鏖战伦镍期货｜《财经》特稿

地缘政治风险推动供需紧张，隐秘的多头伺机逼空，伦镍暴涨，让积累大量空单的中国不锈钢巨头成为狙击目标，各方力量博弈下，青山控股能否避免重蹈覆辙？

文｜《财经》记者 王迎春 王颖 黄慧玲

编辑｜王立峰 陆玲

事件发生7天之后，3月15日凌晨1点零1分，青山控股正式发布声明，已经与银团达成协议落实流动性授信，用于青山镍持仓保证金及结算，参团银行不对青山的持仓平仓或追加保证金。

英国时间3月16日，伦敦金属交易所（下称“伦金所“，即LME）发布公告：镍市场将于17日恢复交易。一切还未落定，事件爆发点需追溯至3月8日。当天，伦金所镍期货（下称“伦镍”）延续前一日的暴涨行情，一天之内，价格从4.998万美元推升至最高10.1365万美元，最高涨幅超过100%。

期货价格暴涨引发的市场风险，迫使伦金所宣布取消所有在英国时间2022年3月8日凌晨0时或之后在场外交易和LME select屏幕交易系统执行的镍交易。

在伦镍出现历史性异常波动时，被认为是大空头的青山控股集团有限公司（下称“青山控股”）连日来处于暴风眼，不过其准确的头寸以及可能的损失等数据一直未对外披露，其参股的澳大利亚镍矿商Nickel Mines于3月9日对外公告：青山控股的业务依然稳健，不受影响，集团对其管理当前市场地位的能力充满信心。

逼空青山控股的敌手，市场传言指向了国际大宗商品巨头——嘉能可斯特拉塔股份有限公司（下称“嘉能可”）。不过，这一传言被嘉能可否认。另据彭博社信息，青山控股约5万吨空头头寸是通过摩根大通间接持有的。

尽管事件真相尚未完全揭开，但中国企业此次遭受一定的损失是事实。青山控股也绝非个案，近20多年来，中国企业遭遇多起被国际炒家逼空事件，如何防止重蹈覆辙值得深思。

脱离基本面的伦镍行情

镍，一种银白色金属，被广泛应用于不锈钢的生产。其主要存在形式有两种：硫化镍和红土镍。当前红土镍矿最大的储量区在印尼。随着新能源汽车产业的大发展，锂电池市场大幅扩容，属于生产重要原料的镍其市场地位迅速升温。

埃隆·马斯克曾说，镍的稀缺是提高电动汽车电池产量的最大障碍之一。

近年来，在产业资金推动下，镍产业链壮大但产能还有待释放。据工信部原材料工业司2022年1月29日披露，去年全年中国新能源产业快速发展，镍钴锂行业整体呈供需两旺格局，产品价格大幅上涨，进口明显增加，然而原生镍（原生物料生产的镍产品，包括电解镍、含镍生铁、镍盐等，折金属量）产量66.9万吨，同比下降10.1%。

“镍产品中也有正在增长的，不过增长的是二级镍中的含镍生铁（NPI），而可交仓的一级镍却在下降。在伦金所交易的电解镍，和在印尼开花结果（指开采生产）的含镍生铁是两种不同的商品，仅有少部分在下游应用中存在交叉”，中国有色金属工业协会镍业分会3月8日撰文指出。

镍供应偏紧最有代表性指标——伦镍可以说明问题。“去年同一时间，伦镍库存26万吨，今年只有7万多吨，3月7日伦镍库存减至7.68万吨，需求上升而库存严重缩减，直接推动了伦镍的价格。”中信建投期货有限公司（下称“中信建投期货”）有色金属高级研究员王彦青告诉《财经》记者。

地缘风险成为了伦镍价格异动的导火索。“俄罗斯每年参与期货交易的镍矿约占全球20%。由于欧美对俄罗斯启动的一系列经济制裁，使俄罗斯期镍无法参与伦金所交易，这使本来减少的库存更为紧张。”王彦青评论道。

英国时间3月7日，伦镍期货3月合约收盘价冲上5.03万美元，3月8日伦镍期货3月合约盘中上涨超过100%，一度攀升至10.1365万美元，创下历史记录。对此，伦金所随即宣布8日的交易全部作废、交易暂停。

“伦镍大涨有基本面的推动，但也与基本面背离”。光大期货有色金属团队指出，地缘政治虽然是推动因素，但海外恶意挤仓是主要推手。

早在今年1月伦镍价格上涨已经出现，涨幅较为温和。“当前3月7日、8日的异常表现不能完全用供需逻辑解释。因为这两天没有大事件发生，这种异动极可能是资金推动的结果，多头伺机向空头逼仓。”王彦青判断。

多位接受《财经》记者采访的市场人士称，当前在伦镍交易中持有大额空仓的就有中国企业青山控股。

炒家盯上青山控股

3月10日，上海市虹口区东大名路588号青山实业大楼前，不时有来访者意图进入大厅，不过均被保安拦在了门口。来访者有不少交易员、研究员以及媒体人士。

据悉，青山控股在伦镍衍生品市场上积累了大量空头头寸，有市场传言为20万吨。不过，截至目前，外界尚不得知青山控股在伦镍上到底持有多少空头头寸。

创立于1992年的青山控股（前身为“浙江丰业集团”）是国内较早从事不锈钢生产的民营企业。不同于国内一些集团企业多元化发展方式，青山控股长期以来专注于不锈钢产业链，其不锈钢粗钢产量已经突破1000万吨，位居全球第一，近年来才将重心转向新能源产业。青山控股极为低调，从未启动过上市进程，其创始人项光达在百度百科的词条介绍仅几个字：项光达（Xiang Guangda），中国人。

早在2009年，青山控股的关联方——上海鼎信投资（集团）有限公司在印尼投资建设中国印尼综合产业园区青山园区（下称“青山园区”），布局镍产业链。当前，青山控股拥有全球18%的镍市场份额，对镍项目的投资还在持续中。2021年12月青山控股在印尼的高冰镍项目投产。

事实上，各家公司的期货交易头寸属于商业机密，涉事公司并不可能披露头寸。“但交易员之间会碰在一起聊天打听，能估计个大概，青山控股在伦金所持有的头寸应该是被别有用心的敌手收集到了。”一位市场人士对《财经》记者解释。

目前并不清楚伦镍此番价格异动下青山控股会产生多大的风险。“据我所知，青山在伦金所不仅用自己的身份持有空头，同时通过很多交易对手间接持有了很多空头，真实的持仓头寸可能非常大”，混沌天成研究院院长董浩对《财经》记者表示。

项光达曾在接受媒体采访时表现轻松，称“目前仓位和经营都没有问题，国家有关部门和领导对青山都很支持”。

3月9日，青山控股在澳大利亚的参股公司Nickel Mines发布公告：该公司在Hengjaya Nickel和Ranger Nickel两个镍矿项目运营未受影响，Angel Nickel项目的投产和Oracle Nickel镍矿项目的建设也未受影响；青山控股已向该公司坚决保证，无意出售所持有的本公司的任何股份；青山控股购买该公司RKEF业务生产的所有镍铁的承诺不可撤销，也没有变化。

一位吴姓期货界人士对《财经》记者介绍，青山控股在印尼产出来的镍，运回国内运用到生产是完全没有问题的，但如果用于期货交割却不行，因为它纯度不够，不符合伦金所关于伦镍的交割条件。后者的交割条件是达到一定纯度的镍锭。

期货属于保证金交易，一旦爆仓，所有保证金将全部损失甚至还需追加。不过，伦金所宣布伦镍3月8日交易无效，以及暂停伦镍交易为青山控股解决当前风险提供了空间。“青山控股可能会与多头谈出一个双方能接受的损失金额，全部认赔几乎不可能。”一位市场人士分析道。

有消息称，青山控股正在全力找货源，数位受访市场人士称，这并不容易，国内几家企业的库存量并不能补足交仓差额，另外青山控股能否协调到所有资源也是个问题。

除了收集货源的困难，按时交割也是个问题。据上述吴姓人士介绍，国内没有伦镍的交割仓库。按照规则，青山控股必须要在三天之内把筹到的现货从中国运到距离最近的位于韩国釜山的伦镍交割仓库，这个基本是不可能完成的事情。有关筹集货源交割及预计损失规模，自事件发生后，青山控股一直没有通过正式渠道披露过，《财经》记者曾致电该公司及其多家关联方，未收到回复。

3月15日凌晨1点零1分，青山控股通过官方公众号发布声明：青山集团（指青山控股）已经与期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现在持仓。

伦镍的异动及青山控股可能面临的风险外溢，波及到了A股市场。如与青山控股合作紧密的华友钴业遭遇了跌停。其他在镍产业链有布局或者有关联的公司，如洛阳钼业、亿纬锂能、格林美、宁德时代等也遭遇了大跌。

当前，全球新能源行业正在蓬勃发展中，在此过程中，镍这种关键资源下一步走势如何？混沌天成研究院院长董浩表示：从长期来看，就算在印尼的镍顺利投产，在能源转换与新能源汽车的强劲需求带动下，预计三年后镍将再次出现缺口。

隐秘的国际炒家是谁让青山控股陷入暴风眼？

市场有传言指向了全球大宗商品巨头嘉能可。不过，随后嘉能可公开予以否认。

“嘉能可是全球金属锌、镍生产与销售巨头，拥有大量的货源，它的体量就在那里。”国信期货研究咨询部主任顾冯达对《财经》记者介绍道，“伦金所在几年前开始学习吸收中国、美国期货交易市场的披露经验，从过去的几乎不披露到现在每周及时披露部分持仓信息，当单一客户持仓量突破披露阀值30%时，伦金所就会向市场提醒，但不会披露到具体经纪商。通过伦金所的信息，市场获知早在今年2月伦镍的交易头寸就开始集中，其中同一组实体帐户的多头持仓量到2月底时一度达到80%，到3月份集中到历史罕见的90%”。

顾冯达进一步解释，根据伦金所的信息，能判断伦镍期货多头仓位已经被高度控制。从产业角度，嘉能可做为全球镍巨头，自然成为参与此次操作的最大怀疑对象，“嘉能可相当于镍期货市场的大鱼，如果大鱼干不了，小鱼们更不可能“。也有期货市场人士认为是一些大宗商品交易商的集体行为导致了这次轧空事件的发生。

嘉能可成立于上世纪70年代，经过40多年发展进化为全球大宗商品交易巨头，形成了金属矿产、能源、农产品三轮驱动的业务结构。目前嘉能可拥有锌、钴的全球定价权，对铜价有一定影响力。

嘉能可发展壮大的历程，有创始人“石油之王”马克·里奇的野心和胆略，也有格拉森伯格为首的第二代管理层的扩张战略，后者对于嘉能可的发展功不可没。

马克·里奇，一名比利时犹太人，也被称为“20世纪最具争议的国际商人”，曾被美国通缉17年。

继任者格拉森伯格自2002年担任CEO，在位20年直至2021年6月退休。其在任之际，恰好是中国加入世界贸易组织、经济腾飞之时。中国庞大的基建以及房地产建设规模推动了全球大宗商品波澜壮阔的牛市，格拉森伯格抓住了这个机会。

格拉森伯格在任期间，嘉能可通过不断地并购金属矿产、煤矿、油田，完成了从大宗贸易的轻资产模式到重资产模式的转变。通过一桩桩巨额并购，嘉能可试图改写行业格局和游戏法则，并在不少领域确立了广泛的影响力。

为筹备并购和业务发展所需要的资金，嘉能可分别在伦敦、法兰克福以及中国香港三地上市。不过，由于2015年之后全球大宗商品的低迷，业绩惨淡，嘉能可最终于2018年1月从中国香港黯然退市。截至3月8日，嘉能可总市值628亿英镑（约5200亿元人民币）。

尽管全球影响力巨大，不过从业绩来看，嘉能可的表现没有那么理想，其净利润呈现明显的周期性波动。

以2015年为例，彼时由于全球大宗商品价格大幅下跌，嘉能可净利润巨亏322.34亿元人民币（按照当时汇率折算）。随后，嘉能可在2015年下半年陆续公告减产铜、锌，促使全球铜、锌价格大涨，价格回升促使2016年嘉能可净利润扭亏为盈至95.66亿元人民币，2017年扩大盈利至377.48亿元人民币。

2012年至2020年期间，嘉能可赚到的利润和亏损的钱几乎一样多。

不过，赶上了2020年11月开始的全球石油、铜等的大宗商品牛市，投资者积极看好嘉能可的业绩表现。从那时起到现在，嘉能可的总市值增长了两倍多。

当前，青山控股正在借助银团的力量补充保证金、处理交割事宜，处于静默期。有关此次事件多空双方持仓细节仍是最大的秘密。3月12日，据彭博社报道，青山控股约5万吨空头头寸是通过摩根大通间接持有的。“摩根大通在此事件中的身份应该是一个代理人”顾冯达判断道。

如何避免沦为猎物？

近20多年来，发生了多起国际资金巨头利用国际期货交易轧空中国企业的案例，其中以1997年株洲治炼厂（下称“株冶”）的遭遇最为惨烈。

株冶即现在的株洲冶炼集团，曾经是中国最大的铅锌生产商。中国第一个在伦金所注册的锌品牌“火炬”正是出自株冶。为锁定未来“火炬”的销售价格，防止价格下跌，株冶在伦金所进行空头套期保值。

为株冶进行锌期货交易的人员，在伦金所越权交易，卖空的锌期货合约头寸远远超过原计划交易规模。此事被国际炒家巨头注意到，轧空逼仓。双方鏖战后，株冶在伦金所持有45万吨锌的空头，然而株冶实际年产量为30万吨。

“拿不出那么多现货，炒家逼着你交，最后国家动用了全国力量交仓，平了一部分仓位，自这件事以后，株冶元气大伤，竞争力就这么丧失了。”五矿化工进出口商会主任孙立会对《财经》记者回顾道。

株冶事件之后，近些年国际炒家通过期货市场袭击中国企业的事件时有发生，如2004年发生的“中航油”事件，受伤者中国航油公司（新加坡）在被逼仓亏损5.5亿美元后，向法院申请破产保护。

2005年发生的“国储铜”事件，国家物质储备局被国际炒家轧空，最终的损失没有对外披露，当年末中国银监会主席刘明康曾公开表示：由于缺乏对市场风险的有效控制，国储局在此次事件中损失惨重。

“有关这些事件背后国际炒家们的真正身份，极少对外披露。”孙立会告诉《财经》记者。

在国内，为应对可能出现的风险，相关交易所连续出台调整措施，行业组织也行动起来。

3月8日，上海期货交易所（下称“上期所“）公告提醒：“近期国际形势复杂多变，境外期货市场镍价格出现剧烈波动。我所将视市场情况依规采取进一步措施。请会员单位和投资者做好风险防范工作，理性投资，共同维护市场平稳运行。”次日宣布镍期货部分合约暂停交易一天。

3月10日，上期所宣布自3月11日收盘结算时起，对镍期货交易保证金比例和涨跌停板幅度调整：镍期货NI2203合约的交易保证金比例为20%，涨跌停板幅度调整为17%；镍期货NI2208、NI2210、NI2211、NI2302合约以及新上市合约的交易保证金比例调整为19%，涨跌停板幅度调整为17%。

3月15日下午，中国期货业协会组织了一场镍产业链分析及价格风险管理培训。

中信期货研究部有色组提醒，国内市场来看，由于沪伦镍极端的负价差，双边波动风险很大，投资者需关注国内外市场差异，谨慎参与市场交易。伦镍事件发生后，多位业内人士表达了类似说法。

中国企业通过全球各大宗商品交易市场配置资源的商业活动还将继续，如何避免沦为国际炒家的猎物？物产中大期货副总经理景川对《财经》记者介绍道：“首先得记住，参与期货交易的目的是为了套期保值，而不是为了投机逐利，不要动操纵价格的念头，一旦参与投机，持仓量可能与企业实际的生产经营脱离，极可能被国际炒家抓住机会盯上，另外得研究、熟悉海外交易市场规则。”

他补充道，“其实企业按正常的生产量去做套期保值，是不会有问题的，如果你的持仓量远远大于库存，在同一个时点集中持有与生产经营不匹配的仓位，就会被市场狠狠地纠错。”混沌天成研究院院长董浩亦持有类似观点，他评价青山控股在此事的责任：“且不论青山是投机还是套保，即使是套保，也是很不专业的，期限不匹配、交割品也不匹配”。与国际市场相比，国内近20年来期货市场比较稳健，没有大事件发生，但这并不表明没有风险。

一位接近交易所的人士对《财经》记者介绍，国内是五位一体的监管方式，形成了完备的风控监察制度。如果企业规模够大，有风险管理团队，可以直接参与期货交易。如果是中小规模的企业，并且不太懂期货内部没有相应团队或人才，建议可以先与期货公司合作，借由期货公司帮助将风险转移出去，积累经验，再逐步尝试。

（本文刊于3月14日《财经》杂志。《财经》研究员郭楠、赵莎莎、实习生林晴晴对此文亦有贡献）