一、公司概况
兴齐眼药是一家专业从事眼科药物研发、生产及销售的公司，其前身沈阳市铁西区兴齐街道办事处制药厂成立于1977年，于2016年登陆创业板。目前，公司产品共涵盖了眼科药物16个种类当中的10种，包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，具有“系列全、品种多”的竞争优势。
二、营收情况
公司收入端增长比较平稳，净利润增长由于受到多重因素的影响出现波动。2018年，公司营收为4.31亿元，11-18年间营收CAGR为12.4%，考虑到2010年以来公司无新产品上市，增长较为稳健。净利润在上市前后均出现下滑，主要原因在于：1）上市前：新建生产基地于2014年投入使用，折旧费用和运营成本提升导致毛利率出现大幅度下滑（13-15年毛利率分别为86.31%，75.43%和70.40%）；2）上市后：16-18年则是由于原材料成本大幅上涨、同时加大销售和研发投入等原因。
销售改革+股权激励”有望推动公司业绩快速增长。首先，公司继续加大销售投入（18年销售费用同比45%），打造专业精英销售团队，并对相关人员薪酬待遇进行了大幅调整，充分调动了员工积极性（18年营收同比19.8%，较17年高出近14%）；其次，18年11月，公司进行了上市后第一次股权激励，主要对象为中层管理人员及核心骨干人员，解锁条件对应为19-21年营收分别不低于5亿元、6亿元和7亿元。
三、产品情况
公司营收分布均衡、稳定性较高。从终端数据来看，公司营收主要来自于7个产品，最大单品小牛血去蛋白提取物（速高捷）营收占比也只有28%。从治疗领域来看，主要分布在眼科抗感染、其他眼科用药（含干眼症）和散瞳药3个细分市场。
四、散瞳药及屈光不正：0.01%硫酸阿托品有望成为核心单品
散瞳药领域是公司营收主要来源之一，其中最主要的产品是复方托吡卡胺（卓比安）和阿托品凝胶（迪善）。另外，0.01%硫酸阿托品滴眼液是公司未来2-3年最重要的产品，国内首家获得临床批件，市场空间较大。
1散瞳药：市场规模迅速扩大，公司“阿托品+托吡卡胺”市占率相对稳定
近年，国内散瞳药市场规模保持较快增长。根据样本医院数据，2018年该领域产品销售额达到3900万元，15-18年CAGR为31. 9%。可以看到，阿托品与托吡卡胺为主要品种，二者合计市占率多年来超过90%。
由于硫酸阿托品凝胶（迪善）和复方托吡卡胺（卓比安）市场表现较好，公司在散瞳药领域地位较为稳固。2013年以来，公司在该领域市占率维持在50%左右，主要竞争对手为日本参天。
具体来看：1）“迪善”：主要用于散瞳（虹膜睫状体炎检查眼底、验光配镜屈光度检查），市占率稳居国内第一，2015年以来，市场规模快速增长（2018年销售约为3600万元）；2）“卓比安”：主要成分为托吡卡胺和去氧肾上腺素，用于诊断及治疗为目的的散瞳和调节麻痹，近年来该产品销售稳步提升（15-18年CAGR为12.5%）。
2屈光不正：近视防控形势严峻，国内0.01%阿托品市场待开拓
根据国家卫健委统计，我国儿童青少年总体近视发生和防控形势严峻。2018年，全国儿童青少年总体近视率为53.6%，初高中生甚至超过70%，居全球第一，整体人群或超过1亿人，预防与控制近视的任务异常艰巨。
低浓度阿托品（尤其是0.01%）延缓近视效果较为明显。目前来看，国外已完成的针对低浓度阿托品对近视延缓作用的临床研究有ATOM（Atropine for the Treatment of Myopia）、ATOM2和LAMP（Low-Concentration Atropine for Myopia Progression）。其中，ATOM2通过比较2年期的实验数据研究不同浓度（0.5%、0.1%和0.01%）阿托品的效果差异，结果显示：0.01%阿托品延缓近视有效率接近60%，在3种浓度中效果最为明显，并且副作用最小。
0.01%硫酸阿托品已在国外上市，公司在国内首家获批临床。目前，低浓度阿托品（以0.01%为主）已在新加坡、中国台湾和日本等地区上市，以其使用简便和价格适中等优势成为近视防控市场的有力竞争者。2019年1月23日，公司0.01%硫酸阿托品滴眼液获批临床试验（2.4类新药），适应症为延缓儿童近视进展，国内尚无同类产品获批临床，先发优势明显。
OK镜可有效延缓近视进展，但原理与低浓度阿托品不同。目前，专家共识指出预防和控制近视主要包括三种方式：角膜塑形器（OK镜）、低浓度（0.01%）阿托品和户外运动。据Eye＆Contact对7次OK镜临床试验的分析，在24个月内OK镜可以延迟6-12岁儿童约45％的近视加深。
低浓度阿托品和OK镜具有协同效应，二者或共享近视防控市场。根据现有研究，OK镜与低浓度阿托品联合使用，近视防控效果优于单独使用。所以，我们预期低浓度硫酸阿托品滴眼液上市后，会出现两者联合使用的现象。如果按照1亿近视青少年（年治疗费用3000元/人）和OK镜&手术渗透率（3%）来简单计算，则低浓度阿托品市场空间可达90亿元。
五、眼科抗感染制剂：主力产品稳健增长，左氧氟沙星即将上市
眼科抗感染制剂需求低速稳定增长，用药结构相对稳定。根据PDB数据，2018年样本医院眼科抗感染药物市场规模达到6.3亿元，12-18年CAGR达到6.3%。具体来看，主要是抗生素（喹诺酮类和氨基糖苷类等）和非甾体类药物，以左氧氟沙星、普拉洛芬、妥布霉素为主。可以看到，该领域用药结构比较稳定，除去左氧氟沙星对氧氟沙星的替代，其余产品市占率基本保持稳定。
1市占率较为稳定，近年上市多个新产品
公司在该领域市占率稳定，新产品上市有望加强竞争优势。从样本医院数据来看，公司在眼科抗感染领域市占率维持在8%左右，处于第二梯队，在国内企业中处于领先位置。2017年以来，公司有多个眼科抗感染产品获批上市（溶菌酶滴眼液、他克莫司混悬液及奥洛他定滴眼液），并且左氧氟沙星滴眼液也即将上市，在眼科抗感染领域竞争力有望得到加强。
2“双氯芬酸钠+加替沙星”市场表现较好，氧氟沙星面临升级换代
公司目前在该领域的主要产品包括：1）非类固醇消炎药：双氯芬酸钠（迪非）；2）喹诺酮类抗生素：加替沙星（迪友）和氧氟沙星（迪可罗）。具体来看：
1、“迪非”：进口替代趋势明显，公司市占率稳步提升。2018年，“迪非”销售规模约为6400万元（12-18年CAGR为13.5%），市占率从最初的10%提升至2018年的19%。
2、喹诺酮类抗生素：“迪可罗”下一代产品将上市，“迪友”竞争优势明显。从产品梯队来说，氧氟沙星、左氧氟沙星和加替沙星分属第二代、第三代和第四代喹诺酮类抗菌药物，后两者抗菌谱更广，杀菌能力更强。如上文所述，氧氟沙星（迪可罗）受左氧氟沙星替代影响，市场表现一般，但公司左氧氟沙星也即将上市，值得期待。相比之下，加替沙星（迪友）表现出色，2009年上市后，市占率从2012年11%迅速提升至2018年的59%。
六、其他眼科用药：“玻璃酸钠+环孢素”共同发力，“速高捷”恢复高增长
其他眼科类用药市场规模稳定增长，集中度有所提升。从样本医院数据来看，2018年其他眼科类用药市场规模达到8.3亿元（12-18年CAGR为8.5%）。同时，可以看到的是头部企业竞争优势愈发显著：15-18年CR6从60%提升至68%，其中Eusan（德国）、Santen（日本参天）和兴齐市占率有明显提升。
1干眼症是该领域最重要细分市场，公司重点布局
从用药结构来看，其他眼科类用药当中最常见疾病是：干眼症、视网膜和角膜相关病变。根据PDB数据，干眼症用药（玻璃酸钠、羟丙甲纤维素等）近年来占比持续提升，到2018年市占率已经超过了1/3。
干眼症是由于泪液出现了质或量或动力学相关异常，导致泪膜稳定性下降、眼部不适的一类疾病。临床上又把干眼症细分为两种：水液缺乏性干眼（aqueousteardeficiency，ATD）和睑板腺功能障碍（meibomianglanddusfunction，MGD），二者治疗方法类似，一线用药包括人工泪液（玻璃酸钠）、环孢素滴眼液和lifitegrast滴眼液（Xiidra）等。
2“速高捷”：公司第一大单品恢复高速增长
小牛血去蛋白提取物是其他眼科类用药主要品种之一，“速高捷”稳居国内第一。小牛血去蛋白提取物是角膜修复类药物，从历史数据来看，成长性较好（12-18年CAGR为12.2%）。“速高捷”眼用凝胶/滴眼液在国内首家获批，目前年销售规模接近1.0亿元，具有绝对统治地位（2018年市占率为95%）。
七、盈利预测
预测公司2019-2021年可实现归母净利润0.39/0.75/2.07亿元，对应EPS为0.47/0.91/2.52元。由于在研产品主要在2021年兑现，故根据可比公司给予2021年40倍PE，对应目标价100.80元。
选择以下6家公司作为可比公司的主要原因：1）康弘药业、欧普康视、爱尔眼科这三家公司业务均与眼科疾病治疗相关，与兴齐眼药的主营业务同领域；2）兴齐眼药是国内眼科药物研发、销售细分领域的龙头企业，同时健帆生物、我武生物和金域医学也分别是各自细分领域的龙头企业，因此也选作可比公司。