旅游行业专题研究：海外旅游市场恢复几何

（报告出品方/作者：华泰证券，孙丹阳、沈晓峰、梅昕）

海外旅游公司不同细分领域表现分化

海外旅游疫情寒冬期即将过去，不同细分领域公司表现分化。距离 2020 年 2 月下旬新冠疫 情在海外大规模爆发已有两年，海外各大旅游公司在此期间纷纷削减开支、优化资本结构、 提高运营效率以应对基本面和流动性危机。伴随疫苗接种率显著提升，21H2 起多国旅游出 行限制明显放宽，据 UNWTO 第十一次旅游限制报告，截至 2021 年 11 月 1 日，全球已放 宽旅游限制的目的地为 116 个，占比为 54%。海外旅游企业业绩逐渐修复，但不同细分领域有所分化：

邮轮：由于邮轮的空间密闭性及活动局限性等特点易于病毒传播，各公司业绩恢复较慢， 现金流压力较大，嘉年华/皇家加勒比/挪威邮轮公司最新季报（21Q4/21Q4/21Q3）营业收入仅恢复至 19 年同期水平的27%/39%/8%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情前高点水 平的 37%/56%/32%。据公告，三家企业均计划于 2022 年春季恢复所有船只运营。彭博一致盈利预测 2023 年三家公司净利润将转正，对应 23 年 PE 均在 10 倍左右。

主题公园：由于主题公园运营相较其他旅游业态更大程度依赖本地居民市场，受疫情出行 限制影响较小，再加上各公司定价政策、产品策略的调整使得业绩快速修复，六旗娱乐/海 洋世界/迪士尼/范尔度假村/永利度假村最新季报（21Q4/21Q3/22Q1/22Q1/21Q4）收入恢 复至 19 年同期水平的 121%/110%/105%/66%/64%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情 前高点水平的 95%/190%/99%/105%/58%。海洋世界和迪士尼净利润已转正，为 19 年同 期的 113%/52%。彭博一致盈利预测 2023年主题公园各公司净利润将超越 2019 年水平， 六旗娱乐、海洋世界 23 年对应 PE 在 16倍附近，迪士尼、范尔度假村、永利度假村 23 年 对应 PE 在 27 倍附近。

在线旅游：本土旅游市场稳步复苏使得国内酒店、机票预定量快速提升，Booking/Expedia21Q4 收入分别恢复至 19 年同期水平的 89%/83%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复至疫情前高点水平 的 103%/157%。为吸引更多用户，各公司纷纷推进内容体系创新。彭博一致盈利预测 2023 年 两家公司净利润将超越 2019 年水平， 23 年对应 PE 均在 17 倍附近。

酒店：本土休闲旅游需求增长带动 RevPar 和 ADR 较快增长，万豪国际/希尔顿/洲际酒店 21Q4 收入恢复至 19 年同期水平的 82.78%/77.50%/62.83%，22 年 3 月 2 日收盘价已恢复 至疫情前高点水平的 110%/128%/101%。各大公司通过轻资产业务模式和简化运营削减开支，并纷纷加大在大中华区的业务布局。彭博一致盈利预测 2023年三家酒店净利润均超越 2019 年水平，23 年对应 PE 在 20-30 倍（万豪国际/希尔顿/洲际酒店分别为 25/28/21 倍）。

邮轮：业绩持续亏损，预计 22 年春季航线全面恢复

嘉年华：公司于 2020 年 3 月中旬暂停了客轮运营。为减轻沉重的财务压力，20 年第三季 度嘉年华集团出售占其总运力 12%的 18 艘邮轮。据公司 21 年报，截至 22 年 1 月 13 日， 公司旗下 9 个品牌中的 8 个，即 67%的产能，已经恢复了邮轮业务，共运送 120 万名乘客， 预计全部车队将在 22 年春季重新投入运营。截至 21 年 11 月 30 日，公司预计将在 2025 年之前交付 11 艘邮轮。据公司公告，2021 年第四季度，公司再融资 26 亿美元，再融资总 额已超过 90 亿美元，并对债务期限进行了优化，保证充足的流动性。鉴于公司额外产能和 成本结构的改善，公司预计将在 23 年实现比 19 年更高的 EBITDA。

皇家加勒比：据公司官网，2020 年 12 月公司旗下首艘复航邮轮“海洋量子号”顺利从新加 坡滨海湾驶出，开启邮轮重启的脚步。截至 21 年底，公司旗下共有 21 艘邮轮成功复航，整 体运力恢复至 84%。据公司公告，2022 年春季前，公司旗下全部邮轮将恢复运营，预计在 春末运营现金流为正，并在 2022 年下半年恢复盈利。公司于 21 年 9 月开始建设美国得克萨 斯州加尔维斯顿港邮轮码头，该项目投资 1.25 亿美元，预计 22 年秋季完工。此外公司将在 意大利拉文纳新建一个可持续发展为重点的创新型邮轮码头。同时，“海洋奥德赛号”已于 21 年 3 月正式成为公司旗下船队第 25 艘邮轮，第 26 艘邮轮“海洋奇迹号”则即将交付。

挪威邮轮：2020 年 3 月公司暂停所有邮轮航行。据公司公告，截至 21Q3 公司已恢复 11 艘邮轮服务，到 21 年底约 75%的产能投入运营，预计到 22 年 4 月 1 日全部邮轮将恢复运 营。据公司公告，截至 21Q3，公司现金储备约为 12 亿美元，信用卡合作商已向公司释放 了 3.883 亿美元的现金储备。后续公司可能需要抵押额外的抵押品、发布额外的现金储备， 财务状况和流动性可能会受到进一步的重大影响。此外公司有 9 艘新邮轮计划在 2027 年之 前交付，疫情可能会导致交付的延迟。据公司官网，公司预计 22 年 Q2 经营活动现金流将 为正，22 年下半年的调整后净利润将为正。

主题公园：需求复苏强劲，人均支出提升

六旗娱乐：公司从 2020 年 3 月 13 日起暂停了公园的运营。截至 21 年 5 月 29 日，公司已 开放所有公园，截至 21 年 10 月 18 日，所有公园的容量限制均已解除，游客到访情况持续 改善。21Q4 总参观人次 580 万，较 19 年同期下降了 6%，人均消费较 19 年同期增长 32% （人均门票支出增长 28%，公园内人均支出增长 36%）。在劳动力市场紧张的局面下，需 求的强劲复苏加剧了公司成本和运营的压力。据公司公告，疫情前公司启动的转型计划（包 括收入和成本计划，旨在提高核心运营效率并支持战略发展，提供可持续的价值创造）由 于疫情蔓延被搁置，20 年下半年转型计划取得重大进展，公司在成本端精简管理结构、降 低采购成本、有效利用可变劳动力，在收入端改进定价策略、扩大互联网销售渠道。

迪士尼：据公司官网，2020 年 5 月以来，主题公园和度假村逐渐恢复，至 21 年 4 月全球六 大迪士尼主题乐园及度假区全部恢复开放。FY21Q3 成为自 20 年 3 月以来首个盈利季度。据 公司 22 财年 Q1 财报电话会议，公园方面，营业利润同比增长 26 亿美元，乐园业务营收为 FY20Q1 的 98%。美国国内需求旺盛，由于门票、食物定价策略的调整，美国国内公园的人 均支出与 19 财年第一季度相比增长了 40%以上，FY22Q1 收入和营业利润已超过疫情前的 水平。而包括巴黎、香港在内的国际公园疫情较为严重，预计第二季度业绩将持续受到影响； 流媒体业务方面，FY22Q1 营业利润较去年同期减少了 6 亿多美元，主要是因为公司付费订 阅收入的增长被更高的节目制作成本所抵消。FY22Q1 全球总订阅用户数激增至 1.964 亿， 虽然影院普遍已重新开放，但仍在长期复苏中，特别是以家庭为中心的动画电影受影响较大。

海洋世界：21Q3 收入为 5.212 亿美元，较 19Q3 增加了 10%。据公司财报会议交流内容， 收入增加主要是由于公司调整定价和产品策略以及消费者需求强劲使得人均收入增加了 23.7%，部分抵消了到访人数下降的 11%。季票和通票销售强劲，21 年 10 月通票基数较 19 年 10 月增长了约 25%，比 19 年的通票峰值基数高出约 12%。此外，公司于 21 年 8 月 通过发行 7.25 亿美元(利率为 5.25%)2029 年到期的优先票据和 12 亿美元的定期贷款进行 债务再融资。另外，22 年 2 月 1 日，雪松会娱乐官网公告确认收到海洋世界的收购要约， 但在 2 月 15 日海洋世界官网发布声明确认报价 34 亿美元收购雪松会娱乐的提议被拒绝。

范尔度假村：据公司公告，22 财年第一季度（21 年 8 月-10 月）净亏损为 1.393 亿美元，疫 情的持续影响导致公司在 21 和 22 财年第一季度澳大利亚滑雪场运营和北美夏季运营受到限 制或关闭，这将继续对公司 22 财年的经营业绩产生不利影响。与此同时，随着滑雪季的到来 和公司降价策略的实施，北美市场需求强劲，22 财年第一季度销售情况高于预期，与截至 19 年12月8日的北美滑雪季销售额相比，截至21年12月5日的通票产品销售量增长了约 76%， 销售额增长了约 45%。据 21 年 12 月 9 日财报会议，公司预计 22 财年 EBITDA 为 7.85 至 8.35 亿美元。此外，21 年 12 月 8 日公司宣布将以约 1.25 亿美元的价格收购七泉（Seven Springs），公司预计七泉将在 23 财年产生超过 1500 万美元的 EBITDA 增量。

永利度假村：21Q1-Q3 永利澳门游玩人次较 20 年同期显著增加，较 19 年同期相比减少 75.6%。由于疫情，公司于 20 年 3 月 17 日至 20 年 6 月 4 日关闭了拉斯维加斯业务，在 21 年前三季度拉斯维加斯和安可波士顿港逐步恢复了全面运营，游戏区重新开放至 100% 的容量，并恢复了每周 7 天的酒店运营。据公司财报电话会议，赌场业务中 21Q3 的 slot handle 业务收入较 19Q3 上升 31%，table drop 业务较 19Q3 上升 18%。21Q3 每天的运 营成本为 300 万，比 19Q3 低约 25 万。据公司官网，22 年 1 月 25 日公司宣布与 RAK Hospitality Holding LLC 和 Al Marjan Island LLC 达成协议，将在 Al Marjan 3 号岛开发并 管理一个价值数十亿美元的综合度假村，计划于 2026 年开业。（报告来源：未来智库）

在线旅游：本土旅游复苏较快，内容运营提供助力

Expedia：公司通过推进新技术、优化第三方支付、关闭或出售非核心业务来提升公司运营 效率。截止 21 年底公司员工较 19 年底减少了大约 10,000 人。据公司财报会议，21Q4 所 有产品的总预订量与 19Q4 相比下降了 25%，较 21Q3 环比略有改善，从地理角度看主要 由美国推动，其次是欧洲、中东和非洲，亚太地区和拉美则落后。21Q4 总收入较 19Q4 下 降了 17%，但调整后 EBITDA 总计 4.79 亿美元比 19 年同期增加了 100 万美元，这也是公 司有史以来第四季度 EBITDA 的最高值，表明公司的运营效率较疫情前更高。此外，公司 致力于去杠杆化，通过债务再融资、偿还优先股和债券等方式降低资本成本。

Booking：据公司公告，与 19Q1 相比，美国地区预定房间晚数在 21Q1 已实现正增长。 21 Q4 总预订额较 19 年同期仅下降 8.22%，预订酒店间夜量为 1.51 亿个，较 19 年同期减 少了 21%。 从 2020 年 4 月到 21Q1，本土旅行预订份额较 19 年大幅增加，但在 21Q2、 Q3，国际旅行预订份额持续增加，21Q3 国际旅行预订房间晚数份额约为 33%，而 Q1/Q2 分别为 15%/25%。20 年疫情刚开始蔓延时，公司订单取消率显著增加，但 21Q3 取消率仅 略高于 19 年同期，公司实施的灵活的取消政策可能导致未来几个季度的取消率高于正常水 平。公司在美国市场恢复更为强劲，据财报显示，2021 年总收入中，公司在美国以外的业 务约占 95 亿美元，比 20 年增长了 58%，在美国市场则增长了 83%。21 年 11 月公司在两 周内相继宣布收购酒店分销商 Getaroom 和欧洲机票业务合作伙伴 Etraveli Group，共斥资 超 30 亿美元，加速扩大市场份额。

携程：据公司公告，2021 年上半年，受益于国内旅游市场稳步复苏，携程四大主营业务全 线飘红，净营收为 59 亿元，同比增长 86%，经调整后的 EBITDA 为 9.16 亿元，同比增长 639%。国内酒店和机票 GMV 与 19 年同期相比达到两位数增长，本地酒店预定和 19 年同 期相比上升近 80%。21年第三季度尽管国内若干省份疫情反复，公司业绩仍基本保持稳定。 公司通过产品创新技术赋能、费用减免等方式，助力市场加速复苏。在“旅游营销枢纽” 战略的驱动下，公司内容生态体系持续创新，21 年 6 月携程平台活跃主播数量环比上月增 长 76%，直播间成交订单量环比上月增长 149%。此外，公司还与多省市政府以及澳门特 区旅游局、新加坡旅游局合作，加速当地旅游市场复苏。

酒店：削减成本应对冲击，休闲需求引领市场复苏

万豪国际：据公司财报电话会议，2021 年公司在全球 RevPAR（客房总收入/客房总数量） 复苏方面仍取得了显著进展，21 年全球 RevPAR 较 19 年低 19%，比 21Q1 的下降幅度提 高了 40 个百分点。全球 ADR（平均每日房价）在 21Q4 几乎恢复到疫情大流行前的水平， 入住率为 58%，较 19 年下降 12 个百分点。21Q4 休闲旅游需求继续向好，商务和团体的 需求虽增长有所放缓但也在持续改善之中。公司预计 22 年 2 月和 3 月的复苏步伐将明显加 快，客房总增长率将接近 5%。大中华区是公司业务增长的重要引擎，该地区将占 2022 年 全亚太地区预期开业的奢华酒店数量（近 100 家）的一半以上。费用方面，公司持续降低 成本，21 年全年的 G&A 和其他费用总计为 8.23 亿美元，较 19 年全年低 12%。

希尔顿酒店：据公司财报电话会议，21 年全年公司 RevPAR 较 20 年增长了 60%，调整后 EBITDA 增长 93%，RevPAR 和调整后的 EBITDA 均比 19 年的峰值水平低约 30%，公司 业绩复苏主要由强劲的社交业务需求推动，而公司会议和大型团体的复苏滞后。21Q4 商务 临时客房夜数约为 19 年的 80%。凭借轻资产业务模式和简化运营，公司预计未来几年利润 率将与之前的峰值水平相比永久性提高 4%-6%。21 年公司加速在大中华区品牌布局，康莱 德酒店及度假村、希尔顿花园酒店、希尔顿欢朋酒店、希尔顿惠庭酒店陆续在各大城市启 幕。据公司 21 年报，公司于 21 年 2 月发行了 2032 年到期的 3.625%高级债券，以延长债 务到期日，并通过偿还 2026 年到期的 5.125%高级债券来降低我们的债务成本。基于业务 的持续复苏，公司已于 21 年 6 月完全偿还了循环信贷的债务余额。

洲际酒店：据公司财报电话会议，集团 21 年 RevPAR 仅比 19 年低 30%，21Q4 全球 RevPAR 与 19 年同期相比仅下降 17%，近一半的酒店恢复到疫情前的水平，在一些地区的入住率甚 至达到了历史高点。美国国内休闲需求在第四季度保持强劲，平均夜消费较 2019 年同期增 长 2%，房价上涨超过 7%。在成本节约方面，公司通过提高业务生产效率，实现了可持续 的 7500 万美元的成本削减，并将每家酒店的间接费用成本较十年前降低了 27%。此外， 受公司职位空缺率提高和其他人工费用成本减少的推动，21 年产生 2500 万美元左右的临 时成本削减。公司高质量的收费流和严格的资本使用推动自由现金流达 5.71 亿美元，这一 数字已超越 2019 年的水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。