化妆品产业链梳理专题报告：深挖产业价值，启征黄金赛道

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关键结论与投资建议

化妆品整个产业跨度相对较大，其产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道 经销及终端零售。2019 年化妆品行业增长 12.6%，随着行业需求近年来的快速 扩张，整个产业链都将有所受益，但行业价值在不同产业链环节分布有所不同。 随着产业链公司资本化进程不断加速，化妆品板块效应将进一步呈现，同时在 市场对行业认知度的加强后板块的细分化，各公司未来的股价表现也将有所分 化，单纯的依靠板块稀缺性享受高估值溢价的局面也将成为过去。真正具备良 好的商业模式以及良好业绩表现等企业才能突出重围。具体来看：

首先，我们仍然建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本 土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容 营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，从而实现弯道超车。重点推荐： 珀莱雅、丸美股份以及上海家化。

其次，渠道端的变革正在加速，随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在 打破。而在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局 并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利，重点关注壹网壹创等。

此外，也可适当关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能 力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。

产业综述：行业整体景气度高，品牌端价值相对突出

行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化

在整个 2019 年间化妆品行业整体景气度依旧位居高位。根据国家统计局数据 显示，2019 年全年，限额以上化妆品零售额为 2992 亿元，同比增长 12.6%， 较 2018 年提升 3.0pct，在所有消费品类中位居第二，景气度表现突出。根据 Euromonitor的统计，2018年我国美容用品及个人护理品类市场容量为4102.34 亿元，同比增长为 12.3%，过去十年复合增速达到 9.5%。

行业突出的基本面也带动了二级市场相应板块的靓丽表现，而在我们此前的系 列报告中，也着重针对本土品牌端企业在新时期下的销售模式，品类策略及品 牌定位等层面作了详细的研究分析，但随着化妆品产业链公司资本化进程不断 加速，未来行业上中下游各环节的投资机会也将逐步得到市场的重视。因此， 本文我们将重点从产业链的角度进一步探析化妆品行业各环节的投资机会。

化妆品产业链概览：生产端—品牌端—渠道经销/代理—终端渠道

从原料、包材到最终的终端消费者，化妆品的产业链主要可以分为生产端、品 牌端、渠道经销/代理以及终端零售。

1）生产端：是化妆品产业链运营的基础。包括原料及产品的研发生产，其中产 品生产按照不同的运营主体背景，可分为专业代工厂商和品牌自建厂商，一般 来看，优异的品牌会将研发核心环节掌握在自己手中。而著名的专业生产企业 有意大利的莹特丽、韩国的科丝美诗、科玛集团和中国的诺斯贝尔。

2）品牌方：是化妆品产业链中的核心环节。化妆品作为可选消费品，品牌方具 有明显的溢价。而按照不同价位品牌大致可分为：大众（Mass）、中档（Masstige）、 高档（Prestige）三大类。其中国产品牌主要集中在大众和中档位置，而中高档 基本被国际品牌把持。

3）渠道经销/代理：是化妆品产业链中的辅助环节。经销通道主要为国内品牌 所采用，主要帮助品牌面对国内不同层级市场复杂情况实现快速扩张和下沉， 具备垫资、物流等职能。此外，随着电商渠道的发展，也诞生了大量线上代运 营服务商，一定程度上也兼具线下经销商的职能。

4）终端零售：是化妆品产业链中的关键要素。根据终端销售平台的不同业态可 分为电商、百货、商超、日化专营店以及单品牌店等。这一过程是产品面向消 费者的触达环节，因此品牌方需根据自身产品的特征和定位综合考虑分析选择。

产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出

综合根据我们的产业调研以及和公司沟通来看，产业链价值分布中，品牌方价 值相对最大，主要由于其品牌力产生的溢价；其次是渠道方，提升规模优势以 及连锁化能够带来渠道信赖度；最后是生产制造环节，需要凭借着稳定优异的 生产能力获得品牌方的信赖。而不同环节不同的价值分布反映在财务指标上也 会有所不同，我们根据产业链各环节上市公司的财报总结如下：

1）毛利率：生产端 15%-25%，主要与企业是否参与研发及提供附加值等因素 相关；品牌方 60%-80%，主要与产品定位以及采用的销售模式等因素相关；终 端渠道方 40%-50%，主要与渠道方是否具备规模优势以及能否提供营销及物流 等附加值环节等因素相关。

2）净利率：生产端的人工生产费用占比较大，在剔除一系列费用后，净利率为 2%-10%；品牌端的营销推广费用占比最大，大约在 30%-40%，最后净利率为 10%-30%; 终端渠道方的扣点/租金和人工费用占比较大，大约 20%-30%，最 后净利率为 5%-12%。

研发生产:树立规模优势及技术壁垒是核心

化妆品行业研发生产是一个始于创意，经过调研及可行性分析后立项，再经过 项目规划及实施转化为成品投放市场的过程。具体流程包括研发创意、原料采 购、产品生产等。根据不同产品层次的改变，产品开发又分为新问世产品，新 产品线，现有产品线增补产品，现有产品的改进，市场重新定位型产品以及成 本减少型产品。对于发展较为成熟的化妆品公司来说，为了巩固企业在行业内 的现有地位，同时开拓更多市场，全面推进品牌的发展，需要不断根据市场变 化和公司战略规划，选择适宜的方向进行研发和生产。

产业趋势：本土企业实力不断夯实，职能角色逐步转变

人才及基础设施逐渐完善，本土企业不断夯实研发实力

经过多年的积累，国内日化企业的也在积极学习国际品牌先进技术，分别在战 略合作，人才积累以及国内产业链完善等方面，加速提升自身的研发实力，目 前在绝大多数的产品开发环节中已经初步具备与国际抗衡的实力。

1）行业优秀人才得到不断积累国际巨头进入中国市场的二十多年来，也为中国 日化行业培养了大量人才，从而为国内日化品牌的崛起奠定了人才基础。目前 本土企业中担任研发等环节高层的大部分均是具备高学历以及国际企业背景的 专家，同时，本土企业也积极挖角国际企业高管充当顾问，进一步夯实了研发 人才的基础。

2）与此同时，国内企业也开始走出国门，在国外设立研究中心，近距离学习先 进化妆品工艺技术以及创新理念。

研发生产角色的切换：从产品开发的执行者到产品开发的设计师

过去的化妆品产品的开发模式是：销售部门看到一个产品卖得好，就传达给市 场部要开发这样的新产品，市场部门采购后将产品原料交给给研发部，让研发 人员复制该产品，这种模式下，研发人员只是充当执行者的角色，没有积极参 与到整个过程中。现在的研发模式要求研发人员要走到前端，以较小的项目组 为单位，每个研发人员都是市场的洞察者与产品的开发者。这就要求研发人员 要去深入市场，去观察消费者的需求。

原料生产供应：国际巨头为主，本土企业在特定领域打造差异化优势

由于化妆品的产品成份繁多且种类复杂，因而处于产业最上游的原料供应商通 常为综合性的化学品生产企业，目前全球知名的化妆品原料供应商包括陶氏杜 邦、巴斯夫、汉高等多元化学品工业集团。同时随着近年来功能性护肤品的崛 起，很多具备医学研发背景的原料厂商也开始涉足化妆品供应业务。其中包括 国内知名玻尿酸制品龙头华熙生物科技。

华熙生物：玻尿酸原料龙头

华熙生物前身山东福瑞达成立于 2000 年，公司深耕透明质酸产业链领域二十 余载，曾于 2008 年在港交所上市，后于 2017 年 11 月完成私有化退市，并于 今年 11 月 6 日登陆 A 股科创板。公司业务以透明质酸微生物发酵生产技术为 核心，其透明质酸产业化规模位居国际前列，目前已经建立了从原料到医疗终 端产品、功能性护肤品的全产业链业务体系，服务于全球医药、化妆品、食品 制造企业、医疗机构及终端用户。

目前公司的业务主要可以分为三个大类，原料业务、医疗终端产品和功能性护 肤品业务，2019 年上半年这三类业务的营收占比分别为 43.05%、24.91%和 31.95%。在原料业务方面，公司通过持续的研究和生产工艺的技术革新，实现 产能的不断放大，透明质酸产量从2000年的0.8吨提高至2018年的近200吨， 2019 年 6 月份，公司济南二厂区第二条透明质酸原料产品生产线试生产，达产 后增加透明质酸原料产品产能150吨。同时公司的销量同样位居世界前列，2018 年公司透明质酸销量占全球销量比例约为 36.0%。公司在化妆品原料的下游客 户均是国内市占率较高的化妆品集团，包括上美集团、珀莱雅、御家汇、广州 环亚和欧诗漫生物股份有限公司。

代工厂商：国际代工厂占据半壁江山，本土代工厂逐渐规模化

虽然现阶段不少化妆品牌选择自建产能方式布局上游研发生产环节，但仍有部 分优质化妆品 OEM/ODM 代企业进行生产，通过在某几个细分领域优异生产工 艺和创新研发优势，以及规模优势吸引了大量知名品牌合作，取得快速发展。 这部分企业的需求主要来自于两个方面：

1）国际知名大品牌会有选择性的将部分产品和品类进行外包，一方面是由于部 分明星产品需求量太大，另一方面，这些品牌在切入新品类或者门槛相对较低 的品类时，选择采用外协的方式。在此背景下，品牌方提供核心成分或者配方， 由于配方的独特性，一般代工厂需要和品牌商签订保密协议。

2）当前国内新锐国货品牌借助电商渠道实现迅猛增长，而多数新锐品牌出于人 工成本以及研发端的劣势，在供应链端主要依靠 ODM 企业，因此随着当前大 量的新锐品牌崛起，也提供优质专业生产企业带来了巨大的订单需求。

目前国际化妆品代工知名企业主要有有意大利的莹特丽、韩国的科丝美诗、科 玛等。根据品观网数据显示，莹特丽 2017 年营收达 7.4 亿欧元（约合人民币 55.76 亿元），同比增长 18.3％（莹特丽未上市，故采取品观 2017 年的数据）； 2018 年科丝美诗营收达 77.16 亿元，同比增长 42.51%，在中国市场营收达到 28.5 亿元，同比增长 29%；2018 年科玛营收达 83.17 亿元，同比增长 65.27%， 其在中国地区的营收为 4.5 亿元，增速超过 30%。

国际制造公司通常以创新和成熟的技术见长，以莹特丽为例，十分重视创意与 研发，内部有近 20% 的人从事与创意相关的工作，这 20% 的团队中，又有 一半的人专门从事研发工作，莹特丽每年将 8%的销售营收持续投入到新品研发。

青松股份：收购诺斯贝尔切入化妆品代工领域

从国内生产企业的情况来看，根据峰瑞资本的报告显示，2018 年中国具有一定 规模的化妆品生产企业有 5000 余家，其中中小型化妆品企业占到总数的 90%。虽然它们数量众多、鱼龙混杂。但在与国际知名品牌多年合作的过程中， 已经涌现大批技术成熟、品质稳定、品控严格的中国代工厂，如青松股份旗下 的诺斯贝尔。诺斯贝尔此前在新三板上市，2019 年 4 月青松股份通过发行股份 及支付现金相结合的方式，购买诺斯贝尔 90%股份。

诺斯贝尔成立于 2004 年，是一家集研发、设计、制造于一体的专业化妆品 OEM ／ODM 生产企业。2018 年公司实现营收 19.78 亿元，同比增长 27.95%。公 司面膜产能全球第一，收入占比超 60%。2018 年发力护肤品带动其收入激增 57%，占比达 14%，此外公司也在积极布局近年兴起的冻干粉、安瓶等品类， 未来增长潜力巨大。

作为优质生产商代表，公司的下游客户多为国内外知名品牌，且合作关系长期 稳定。2018年诺斯贝尔前五名客户分别为屈臣氏（16.17%）、伽蓝集团（10.32%）、 御泥坊（8.07%）、利洁时（4.41%）和植物医生（4.32%）。同时随着近年来新 锐品牌的崛起，也给公司带来新的订单增量。目前公司通过与完美日记、花西 子、HFP 等处于爆发式增长时期的新锐品牌合作，未来增长加速可期。

与科玛和科丝美诗对比，诺斯贝尔的毛利率和净利率较高，2018 年诺斯贝尔、 科玛和科丝美诗的毛利率分别是 24.06%、26.29%和 12.28%，净利率分别为 10.35%、3.12%和 2.59%，我们认为诺斯贝尔有较高的毛利率和净利率主要是 由于其产能和销售布局主要在国内，而全球布局的科玛和科丝美诗要承担较高 的物流、人工和管理的成本。

品牌方自有工厂：自建产能，为高标准生产研发奠定基础

随着行业的发展，特别是在行业整体需求向功能性护肤等具备一定研发生产壁 垒的品类升级的过程中，研发生产环节越发显得重要。为了保障产品质量和核 心的研发技术，不少品牌也会选择自建产能。而高标准产品质量以及成熟供应 链实力为产品品质的稳定性奠定坚实基础。如上市企业中上海家化、珀莱雅以 及丸美股份均有自建工厂，产品自产比例均在 90%以上。不仅如此，高标准产 品质量为公司产品的稳定扩张带来基础：

1）珀莱雅公司湖州厂房按照 GMP 医药企业标准设计和建造，生产区域空气洁 净度达到 10 万级，并且引入了瑞士梅特勒最精密智能称量管理系统，德国顶级 的 EKATO（伊喀拓）均质乳化设备，法国 KALIX（西瑞斯）全自动水乳霜灌装 线，意大利 CAM（凯摩）全自动塑封机等先进设备。同时工厂拥有和梅特勒• 托利多集团共同创新研发的MFS智能称配管理系统，提升配料生产效率达 50% 以上。

2）上海家化青浦工厂于 2018 年 5 月投入使用，占地面积 14 万方，总投资额 12 亿元。新工厂分面部护理车间、洗护车间和香水车间，目前已全部投入使用。 新工厂不仅设备质量标准高且自动化程度也相对较高。较强的生产能力降低了 公司对于外协工厂的依赖，可以降低化妆品的致敏率，公司产品的质量能够得 到有效的保障。

3）丸美则在广州建成全球最大眼部肌肤研究中心—丸美 5C 中心，总建筑面积 高达 5 万平方米，包括研发中心、制造中心、物流中心、信息中心以及培训中 心等 5 大中心，目前产能利用率维持在 70%以上。

综合来看，一方面，较强的生产能力降低了公司对于外协工厂的依赖，可以降 低化妆品的致敏率，公司产品的质量能够得到有效的保障；另一方面，公司较 强的供应链快反能力使得公司能够尽快的根据市场热点推出爆款产品。

品牌端:本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车

品牌是化妆品产业链中最核心的部分。化妆品作为精神属性较强的消费品，必 须有品牌积淀，只有形成品牌积淀，才能捕获消费者的意识形态，从而极大地 抓住消费意识形态中对品牌形成的溢价。

我们按照价位和目标消费群来定位，美妆品市场大致可分为：大众（Mass）、 中档（Masstige）、高档（Prestige）三大分类。

从护肤品行业来看，可进一步分为：1）低于 50 元的为大众低端市场，包括美 加净、隆力奇、大宝等品牌，2）50-100 元的大众中端市场，包括珀莱雅、百 雀羚等品牌， 3）200-300 元的大众高端市场，包括玉兰油二代，佰草集等品牌。 4）中档市场价位大致在 200-500 元，悦木之源，欧珀莱等。5）高档市场又可 细分为高档高端和高档中低端，例如雅诗兰黛、兰蔻等品牌就定位于高档中低 端，而海蓝之谜、赫莲娜等品牌则定位于高档高端。

从彩妆品牌来看，由于彩妆类目的整体单价相对较低，各分类的客单价均低于 护肤品品类：1）50-100 元的为大众市场的中低端，包括美宝莲、卡姿兰等；2） 100-200 元的为大众中高端，包括蜜丝佛陀等； 3）中端市场主力价位在 300-500 元，主要包括芭比布朗，魅可等；4）500 元以上的主要为高端市场，包括香奈 儿、迪奥以及法国娇兰等。

从高端以及大众产品的市场规模来看，根据欧睿数据：1）高端市场一方面 由于基数相对较小，同时在近年来消费升级的趋势之下，一直处于快速增长的 阶段，2018 年高端护肤品占护肤品整体市场零售额比例为 34.13%，高端产品 占彩妆整体市场零售额比例 43.44%；2）大众市场虽然整体占比下行，但仍远 高于高端市场，且自身在高基数下近年来仍保持着稳步增长，在 2018 年，大 众护肤品市场零售额增速为 8.0%，较前一年度提升 1.9pct，彩妆市场零售额 增长 9.8%，我们认为这主要与低线城市的美妆理念开始崛起、护美妆人群持续 扩大有关。而根据欧睿数据的预测显示，2019-2022 年我国彩妆和护肤品仍将 保持 5%以上的增速。

产业趋势：国际品牌把持高端，本土品牌占据大众领域

高端中高档市场主要被欧美大牌所占据

欧美品牌凭借强大的研发实力以及大手笔的营销投入，支撑起了极强的品牌竞 争优势，在高端产品线上处于较为强势的地位。雅诗兰黛和欧莱雅等公司几乎 主力品牌均是定位于高端系列，因此我们看到在高端市场基本均被国际品牌企 业所把持。

高端中低档及中端市场国内外品牌竞争相对最为激烈

1）日韩品牌：在 2010 年前后随着日韩剧在国内的热播带动了一大批日韩美妆 品牌的流行，而日韩品牌也以更贴近东方女性的肌肤的特点，和年轻化的营销 方式，广受国内年轻消费者欢迎。

2）欧美品牌：对中端市场，一方面欧美原有的高端系列通过丰富产品系列，扩 大了价格上的覆盖面，另一方面，欧美品牌借由近几年的几次关税调整，对主 力产品进行了大幅度降价，通过更低的价格和更强品牌力，挤压了原有的日韩 及部分国产中端品牌的生存空间。

3）本土优秀品牌：如上海家化旗下的佰草集等，通过差异化的产品定位，以及 过硬的研发实力保证下的高品质，逐步向上切入中高端市场，并取得了一定的 成绩。

中端及低端的大众市场当前本土品牌逐步取得相对主导地位

在国内大众护肤品市场占有率前 20 大品牌中，本土品牌的市场占有率从 2012 年的 12%上升至 2018 年不断提升。本土品牌在凭借着对国内消费者深刻的洞察力，在大众品营销和渠道方面一定程度上已经超越外资大众品牌。其中百雀 羚的市占率在 2014-2018 年提升了 1.9 个百分点，跃居第一位，本土品牌自然 堂、韩束、一叶子和珀莱雅等的市占率也均有明显提升。而同时，早期进入中 国的外资品牌玫琳凯、巴黎欧莱雅和 Olay 的市占率呈现下降的趋势。

对于本土品牌而言，定位大众市场不仅仅是避国际品牌在高端市场的锋芒，通 过低线市场的快速扩张提升企业规模效应也具有一定现实意义。不同于国际品 背后有着全球的市场规模支撑其持续的大规模研发及营销投入，本土品牌短期 的产品及品牌力尚不足以推动国际扩张，因此利用其渠道优势在广阔的国内低 线市场进行扩张，迅速做大规模，从而支撑研发及营销力度的加大，以农村包 围城市，以低端带动高端，一直以来不仅仅在化妆品市场，对于绝大多数国产 消费品牌均是最适合的发展道路。

国际品牌：通过电商下沉，扩张趋势日益明显

海外日化巨头 2019 年实现强劲表现，各大品牌业绩均有靓丽表现。这些日化巨头 均是多市场、多品类和多渠道运作，整体来看，中国区域仍旧是这些日化巨头 增长的主要驱动来源之一。整体来看，亚太区 Q4 营收增速较 Q1-3 有所提升， 中国内地受双十一的驱动保持高速增长，中国香港的营收有所下降。具体来看， 欧莱雅 Q4 在亚太区营收同比增长 33.3%，中国地区依然保持较高速增长，奢 侈品、消费品以及活性健康化妆品部门都表现较为优异；雅诗兰黛 Q4 亚太区 营收同比增长 29%，大部分品牌和主要产品线均实现了双位数的增长，电商增 长 1 倍以上。具体来看，大中华地区的营收增长有所加速。资生堂 Q4 中国地 区营收同比增长 21%，免税渠道营收同比增长 24%，高端化妆品继续保持高速 的增速，增速为 50%以上，资生堂、CPB 和怡丝丽尔均表现较为优异。

此外，根据维恩咨询的数据显示，2019 年双十一天猫美妆中外资品牌占比 75%， 而去年同期外资品牌占比 66%。从排名情况来看，在前十排名中，外资品牌不 仅在占比上持续提升，其排名也在不断提升。

根据国际日化巨头的财报，我们认为国际品牌在国内市场的发展体现出以下几 个趋势：

1）高端品牌表现依旧强劲。定位于高端的雅诗兰黛集团表现优异，欧莱雅集团 的奢侈品部门、资生堂和爱茉莉太平洋的的高端化妆品部门表现优异。根据维 恩咨询的数据显示，2019 年双十一中高端线产品占比达到 44%，较 2018 年提 升了 11pct。高端线的销售额同比提升了 140%，而同期中端线和低端线产品销 售额同比提升了 56%和 53%。

2）韩系等定位居中的国际品牌表现相对平平。我们看到韩国巨头爱茉莉太平洋 集团下的中端品牌今年以来表现不容乐观，这背后折射出整体韩国大众化妆品 在中国目前的境遇，韩国化妆品品牌在中国最早以营销制胜，市场定位居中， 但是近年来本土品牌在营销上不断追赶，同时加之产品力较强的欧美品牌价格 带下移，两相挤压导致其在中国表现较为不佳。

3）电商仍是拉动增长的主要渠道，Q3 受到双十一的吸虹效应电商增速有所放 缓。随着传统电商平台的品牌化发展，国际品牌通过电商渠道，得以更好的渗 入国内市场。随着天猫以及京东等平台品牌化趋势的加强，2016 年以来是中高 端护肤品进驻天猫旗舰店的爆发年份。从欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂的财报来 看，2019 年 Q3 这些集团在中国的电商仍然保持高增长。

本土品牌：美妆理念及营销方式更迭，新锐及转型传统品牌表现突出

国际品牌的大力发展国内市场一定程度承担了教育国内消费者的角色，而在市 场被做大之后，本土品牌也在利用创新的产品概念以及渠道跟进实现蓬勃发展。 其中今年以来本土的新锐品牌正在不断的涌现。新锐品牌的快速发展一是源于 当前消费者的美妆消费理念不断迭代出新，新概念层出不穷为新锐品牌孕育了 大量机会；同时随着社交营销以及直播等新的营销方式迭出，新锐品牌通过利 用创新的内容营销打法实现了爆发式增长。

除了新锐品牌以外，不少传统国产品牌通过积极转型也实现了华丽转身。2018 年以来，我国化妆品功能性趋势明显，珀莱雅、自然堂和韩束等传统品牌在 2019年都陆续推出了主打功能性的产品。

从营销方面来看，这些传统品牌自去年以来加大在社交媒体等新营销手段的投 入，同时在对消费者画像进行深入分析的基础上推出差异化的新品概念，成功 打造了多款爆品。未来随着目前电商平台的年轻化以及挖掘下沉市场的战略继 续推进，这与多数国产品牌的自身客群定位也较为一致，这一过程中有着较为 明确定位同时具备一定产品力的国货品牌有望进一步得到平台的流量支持从而 得到加速成长。

公司梳理：上海家化、珀莱雅和丸美各具特色

品牌端主要关注企业包括：上海家化、珀莱雅和丸美。整体来看，上海家化的规模 最大，但营收增速相对较慢，珀莱雅营收规模位居第二，增速最为强劲。从盈利能 力来看，丸美由于整体品牌定位较高，细分领域优势较强，盈利能力最强，珀莱雅 居中，上海家化则由于其低毛利的个人护理业务，整体盈利能力相对最低。

从品牌布局上，三者均以多品牌为中长期发展方向，具体来看：

首先，上海家化旗下品牌矩阵清晰、梯度分明，旗下有十个品牌，每个品牌针 对不同的品类和细分市场，六神、佰草集、汤美星（2017 年收购所得）、美加 净和高夫已经较为成熟的品牌，营收体量较大，且在所处的细分品类中均占有 一定的地位，家安、启初和玉泽是公司的新锐的品牌，均为 2000 年后成立的 品牌，目前体量较小但是增速较高。

其次，珀莱雅旗下主要有七个品牌，覆盖了大众护肤品、药妆和彩妆品类，且 公司通过合伙人制正在快速进行品牌扩张。公司除了珀莱雅主品牌外，每个品 牌之间的品类、品牌理念和渠道模式较为独特，截至 2018 年珀莱雅品牌营收 占比 88.8%，其他品牌占比 11.23%。

而丸美旗下目前主要有三个品牌相对较少。分别是丸美、春纪和恋火，丸美和 春纪目前主营护肤品，但分别定位中高端和大众化，恋火则主营彩妆。截至 2018 年底，丸美、春纪和恋火品牌营收占比分别为 89.25%、9.06%和 1.69%。2018 年春纪品牌营收有所下降，主要是因为大众定位的护肤品市场竞争过于激烈， 差异化不明显，导致春纪在代销等渠道的营收并不理想，未来公司打算将春纪 的品牌企划和销售独立开立，更加突出其品牌特点。

渠道端:线上化已是大势所趋，新业态层出不穷

渠道是化妆品企业运营过程中极为关键的一个战略环节，由于国内市场城乡结 构环境相对复杂，渠道体系也较为庞杂。按照品牌选择的经营模式可以分为直 营和经销。通常来看，经销模式普遍受到国内大众品牌的青睐。一方面，对于 国际中高端品牌而言，直营模式有利于其维护品牌的高端形象，同时也有利于 更好的与消费者进行互动，传递品牌价值和服务体验。另一方面，对于国内大 众品牌而言由于定位原因，需要快速在低线市场进行下沉扩张，经销模式则可 以帮助在国内复杂的城乡结构中，能够及时的针对不同情况进行适时调整实现 快速下沉。这一过程中，加盟商、代理商掌控操作权，且品牌越往低线市场走， 对经销商依赖程度会越高。

而从终端平台的商业形态来看，可以分为商超卖场（KA）、日化专营（CS）、 免税店、百货专柜、单品牌店和电商渠道等，而海外流行的药妆连锁、直销模 式和美容院渠道在国内相对小众。

当前来看，2018 年电商已经越居成为日化第一大渠道，占比 27.40%；商超在 近年来呈现加速下滑迹象，2018 年已跌至 24.5%的占比；同时，日化专营店 CS 渠道一直保持稳定的增长，目前的销售额占比已经达到 19.9%。此外，百 货业态一度相对低迷，2018 年销售额占比为 18.1%。

传统渠道及趋势：国际品牌以百货专柜为主，本土主要发力 CS 渠道

在线下渠道中，百货专柜及免税渠道主要为国际品牌把持，而本土品牌主要渠 道为 KA（商超大卖场）和 CS（日化专营店）渠道。两者会有一定的交叉，最 终的布局差异仍然是由品牌定位所决定的。

1）百货专柜以及免税渠道是以品牌商为核心。对中高端品牌而言，这类渠道便 于品牌商维护品牌价值；同时，品牌商也能够更好的与消费者进行互动，及时 的了解需求变化。此外，由于百货及免税店的整体形象定位原因，对于进入的 品牌本身也有较高的准入门槛和要求。因此，百货及免税店基本被定位中高端 的国际品牌所把持。

2）CS 以及 KA更多是以加盟商、代理商掌控操作权。这可以帮助在国内复杂 的城乡结构中，能够及时的针对不同情况进行适时调整，有利于品牌在渠道上 快速下沉。因此对于品牌而言，这两个渠道布局的主要难点在于如何对代理商 和经销商进行有效的管理。

以 CS 渠道为主线下渠道趋势：集中度提升，走向新常态化发展

我们重点介绍一下国内大众品牌占据主要的CS渠道发展趋势。日化专营店（CS） 作为我国特有的一种渠道形式（日本药妆店渠道有所类似），已经成为本土品牌 普遍采用布局下沉市场的一种渠道方式。

对于品牌商来看，相较于其他渠道，日化专营店的优势在于：1）日化专营店正 在继续加速进行渠道下沉，门店扩张极为迅速，符合低线美妆市场渗透率提升 的优势；2）相对于 KA 百货等渠道，CS 渠道现金流健康，账期短，且没有高 昂的入场费等，深受品牌商及代理商欢迎；3）日化专营店具有天然的体验优势 和专业性优势，便于品牌商未来进行进一步的品牌打造。即使目前，区域性的 私营日化专营店通过社区店的形式，仍有着相当强的引流能力。4）在渠道利益分配上，国产品牌较之欧美日韩产品也能给予渠道商与零售商更高的利润空间。 且在返点等措施上也相对更家灵活，而国际品牌由于价格体系相对固化难以给 予经销商更多的支持，导致渠道下沉迟迟未打开局面。

1）CS 渠道近年来呈现明显的集中度提升趋势

CS 店终端正在经历洗牌，大型 CS 店下沉趋力度加大。传统夫妻店受多方冲击 数量不断下降，一方面电商对于 CS 店铺的冲击显而易见，另一方面随着低线 城市消费升级趋势下，能够提供更好服务的大型日化专营连锁店也在不断下沉， 此外适应购物中心的精品 CS 店也在大量崛起，多方影响下 CS 渠道方正进入 集中度提升的阶段。因此我们看到，以屈臣氏为主的日化专营店近几年在内地 迅速下沉，2017 年的门店数量已经达到 3271 家。2014-2017 年，屈臣氏的门 店覆盖城市数量增加 60 个，2017 年其覆盖城市已经达到 454 个。根据大众点 评的门店数量显示，目前三、四线及以下的城市的门店占比 46%左右。

同时，如娇兰佳人和唐三彩等本土大众连锁日化专营店如雨后春笋搬冒出，通 过加盟店的模式快速的进行扩张和渠道下沉。根据公开资料显示，2017 年，娇 兰佳人的门店数量已经达到 2000 家，拥有 1800 多万会员，日均接待顾客 40 多万，其门店数量增长迅猛，目标 2022 开店全国开店 10000 家。除此之外， 千色店、唐三彩等 CS 渠道也均有高达数千家门店建设的规划。

2）新时期下需围绕核心优势，对店铺、品类及管理全方面革新

近两年 CS 渠道也在一定程度上面临发展瓶颈，暴露出了一系列诸如网点存活 率低、单店产出低、渠道执行效率低等问题，并且随着电商渠道低线城市渗透 率的提升，也对 CS 渠道带来了冲击。特别是在今年的新冠疫情期间，线下门 店在客流大幅下滑的情况，如何生存已成为了现实问题。在这一背景下，部分 日化渠道通过对店铺形象、品类结构和管理意识等方面的革新，以及拥抱新零 售 O2O 的方式实现了新的发展。

目前在低线城市，CS 店仍然具备一定核心竞争力即店铺位置的便利性和店员 服务的专业性。低线城市中，区域性的私营日化专营店通过社区店的形式，有 着相当强的引流能力。新时期下，一方面店铺形象需要不断进行升级改造，以 吸引年轻消费群体；另一方面，店铺需要通过加强服务能力，引导导购积极通 过微信等社交手段，发布品牌最新信息与消费者建立紧密的关系，并利用同城 送等业务实现业务方式的革新。

线上渠道及趋势：大平台流量增益效果提升，加速布局新型内容平台

对于美妆行业来说，电商渠道爆发于 2010 年左右，至今仍是增速最快最具活 力的渠道之一。而自 2017 年以来来美妆电商渠道的爆发则是行业加速增长的 关键推动因素之一。长期来看化妆品市场的增量来自于年轻化以及低线市场的 消费习惯养成，而电商渠道一方面是最具年轻化活力的渠道，年轻群体的接受 度最高；另一方面，电商打破物理空间的束缚，可以帮助品牌更好的实现渠道 的下沉扩张。

如上表所示，经过多年发展，我国的美妆线上渠道目前主要以阿里、京东等大 型平台为主，社交平台和特卖平台为辅，据 CBNData 数据，天猫美妆占据化 妆品电商 70%以上份额，因此美妆品牌想在电商渠道中实现跨越式发展离不开 优质平台流量的扶持。而从近年美妆平台自身高增长来源来看，除了得益于国 际高端美妆的进驻外，国产品牌在获得平台支持后的迅速放量也贡献较大增量。 而在进入 19 年后，随着国际品牌面临高基数下不可避免的增速放缓，电商平 台均提出了布局下沉市场的挖掘新客的战略，而在这一过程中，更离不开对国 产大众品牌的扶持。

社交电商以及直播等新业态助力新一轮电商红利释放

在电商渠道具体开拓过程中，新模式的社媒营销以及直播电商的兴起则为电商 渠道方提供了新的工具。一方面，这部分基于强关系的社交电商通过微信、小 红书、抖音等渠道本身的社交属性达成裂变式传播的效果，以较低的成本延长 产品的生命周期以及活跃度。同时也为品牌扩大客群覆盖以及刺激原有客群的 消费意愿带来重要帮助。

另一方面，社交电商进一步加深了和消费者之间的直接对话，借助消费者大数 据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速 发展。大数据可以帮助品牌商充分挖掘客户需求变化，在后续的产品研发环节 提供支持。在积累的足够多用户消费数据后，可以通过大数据分析未来需求变 化趋势，在产品的开发设计层面反馈给品牌商进行提前布局。

优质代运营商有望助力传统美妆品牌布局线上渠道红利

近年来美妆网购市场的快速增长，根据 CBNData 数据显示，八成美妆个护品 牌在中国线上渠道规模占比已超过 10%。电商化给美妆品牌带来了新的发展契 机，但对于传统品牌商而言，直接布局电商仍有较大难度，包括：1）电商爆发 加剧美妆行业竞争激烈，流量分散获取难度加大。2）年轻化的人才相对较为短 缺，前期培育成本相对较高。 3）如何有效抵御营销流量费用上升的冲击。因此， 对于大多数出身线下的传统品牌而言，借力专业的代运营企业是最为实际和有 效的选择。

而目前品牌代运营商除了传统的客户服务、店铺管理、IT 解决方案、仓储物流 等基于电商作为一个卖货渠道的角色展开的职能以外。在新时期下，随着社交 电商等新形态的产生，也加载了内容营销以及围绕产品开发提供支持的新功能： 1）新营销服务：品牌服务商提供多渠道创意策划、设计制作等方面的服务，为 品牌商产品提供流量支持；2）品牌咨询：品牌服务商通过终端掌握的消费者数 据分析，指导品牌定位、选品、设计、改进研发等等，帮助品牌商实现对新品 牌进行孵化、成熟品牌重塑，进而能够及时响应终端消费者的需求。

公司梳理：线下关注莎莎国际及中国国旅，线上关注壹网壹创等

莎莎国际：一站式化妆品线下专门店

莎莎集团旗下店铺帮助销售全球逾 700 个国际美容品牌产品，其中逾 180 个独 家代理的国际品牌，产品品类约 18,000 种，包括护肤品、香水、化妆品、护发 及身体护理产品，以及美容营养食品等，并涵盖大众化市场以至高档市场。集 团透过优化产品组合、频密推出新产品及扩大产品种类及概念，以提升竞争力。 2019 财年（截至 2019 年 3 月 31 日）莎莎国际营收为 83.76 亿港元，过去十 年年复合增速为 9.2%。

截至 2019 年 9 月 30 日，公司拥有 265 间店铺，其中 118 家位于中国香港、中 国澳门，46 间位于中国内地，21 间位于新加坡，80 间位于马来西亚。公司的 销售主要来自中国香港和澳门，2019 财年集团 84.7%的营收来自于中国香港和 中国澳门，同时，虽然门店位于中国香港和中国澳门，但 71.4%的销售额均是 由中国内地的顾客贡献。因此近期也一定程度上受到了香港政治事件导致的内 地游客下滑影响。

同时可以看到，莎莎国际在过去十年中毛利率和净利率呈现下降的趋势，预计 一方面是由于内地游客消费习惯及理念正发生深刻变化，国际品牌天猫旗舰店 纷纷开设，消费者转向线上购买，迫使公司跟进降价促销的策略；另一方面， 莎莎国际的店铺大部分均为租赁，香港店铺租金的上涨使得费用率不断提升。

中国国旅：免税渠道的绝对龙头

化妆品一直都是免税渠道最重要的品类之一。海南三亚的海棠湾免税店中香化 占比超 50%，韩国免税整体的香化占比也超过 50%。目前宏观经济背景下，政 府对国人消费回流需求更加凸显，免税政策利好有望不断强化，目前行业整体 处于较快增长阶段，15-18 年 CAGR19%，其中 2018 年同增 27%，明显提速。

而目前国内免税市场处于寡头竞争格局，中国国旅旗下中免独大优势突出（国 内市场份额占比 80-85%），牌照壁垒带来较高护城河。国内目前免税运营商中 中免免税牌照最全，范围最广，稀缺性凸显。尤其随着中免集团 2017-2018 年 先后收购日上中国、日上上海等并中标国内多处枢纽机场免税业务，公司已经 占据国内免税市场约 80%的份额。2019 年 1 月，海免 51%股权转让给中国旅 游集团已完成过户登记，预计中免后续有望控股海免，中免在国内免税市场占 有率将有进一步提升至 85%，免税绝对霸主地位明确。

壹网壹创：优质线上代运营服务商

壹网壹创是 A 股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享 美妆线上大发展的红利，在与百雀羚七年合作过程中，具备了一定帮助品牌方 重塑品牌的能力，这也是公司区别于普通代运营商的核心优势。借助自身长期 培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，未来在品牌合作 绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。

在行业快速发展且渗透率仍较低的情况下，随着美妆及快消品品牌不断加大线 上投入，头部服务商未来进一步扩品牌及扩品类空间极大。短期横向拓展中小 美妆品牌，以及其他标品、快消品行业将更为顺利。

总结：产业链资本化加速，各环节投资机会显现

总结来看，化妆品整个行业跨度相对较大，从原料、包材到最终的终端消费者， 品、其产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道经销/代理以及终端零售。而 随着行业需求近年来的快速扩张，整个产业链都将有所受益，但不同产业链环 节价值分布有所不同，且近年来也呈现出了不同的发展趋势，因此在投资过程 中对于标的的选择标准也将有所不同。

自 2017 年起，化妆品产业链公司资本化进程不断加速，预计未来产业链上中 下游将均有相关企业登陆资本市场。化妆品板块效应将进一步呈现，整体市场 关注度也将不断提升。但与此同时，随着板块内公司的增加，以及市场对行业 认知度的加强后板块的细分化，各公司未来的股价表现也将有所分化，单纯的 依靠板块稀缺性享受高估值溢价的局面也将过去。真正具备良好的商业模式以 及良好业绩表现等企业才能突出重围。具体来看：

首先，我们仍然建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本 土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容 营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，从而实现弯道超车。重点推荐： 珀莱雅丸美股份以及上海家化。

其次，渠道端的变革正在加速，随着社交电商的崛起，渠道与营销的边界正在 打破。而在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局 并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利，重点关注壹网壹创等。

此外，也可适当关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能 力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。

珀莱雅（603605）

一方面，公司将凭借电商领域的自主运营优势和内容营销方面的布局，围绕定位客 群打造新品，实现品类迭代成长；另一方面，公司多品牌布局正不断深化。未来公 司准备继续引进合伙制企业，一是布局与主品牌差异化定位及品类补充标的，明年 计划彩妆占比10%，外延预期持续强化。我们维持公司19-21年EPS1.97/2.65/3.35 元，对应 PE55/41/32 倍，维持“买入”评级。

丸美股份（603983）

整体来看，公司通过多年以来通过差异化布局，已在业内树立了眼部抗衰老专家的 品牌形象，产品在二三线市场具有广泛的客户基础，近年来公司在不断升级产品提 升客单价水平的同时，也在积极抗衰老产品品类延伸，并开发丸美东京进口产品系 列，目前终端反馈销售情况良好，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有 望得到进一步发展契机。此外，公司未来在电商直营以及二三线百货渠道仍具较大 发力空间，且随着多品牌和多品类战略的推进具备较强外延预期。我们维持 19-21 年 EPS 至 1.45/1.67/1.90 元，对应 PE46/40/35 倍，维持“增持”评级。

上海家化（600315）

短期来看，公司Q4 佰草集双十一预售情况表现优异，公司将继续对佰草集进行品 牌梳理改革，有望助力品牌新客的吸纳和老客的盘活，其他成熟品牌在稳步推新下 预计将实现稳步成长，培育品牌仍有望保持较高速增长。整体来看公司与板块可比 公司相比估值仍处低位，而品牌矩阵及品类布局上领先行业，长期随着品牌建设稳 步推进复苏可期。我们维持公司 19-21 年 EPS 至 0.96/1.08/1.27 元，对应 PE29/25/22x，维持“买入”评级。

华熙生物（688363）

公司作为作为透明质酸原料行业的龙头，凭借两大科技平台，透明质酸产业化 规模位居国际前列。目前公司已经建立了产品与原料的创新和研发体系，其医 疗终端产品业务和功能性化妆品业务正在高速发展。公司近两年聚焦医美和化 妆品两大优质赛道，在功能性护肤品成为护肤品高速增长的细分品类下，公司 依托其透明质酸的生产规模、研发实力以及产品开发能力，有望实现高增长。 我们维持公司 19-21 年 EPS1.21/1.69/2.33 元，对应 PE72/51/37 倍，维持“增 持”评级。

壹网壹创（300792）

公司作为 A 股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆 线上大发展的红利，同时借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介 入上游品牌环节，未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上 具备较强看点。我们维持公司 19-21 年 EPS2.74/3.71/4.84 元，对应 PE82/61/46 倍，维持“增持”评级。

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（报告来源：国信证券）

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