瑞声科技（2018.HK）深度报告：跬步千里，声学器件稳健，光学镜头发力，新领域带来惊喜

作者：方正海外杨仁文团队 黄可心

核心观点：

1. 积跬步，至千里，业务拓展能力强，产品形成多样化配套。瑞声科技以声学器件起家，先后进入摩托罗拉、诺基亚、苹果、三星等手机巨头之供应链，跟随产品升级以及销售量的持续提高，市值突破千亿，16年入选恒指成分股，正式成为大蓝筹。公司业务发展一步一个脚印，2010年成为苹果声学供应商，2014年为其主供线性马达，再到射频结构件和MEMS sensor。如今，2018年有望成为公司光学镜头产品放量的一年。积跬步以至千里，传统业务的稳健发展、新产品的研发以及业务的快速拓展是公司的最大亮点，公司逐渐成为整体解决方案的巨头，声、光、马达将多点开花。

2. 声学器件是瑞声科技的基石，从量和价两方面看仍将继续成长：1）量：一方面，公司受到iPhone换机周期延长/智能手机销量增速下滑/音频器件市场竞争加剧的影响，原有份额受到挑战；但另一方面，公司在国产安卓阵营和三星手机中的渗透率持续提高将继续推动声学业绩。2）价：产品性能升级将提高价值量，如防水防尘、立体声、SLS和Dbass的使用使产品ASP提升30%以上。由于声学器件占手机整机ASP的2%~4%，产品升级带来的成本提高对整机影响较小，而用户体验升级较大，因此客户对产品升级的意愿较强。虽然瑞声科技在苹果声学器件中占比受到新进供应商挤压，但我们认为未来仍将保持在40%以上份额。受益于安卓声学器件的逐步升级，公司在安卓阵营份额将会继续提高，综合占比上升至35-40%较为合理。综上，预计17/18/19年声学部分营收YoY在27%左右。

3. 线性马达方面，抓稳苹果，向国产机渗透。公司马达部分营收主要来源于苹果Taptic engine。苹果一直致力于用户体验的升级，线性马达自iPhone和Apple Watch系列于2014年使用以来成为标配。瑞声科技卡位苹果，成为三大供应商之一，并且供货份额稳定。安卓阵营中，线性马达也逐步替代传统转子马达。但由于安卓对成本的敏感性，渗透率提高较慢，在马达单价下降之前，安卓阵营很难大规模使用。因此我们认为公司触觉业务增速将维持在20%以下。

4. 光学是瑞声科技近期业绩增长的关键点。摄像头于2016、17年大放异彩，双摄渗透率提高和像素增长使摄像头量价齐升。同时，3D成像的应用为摄像头开辟新的增量空间。公司的玻塑混合镜头既可以用在前后摄像头上，提供更高的光学性能和更薄的体积，也可以用在3D成像发射端准直镜头。机会在于，iPhone X 3D成像的发射端中，激光准直镜头单价较高且被ASM独供，为公司获得订单带来机会。另外，国内手机厂商对于采用WLO技术的玻塑混合镜头需求度很高。公司布局较早，且自2017Q3始，持续加码光学业务，加大资本开支。其中，玻塑混合镜头良率提高，塑料镜头产能和项目持续扩大，预计18-19年光学合计占总营收比例分别提高到5.88%和9.42%。公司在光学上研发布局已久，加之客户上的优势，因此我们看好公司获得更多光学方面订单。

5. 射频结构件、3D玻璃、MEMS传感器以及双VCM马达等有望为公司业绩带来正面推动力。公司通过收购Wispry公司，响应5G时代音射频一体化趋势，整合公司声学器件优势，拥有LDS天线、FCP天线产品的生产能力。公司在结构件上提供一体化解决方案，天线、结构件、3D玻璃等为客户提供一站式服务。同时，公司战略布局新兴热点市场：在陶瓷器件以及其他材料方面均有高瞻远瞩，拥有一支60余人的研究团队对陶瓷材料持续深入研发，将来有望用于射频器件、声学器件以及触觉模组。我们看好公司强大的研发和业务开拓能力带来的前景。

6. 营收增长稳定，现金转化力强，研发驱动是核心。公司2014-16年营收和净利润CAGR分别为24%和16%，股息率分别为2.14%、2.16%、2.20%，营收增速较快、股息率较高。公司FCF/EBITDA指标于2012-16年平均达26.53%，并且近几年保持在高位，拥有较强的现金转化能力。公司注重研发投入，近年来对研发持续加码，2017年H1的研发费用占总营收8.4%。2015及2016年研发人员数量分别为2153和4206人。同时，公司在中国、新加坡、日本、美国及丹麦均设有研发实验室，测试实验室设于新加坡和南韩。另外，公司~26%的净利润率在整个苹果供应链中属于顶级，更反映出其雄厚的研发实力。