李斌应该感谢比亚迪？

编者按：一场直播讲透一家上市公司。拒绝剧本，真实直播直击上市公司灵魂。全网最步步惊心的2小时犀利直播。尺度·德林社重磅推出《公司的尺度》大型上市公司直播，本期聚焦上市公司蔚来汽车。以下为直播实录整理。

今天跟大家一起探讨的公司是蔚来汽车。

说起这家公司，故事儿可多了。前不久啊，美国的一家做空机构灰熊研究发布了一份报告，质疑蔚来造假。

美国的机构真是挺奇怪的啊，名字有浑水、灰熊，是不是以后再来一个灰犀牛呢？

这些做空公司都有一个共同的特点，先写报告看空，然后在资本市场赚钱。多年来，中概股一直是美股做客机构的猎物。

今年6月28日，灰熊研究发表报告指出，蔚来可能利用一个未合并的关联方武汉蔚能电池资产有限公司（简称：“武汉蔚能”）来夸大营收和利润率。

“武汉蔚能”主要是做电池的，蔚来的新能源汽车产品是可以分类进行换电的，自然就会产生出一种换电的商业模式。

在2020年8月份时期，蔚来和一群投资者成立了“武汉蔚能”，从这个公司表面的股权看，跟蔚来创始人李斌没有什么关系，所以在蔚来看来，它们不属于关联交易。

在此跟大家举一个例子，A股有一家上市公司叫万达电影，它租的是万达集团的的商业地产。

如果院线赚钱的话，租金高一点；如果院线不赚钱的话，租金低一点。在这个关联交易中，可以实现调节利润。

回到蔚来汽车，如果它经营换电这块业务的话，就形成了固定资产。按照财务的游戏规则，每年要进行减值，计提的结果是会影响企业的利润。

现在呢，蔚来汽车把这一块电池业务甩到“武汉蔚能”去，那么蔚来就不用具体进行资产减值了。所以，“武汉蔚能”就变成了蔚来去调节公司盈利以及增长预期的一关联公司了。

灰熊方面指出，蔚来汽车的业绩之所以超越华尔街的预期就是“武汉蔚能”作为了业绩调节器。

灰熊还搞了一个有意思的事，它梳理了一下李斌的“朋友圈”，提到与愉悦资本创始人刘二海关系密切。灰熊认为，这种关系需要值得警惕。

蔚来到底是一家什么样的公司呢？马上进入正题。

首先，我们了解一下蔚来近期的财务情况。一家公司好与不好，无论他处于什么阶段，业绩都是一个重要的衡量指标。

2021年一季度，蔚来的营收是79.82亿，到了2022年一季度飙升到了99.1亿，接近百亿，同比增长24%左右，这个增幅还是可以的。

但是呢，蔚来从成立以来，一直难以实现盈利。

可能很多人说，长期不盈利的公司，它的股票还有投资价值吗？还真不一定啊。亚马逊多年不盈利对吧，但并不影响这家公司成长潜力以及投资价值。

从盈利看，2021年一季度蔚来的亏损是48.75亿元，到了今年一季度亏损18.25亿，亏损在收窄。

资产负债率方面，2022年一季度，蔚来的总资产是871.8亿元，同比增长42.66%；总负债是497.1亿元，同比增长62.02%。我们可以发现，蔚来总负债的增长速度大幅超越总资产的增长速度。

2022年一季度，蔚来的流动负债是319.1亿元，同比增长87.37%，而去年同期仅为170.3亿元。

去年一季度，蔚来的的短期负债才23.2亿元，到了今年一季度已经到了60.75亿元，涨幅达161.85%，造成这种现象的原因可能是蔚来在扩充产能。

长期负债方面，还处于一个较低的水平。2021年一季度，蔚来的长期负债是104亿元，到了2022年一季度的长期负债是112.2亿元。

现金流量表方面，基本没有什么大的改善。2020年，经营活动产生的现金流净额是19.51亿，到2021年末是19.66亿，同比增长不到1%。

相反，蔚来的投资活动产生现金流净额变动很大，2020年是-50.71亿元，2021年是-397.6亿元。

这个进一步印证了我们前面说的，蔚来短期负债的增长与扩产能有关。怎么弄？蔚来需要给代工车企原材料预付款什么的，所以大笔投资主要是造车。

搞汽车是要资金支持的，蔚来近两年也进行了大笔筹资。2020年，该公司筹资活动产生的现金流净额为413.6亿元，到了2021年变为181.3亿元，同比下降56.17%。

意味着蔚来在过去的一年时间里，筹资的能力或者是说速度有所削弱。

接下来进入到灵魂三问环节。

第一问：蔚来为什么会掉队？

在新能源汽车行业，曾有一个名词叫“蔚小理”，他们都不觉得自己就是个简单造车的企业。

蔚来曾是造车新势力龙头，2020年汽车销量为4.37万辆，排名同行第一。但从2021年开始，逐渐被其他造车新势力超越。2022年1-6月，蔚来销量约5.08万辆，排第五，而前面四位是小鹏、哪吒、理想、零跑。

除此之外呢，蔚来的营收增长也在被同行超越。

今年一季度，蔚来、理想、小鹏分别实现营收99.11亿元、95.62亿元、74.55亿元，营收增速为24.16%、167.45%、152.63%。目前，蔚来在三家造车新势力中营收规模第一，但营收增速排第三。

那为什么会出现掉队的情况呢？原因一可能是供应链存在隐忧。

造车涉及到大量的零部件以及芯片，有一种叫车规级的芯片，它跟我们其他的买卖都不太一样，就算你跟这个汽车供货一颗芯片，芯片厂商也要组建一个团队进行现场的配合、测试服务等。

出现的一个尴尬情况是，如果长期销量规模不大，芯片供应商愿意合作的意愿不高。

假设蔚来的某一个芯片厂商给他供应一颗芯片，每颗2元，销售10万辆车的话也就是20万。

芯片厂商还要派一个小的服务团队来，还不够给员工开工资呢。如果是100颗，那100颗乘以10万就是2000万，可能有一定的利润。

如果是同一个芯片公司，你是选择跟销量大的车企合作还是销量小的车企？从薄利多销的原则，会选择供谁？如果蔚来的销量上不去，他的供应链可能不会优先选择供应给它。所以，蔚来在供应链的上游可能没有太多的话语。

原因二可能是消费市场的因素。在疫情期间，消费信心有所被压制。2021年6月份，社会消费品零售总额同比增速为12.1%，到了2022年3月份转负，最低跌至-11.1%，直到6月份才重新转正。

蔚来走的是高端路线，消费者就算做梦想买车，口袋里没钱也是个大问题。对于需要成家立业的人来说，现在吃饭都是个问题，那么他还去要啥自行车呢？

导致掉队的原因还有一个，可能与新能源汽车市场竞争加剧有关。造车新势力有小鹏、理想、蔚来、哪吒、零跑等，传统车企有比亚迪、上汽集团、长城汽车、长安汽车、广汽集团、吉利汽车、小康股份等。

以比亚迪为例，人家就是主打中低端对吧，这家车企在抢市场，当市场份额被瓜分后，蔚来的空间还剩下多少？

往后看，造车新势力要提升毛利，也得靠高端产品。

蔚来凭什么成为高端车？是电池、车身、汽车服务不一样吗？对其他的造车公司来说，人家拼拼杀杀多年，最后拼的就是什么服务。

随着传统的汽车在纷纷向新能源转型、造车新势力的成员越来越多，蔚来怎么样在众多品牌的中一骑绝尘，还存在不确定性。

2019年，蔚来的主营成本是90.24亿，到2021年变为293.1亿，主营成本涨得有点快。

蔚来的毛利率情况如何？2019年是-15.32%，2021年变为18.88%，今年一季度为14.6%。理想汽车的毛利率上升得比较快，今年一季度为22.63%。

蔚来在三家造车新势力里面，毛利率是不太稳定的，它受制于上游的原材料以及代工模式。

相反，小鹏、理想他们现在都有自己的造车厂，所以他们的毛利可以不断的稳步的上行。

第二问：蔚来被低估了吗？

关于蔚来被低估还是高估这个问题，首先我们知道，说一个公司估值，如果是用市盈率（PE）估值，需要通过利润去消化，就会涉及到毛利的问题，而多个因素制约了蔚来的毛利。

甚至连李斌都在2020财年的业绩分析会上说，长期来看，成本下降的空间不会很多了。也就是说，靠规模是没有办法给蔚来带来毛利率的大幅提升。那么这种情况之下，蔚来的估值该怎么样去确定呢？

2021年的时候，蔚来的总市值曾突破1000亿美金，那个时候是中国市值最高的车企，最值钱的车企。当然现在掉下来了，掉到340亿美金。差不多2300亿人民币。直接掉了4000多亿人民币。

因为蔚来上市以来，净利润都是亏损的，所以市盈率无论动态还是静态，蔚来都是亏损的，对蔚来来说用市盈率估值基本是没有意义的。

那到底怎么样估值蔚来呢？我们看下券商的说法。

市场上富途证券给的估值是预计蔚来2025年的目标价位45.5美元，预计三年翻倍。对于蔚来持有乐观的态度。

富途证券给出了3个理由：理由1，我国的乘用车保有量以及新能源车的渗透率，现在还很低。新能源车从2018年的4.47%到2021年年底13.4%。

尽管目前单月渗透率有的已经达到了19%，但是，双碳战略已经成为一个全球的共识的情况之下，新能源车在政策的鼓励和技术的变革的过程之中，预计到2025年新能源车的渗透率会达到30%。

理由2：对于蔚来，目前在新能源汽车中市占率只有2.74%，受益于蔚来推出的ET5和ET7还有ES7新车型，以及考虑蔚来所谓的技术的壁垒与品牌壁垒，构成了它的护城河，参考燃油车的格局，富途证券觉得蔚来在新能源车市占率会提升到4.4%，大概有60%左右的上升空间。

这样看，蔚来的市值有一倍以上的成长空间，如果按照现在的2300多亿估值，再翻一倍也就是4600亿人民币，这距离蔚来的高点6000多亿人民币市值，还是有差距，在短期之内蔚来回不到过去了。

就算按照富途证券给的2025年45.5美元的目标价估算，总市值也才4896亿人民币，要比在2021年1月的6700亿人民币要少将近2000亿，所以说未来的三年，蔚来回不到从前了。

理由3：富途证券给蔚来未来3年的估值分了2部分，车辆销售部分给了3713亿人民币的估值，服务部分给了1183亿人民币估值。

1183亿估值服务部分，对应的就是换电，收服务费，收电费等。从服务部分来看，也就是说蔚来想在新能源车和换电业务之中之间，做一个电力服务的供应商。

只是，他做的是一个二道贩子的生意。说的更直白一点，就是想一边卖车，一边再去搞汽车的“充电宝”服务。

汽车的“充电宝”服务，未来主要是赚取服务费用。这一块服务，富途证券觉得估值应该是在1183亿人民币。我就纳闷了，蔚来刚刚下线第10万辆车，这个规模下，这个汽车“充电宝”真的就值那么多钱吗？

当大量的传统车企发力新能源车，以及其他的造车新势力突飞猛进的时候，当大量的中低端的车市场都站住了，又来进军高端车的时候，蔚来的的扩张速度到底有多高呢？真的能够撑起这么高的估值吗？

来看一下，蔚来上市后，最高时刻，市销率（PS）最高曾达到50倍，现在已经低于6倍，大概5.6左右，是三家造成新势力中最低的。

蔚来的安全边际是多少呢？安全边际高，可能它是能真的能够赚钱。安全边际就是净利率比上毛利率。

蔚来的安全边际是-1.23，那肯定是亏钱了。其实当安全边际率低于10%的时候，其实公司也都会有经常亏损的危险。

当公司的产品毛利不高，而净利也不高的情况之下，那么意味着产品竞争力在逐渐的削弱，或者说这个市场开始进入到了一个激烈竞争的阶段。

再来看看蔚来的投资逻辑，蔚来在3地上市，港交所、新加坡交易所和纽交所三个交易所上市。所以未来有很多种的交易途径。

投资机构经常说，赛道空间足够大，就人均汽车的保有量来看，中国的这个汽车保有量还有1倍的提升空间，预计未来的汽车市场还很大。无论是硅谷的那些公司还是中国的企业家，很多人心中都有一个造车的梦。所以，也别笑话贾跃亭，大家都想在造车里面薅羊毛。

新能源车的销售空间来说，蔚来的市占率如果从1.94提升到了2.74的话，那么蔚来的上涨空间可能会打开。

蔚来长期的研发投入形成壁垒，就是从研发投入到大规模的量产至少需要三年以上时间，未来的研发费用率达到12.71%，全年的研发达到了46亿。

蔚来还发布了首个自动驾驶平台系统，其实蔚来曾出现一个事故，那就是某一个公司的创始人因为开着蔚来的自动驾驶，出车祸不幸去世了。

蔚来说，这只是一个辅助驾驶系统，不是自动驾驶。不是说自动驾驶吗？怎么变成了辅助自动驾驶呢？证明还是技术不过关。

蔚来还说他们的一个竞争优势是特有的服务提升用户品牌的忠诚度。在现在这个市场里边，“饭圈文化”那才是真的很可怕。

蔚来的这个“饭圈文化”，形成了现在谁说蔚来不好，可能那些蔚来车主就开始跟你对骂，这种饭圈文化不合适，品牌的构建它是一个长期的过程。

蔚来的所谓“饭圈文化”，还有一个社群系统，说跟车主的归宿感。买30万，40万的未来的这一群人被说是精英人群。然后他们就形成一个圈子，有什么活动都在一起。这可能是李斌的一个观点。

确实这些个买30、40 万车的这些人，还是有一定的消费能力，但是不是精英人群还真的未必。从那些相互的撕裂来看，未必就代表着精英。

精英是一种涵养，是一种修养，并不是开着30万、40万的车，就代表精英。这些人在一起玩并不是代表着是一个精英阶层，精英阶层应该是一个有涵养有影响力，能够一起为一个共同目标去奋斗。

此外，分析师看来车辆单价较高，体现产品力强。如果你的产品单价高而销量或者是说在用户的心里对你品牌的认知度高，这个才会叫高端。

仅仅是因为价格较高，所以就认为产品力强，销量没有上去，可能远远的被这个是产业链甩在后面。以至于你拿芯片都还要看脸色，厂商先供给其他的竞争者。

再来看收入部分，分析师说蔚来2020年第二个季度由负转正，2021年的毛利达到20%，所以预计未来的这个规模持续的上升，规模效应促进毛利继续提升。

但是，蔚来他是代工模式，除非它跟江淮有特殊的约定，还有就说通过它的销售网络，销售成本降下来。当然随着品牌的美誉度知名度的提升，会对毛利有一定的提升。但是从目前蔚来的销量看，在整个市占率来看蔚来并不具有竞争优势。

没有了降价空间，蔚来的上游资源的溢价能力很弱，要想抢占市场的话，他的网络销售进行铺开。所以在短期之内，从毛利继续提升来看，蔚来回到从前高点时刻，可能比较难。

尽管现在蔚来的亏损在收窄，净利润能不能够大幅度增加呢？

当然蔚来稳住甚至边际成本下降，尽力是可以实施盈利的。

不过，灰熊在做空报告中，提到如果蔚来把电池业务也放在上市公司，如果一旦折旧的话，亏损的就不是18个亿。

所以，当他的利益链条的相关方面承接了一个巨大的需要折旧的电池资产，他的盈利才能不断的超越华尔街的预期。

第三问：蔚来守得住高端品牌吗

高端对标BBA（宝马、奔驰和奥迪），蔚来是一个新能源车，你对标啥BBA。对标BBA就是扛着猪头找错了庙门。

主打高端化的蔚来，是三家造车新势力亏损最高的，三年亏损了275亿。我们看一看长城、长安、比亚迪、特斯拉都在赚钱，造车新势力理想也马上要赚钱了，小鹏的亏损幅度比蔚来还小。

他们的车辆销售怎么样？当大量的中低端市场抢占了之后，腾出手来就是做高端，而人家又有强大的供应链，并且拥有相对较强的供应链话语权，蔚来怎么样在群雄逐鹿中独树一帜呢？

宝马、奔驰和奥迪，那都是上百年的品牌，各种各样的在边际成本上做文章。

蔚来说他要海外的市场销售占到50%。这个目标非常好，要想真正的成为一家世界著名的公司，海外的业务一定高占比。

我们看2022年1至7月，我们国内的公司在海外的销售，吉利2辆，赛力斯23辆，江淮48辆，小鹏481辆，蔚来530辆，主要是北欧。

比亚迪1100多辆，超过一万的是极星和名爵，中国汽车要想走出海外还有很长的路。蔚来能不能够真正在BBA的老巢里边分得一杯羹，仍需努力。

蔚来高端化路上，有很多争议，比如，奔驰宝马有上百年的历史沉淀和品牌，蔚来呢？一个品牌是物无以稀为贵，蔚来的产品珍贵在哪了呢？蔚来的用户群体都是谁，中产还是土豪？

李斌是一个合格的董事长吗？

《公司的尺度》有一个关键的问题，那就是李斌是一个合格的董事长吗？在这里我们要问的问题是，李斌能否成为“教主”，就是和他们打造的所谓的社区文化有关。

李斌的创业生涯，总是跟衣食住行里边的行有不解之缘。2000年的时候成立易车网，就是汽车电商。2010年美国上市，2020年时选择私有化。

2013年，李斌成立互联网汽车金融交易平台-易鑫，2017年在港交所上市，2020年私有化。

2014年李斌创立蔚来，2018年蔚来美股上市，2022年港股上市。

你们有没有发现一个很有意思的现象，就是李斌在跟这个汽车打交道的这个过程中上市私有化。你们知道这是什么游戏吗？

这就是典型的上市圈一笔钱，然后股价一跌绵绵无绝期，在最低的时候，又以非常低的成本把原来卖出去的股票买回来。

也就说上市花了别人的钱，然后再通过私有化把公司收回来，这就是李斌的IPO游戏和私有化的游戏。

李斌一直标榜蔚来的用户企业形象，多次声称车主就是蔚来的重要资产，他要构建一群蔚来的信徒。

这是什么呢？他走的是互联网的c端用户思维，造车生命第一、质量第一。消费者是上帝，确实应该重视，李斌为什么要把用户变成信徒呢？

传统的比亚迪也好，还是理想也好，买车除了保养以外，没什么联系了。要想绑定这些所谓的信徒，那怎么样才绑定的了呢？那就是不断换电池。

如果你的车电一体，你自己在家里换电，那跟蔚来没什么关系，但是每个月几次换电，每个月都跟蔚来有关系。最后换电业务你就离不开蔚来，他就不断的通过收电费、收服务费，和你产生联系。

那全是免费的吗？电费也不要钱，服务费也不要，那我觉得李斌是个爷们儿，但是他要通过收电费、收服务费，不断的来一茬一茬的割韭菜，我就特别的想知道一个问题：

蔚来汽车的车主们，你们每个月用车成本，和传统的燃油车以及现在其他造车新势力的用车成本，大概是多少？

我们同事开的有特斯拉，有比亚迪，开特斯拉上班大概是1块多钱，比亚迪大概是几毛到一块钱，燃油车大概是十几块钱，所以说新能源车肯定是一个趋势。

蔚来的成本是多少，可以留言下。

李斌的所谓的用户思维，就是把车电分裂，让用户们不断的跟蔚来发生交易，就是要让你用户离不开我，一直被李斌绑着，反而不自知还非常的乐意。

用户运营背后的隐忧是什么？当这些个所谓的精英们，一直被蔚来绑定，不断的为蔚来去创造利润。而蔚来是不敢担责的，比如说蔚来的车从楼上掉下来的时候，蔚来第一时间说这个跟车的质量没有关系。

资本多么的冷酷无情，在资本的眼里，他们看到的永远是利益。因为一旦说车有质量问题的话，会影响到他的销售。

还有一个车主的价值观是分裂的，我也算开了十几年了，从来没有车主之间相互的喷对方，当有个别的车主不认可的时候，其他的车主就会站出来喷。

这一些被蔚来的利益所捆绑，不断贡献给蔚来利润的人，他们真的是心胸宽广。蔚来重视用户的目的是什么？建立消费者黏性并为之买单，拿下更多的市场，创造业绩才能在资本市场讲故事。

用户不断的为蔚来贡献利润，以至于李斌非常自信，8年了没有赚钱但是他说在2024年他就全面盈利，当然他这个预期实际上是跟合肥的对赌有关系。

说蔚来中国2024年营收1200亿元，2020年至2025年总营收4200亿元，总税收78亿元，2025年前在科创板上市。李斌非常的聪明，拿到了合肥国资的钱之后，就开始不断的去回购合肥那边的股份。

现在合肥持有的蔚来中国只有几个点的股份，所以他的对赌不存在的，是就算他达不到目标，无所谓，拿点钱把合肥剩下的股份回购了就行。

看好造车新势力吗？

可能很多人会觉得，传统的燃油车他们太落后了，甚至嘲笑，现在开燃油车难道就只是想闻到那个柴油的味吗？

其实你们会发现以比亚迪、特斯拉为首的大规模放量之后，整个中国的新能源汽车的产业链条在日趋成熟，也为造车新势力在未来能够降低成本打下了坚定的基础。

就像我们以前用的山寨机，随着苹果和三星产业链在中国的崛起，我们的华为、小米、OPPOvivo这样的国产手机迅速的以低价格消灭掉了那些山寨机，并跟三星和苹果大量的去抢占市场，才有了今天手机的局面。

造车新势力他们不应该，对现在往前奔跑的特斯拉和比亚迪抱有任何的怨言。他们应该庆幸遇到了这些实力雄厚的企业，快速奔跑，在中国形成了一个完善的新能源汽车的产业链。

如果没有他们数十年的投入，快速的奔跑，完善丰富产业链的结构，那么造车新势力，可能有一些人早就死掉了。

造车新势力感谢那些奔跑的巨头们，这些奔跑的巨头们并没有像当年的传统的手机厂商摩托罗拉那样固守成规，他们是在顺应着时代的奔跑。

蔚来也在奔跑，在美股、港股和新加坡三地上市，那么蔚来最后是不是要回到A股了。我相信蔚来是对A股市场是满怀希望，但是吉利、威马等相继中止了科创板的IPO。

现在科创板对科技属性的要求非常之高，新能源汽车的科技属性到底体现在哪里呢？

电池？这个比亚迪以及宁德时代是龙头，造车说白了还是一个制造业，并不是说你搞了十几万人的社区APP，你就是互联网的造车了，现在对于硬科技的要求非常严格。

蔚来要想真正的变成一个高科技的汽车公司，甚至要成为中国的民族品牌的话，需要坚持长跑。这个长跑需要的是什么，技术方面的变革，品牌方面的长期建设，研发方面大量的投入。

造车新势力中，谁能够真正的一骑绝尘，还是要看长期的研发积淀。

职员表：

主持人：李德林

制片人：李勇

主创团队：李炬炘、金卫、杨万里、刘振涛、张佳儒