最大的锡出口国以及镍生产国，正利用其自然资源禀赋积极吸引电动车产业投资，今年以来LG、宁德时代等全球龙头电池制造商均已开始了在印尼的投资布局。而泰国作为东盟中汽车产业的“领头羊”亦在通过税收和关税减免、政策奖励等优惠政策吸引国际新能源汽车企业投资建厂，今年4月比亚迪已与泰国暹罗汽车集团达成协议，并计划将于今年6月正式进军泰国市场，合资投资200亿泰铢（约合人民币38亿元）用于建设右驾生产线和售后相关服务。对于中国而言，新能源车作为我国的优势产业具备较优的输出性，东盟各国日益重视新能源汽车发展为国内新能源车开拓市场创造了机遇与条件，并有利于进一步促进中国与东盟国家的产业优势互补。

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1.3、机遇大于挑战，中长期无需担忧产业链转移

工业革命以来全球共完成了四次大规模的国际产业转移，当前正处于第五轮，部分制造业企业从中国转移至东南亚国家是大势所趋。第一次工业革命以来，生产社会化向国际化发展的趋势确定，国际分工得到了极大深化。在此背景下，全球范围内共完成了四次大规模的产业转移。第一次出现在19世纪中后期，主要路径是从英国转移至欧洲大陆与北美地区。第二次发生于二战后，在20世纪50-60年代，纺织、钢铁等低技术密度的制造业开始从美国向日本、联邦德国等国家转移。第三次发生在20世纪70-80年代，日本成为主要推动者，“亚洲四小龙”的中国香港、中国台湾、韩国、新加坡成为承载方，劳动密集型与技术密集型产业是主要对象。第四次开始于上世纪80年代中后期，高潮于20世纪90年代至2008年金融危机前，中国成为本次产业转移的最大受益者，大量的劳动密集型、技术密集型产业开始在中国扎根，使中国成为了真正的“世界工厂”。第五次产业转移开启于2008年金融危机后，由于中国主动选择加快产业的转型升级，叠加国内劳动力成本提升、国际贸易保护主义抬头等因素的影响，部分劳动密集型产业开始从中国向东南亚国家迁移。值得关注的是，从第三次产业转移开始，国际分工的调整均集中在亚洲国家内部。

当前我国向东南亚国家主要转移的是产业链短、附加值低的劳动密集型产业，这一方面顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，另一方面也可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响。同前四轮相比，本轮产业转移尚在进行中，且存在一定不同。之前的几轮国际转移均属于在产业自然发展的规律下，国际组织与跨国企业根据各国生产要素的差异化，而自发形成的产业迁移。而本轮除了基于产业发展规律之外，更多受到了地缘政治变化、国际突发事件的外溢性冲击，比如中美贸易争端、新冠疫情、俄乌战争均在一定程度上加速了部分产业从中国向东南亚国家转移的进程。当前我国向东南亚国家更多转移的是产业链短且附加值低的劳动密集型产业，以纺织服装、轻工家具为主，仅有少部分的技术密集型产业转移到越南，主要是手机零部件的组装制造，而科技含量更高、更加依赖创新与资本投入的高端制造业仍留在国内。这一特点不仅顺应了我国加快产业转型升级的大趋势，更好地实现高质量发展，又可以降低国内劳动力成本抬升、国际贸易保护主义抬头等负面因素的影响。

以越南为例，目前越南出口贸易的业绩主要来自外资企业，而本土企业则处于劣势地位，而培育国内大企业是制造业由大到强的关键。当前东南亚国家出口高增速的成色如何？我们以最具代表性的越南为例，发现当前越南出口高增速的主要驱动力来自外资企业，而本土企业占比较小，处于劣势地位。具体来看，自2003年越南出口中的外资成分占比首次高过国内经济成分后，二者的差距越来越大，外资在越南出口占比中的份额持续抬升，长期保持在60％以上。特别是在新冠疫情爆发后，受益于越南较好的疫情防控形势，在出口金额大幅提升的同时，外资企业的单月出口占比自2020年11月起，连续维持在70％以上。从最新的数据来看，2022年4月越南的本土企业出口额为85亿美元，而外资企业出口额为248亿美元，占比达到了74％。总的来看，当前越南出口的高增长主要由外资企业贡献，而本土企业则是配角。培育国内大企业是制造业由大到强的关键，而对外全面开放、深度融入国际分工体系并未全面提升越南本土企业的竞争力，这也是当前东南亚国家的主要劣势。

参照中国21世纪初期的历程，在出口达到2000-3000亿美元的水平后，发展的关键是培育较大的国内市场，从而形成“出口-制造”的良性循环。东南亚国家如何将外资更好地转化为稳定的经济增长动能？中国的经验具备较强的前瞻指导意义，在出口达到2000-3000亿美元的水平后，发展的关键是培育较大的国内市场，从而形成出口-制造的良性循环。具体来看，中国的出口在2000年首次突破了2000亿美元的大关，达到了2492亿。受益于加入WTO的红利，我国出口金额于2002年、2003年分别突破了3000亿、4000亿美元的大关，出口增速连续多年维持在20％以上。在出口成为驱动经济增长主引擎的同时，我国政策增大了对内需的重视程度，培育较大的国内市场逐步提上日程，从而更好地实现“出口-制造”的良性循环，并将增长的主要动能逐步从外部向内部切换。当前越南、泰国、印尼等主要东南亚国家的出口金额均已迈过2000亿美元的大关，对外资的使用也进入到了平稳增长的阶段，后续的关键是培育较大的国内市场，将外资优势更好地转化为自身的发展动能。

产业转移是长周期的变化，且机遇大于挑战，繁荣的东南亚有助于促进中国与东盟国家的优势互补，更好地实现互利共赢。是否需要担忧中国向东南亚国家的产业链转移？答案是否定的，尽管当前中国向越南等国的产业转移趋势有所增强，但并不意味着未来东南亚国家将取代中国，成为全球制造业的中枢。一是产业转移是长周期的变化，一轮产业转移至少要经历20-30年的过渡，但当前仅仅是第五轮产业转移的开端。二是繁荣的东南亚对中国是利大于弊的，我国既可以享受东南亚国家在开放政策、人口红利等方面的相对优势，又可以在当下全球产业链、供应链加速重组的背景下，促进中国与东盟国家的优势互补与良性互动，更好地实现互利共赢。此外，由于当前我国面临诸多的贸易摩擦，美国仍对中国出口的商品征收过高的关税。而中国同越南长期是贸易逆差的格局，增加对越南等国的投资，有助于我国企业分担在贸易关税等层面的压力。

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2、三因素关键变化跟踪及首选行业

5月经济高频数据显示生产端维持较高水平，内需依然偏弱但有边际改善的迹象，周边国家出口增速较高，外需的演绎需进一步观察。受疫情影响4月社融显著下行，美债收益率震荡回落，人民币贬值趋缓，国内利率水平维持震荡本周市场延续上涨，风险偏好继续回升，后续关注国内疫情的变化以及政策发力的节奏。

2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

5月经济高频数据显示生产端维持较高水平，内需依然偏弱但有边际改善的迹象，周边国家出口增速较高，外需的演绎需进一步观察。从5月经济高频数据来看，生产端的各项开工率维持较高水平，唐山高炉开工率进一步上行，轮胎开工率也回到今年的高位。需求端依然较为低迷，其中5月30大中城市商品房成交面积同比下滑超50％，下行幅度较4月有所扩大，当前楼市的形势正经历最差的时候。汽车销售依然受到国内点状疫情的影响，5月第一周零售日均为3.2万辆，日均同比下降21％，表现偏弱，但环比4月有所改善，相对今年4月的第一周均值增长29％。从物流情况来看，近一周全国整车货运流量有所恢复，尤其是上海地区出现一定程度的上行。从外需来看，韩国5月前10天出口额160.52亿美元，同比增加28.7％，韩国出口对国内出口有一定的领先性，在经历了3-4月连续两个月的减速之后，是否重回高增速有待进一步观察。整体而言，从5月经济高频数据来看，生产端维持较高水平，内需依然偏弱但有边际改善的迹象，待疫情缓解之后，稳增长将进一步发力。

受疫情影响4月社融显著下行，美债收益率震荡回落，人民币贬值趋缓，国内利率水平维持震荡。央行公布4月社融数据，4月新增社融9102亿，较前值明显回落，存量社融同比10.2％，增速较3月的10.6％回落0.4个百分点，M2增速显著抬升至10.5％，社融显著下行的核心原因在于疫情的冲击。从国内市场利率来看，当前十债利率在2.8％附近震荡，短端利率维持在政策利率下方，市场流动性整体较为充裕。海外方面，美债收益率有所下行，总体围绕3％震荡，人民币汇率近一周延续了贬值的势头，汇率一度突破了6.8关口，但贬值速度趋缓，对于资本市场的冲击也趋弱。从市场流动性来看，近期外资流入流出的势头依旧不温不火，既没有大幅流入也未显著流出。

本周市场延续上涨，风险偏好继续回升，后续关注国内疫情的变化以及政策发力的节奏。过去一周A股延续上涨，各风格中，成长和周期涨幅居前，金融风格涨幅相对较少，风险偏好延续回升。上海疫情继续出现好转迹象，新增病例以及无症状感染者有望下行至1000例以内。一季度政治局会议对于经济形势以及政策的定调偏暖，提振市场信心，呵护市场意味凸显。稳增长压力不改稳增长信心，经济增长预期目标保持不变，地产和平台经济方面的政策导向蕴含转折性的变化。

2.2、5月行业配置：家用电器、食品饮料、医药生物

行业配置的主要思路：展望5月，我们认为政策底显现后风险偏好正持续改善，市场进入积极可为阶段。前期影响风险偏好的国内外因素，如国内疫情、海外美联储加息以及俄乌局势均出现好转迹象，后续市场将迎来超跌反弹，催化因素主要有三方面，一是随着年初以来市场的三轮下跌，各指数逐步进入价值区间，各大指数的估值分位均已处于较为便宜的位置，便宜是硬道理。二是国内点状疫情逐步缓解是大势所趋，等有效控制住疫情之后，坚持经济建设为中心，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间，中国依然是今年全球范围内增速较快的经济体。三是随着4月政治局会议一锤定音，基调暖意明显，并且随着业绩空窗期的到来，影响市场风险偏好的负面因素将得到缓释，市场将迎来修复，进入可为阶段。结构上看好消费以及成长类的超跌反弹。从中期来看，磨底阶段消费占优，关注两个细分领域，一是调整比较充分且受益于疫情边际好转的食品饮料、餐饮旅游、酒店、汽车、家电等行业；二是估值处于低位的医药生物等。另一方面，政策定调偏暖，成长类风格经过前期大幅下跌后配置价值显现，关注超跌反弹机会，细分领域关注互联网、新能源、国防军工、TMT等。5月首选行业家用电器、食品饮料、医药生物。

家用电器

支撑因素之一：地产释放利好政策，白电厨电地产后周期属性较强有望受益。今年以来在“因城施策”的框架下，地方层面地产政策松动循序渐进。地产后周期属性较强的白电厨电有望受益。

支撑因素之二：疫情导致囤货需求提升，利好冰箱冰柜等家电更新。本轮疫情持续时间较长，且防控力度较大，居民居家生活时间大幅延长，催生囤货需求提高，有望带来冰柜冰箱需求提升。

支撑因素之三：疫情居家时间拉长，利好空气炸锅厨房小电，扫地机等清洁电器。本轮疫情导致封控区居民居家时间延长，催生厨房小电以及智能清洁电器需求提升。

标的：海尔智家、美的集团、比依股份、科沃斯等。

食品饮料

支撑因素之一：白酒关注短期业绩催化，继续看好整体性的反弹机会。龙头酒企贵州茅台Q1业绩超预期，确定全年增长中枢。公司2022Q1实际收入利润增速18.43％/23.58％，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别+18％/19％），利润端增长超预期，奠定全年高增基础，有望带动板块反弹。

支撑因素之二：居家隔离催生预制菜行业高景气。受到疫情居家隔离的影响，预制菜的便捷性获得C端消费者的青睐，加速了消费者培育。未来随B端消费场景的逐步恢复，行业迎来更快发展。

支撑因素之三：上海食品经营领域进入有序复工复业。上海市发布《上海市市场监督管理局关于做好本市复工复业食品安全工作的通知》，为复工食品企业提供许可便利，指导企业合理清库存快速复工，帮助企业落实疫情防控主体责任。包括延长许可证有效时限、扩大免于现场核查范围等。

标的：贵州茅台、泸州老窖、安井食品、味知香等。

医药生物

支撑因素之一：CXO板块全球产业转移大趋势不变，估值逐渐见底。看好CRO/CDMO一体化布局，不受个别订单扰动，业绩增长确定性较高的龙头标的；以及今明两年产能快速释放，业绩有望持续高增长的CDMO标的。

支撑因素之二：集采常态化制度化机制形成，医药行业在经历阵痛期后进入良性调整阶段。2021年，国家药品集采政策逐渐由试点转向常态化运行，重塑着整个市场格局。当前集采已成功进入常态化阶段，医药板块投资逻辑也在经过一年的估值调整下重塑，集采长期将深化带量采购改革，促进整个产业的转型升级。

支撑因素之三：中药新药审批加速，政策支持中医药传承创新发展。近年来中药审批上市速度明显加快，叠加2021年底国家中医药管理局网站公布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，在价格、医保等领域支持中医药创新传承发展，中药领域加速发展态势明确。

标的：华润三九、同仁堂、羚锐制药、药明康德等。

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