重视家电板块机会，再来详细分析一下海尔智家（上）
很多铁粉私信我，想要问我如何深度分析一家公司的，之前我也和大家分析过海尔智家（详情请参考《为什么要继续坚定看好海尔智家？ 》），但有好学的铁粉想知道如何一步一步地去分析的，今晚我也回归研究员的本职，和大家再来详细探讨一下海尔智家，核心是想告诉大家要重视家电板块的机会。今晚的内容篇深度，分为上下两篇，差不多6000字，可能很多朋友不爱看深度文章，这个就各凭喜好了，但投资是要建立在研究的基础之上的，也有很多铁粉私信我说在金龙鱼、先导智能、泸州老窖等个股上面拿到一些利润（之前也深度分析过），挺好的，还是那句话，投资要讲逻辑。
摘要：长期以来，格力电器、美的集团、海尔智家作为家电领域的三大龙头，一直都是作为价值投资的典范而被投资者所关注，但近十年来，随着格力、美的市值持续走高，海尔与另外两大白电的市值差距不断被拉开，市场对海尔电器的热情也有所减少，但同样作为巨头，2020年起，或将是海尔智家的转折点，我看好海尔之家私有化带来的协同效应以及全球化带来的巨大机遇。
在上下两篇文章中，我将核心解答两个问题，第一个是这十年来，为什么海尔智家的市场表现落后于格力与美的？第二个是海尔究竟具备哪些优势能够推动其进一步成长。
一、 为什么近些年海尔智家股价表现偏弱？
1、海尔的整体表现到底如何？
为了说明海尔智家近年来股价偏弱，核心用一张图就可以了——市值对比图（市值=股价*总股本）。从图1中可以看出，在2015年之前，海尔智家的市值表现一路都是紧跟格力和美的，虽然说有差距，但本身也是美的和格力的综合优势更强，这个差距并不大，但从2015年之后，我们可以发现，美的和格力的市值一路走高，但海尔近乎在原地踏步，被美的和格力拉开不少差距。所以从市值的表现来看，我们确实可以发现海尔智家的股价表现偏弱。
三大白电龙头近10年来的市值表现
但非常有意思的是什么呢？虽然海尔的市值被拉开差距，但从海尔的市场地位（份额）、公司的规模成长，产品的盈利能力上看，海尔的表现一点都不弱。我们来依次看一下。
第一：从营收的规模上看，海尔的成长并不输美的和格力。2019 年海尔营收2007.6 亿元，与格力相当（格力电器2005亿），略低于美的的2793.8 亿元，三大家电的营收规模差距并不大。
如果要用数据来说明的，2014-2019 年间海尔5年CAGR（复合增速） 高达17.7%，显著高于美的的14.4%、格力的7.4%，很明显跑赢了美的和格力。尤其自2019年至今，海尔以三大白中营收增速第一的状态引领家电市场发展，这证明海尔自身是具备龙头该有的业绩成长性与业绩的确定性，即使2018年的贸易战也并未影响海尔之家的盈利（海尔有40%的业务是海外业务），其抗压性也可见一斑。
三大白电龙头近10年来的营收规模及增速
第二：从市场份额上看，海尔的表现同样优异。截止到2020年中报，海尔冰箱、洗衣机、空调的市场份额分别达到34.4%、39.2%和14%，较15年分别提升了10.3%、12.7% 和2%。
大家一定要注意有两个细节，第一个是海尔的空调业务虽然不是最强的（海尔的强势业务是冰箱和洗衣机），但这么几年并没有被美的和格力吞噬份额，还是在成长的。第二个是在冰洗业务中，只有海尔是做到的逆势扩张，海尔在冰洗业务领域的市场份额甚至超过了格力在空调领域的市场份额，更关键的是空调还有美的和格力在竞争，但冰洗业务里海尔可以说是一家独大，并且优势还在扩大。
空冰洗业务三大龙头的市占率
第三：从产品的盈利能力上看，海尔同样不输美的格力。毛利率这一块的数据也非常有意思，可能与大家想象的不一样，海尔2019 年毛利率达到29.8%，分别高出美的0.6%、格力1.4%。这么多年以来，其实海尔的产品盈利情况丝毫不输美的格力，甚至在大部分年份里，还拥有领先优势。再说的明白一些，其实并不是海尔的产品不赚钱，而是有其他原因。
三大白电的毛利率表现
我们再来简单看一看三大家电的净利润和净利率表现，大家应该就明白了。2019 年海尔归母净利润实现82.1亿元，仅为格力美的利润规模的1/3，而从净利率上来看，我们可以显著的发现，在2015年之前，海尔的净利率保持增长之势，不输美的，但在2015年之后形成了分水岭，海尔的净利率持续下滑，海尔2019年净利率仅为6.14%，而格力为12.53%，美的为9.09%，盈利的质量远弱于美的和格力。
三大白电的净利润规模及增速
三大白电的净利率表现
所以看了以上数据和内容，我们不难发现，其实海尔智家的综合实力和成长能力丝毫不输给美的和格力，但最终公司赚得的利润却差了很多，尤其是从15年之后，差距被越拉越大，而这个，就是导致海尔股价偏弱的核心原因。那是什么原因导致公司的净利润增长缓慢呢？
2、为什么公司的净利润增长偏缓慢？
为了解答这个问题，我们要去看一看公司的各项费用，因为净利润就是用毛利润减去各项费用得到的。既然毛利率不差，净利率很差，那么核心就出在了费用端。
从整体费用率上看，海尔智家的费用率持续攀升，远高于美的和格力。2015 年海尔期间费用率突破20%，随后一度达到25.6%，2020年中报海尔的费用率在24%，格力仅为12%，美的为14%，大家可以发现的是，海尔智家的费用率出奇的高，这一块是制压海尔利润表现的核心原因。
三大白电的费用率表现
具体来看，导致费用率极高的原因主要有这个几个：
第一：销售人员大量冗余，导致海尔的销售费用率畸高。从2015年开始，海尔智家推行了"人单合一2.0模式"，说的简单一些，就是公司打破常规，让员工分成很多的小组（每个小组1个管理者，10-15个成员），各自开发产品成交客户，业绩与单子挂钩。
这种模式好不好？很好，至少从数据上来看，各项业务（尤其是冰洗业务）市占率提升的较好，但不好的地方在于大量的团队内部竞争，人员数量过多，不仅增加了销售费用，也提高了管理的难度。2019年年报显示海尔销售员工数量达到19818人，而美的与格力仅分别为7424人、2822人，大家可以想象到这个费用开支有多大了吧？对应的，海尔2020年中报销售费用率为15%，美的为9%，格力为7%，而管理费用率海尔为8%，美的为6%，格力为5.5%。
三大白电的销售费用率
三大白电的管理费用率
第二：海尔进行了大量的海外资产收购，资本支出较高。海尔是率先进行全球化资产布局的家电之一，自2015年起进行了一系列的海外资产收购，先后布局了新加坡、北美、澳新、欧洲等优质家电品牌和产业资源。这对海尔的全球化战略进行了重要的推动，但同时也大幅增加了海尔的资本支出。由于刚收购的资产整体的盈利偏弱势，并表之后对公司的盈利会有拖累。
2015年以来海尔的主要资本支出
第三：少数股东权益损益较大，影响归母净利润表现。如果去看公司的整体净利润的话，2019年为123亿，但归母净利润只有82亿，这41亿的净利润被分拆到了港股上市的海尔电器上（已退市，现为海尔智家H股）。而这部分被分拆出去的净利润占比达到33%，非常高，作为对比美的为4.2%，格力为0.5%。
这个是因为海尔智家在2006年成立了重庆海尔家电销售公司及42家分公司，它们也承接了海尔部分销售职能，所以净利润上也会有分拆，毕竟海尔电器也是一家上市公司。如果这部分少数股东权益回归母公司（海尔智家），也能增厚近2%的净利率。
海尔智家少数股东权益与归母净利润情况
因此，从具体的分拆数据上看，我们可以发现海尔智家的净利润受到多方因素的干扰，所以股价表现偏弱也情有可原，那现在有什么新的变化吗？后市为什么值得看好呢?
由于篇幅较长，剩余内容将在明晚内容中进一步的分析。
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