（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳）
1 眼科巨舰领跑行业，全球医疗服务未来龙头
1.1 眼科医疗服务龙头多年积淀，公司业绩增长稳健
爱尔眼科是全球知名连锁眼科医疗服务机构。公司成立于 2003 年，前身系长沙爱尔眼科 医院有限公司。2009 年公司在创业板上市，成为中国首家 IPO 上市的医疗服务机构。爱尔眼 科主要为患者提供各种眼科疾病的诊断、治疗及医学验光配镜等眼科医疗服务，目前，在上市 公司和产业并购基金体内，中国内地已建立 610 家专业眼科医院及中心，上市公司体系年门 诊量超 1000 万人次，手术量超 80 万例。并且在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有 113 家，医疗服务网络覆盖全球近 30 亿人口。
公司业绩持续增长趋势明显，诊疗量稳定增长。2009 年以来公司营业收入与归母净利润 总体实现稳健增长，2020 年因新冠疫情，公司手术量和主营业务收入受到不同程度的影响， 收入增速放缓，2021 年疫情得到控制后收入端、利润端迅速恢复增长，实现营收 150 亿元， 同比增长 25.9%，归母净利润为 23.2 亿元，同比增长 34.8%，扣非后归属母公司股东的净利 润为 27.8 亿元，同比增长 30.6%。2022 年 1-2 月公司经营情况良好，3 月由于疫情在国内散 点爆发，公司医院业务开展受较大程度影响，在此基础上公司业绩仍可保持稳健增长，2022Q1 实现收入 41.7 亿元，同比增长 18.7%；归母净利润 6.1 亿元，同比增长 26.2%；扣非归母净 利润 6.2 亿元，同比增长 22.5%。
公司盈利能力持续增强。近年来公司毛利率稍有上升，主要是因为高毛利的视光与屈光业 务带来所占比例增大，营业收入结构优化以及公司经营形成的规模效应所致。2021 年毛利率 为 51.9%，同比提升 0.9pp，毛利率提升，盈利能力持续增强。公司期间费用率由于疫情恢复 略有上涨，2021 年销售费用率为 9.6%，同比增加 0.7pp，我们认为主要由于 2020 年销售推 广活动受疫情影响，今年经营规模扩大、推广活动增加，以及市场人员薪酬支出增加所致；管 理费用率为 13.1%，同比增加 1.1pp，我们认为主要是由于股权激励费用所致。从长期来看， 公司研发能力提升、设备不断更新、固定资产投资都有利于公司的未来发展。
眼科医疗服务和视光服务是公司当前收入构成的核心板块。从占比来看，2021 年眼科医 疗服务和视光服务的收入分别为 101.6 亿和 33.8 亿，占比分别为 67.7%和 22.5%，合计占 比·超过 90%。公司屈光手术、白内障手术、眼前段手术、眼后段手术均衡发展，视光业务后 劲十足。屈光手术占医疗服务比例最高，占比为 36.8%，白内障手术占比 14.6%，眼前段手术 占比 9.7%，眼后段手术占比 6.6%。 公司主营业务近十年间经历大幅调整。2010 年公司的收入构成为眼科医疗服务 74.1%， 药品销售 10.7%，配镜业务 15.2%，2021 年公司收入构成为眼科医疗服务 67.7%，视光服务 22.5%，其他病种业务 9.6%。
1.2 依托并购基金模式与人才培养体系，打造中国眼科龙头
公司通过产业基金培育体外标的，再以定向增发和自有现金完成收购闭环，保证体外优 质资产持续注入。2014 年爱尔设立产业并购基金和股权投资公司的创新发展模式，用少量自 有资金撬动产业资本实现快速扩张。公司创新并购基金模式优势明显：1）爱尔眼科及其子公 司为出资占比小于 20%的 LP，弱化了新建医院对上市公司的业绩影响；2）极大发挥杠杆作用，以小规模资金为后期扩张先行布局，加快跑马圈地；3）同时，爱尔向体外医院输出品牌、 管理与供应链，加速体外医院培育进度，发挥规模效应；4）专业人士执行并购项目，释放公 司管理层压力。
设立产业基金前，爱尔眼科扩张的年复合增长率为 16%，2014-2020 年设立产业基金后， 爱尔眼科每年新增医院数量年复合增长率为 41.1%，增幅明显。截至 2022 年 1 月，爱尔参与 10 支并购基金，管理总资产规模达 99 亿元人民币，爱尔投资额合计 17.48 亿元，占总募资额 的 18%。 产业基金助力爱尔分级诊疗战略规划，使医疗资源有效下沉。公司体外医院以地市级医院 为主，形成全国覆盖网络。
我国三线及以下城市人口占比高达 69%，而优质眼科医疗服务资 源相对有限，公司扩张更具优势。地市级及其以下级别门店由于初始投资金额较低，盈亏平衡 周期短，更易快速释放业绩。2017 年至 2019 年公司体外培育的部分医院已实现扭亏为盈， 截至 2021 年底，公司并购基金旗下拥有医院和门诊数 318 家。 体外孵化医院进入成熟期，逐步有序纳入上市公司体系。2021 年 12 月 17 日，公司公告 收购义乌爱尔、沅江爱尔、盖州爱尔、佳木斯爱尔、贺州爱尔、北碚爱尔、固原爱尔、凉山爱 尔、赣州爱尔、抚顺爱尔、铁岭爱尔、齐齐哈尔爱尔、葫芦岛爱尔、营口爱尔共计 14 家眼科 医院的控股权。根据公司公告，2021 年以来公司累计完成四次重要的收并购，共涉及眼科医 院 27 家，对应 2020 年营业收入体量合计达 5.99 亿元。（报告来源：未来智库）
爱尔眼科构建了“八所、二站、二基地、三中心”创新型科教研一体化平台，持续完善医 生培养体系建设。2011 年来，公司构建了“八所”：爱尔眼科研究所、爱尔眼视光研究所、爱 尔角膜病研究所、爱尔屈光研究所、爱尔视网膜研究所、爱尔青光眼研究所、爱尔白内障与人 工晶状体研究所、武汉爱尔眼科研究所；设立“二站”：国家博士后科研工作站、湖南省院士 专家工作站；“二基地”：湖南省眼视光国际科技合作基地、湖南省“海智计划”工作基地；“三 中心”：湖南省眼视光工程技术研究中心、湖南省眼表疾病临床医学研究中心、湖南省企业技 术中心；联合共建“爱尔眼科-中科院计算所数字眼科联合实验室”等创新平台。2019 年 8 月，公司公告控股股东拟向湖南省湘江公益基金会分批次捐赠 1 亿股（占总股本 3.23%）股权用 于持续培训基层眼科医生。
在优质的人才培养机制下，公司高学历人群数量不断增长。博士数量从 2013 年的 0 人上 升至 2021 年的 272 人，硕士数量从 2011 年的 265 人上升至 2021 年的 1547 人，本科数量 从 2011 年的 1541 人上升至 2021 年 11255 人。2021 年，公司共有学术论文 63 篇收录于 SCI/Medline 期刊，61 篇发表于中文核心期刊/中国科技论文统计源期刊。依托创新型科教研 一体化平台和公益基金，公司搭建起完善的人才培养平台，打造学术品牌，提升获医能力。
1.3 管理层持股比例高，股权激励与合伙人模式激发员工活力
截至 2022 年 4 月 30 日，公司最大股东董事长陈邦先生通过直接与间接持有公司 43.9% 的股权，总经理李力通过直接与间接持有公司 10.5%的股权。其中间接持有的股份是通过爱尔 医疗投资集团有限公司持有。2019 年 8 月 30 年，公司引入国际知名机构高瓴资本(HillHouse) 及 Temasek Fullerton Alpha Pte. Ltd（淡马锡）作为战略投资人，助力公司的全球化布局与眼 科生态圈的建设。
多层次激励措施提升公司整体竞争力。自爱尔上市以来，针对公司董事、高级管理人员、 中层管理人员、核心管理人员、核心技术人员等实行了四次股权激励计划。股权激励计划设立 分期解锁限制，激励员工努力达成当期业绩要求，获得投资收益，激励对象范围持续扩大、锁 定期延长，2021 年股权激励对象人数占上年员工人数 21.52%。前三次股权激励均取得卓越 成绩，受益人数超过 2300 人，实际完成业绩远高于业绩要求。
合伙人计划绑定公司核心骨干与公司利益，加速新院培育进程。在股权激励计划之外，公 司于 2014 年 4 月决定对新建、并购、扩建的医院实行合伙人计划，由核心人才成立合伙企业 参股新建医院，在新医院达到一定盈利水平后，爱尔眼科将通过发行股份、支付现金或两者结 合等方式，以公允价格收购合伙人持有的医院股权。合伙人计划让核心骨干与公司结成长期利 益共同体，持续分享公司发展成果，加速新院培育进程，推动公司长远发展。2014-2018 年， “合伙人计划”覆盖超过 129 家医院（包括并购基金旗下医院），惠及眼科医生 1000 余名（当 时共 4500 名医生）。公司大部分合伙人也享受了股权激励，年平均收入超过加入公司前的 3 倍，最高达 14 倍，并且可以担任院长甚至总院长，平台和晋升空间巨大。
2 眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会
全球大量患者受眼科疾病困扰。眼科疾病指影响眼睛组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视 神经、晶状体、视网膜、黄斑、脉络膜、结膜或玻璃体等的症状，可分为致盲类眼病和非致盲 类眼病。（报告来源：未来智库）
目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据测算，中国眼科医疗 市场的行业规模从 2015 年 507.1 亿增长至 2020 年的 1125.7 亿，CAGR 达 17.3%，保持稳 定高速增长。其中，民营医院年复合增长率达 18.5%, 公立医院年复合增长率达 16.5%。随着 现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，预计 2024 年中国眼科医疗 服务市场规模达到 2563.1 亿元，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。
我国眼科医疗服务项目众多，各细分领域发展较为均衡。2019 年医学视光、白内障、屈 光手术占据了我国眼科医疗服务细分市场的前三位，占比分别高达 21.3%、18.1%和 16.8%。 随后是眼底疾病和眼表疾病，占比分别为 14.6%和 8.8%。
2.1 近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大
我国青少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。根据国家卫健委 数据显示，2020 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升 2.5%。其中，6 岁 儿童为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%，且 10%近视学生为高 度近视，易引发多种严重并发症。学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设 备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据 Frost & Sullivan 预计，2020 年我国 20 岁以下近视患者数量达 1.7 亿人, 近视患者总体数量将达 7 亿人。
对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托 品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。角膜接触镜分为软性角膜 接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人 佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成型性好， 不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形 镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力； 低浓度的阿托品适合 12 岁以内的儿童青少年使用，实验显示 0.01%的阿托品能帮助 6~12 岁 儿童青少年近视增长平均减缓 60%~80%。
中国医学视光市场发展迅速。从 2014 年的 70.9 亿元市场迅速扩张到 2019 年的 227.5 亿 元，CAGR为 26.3%，其中民营医院年均复合增长率为 30.3%，公立医院年复合增长率为 26.1%。 随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，中国医学视光服务市场也 将得到更快的发展。预计 2024 年，中国医学视光市场规模将达到 470 亿元。其中，爱尔眼科 视光业务市场地位稳固。2019 年爱尔眼科视光服务业市场占中国医学视光市场规模的 8.48%， 远超何氏眼科、普瑞眼科、光正眼科等企业。
在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。2018 年 8 月教育部、国 家卫健委等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，指出到 2023 年，力争实 现全国儿童青少年总体近视率在 2018 年的基础上每年降低 0.5%以上，近视高发省份每年降 低 1%以上；到 2030 年，6 岁儿童近视率控制在 3%左右，小学生近视率下降到 38%以下， 初中生近视率下降到 60%以下，高中阶段学生近视率下降到 70%以下。预计各医疗机构将会 更早介入在校学生视力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。 屈光手术适合于 20 岁以上，且近视程度稳定达 2 年以上的患者。据统计 2020 年中国成 人屈光不正患者约有 5.5 亿人，其中近视患者约 3.2 亿人，远视患者约 2.3 亿人。预计 2020 年-2024 年屈光不正患者人数将持续增长，2024 年中国成人屈光不正患者将达到 6 亿人。
屈光手术作为能完全恢复患者视力的唯一途径，术式不断进步。目前的近视矫正手术以角 膜屈光手术为主，主要包括全激光准分子术(Trans-PRK)，飞秒激光联合准分子激光术 (FSLASIK)，飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术(SMILE)等。全激光准分子术：操作相对简单， 不存在角膜瓣的风险，患者视力恢复时间较长；飞秒激光联合准分子激光术：可以制作更薄更 精确的角膜瓣，角膜瓣中央部与周边部厚度更加一致，手术过程中需要两台大型设备，且需要 病人移动；飞秒激光小切口角膜基质透镜取出术：相比准分子激光术，矫正一个屈光度所需组 织更少，在微创、无瓣上具有独特优势；人工晶体植入术(ICL)：目前综合效果最好、不良反应 最小的手术，且过程可逆转，但价格昂贵。
屈光手术的普及率有望在中国实现快速提升。2015 年中国每百万人进行激光分子手术的 数量仅为 729 例，仅为日本的 15%，美国的 40%。随着人均收入的不断提高、人们对眼健康 的关注以及手术方式进步带来的消费升级，未来屈光手术有望在中国实现快速增长。
中国屈光手术市场发展迅速，市场规模将超 700 亿。2015 年中国屈光手术市场规模约为 59 亿元，2019 年增长至 180.7 亿元，年均复合增长率为 32.3%。随着屈光不正患者数量不断 增长、人民消费水平提升、术式升级带动量价齐升，预计 2025 年整体市场规模将超 726 亿 元。民营机构借助其产品、服务质量与定价优势，收入规模与占总市场的比例不断提升，2019 年眼科民营医院屈光手术市场占比为 50%，预计 2025 年占比将提高至 56.3%。
2.2 老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量
老龄化背景下，白内障手术潜在患者人口基数大。白内障是由老化、遗传、外伤等原因引 起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模 糊或完全失明。白内障具有较高的年龄相关性，根据中华医学会眼科学分会统计，在 60-89 岁的老年人中，白内障的发病率达 80%；90 岁以上人群发病率可达 90%以上。目前中国社会老 龄化进程加剧，2021 年 60 岁以上人口数已超 2.6 亿人，且高龄化趋势明显，预计 2025 年我 国白内障患者人数将达 1.51 亿人。
我国白内障手术渗透率有望持续提升。白内障是全球第一大致盲眼病，根据卫计委统计， 中国实施白内障手术数量由 2012 年 144 万例增至 2018 年 370 万例，CAGR 达 17%。根据 中国防盲治盲网数据统计，近年国内白内障手术的渗透率快速提升，国内每百万人口白内障手 术数量（CSR）已由2012年的1072快速提升至2018年的2662，期间年复合增长率达16.4%； 但相比于 2011 年 CSR 已超过 10000 的美国、法国等发达国家和 CSR 超过 5000 的印度，中 国白内障手术渗透率仍有很大提升空间。
白内障术式不断更新迭代，为患者提供更多选择。随着超声乳化吸除手术、冷超声乳化技 术、微切口乳化技术、飞秒激光辅助白内障手术出现，以简单复明为目的的传统白内障手术正 逐渐被个性化屈光性白内障手术取代，同时，手术设备不断更新、术前检查更加完善、个性化 屈光性人工晶体出现都在推动患者需求从“看得见”向“看得好”转变。
中国白内障手术市场规模保持快速增长。根据灼识咨询数据，2015 年国内白内障手术市 场规模约为 111.3 亿元，2019 年增至 197.5 亿元，年均复合增长率为 15.4%。预计市场规模 在 2025 年将达 339 亿元。
2.3 民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力
近年来国家积极推进社会办医准入扩容。2014 年，国家卫计委发文，切实将社会办医纳 入区域卫生规划统筹考虑，持续提高社会办医管理与质量水平。2015 年，国务院发文进一步 放宽社会办医准入，并对社会办医持续持支持态度，支持优质社会办医扩容。《2021 年中国卫 生健康统计年鉴》显示，中国民营医院数量已从 2015 年的 1.5 万家迅速扩张至 2020 年的 2.4 万家，CAGR 达 9.9 %。
国家政策多次强调支持社会办医深入各个专科医疗服务领域，民营专科医院迎来结构性 机会。2017 年，国务院办公厅发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》， 进一步激发医疗领域社会投资活力，支持多种社会办医服务内容和模式。2019 年再次强调支 持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤等专科及 中医、康复、护理、体检等领域加快打造有竞争力的品牌服务机构。专科医院数量规模快速扩 张。截至 2020 年，中国专科医院数量已达 9021 家，相较 2015 年增加近 3000 家，行业持续 高速扩容。
眼科专科医院的数量增长迅速。随着眼病发病率逐年攀升、眼健康意识不断增强、支付能 力提升等多重因素影响，眼科刚需不断增加。2011 年我国眼科专科医院共计 288 家，入院患者 56.9 万人，2020 年我国眼科专科医院达 1061 个，年均复合增速为 15.6%，患者入院人数 达 213.3 万人，年复合增长率 15.8%。
眼科诊疗流程易于标准化，民营专科医院可复制性强。2015-2020 年，民营眼科医院数量 快速增加，从 2015 年的 397 家增至 2020 年的 1005 家，年均复合增速为 20.4%，2020 年民 营眼科医院数量占眼科专科医院的 94.7%。相比其他科室，眼科医疗流程易于标准化，降低对 眼科专家的依赖程度，更易实现连锁化运营。眼科常见的屈光、白内障等手术术前均可采用仪 器自主分析，术中手术时间一般在 10-30 分钟，且治疗仪器自动化程度不断提高，如目前屈光 术中的阿玛仕 Smart 全激光手术（T-PPK 手术升级版）可实现全自动化切削，无需手动器械 操作。（报告来源：未来智库）
眼科单院初始投资额适中，易于连锁扩张。眼科是依赖影像学检查和眼科设备进行手术和 治疗的学科，常见的眼科设备包括眼科检查设备、验光设备、激光治疗设备、准分子激光手术 系统等，单一设备的采购价格在几十万元至百万元之间，蔡司全飞秒设备价格上千万，整体单 家眼科医院固定投资总价可能在 1000 万-3000 万。由于设备相对昂贵，医生脱离民营眼科医 院自主开店的可能性较小；同时相对其他科室亿元级别的单院投入，千万级别的单院投入，不 会对民营眼科医院形成太大的资金压力，易于连锁扩张。
公立医院对眼科重视不足，民营眼科医院可实现差异化竞争。公立医院中眼科非独立科 室，从属于五官科，2020 年公立医院眼科门诊量仅占总门诊量的 2.1%。
民营眼科医院可为医生提供更好的上升通道和更高的薪酬，眼科医生出走意愿较强。快 速扩张新建分院可以为不同层级的眼科医生提供大量上升空间；优厚的薪酬与激励机制可以 吸引和留住人才，配合股权激励计划及合伙人计划，医生有望共享医院发展成果，进一步提升 民营医院经营效率；同时，民营眼科医院可以配置更先进的手术设备，吸引客源，为医生提供 更多学习新技术和手术操作的机会。结合多种因素考虑，眼科医生出走意愿强。
在缺乏龙头公立眼科医院的城市，民营眼科有机会取得更好成绩。以白内障手术量为例， 在学术高地北京公立医院占据优势地位，2018 年白内障手术量远超民营医院；而国内二三线 城市，公立医院眼科相比其他科室实力普遍较弱，民营医院发展空间广阔。以重庆白内障手术 量排名前五医院为例，其中 3 家为民营医院，且实施手术量与排名第一的公立医院差距较小。
3 分级连锁拓展深化国内布局，外延并购加速全球扩张
3.1 单店盈利：老牌院区获客能力显著，规模效应强者恒强
爱尔上市十年验证单店盈利模式。单店盈利取决于患者流量和客单价。受益于品牌影响力 的提升、诊疗水平的提高和设备的不断优化，爱尔眼科实现了门诊量、手术量和平均客单价的 同时提升。门诊量从 2010 年的 103.6 万人次提升至 2021 年的 1019.6 万人次，2011-2021 年 均复合增长率为 23.1%，平均客单价从 2010 年的 834 元/人次，提升至 2021 年 1471.3 元/人次。
爱尔眼科老店增长势头强劲，十年积淀不断提升口碑。爱尔眼科旗下前十大主要控股/参 股公司为爱尔的净利润做出稳定贡献。2013 年之前，除前十大门店之外，爱尔眼科的其他门 店全部处于亏损状况，2014 年，随着爱尔眼科的不断发展，非前十大门店盈利能力开始逐步 凸显，虽然前十大门店在总利润中的贡献比例虽逐年下降，但受益于品牌与口碑，其利润仍保 持每年稳定增长，2021 年占全部净利润的 36.2%。
一线城市医院：医院盈利受运营成本和竞争态势影响明显。一线城市医疗资源丰富，以北 京同仁医院、上海复旦大学附属耳鼻喉科医院为代表的优质公立医院具备较强的科研和临床 实力，在患者中具有较高知名度；一线城市民营医院的竞争也更为激烈，如在上海，新视界眼 科医院和普瑞眼科都是爱尔眼科的强劲对手。同时由于人力成本和经营费用较高，一线城市爱 尔眼科的发展较为缓慢。2018 年北京爱尔眼科医院收入约 1.9 亿元，2020 年上海爱尔眼科收 入为 2.1 亿元。
省会城市医院：医院发展较为成熟，实现单店盈利最优且能持续增长。武汉爱尔 2021 年 营业收入 5.4 亿元，净利润 1.5 亿元，营业收入年复合增长率为 12.4%，净利润年复合增长率 为 10.2%。沈阳爱尔眼科 2021 年收入 4.2 亿元，净利润约 9834 万，营业收入年复合增长率 为 11%，净利润年复合增长率为 9.9%。
地市级医院：医院有望实现亿元级别收入。衡阳爱尔眼科和株洲爱尔眼科成立均超过 10 年，是较为成熟的地市级模式。衡阳爱尔眼科医院近视手术量排名和白内障手术量在湖南省内 排名前列。虽总人口不及一线城市及省会城市，但存在大量未被满足的眼科需求，凭借爱尔眼 科优势可以取得较高市占率，实现收入快速增长。衡阳市 2020 年总人口 664.5 万，衡阳爱尔 2021 年收入 1.9 亿，2013-2021 年 CAGR 为 14.9%，2021 年净利率 24%，净利润 4588 万 元，预计 2022 年全年衡阳爱尔营收将保持稳健增长。株洲市 2020 常驻人口 390.3 万，2021 年收入 1.6 亿元，2013-2021 年 CAGR 达 15.6%，2021 年净利率 23.3%，净利润 3845 万 元。
老牌医院：客单价提升和迁址扩建是成熟医院保持收入增长的催化剂。长沙爱尔眼科于 2012 年底扩建完成之后营业收入实现了连续 3 年超过 18%的增速，2017 年，在前一年收入 增速有所回落时，引入先进飞秒激光等设备，为收入增长重新入住新动力；重庆爱尔眼科于 2015 引入飞秒激光设备，营收大幅增长，2016 年因迁址扩建营收有所下降，2017/18 年扩建 项目稳定推进并完成，营业收入 2 年维持 20%以上增速。长沙爱尔 2021 年营业收入 4.6 亿 元，2011-2021 年复合增长率为 14.9%；重庆爱尔眼科 2021 年收入 2.6 亿元，2011-2021 年 营业收入年复合增长率为 15.4%。
3.2 连锁扩张：分级诊疗筑高竞争壁垒，构建眼健康生态圈
爱尔眼科实现全球化布局，连锁扩张能力强。截至 2021 年底，在上市公司和产业并购基 金体内，中国内地已建立 610 家专业眼科医院及中心，年门诊量超 1000 万人次，手术量超 100 万台。并且在美国、欧洲、东南亚和中国香港开设有 113 家，医疗服务网络覆盖全球近 30 亿人口。 规模远超国内竞争对手，竞争优势明显。2009 年爱尔眼科率先上市，借力资本迅速发展， 医院数量、门诊量及手术量等远超同类民营眼科竞争对手，先发优势显著，奠定眼科龙头地位。
3.2.1 分级连锁生态：横向扩张，实现医疗资源最优配置
爱尔分级连锁体系实现医疗资源最优配置。经过十余年的发展，爱尔眼科建立了“中心城 市医院—省会城市医院—地级市医院—县级医院”的连锁体系。在分级连锁战略指导下，实现 从上到下技术支持，从下到上患者共享；在优化配置资源的同时为患者提供最优的服务，由此 构成了爱尔眼科独特的竞争优势。 爱尔眼科不同级别的医院具有不同职能：1）中心城市医院：定位于国际一流水平，负责 解决疑难杂症，是医疗科研中心和品牌中心；2）省会城市医院：开展全眼科业务，负责带动 全省医院发展；3）地市级医院：解决大部分眼科常见病和多发病，构筑爱尔基层服务网络； 4）县级城市医院：作为基层眼科中心，解决大多数常见眼病，并向上级医院转诊疑难患者。
3.2.2 同城网络生态：纵向深化，完善患者同城就诊机制
爱尔探索建立一城多院模式，布局视光门诊。随着爱尔眼科在城市内生态体系拓展，“以 眼科医院为龙头，眼科（视光）门诊为主体，爱眼 e 站为触角”的同城网络诊疗体系也在逐步 完善，提供眼科全面诊疗到移动式的眼健康检查、医学验光配镜等多种服务。
爱尔眼科不断下沉医疗资源，满足地级市消费需求。截至 2021 年底，爱尔眼科上市公司 +并购基金旗下省会城市医院有超过 50 家，覆盖超 90%省会城市；地市级医院超过 240 家，覆盖中国 80%的地级城市；县级医院超过 100 家，中国县级城市约 2800 个，爱尔眼科基层 覆盖率较低。同时，爱尔眼科加大视光门诊布局，重视青少年近视防控工作，目前爱尔眼科视 光门诊超过 100 家，随着省地市级医院的不断建设和实现一体化管理，爱尔眼科将稳步推进 县级医院和视光门诊的布局，不断为收入增长注入新动力。2020 年，多个省区形成“横向成 片、纵向成网”布局，促使区域内资源配置效率及共享程度进一步提高，实现资源配置的最优 化和患者就诊的便利化。
3.2.3 眼科互联网生态：智慧医疗，打造“互联网+”线上平台
爱尔眼科布局互联网医院，顺应时代新趋势。线下门店不断拓展的同时，爱尔充分利用互 联网技术，建立云服务平台，提供互联网医院“在线问诊”“自诊自查”“知识宣教”“在线商 城”等服务类型，并通过自主研发的软件系统，智能化的眼科设备等，为社区、偏远地区等提 供高质量的专业眼科服务。爱尔成功研发的眼科智能诊断系统对糖尿病性视网膜病变（DR） 和年龄相关性黄斑变性（AMD）的诊断准确率达 95%以上，极大提高了临床诊断准确率和工 作效率。截至 2020 年底，爱尔眼科上线智慧医院系统的医院达 89 家，全年累计为 60 万患者 提供高效快捷的预约挂号、线上缴费、报告查询等服务。
3.3 海外业务：外延并购布局国际版图，助力高端医疗服务
公司全球化布局拓展至欧美和东南亚地区，为国内高端业务开展提供技术支持。近年来， 公司投资并购了香港亚洲医疗集团、美国 AW Healthcare 眼科中心、欧洲 Clínica Baviera、 新加坡 ISEC Healthcare 等国际著名眼科机构，全球版图已经成型。
香港地区：2015 年 7 月，爱尔眼科建立香港全资子公司爱尔眼科国际（香港）有限公司（香港爱尔），迈出了境外扩张第一步。2015 年 12 月，公司依托爱尔香港收购亚洲医疗集团 100%股权、亚洲护眼有限公司 20%股权。通过此次并购，爱尔眼科提高在香港市场的占有率 和知名度，同时学习其成熟的诊所模式和管理经验，为后续进一步国际化扩张打下基础。
美国地区：2016 年 11 月，爱尔设立爱尔（美国）国际控股有限责任公司（美国爱尔）。 2017 年 1 月美国爱尔收购 Dr. Ming Wang 所持有的 AW Healthcare 眼科中心 75%股权，该 眼科中心拥有全球前沿的屈光手术技术和全面的角膜成像技术，面向北美乃至全球高端客户， 进一步扩充了爱尔眼科的全球专家团队，利于公司深入了解高端医疗经营方式。（报告来源：未来智库）
欧洲地区：2017 年 7 月，通过香港爱尔设立的爱尔眼科国际（欧洲）有限公司（欧洲爱 尔）邀约收购 Clínica Baviera 90%股份，进一步拓展全球布局。该公司 2007 年在西班牙上 市，2017 年在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营 76 家眼科医疗中心，是欧洲最大 的眼科集团。17 年 9 月，随着 C.B 并表和屈光业务不断提升，爱尔欧洲业务实现大幅增长； 2021 年，欧洲主营业务收入达到 13.2 亿元，占公司总营业收入的 8.8%。
东南亚地区：2019 年 12 月，爱尔完成对新加坡 ISEC Healthcare 56.5%股权的收购。 ISEC 是东南亚知名眼科服务机构，共经营 12 家眼科及全科诊所，分别位于新加坡（6 家）、 马来西亚（5 家）和缅甸（1 家），专业领域涵盖白内障和屈光手术（包括 LASIK 等）、玻璃体 视网膜疾病、角膜病、青光眼、葡萄膜炎、眼整形及全科门诊等。对 ISEC 的收购帮助公司快 速切入东南亚市场，进一步推动公司全球化眼健康生态圈战略。
4 公司主营业务增长持续，内生动力推进新十年发展
4.1 屈光业务：抢占技术迭代先机，屈光手术实现量价齐升
爱尔屈光手术实现量价齐升。爱尔眼科屈光手术有 5 大近视手术系列，提供传统的准分 子手术、飞秒激光手术、全飞秒激光手术、眼内晶体植入（ICL）到老花的矫治，拥有以博士 生导师、硕士生导师、博士后等组成的完整的学科建设团队。目前，中国全飞秒激光手术已突 破 200 万例，占全球 50%以上。
屈光业务是爱尔眼科营业收入的最大来源，2021 年屈光业务营业收入占总营业收入的 36.8%，毛利率为 59%。受益于国内各医院手术量增加、全飞秒/ICL 等高端术式占比提升，以 及爱尔收购的欧洲诊所屈光业务快速增长，爱尔的屈光手术实现了量价齐升。
4.2 视光业务：大力发展视光服务，爱尔新增长曲线已成型
爱尔眼科重视视光服务发展。爱尔眼科把视光业务定位为可持续的战略细分市场，一方面 将视光业务与医疗结合起来，另一方面视光业务会作为门诊部、诊所的核心业务发展。爱尔眼 科视光团队与不断跨界，2020 年与阿里巴巴天猫精灵团队达成战略合作，为儿童青少年提供 在线测视力、眼健康课程、电子屏幕用眼日报等服务，发布《2020 疫情期间影响儿童青少年 近视发生发展的用眼行为及视觉环境大数据报告》，不断拓展视光服务的影响力。2021 年视光 业务在营收中占比约 22.5%，2011-2021 年间视光服务毛利率均超过 50%，2021 年毛利率为 58%。随着角膜塑形镜、配镜业务等终端市场不断扩容，未来视光服务将会以较高速度发展。
爱尔眼科在视光服务上横向拓展，布局阿托品滴眼液生产。2019 年爱尔眼科与莱美药业 合作成立湖南迈欧医疗科技有限公司，生产主要治疗青少年假性近视的阿托品滴眼液。2021 年上半年，公司硫酸阿托品滴眼液取得了湖南省药品监督管理局核准签发的《医疗机构制剂注 册批件》，目前已在医院投入使用，预计销售额在 10 亿-20 亿元左右。爱尔眼科将逐步搭建眼 科类相关产品平台，新十年增长曲线已然成型。
4.3 白内障手术：积极应对医保控费，逐渐转型中高端术式
医保控费背景下，白内障手术逐渐向高端转型。2017 年受医保控费和筛查模式的影响， 爱尔眼科白内障手术收入增速呈逐年下降趋势，2021 年白内障营业收入占总营收的 14.6%。 爱尔眼科重视白内障手术转型，发力高端白内障手术，毛利率保持在 35%以上，2021 年毛利 率为 37.7%。 受消费升级影响，许多患者的需求逐渐从“看得见”向“看得清”转变，高端白内障手术 可以同时解决白内障、近视、远视、老花问题，而低端白内障手术只能简单解决白内障问题。 同时，目前受政策影响，行业单一经营模式的竞争对手受到巨大挑战，正值白内障行业集中度 提升的市场机会，未来爱尔眼科白内障业务有望持续增长。
4.4 其他眼病及亚专科：仍有较大成长空间，对标公立医院发展可期
眼底疾病是爱尔眼科大力发展的项目之一，眼后段手术仍有很大成长空间。眼底疾病主要 指视网膜、脉络膜、视神经和玻璃体的病变，包括炎症、血管病变、退行性改变、先天异常等， 常见的眼底病包括糖尿病视网膜病变、黄斑病变、高度近视视网膜病变等，而眼后段手术则指涉及眼球后段结构如玻璃体、视网膜等等部位疾病所进行的手术。眼底疾病在中国的发病率较 高，市场空间潜力巨大。但从市场体量上，爱尔眼科与北京同仁医院、上海五官科等公立专科 眼科医院差距较大。2020 年，爱尔眼科持续引进专家，加强集团眼底病学科建设，学术及诊 疗水平进一步提升。目前，爱尔建立了眼底病疑难杂症诊疗平台，眼底病医生占全国眼底病医 生总量的 1/3。而眼后段手术方面，2021 年营业收入占总营收的 6.6%，仍有较大成长空间。
陆续增设五大专病门诊，亚专科有望成为公司未来新的增长点。2020-2021 年，爱尔眼科 陆续新增五大专病门诊：糖尿病视网膜专科门诊、老花门诊、高度近视门诊、干眼门诊和小儿 视光门诊，完善服务体系，管理全眼科亚专科。目前，眼科专病患者的转化仍有较大空间，把 亚专科做细、做透或将成为公司未来新的增长点。未来爱尔眼科还将持续投入眼底病细分科室， 用系统化培训体系聚集人才，与老牌公立眼科医院的差距不断缩小未来可期。眼前段手术增速主要依靠爱尔眼科品牌效应。爱尔眼科对眼前段手术营销较少，主要依靠 口碑增长，2021 年眼前段手术营业收入占总营收的 9.7%.
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站