中金公司证券行业2021年展望：中资国际一流投行的起点和远方

来源：中金公司

短期而言，虽然宏观流动性有边际收紧预期、但市场政策环境及股市流动性仍有所支撑，券商板块短期或将维持一定的景气度；中期来看，政策持续利好、优质新经济公司陆续上市、外资/机构/居民等长线资金入市助力行业经营环境优化、盈利稳健增长；长期来看，我们更看好头部券商的成长性及战略发展机遇。关注三条投资主线：1）龙头券商盈利高增长与估值溢价进一步提升的逻辑有望持续演绎；2）兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期重要主题；3）受益于居民金融资产配置提升长期趋势的平台型零售财富管理机构。

摘要

中国经济转型发展、资本市场改革开放、居民资产配置拐点为中资国际投行的崛起提供土壤。资本市场的发展根植于实体经济，“十四五”时期我国加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，将为深化资本市场改革、提高直接融资占比提供丰沃的土壤。于证券行业而言，资本市场改革带来的持续政策利好将促进短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容及模式升级、长期证券业系统重要性的重构。同时，居民家庭资产加速向金融资产配置、外资持续流入中国资本市场、专业资产管理机构的壮大推动中长期资金配置比例提升等，将为以直接融资为主导的资本市场高质量发展提供源头活水。我们认为，中国证券业正迎来历史性的战略发展期、中资国际一流投行亦将应运而生。

海外国际投行差异化的业务形态或为中资头部券商的发展提供借鉴。历史上投资者普遍认为，中资券商整体具有业务同质化高、模式相对初级、业绩和市场表现高度挂钩、资本回报水平及稳定性欠佳等特点；然而，近年来我们看到行业的集中度（尤其是创新业务）不断提升，头部券商的竞争优势、业务壁垒及创新布局持续加强。参照国际领先投行各具特色的差异化发展之路，我们试图为中资券商寻找成熟市场的发展对标：1）高盛：变革创新投行业务模式，依托强大的机构服务能力大力发展资产负债表业务（对标中信）；2）摩根士丹利：坚定转型业务空间广阔、盈利性更为稳健的财富管理业务，持续加强产品/人才/科技赋能；3）摩根大通：投行/商行业务协同发展、通过交叉销售实现优势互补（对标招商）；4）嘉信理财：以经纪业务为获客手段、围绕客户需求打造多元化变现的一站式零售财富管理平台（对标互金龙头公司/华泰）。

2021年分业务线趋势展望：1）经纪业务小幅增长、机构表现或优于零售，受益于居民权益资产配置比例提升、海外资金持续关注人民币资产、潜在交易制度持续松绑等，市场机构化、国际化趋势下机构占比有望持续提升；2）大投行业务乘势而上、马太效应凸显，大力提高直接融资占比、全面推行注册制助力股票融资额维持高位，同时大型新经济上市及回归进程之下头部券商参与度更高；3）资管业务已在2020年迎来增长拐点、直接融资占比提升带来的投行红利进一步向资管业务传递；4）资本业务方面，一方面融资业务的扩容和融券业务的突破共同推动两融余额稳步提升，另一方面投资业务进一步多元化、综合化、产品化，权益类资产或表现向上、债券资产表现则存在一定不确定性。

盈利预测与估值

当前A/H大券商平均交易于1.4x/0.7x 2021e P/B，处于历史中枢偏低水平。我们预计2021年行业净利润同比增速17％，关键假设：股票ADT 1.0万亿元/两融年均余额1.6万亿元/股权融资额~2.0万亿元。

风险

股票及债券市场投资风险；监管不确定性；市场活跃度低于预期；改革进展低于预期。

正文

中国经济转型发展、资本市场改革开放、居民资产配置拐点为中资国际投行的崛起提供土壤

境内政策及市场环境的变化

当前我国资本市场改革全面深化，持续的政策利好有望促进短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容及模式升级、长期证券业系统重要性的重构。同时，居民家庭资产加速向金融资产配置、外资持续流入中国资本市场、专业资产管理机构的壮大推动中长期资金配置比例提升等，将为以直接融资为主导的资本市场高质量发展提供源头活水。“天时”+“地利”，中国证券业正迎来历史性的重要发展期、行业的壮大亦将伴随着中资国际一流投行的诞生。

自上而下的资本市场改革政策顺周期持续。2018年以来，中央层面在多个场合明确表达了对于资本市场改革和发展的重视，赋予其牵一发而动全身的战略定位。随着近期中央“十四五”规划顶层设计定调，国务院金融委提出要增强资本市场枢纽功能、全面实行股票发行注册制、建立常态化退市机制、提高直接融资比重、推进金融双向开放。证监会易会满主席也进一步强调全面注册制改革、健全中国特色多层次资本市场体系、推动上市公司高质量发展、推进债券市场创新发展、丰富直接融资工具、加快发展私募股权基金、推动长期资金入市等一系列重点任务。结合国内经济转型发展的需要以及国际环境不确定性提升的背景，大力发展资本市场已成为自上而下的重要战略任务。

2019年以来，我们看到以科创板推进、创业板注册制试点、再融资松绑等为代表的上市制度及配套交易制度改革，以QFII/RQFII额度取消、准入门槛和投资范围放宽为代表的对外开放政策，以及行业层面风控指标标准修订、基金投顾业务试点、头部券商并表监管试点等政策支持均已落地。往前看，A股全面注册制改革、金融双向开放不断深化、场内外衍生品持续扩容、T+0/涨跌停等交易制度的进一步松绑等有望取得突破。在此背景下，证券公司作为资本市场重要的中介服务机构，将迎来市场广度及深度提升下的全面发展机遇，综合实力领先的头部公司受益或将更为明显。

图表: 当前资本市场改革持续推进，且相较过往监管创新周期战略定位更高、改革力度更大、落实效率更优

资料来源：国务院，中国人民银行，银保监会，证监会，上交所，深交所，中国金融期货交易所，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2019年以来资本市场改革相关政策主要内容及影响

资料来源：中国人民银行，银保监会，证监会，上交所，深交所，中国金融期货交易所，中金公司研究部

中国居民家庭资产配置的拐点已然到来、权益资产占比有望提升。中金策略组报告《迎接居民家庭资产配置拐点》（2020/6/10）中提出，随着我国居民收入水平持续抬升、房产增值预期发生改变、20~55岁人口数占比继续降低、资本市场改革成效日益显现、低利率环境下寻求更多投资渠道，中国居民家庭资产配置正在经历从实物资产配置更多转向金融资产的拐点（金融资产占总资产比重由2004年的19％提升至2019年的32％）；同时，金融资产中股票/基金等风险资产的占比持续提升（股票&；基金占金融资产比重由2004年的8％提升至2019年的19％）。

国际对比来看，我国金融资产尤其是金融风险资产仍然较低：2019年金融资产占总资产比重来看，中国32％ vs.德国42％/英国54％/日本63％/美国71％；未来提升空间明显。我们预计，居民家庭资产配置的拐点将在未来较长时间内为股市流动性提供支撑、影响着中国整体金融市场，更将为以券商为代表的资本市场财富管理及资产管理机构带来广阔的业务发展空间。

图表: 我国居民金融资产配置比例正在逐年提升…

资料来源：CEIC，万得资讯，中金公司研究部；注：中国数据基于中金策略组估算。其他国家数据来自居民部门的资金流量表

图表: …然而国际对比来看金融资产配置比例仍然较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

市场机构化、国际化、产品化趋势下，行业经营环境持续优化。1）机构化：据中金策略组统计，A股机构投资者在自由流通市值中的持股比例已经从2014年28％提升至当前近50％，其中外资和公/私募基金是15年以来最重要的增量资金。未来在银行理财子公司、养老资金、海外资金的持续增配下，我们预计投资者结构将持续呈现“机构化”的趋势。2）国际化：随着沪深港股票通/沪伦通/债券通/中港基金互认等互联互通机制的持续推进及扩容、QFII/RQFII 投资额度限制取消、MSCI/富时罗素/标普等国际指数相继纳入A股、外资持股比放开等对外开放举措持续推进，我国资本市场双向资金流动加快、国际化空间大幅提升，中金策略组统计当前外资在A股自由流通市值中持股比例已从2014年3.9％提升至当前9.0％，往前看，估算明年外资净流入规模大约在2000-3000亿元左右。3）产品化：伴随沪深300ETF期权/沪深300股指期权推出带来场内衍生品种扩种、场外衍生品业务规范化发展下规模迅速提升（场外衍生品名义本金规模2020年9月6156亿元vs.2014年12月486亿元）、MSCI A股期货等境外衍生品的潜在推出，有助于为长期资金提供更加多样化的金融产品、满足其风险管理需求，进一步完善我国资本市场产品体系，产品化的浪潮亦将为证券公司机构服务带来更多业务机会。

图表: A股机构投资者占自有流通市值的持股比例提升至当前近50％

资料来源：上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，万得资讯，中金公司研究部；注：公募基金包括专户，不包括保险、社保基金、年金等账户的部分；信托投资不包括私募基金通道；券商包括自营和主动资管（数据截至2020年10月30日）

海外资本市场发展环境及路径对标

回顾美国上世纪70年代至今的资本市场变革历程，我们总结推动美国证券业不断发展壮大的主要因素包括监管环境、融资体系、资本市场成熟度、投资者结构等：

金融自由化改革、创造宽松的监管环境：20世纪70年代美国通货膨胀、股市疲软，1975年SEC正式取消证券经纪固定佣金制度。80年代起，通过制定和修改一系列法律放宽对金融业的限制，如废除“Q条例”进行利率市场化改革、陆续废除《格拉斯-斯蒂格尔法》确立的分业经营原则，逐步形成以实现混业经营、鼓励金融创新、国际资本自由流动为特征的金融自由化改革模式。

金融创新加速、提供丰富的产品供给：伴随佣金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深的现象，美国证券业顺应市场进行必要的金融创新。例如，1981-1986年期间零息债券、动产抵押债券、可变期限债券、参与抵押债券等创新债权债务工具陆续诞生；同时，远期利率合约/互换/期货、货币期货/互换等金融衍生产品也应运而生，为全球投资者提供了优质的金融资产及丰富的创新工具。

机构资金入市、带动资本市场向好：长期属性的养老金入市与股票市场形成良性循环。一方面，1974年和1978年推出的IRA和401（K）养老金账户资金陆续入市，推动基金业以及股市迎来繁荣；另一方面，80年代中后期美国经济开始复苏带来股市繁荣，进一步吸引着以养老金为代表的机构资金。1980-2000年，美国道琼斯指数由825点增至11,723点、增幅超13倍，同期美国居民家庭资产规模年均复合增速8％。快速积累的居民财富和高涨的投资意愿，共同推动美国证券业的扩容。

经济动能切换、推动直接融资发展：20世纪80-90年代，美国处于产业结构升级时期，里根总统、克林顿总统均大力推动美国信息和IT产业、现代服务业等新经济产业成为美国经济增长新引擎——1980年至2000年美国新经济产业占GDP比重提升6ppt/旧经济占比下降10ppt，与此同时新经济的发展依赖于资本市场的配合，带来美国直接融资尤其是股权融资的大发展。

图表: 20世纪80年代美国养老金开始迅速发展、资产规模迅速提升

资料来源：美国投资公司协会（ICI），万得资讯，中金公司研究部

图表:美国股市资本化率1980-2000年间提升迅速，对比之下中国股市的资本化率仍有较大提升空间

资料来源：世界银行，万得资讯，中金公司研究部；注：股市资本化率为股市市值占GDP比重

在监管环境宽松、经济动能切换、直接融资发展、养老金加快入市、股指稳步向上的背景下，美国证券业规模快速扩大（1980-2000年行业营收CAGR达15％）、行业竞争加剧、并购浪潮兴起（机构数量1990年达到高点随后下降）、国际化拓展加速，涌现出诸如美林/摩根士丹利/高盛/所罗门兄弟等一批规模领先、专业化水平高的投资银行，

依托资本金补充及分支机构拓展实现内生发展：1）业务多元化发展催生融资需求：20世纪70年代起，美国大量投资银行纷纷转制成为上市公司（如美林1971年/摩根士丹利1986年/高盛1999年IPO），同时通过发行商业票据、发行债券等方式补充资金需求以扩大业务规模。2）海外广设分支机构拓展国际业务：以高盛为例，伴随金融自由化和全球化发展的趋势，先后于1970年设立伦敦办事处开始进入欧洲市场、1974年设立东京办事处进入日本市场、1984年在香港设立亚太总部并开始在东南亚布局、1994年设立北京及上海办事处进军中国市场，快速实现业务全球化。

依托并购整合及银行/投行协同进行外延拓展：1）对外并购扩张：行业横向整合方面，美国投行通过强强联合或收购中小投行的方式迅速做大规模，如20世纪90年代末摩根银行与大通曼哈顿银行合并打造成为全能金融集团摩根大通；垂直领域收购方面，通过财富管理、资产管理、零售银行、金融科技领域的纵向整合，以此获取客户资源、加强金融科技并提升专业服务能力，如摩根士丹利2009年收购花旗零售经纪部门美邦、2020年宣布收购零售券商E-Trade；国际并购方面，依托收购海外本地市场的中小机构，迅速打开当地市场，如高盛1981年通过收购快速拓展欧洲业务。2）与银行协同补充并提升综合服务能力：90年代混业经营趋势下，美国投行纷纷通过兼并收购转型成金融控股公司（如高盛/摩根士丹利），其中部分银行系出身的公司由于其银行的客户及渠道资源在财富管理等领域具备先发优势（如摩根大通/瑞银），而部分独立券商也在积极申请银行牌照以充分提升综合金融服务能力（如嘉信理财）。

图表: 1980-2000年间美国证券业规模快速扩大

资料来源：SIMFA，FINRA，SEC，中金公司研究部

中资券商迎来打造国际一流投行的战略发展时期

在当前中国资本市场变革大环境下，国内券商也正主动拥抱内外部环境的变化、积极推动内生发展及外延并购做大做强：1）机构化及产品化业务发展趋势下中资券商的资本补充需求快速提升：2020年至今券商首发及再融资规模创近年来新高，其中中金/国联等4家完成A股首发上市、海通/国信等7家完成定增、招商/国元等6家完成配股。2）积极进行国际化布局：一方面，中资券商通过增设海外分支机构的方式实现海外业务扩容，如中金已在香港/美国/新加坡/英国/法国建立海外办公室；另一方面，通过收购当地机构的方式获取海外业务牌照，如海通于2010年/2014年/2015年先后收购香港大福证券/恒信租赁集团/葡萄牙圣灵投资银行（更名为海通国际/海通恒信/海通银行）、中信于2013年收购里昂证券、华泰于2016年收购美国AssetMark并于2019年分拆上市。3）跨界并购/引战合作提升多元化服务能力：如中金与腾讯合资设立科技子公司、推进财富管理领域数字化转型，华泰引入苏宁易购战投、依托各自的产业优势增强零售领域客户服务。4）兼并收购主题活跃：监管鼓励有条件的行业机构实施市场化并购重组，近年来行业内部整合并购趋势持续，如中信收购广州证券、天风收购恒泰证券部分股权等。5）今年以来行业综合化经营引发热议：证监会鼓励证券公司、基金管理公司等机构探索更为灵活的母子公司发展定位和业务范围，实现母子公司协同发展内资券商，我们认为金融行业综合化趋势下也将推动金控集团系券商借助于集团内部协同，实现优势互补及自身快速发展。

参考海外资本市场环境及行业发展路径，立足于国内当前的内外部环境及行业内部的重要变化，我们认为，中资券商正面临前所未有的战略机遇，顺应时代变革、内生增长及外延拓展并进，做大做强做优、打造国际一流投行。

图表: 中资券商首发及再融资规模2020年大幅提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：截至2020年12月6日；发行日口径

图表: 海通/中金境外收入占比26％/25％，较摩根士丹利海外27％的占比已十分接近、较高盛39％仍有一定差距

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：华泰境外收入占比为国际业务分部收入占比

国际投行差异化的业务形态或为中资头部券商的发展提供参考

中资券商同质化商业模式亟待转型、头部券商差异化逐步显现

中资证券行业整体呈现同质化严重、模式相对初级、业绩和市场表现高度挂钩、资本回报水平及稳定性欠佳等特点。目前国内券商收入主要以经纪、投资、投行、资管、信用业务为主，其中经纪及投资收入占比逾60％（vs.美国投行经纪佣金&；投资收入合计占比~20％），受市场波动的影响较大。相比之下，美国证券业收入结构更为均衡、业务模式更为多元、业务发展更为高阶（如国内以交易佣金、两融利息为主的经纪业务vs.海外以稳定管理费为主的财富管理业务）。与此同时，同质化竞争下国内证券行业竞争加剧、集中度仍有待提升——2019年国内Top 10券商营收合计市占49％，较美国Top 10券商合计逾70％的市占率仍有一定差距。

近来年，领先头部券商差异化转型初露头角，行业的集中度（尤其是创新业务）有所提升，领先公司在资本实力、人才建设、业务壁垒及综合竞争、创新及海外业务布局方面领先优势持续拉大。

图表: 国内Top10券商合计营收市占远低于美国Top10

资料来源：证券业协会，麦肯锡，万得资讯，中金公司研究部；注：美国证券业集中度数据截至1H18；中国数据基于公司合并报表口径加总计算

图表: 国内证券业经纪及投资业务收入占比逾60％，美国证券业收入结构相对更均衡

资料来源：证券业协会，SEC，中金公司研究部；注：美国“其他收入”包括资产管理及财富管理收入等；中国数据基于证券业协会披露的母公司口径

图表: 整体来看，创新及复杂产品业务的集中度高于传统牌照业务

资料来源：证券业协会，中金公司研究部；注：各项业务收入集中度情况为2019年数据；场外衍生品存续名义本金为截至2020年9月末数据

以客户为中心进行业务重构是转型的抓手

不同于大部分中资券商简单以业务形式设立业务板块及部门，国际大型投行多围绕目标客户来划分业务板块、设立组织架构。国际投行通常根据客户类型（个人/机构）划分业务板块、以满足不同类型客户的一站式需求，其中机构客户分部设置更为明确、收入贡献占据半壁江山，资产管理和财富管理业务呈现特色化发展。以摩根士丹利为例，公司设立机构业务、财富管理和投资管理三大部门，其中机构业务下分设投资银行、销售和交易（包括股票和FICC）、自营投资和其他业务，资产管理主要对接大型机构客户，财富管理主要面向个人及中小型机构客户。

图表: 美国证券及投资银行业围绕不同客户需求具备差异化的业务形态

资料来源：公司公告，麦肯锡，中金公司研究部

图表: 国际投行收入结构更为均衡和稳定，有明确的机构业务分部设置、资产管理和财富管理业务特色化发展

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：摩根士丹利、华泰加总收入口径未剔除各分部间抵消

图表: 摩根士丹利组织架构

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究

以国际领先投行经验探讨中资投行可对标的差异化发展模式

参照国际领先投行各具特色的差异化发展之路，我们试图为中资券商找到成熟市场的发展对标。

高盛集团：以投行为抓手、大力发展以机构服务为依托的资产负债表业务

高盛集团成立于1869年，从商业票据贴现业务起家，发展初期为中小企业提供投行服务，现已成长成为覆盖投行、证券交易、投资咨询、商业银行等业务的全球投行标杆。2008年金融危机后转型成为金融控股公司，同时开始削减自营投资去杠杆；近年来通过加大自身投入及外延兼并收购的方式，不断扩大国际化布局、提升金融科技能力。公司2019年营收365亿美元、净利润79亿美元，四大业务板块投资银行、机构业务、资产管理、零售及财富管理收入占比分别为21％、40％、25％、14％。

迅速适应外部环境变化、积极变革投行业务模式。20世纪70-80年代，华尔街投行经历了一轮佣金费率下降及客户结构变化所导致的投行业务结构调整，在此过程中高盛通过创新并重构投行业务模式，迅速由原先的二流投行跃居为国际一流投行，具体调整举措包括：

分离承揽及承做业务、创新股票承销模式：20世纪70年代，高盛创造性地将执行具体交易（承做）与维护客户关系（承做）分离开来；80年代，依托在二级市场大宗交易上的领导地位向机构定向兜售大宗新发股票，便捷且费用低廉。1985年后高盛股票承销连年位居华尔街投行首位，其他竞争对手随后也纷纷效仿开始进行类似的改革。

打造投行客户服务部、重点挖掘中小企业客户：高盛建立了负责招揽客户的新业务部门“投资银行客户服务部（IBS）”，深挖客户需求、寻找业务机会、分销新产品。公司重点关注中小企业，截至1971年全美4000家盈利超100万美元的企业几乎都有高盛的投行人员在负责跟踪，同时在1979年-1984年间高盛覆盖客户数量翻了一倍[1]。

创造性的推出收购防御业务：20世纪70年代，美国大型企业对中小企业并购浪潮兴起，高盛顺势建立起华尔街第一个兼并收购部门。随后面临市场竞争的加剧，高盛反其道行之率先推出收购防御业务，为中小企业提供抵御恶意收购的咨询服务，凭借在中小企业间树立的良好形象获得了大量业务，奠定了公司并购咨询王牌业务的根基。

图表: 高盛在大型承销和并购重组项目中实力突出

资料来源：公司公告，中金公司研究部

转型重资产业务、机构业务成为重要的加杠杆方向。20世纪80年代，伴随投行在传统领域的竞争加剧、利率市场化下金融衍生品需求增加、共同基金/养老金等机构投资者崛起，高盛开始推动商品、外汇、衍生品等机构交易服务。

设立明确的机构业务部门、成为公司收入最主要贡献：公司机构业务板块分为权益和FICC两大类，其中权益业务包括经纪、融资融券、股票及衍生品做市以及PB业务等，FICC业务包括利率、汇率、信用、大宗商品等的交易和做市；收入类型上包括利息、价差以及少量交易费用和管理费。2019年公司机构业务分部收入规模148亿美元、占比达40％，其中权益和FICC类做市业务贡献了~70％的机构业务收入。

机构业务提升资产使用效率、高杠杆驱动ROE提升。金融危机前，高盛机构业务收入占比~70％、最高杠杆率~30倍推动ROE最高达~35％。2008年金融危机后开始降杠杆，但凭借丰富的产品类型、领先的服务能力、高效的资本利用能力以及强大的风险管理能力，公司机构业务仍然表现亮眼，具备一定的规模效应、利润率水平保持稳健。2019年公司机构业务分部资产规模占比达73％，带动杠杆率达11.0x。

图表: 以高盛为代表的国际投行具备明确的机构业务分部设置

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 机构业务在高盛收入结构中占比最高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

近年来开启科技赋能、打造现代全能银行的战略。伴随金融科技的浪潮高盛持续加大科技投入，正如公司CEO所说“我们是一家科技公司”。业务布局方面，公司于2016年先后推出网络银行GS Bank与在线贷款平台Marcus，进军消费借贷与零售银行领域；同时公司致力于打造数据与通讯平台Symphony与风险分析管理工具Marquee，对外输出赋能机构客户。内部机制方面，高盛自诩为“华尔街的谷歌”、IT员工数占比近1/3，同时设立了内部创新加速器GS Accelerate鼓励员工科技创新。此外，公司通过对外投资的方式提升金融科技能力，CB Insights统计2012-2017年间高盛在金融科技领域的投资稳居美国前十大银行的前两位，投资领域包括区块链、人工智能、大数据分析、保险、借贷、支付等。

启示与对标：相较于国际领先投行，中资券商当前在机构业务的范围及模式上尚无统一标准，如2019年华泰机构服务收入（含投行）占比23％、海通交易及机构收入（含自营）占比24％）；机构收入规模占比低，且分部业绩波动较大。在当前国内市场机构化的浪潮下，以中信为代表的内资龙头券商有望充分利用自身的资本实力、风险定价能力、丰富的产品类型以及强大的客户基础，以股票/FICC业务为抓手，持续向基于资产负债表的机构服务业务转型，实现杠杆率的持续提升并以此驱动ROE水平的增长。

图表: 国内券商机构业务收入占比低于国际投行且波动较大

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：华泰包括投资银行收入，国君及海通包括自营业务收入

摩根士丹利：财富管理转型的典范

成立于1933年的摩根士丹利由摩根财团的投资银行业务分拆而来，主要面向政府、企业及个人投资者提供证券承销、并购重组、资产管理、财富管理、销售交易等服务。公司于2008年金融危机后大力推进财富管理转型，目前形成了“机构业务+财富管理”双轮驱动的业务模式。公司2019年营收414亿美元、净利润90亿美元，三大板块机构证券、财富管理、投资管理收入占比分别为49％、43％、9％。

金融危机后开启财富管理转型之路。金融危机使得摩根士丹利自营投资及交易业务蒙受较大损失，公司开始寻求向抗周期性更强的财富管理业务发展。2009年，公司收购花旗美邦并更名为摩根士丹利财富管理，通过整合花旗的客户资源及销售网络迈入全球顶尖财富管理机构的行列；2011年后，相继出售Discover信用卡部门、市场数据业务部门MSCI以及部分风险较高的自营业务，持续向轻资产的财富管理业务转型；2019年收购加拿大股票计划管理服务商Solium，2020年收购折扣券商E-Trade，进一步拓展大众理财金融服务。过去十年，公司财富管理收入贡献由2008年的28％提升至2019的43％、利润贡献由22％提升至41％；过去三年（2017-2019年）公司财富管理业务平均ROE水平达17.6％、显著高于公司10.5％的整体水平；截至2019年底财富管理受托客户资产达1.3万亿美元、占客户总资产比例提升至47％。

图表: 财富管理业务贡献摩根斯坦利40％以上盈利、且分部ROE显著高于集团ROE

资料来源：公司公告，中金公司研究部；

图表: 摩根士丹利财富管理转型带动客户资产规模提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：图中财富管理受托客户资产规模为fee-based client assets

Fee-based收入不断增长，贡献财富管理分部半壁江山。从2019年财富管理业务的收入结构来看，资管收入（fee-based）占比58％、净利息收入占比24％、交易佣金收入占比17％；期末2.7万亿美金的客户资产中，fee-based资产占比达47％ （vs.2009年24％）、fee-based资产管理费率~0.88％（vs. 客户总资产收益率水平~0.71％）。

图表: 摩根士丹利WM fee-based资产占比持续提升且收益率相对稳定

资料来源：公司公告，中金公司研究部

“产品+人才+科技”三大要素构建财富管理竞争优势。摩根士丹利主要聚焦于高净值/超高净值人群，通过专业化的投顾团队提供多元化的产品和服务，同时依托金融科技赋能提升财富管理效率。

具备专业投顾团队、产能提升显著：公司根据不同部门及不同客户需求对投顾团队进行划分，同时各团队之间会协同合作以满足客户具体的财富管理需求，包括内部投研专家团队/商业银行团队/移动端及人工智能团队/第三方理财顾问团队，以及解决方案和多资产团队/另类资产团队（实物投资、房地产投资）/基本收益团队（各地区股票团队、成长团队、全球新兴市场团队）/私人信贷与股权团队等。截至2019年公司共有投资顾问15,468人、人均收入114万美元、人均管理资产1.75亿美元vs. 2012年投顾人均收入78万美元、人均管理资产1.04亿美元

利足客户需求、提供多样化产品及服务：公司重点定位高净值/超高净值客户，客户可从财富管理顾问提供的六种账户管理模式中自主选择。公司财富管理产品主要包括共同基金/ETF等在内的传统投资、对冲基金/不动产/私募基金等在内的另类投资以及投资组合方案。此外，公司通过商业银行为财富管理客户提供现金管理及借贷服务，有助于加强集团内部资源协同、提升财富管理客户粘性。

金融科技赋能、提升财富管理效率：公司立足于全球计划系统（Global-based Planning System）及NBA平台（Next Best Action），依托强大的金融科技能力赋能财富管理生态，其中GPS协助投顾发掘并追踪财富管理客户的长期投资目标，NBA协助提供投资建议、进行操作预警等。摩根士丹利每年花费约40亿美元投资科技，约占2018年人工预算的40％、占2018年营业收入的10％。

图表: 摩根士丹利投顾团队人均效率提升显著

资料来源：公司公告，中金公司研究部

启示与对标：在当前居民财富加速向风险资产转移、传统经纪业务模式竞争加剧、买方投顾试点下投资者专业意识增强的趋势下，国内券商持续加大推进财富管理转型。然而相较于摩根士丹利等海外机构以“基于客户资产收取fee-based收入”为主的模式，国内券商当前仍以交易佣金和两融利息收入为主、资产收益率水平较低（我们测算2019年资产收益率水平：中信0.21％、华泰0.23％ vs. 摩根斯坦利0.71％）。但我们也看到，头部券商通过一系列尝试积极探索财富管理转型之路，如收购聚焦于零售经纪的小券商并打造自身投顾团队、围绕客户需求推出专业化财富管理产品、与互联网巨头合作成立科技子公司赋能业务等。

图表: 中外头部券商财富管理业务对比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

摩根大通：商行与投行协同发展的模板

摩根大通的历史最早可追溯至1799年，历经两百余年的发展已成为当前全球规模领先的“全能银行”，业务板块包括消费金融与社区银行、企业与投资银行、商业银行、资产与财富管理，各业务线间有效协同、资源共享、发展均衡，推动公司成为当前美国排名第一的消费者银行、信用卡发卡行和私人银行，投行手续费收入亦保持全球第一。2019年公司营收1,156亿美元、净利润364亿美元。

通过并购完善商行及投行业务线，实现优势互补。摩根大通历史上由1200余家机构整合而来，2000年J.P.摩根公司与大通曼哈顿银行合并正式成为当前的摩根大通集团，此前J.P.摩根公司投行业务主要服务于机构和富人客群，客群局限性以及分支机构的缺乏导致其新股承销机会受限，通过合并大通曼哈顿银行为投行业务带来了广泛的分支机构及大量零售和小型机构客户，实现了客户群体的互补以及更多中小型客户方面的投行业务机会。2004年，公司收购美一银行、加强商行业务实力，为大客户提供从贷款、承销到并购咨询实现一条龙服务。2008年，公司收购美国第五大投行贝尔斯登，进一步扩大了投行和交易业务；同年，公司收购华盛顿互惠银行的存款业务及分支机构，获得超18亿美元的存款和2,300家网点，此次收购也实现了公司在美国西海岸的扩张，推动公司成为美国银行中的巨无霸。

图表: 摩根大通以商行为中心、四大业务板块协同发展

资料来源：摩根大通2015 Investor Day Presentation，中金公司研究部

以商行为中心，为客户打造全周期服务链条。摩根大通以商行为中心，“与投行板块协同作战”成为商行发展的关键，提供领先的资本市场与财务顾问服务成为商行的核心优势之一，各业务板块间在业务布局、运营效率、人才等方面互相协同，满足客户全方位金融需求。

摩根大通在投行业务、商行业务及财富管理业务之间建立了完善的客户推介制度。公司通过“商业银行-私人银行-零售银行与投资银行”及“商业银行-投资银行与资产管理”的集团客户引流体系，基于商行业务广泛的客户基础，为投行业务和财富管理业务提供了重要客户来源。公司2014年来源于商行客户的投行业务收入占公司全美投行业务收入的35％，投行部门承揽原银行业务客户也带来了更高的获客成功率（平均超过50％）。同时，摩根大通的投行业务基于其领先资本市场服务的品牌优势，也为商行业务带来了更大的客户吸引力。

投行与商行的协同有助于充分挖掘客户价值、实现交叉销售，提高单客收入。对于商行的零售客户，公司挖掘其投资需求，通过投行业务线为其提供证券交易、对冲等服务，通过资产与财富管理业务线为其提供资金管理服务；对于商行的机构客户，公司挖掘其融资需求，通过投行业务线为其提供股本融资、债券融资及兼并收购等服务。对于投行的机构客户，摩根大通利用其商行资源为客户提供过桥贷款、并购贷款等融资安排，以及现金管理、流动性解决方案等服务。公司通过商行业务获客后，在新客户仅使用单个产品的情况下，单客收入为40万美元；随着为客户提供服务多样性的增加，单客收入逐渐提升至1,550万美元，单客ROE提升6％。

图表: 摩根大通以商行为中心、构筑起完善的客户引流体系及推介制度

资料来源：摩根大通2015 Investor Day Presentation，中金公司研究部

图表: 摩根大通来源于商行客户的投行业务收入贡献持续提升

资料来源：摩根大通2011 Investor Day Presentation，中金公司研究部

启示与对标：当下国内监管鼓励证券公司探索更为灵活的母子公司协同发展模式，打造母子公司及各个业务线协同的生态圈，有助于推进银行/证券综合化经营趋势。参考摩根大通以商行中心、为客户提供全周期服务的商业模式，我们认为，以招商证券、东方证券为代表的金控集团系券商或能够通过与集团下其他公司的协同，进行客户推介、交叉销售、业务合作等以充分实现集团内部资源共享与优势互补。

零售财富管理的王者：嘉信理财

成立于1971年的嘉信理财是全球领先的零售财富管理平台，截至2019年公司管理客户资产达4万亿美金，拥有1,233万活跃经纪账户、170万雇主养老金计划参与者及140万银行账户，主要面向个人投资者及理财顾问提供财富管理、证券经纪、银行、资管、托管和财务咨询等一揽子综合金融服务。2019年公司营收107亿美元（2009-19 CAGR 10％）、净利润35亿美元（2009-19 CAGR 16％）。

通过“低价+优质”的业务模式，实现客户和公司的共同成长。嘉信的业务本质是以客户资产流入及增值带来的AUM增长为基础，以交易/融资/理财为代表的多元化收入类型为变现方式，通过持续的科技投入、平台化运营和外延并购提升规模效应，实现盈利（AUM x Take rate x Profit margin）的长期可持续增长。公司经营优势体现为：1）高运营杠杆：2009-18年期间，平均每年6％的客户资产净流入即推动公司EPS实现15％的稳健增长；2）成本集约：规模效应带来的成本摊薄使得公司具备持续提供“低价+优质”服务的基础，2009-19年公司平均资产费用率由24bps降至16bps；3）强客户粘性：一站式的综合金融服务、持续让利于客户的低价策略、技术革新带来的一流用户体验助力客户资产的长期留存。2019年嘉信户均资产规模达33万美元、位于美国上市零售券商首位。

图表: 嘉信理财通过稳健的客户资金净流入和存量资产增值实现AUM的持续增长

资料来源：公司公告， 中金公司研究部；注：有机增长率即剔除了非常规的一次性客户资产大规模流入/流出后的核心客户资产净流入/上年客户总资产

图表: 嘉信理财户均资产及客户数量同步增长共同推升AUM

资料来源：公司公告，中金公司研究部

精准把握多次时代变革机遇、持续自我革新完成商业模式升级。自成立以来，嘉信精准把握美国资本市场变革下的历史机遇，凭借前瞻的战略布局、强大的执行力以及持续的创新精神，数次实现弯道超车、成长为美国最大的财富管理公司之一：1）1970s年代，美国取消固定佣金制度，嘉信率先全面降低客户佣金率、转型折扣券商，实现差异化竞争和零售客户的快速积累；2）1980-1994年，股市开启长牛、养老金加快入市、居民财富快速积累，嘉信积极扩张线下网络、推出免交易费的共同基金超市、大胆取消IRA年费，转型资产集合商、实现客户规模和资产的沉淀；3）1995-2000年互联网浪潮来袭，嘉信大举推出线上服务、奠定网络经纪的领先优势；4）2000年以来，传统经纪竞争趋于红海、居民财富管理需求升级，嘉信转型一站式财富管理平台，通过外延并购和技术革新实现业务多元化、数字化、规模化，推动客户数量、客均资产及盈利能力的稳步提升。

图表: 嘉信理财紧跟市场需求，把握住了从折扣券商、资产集合商、互联网券商到综合金融服务商的转型机遇

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

启示与对标：参考嘉信理财的发展轨迹，以经纪业务为获客手段、围绕客户资产留存进行多元化变现、实现大众零售财富管理转型；顺应时代变革、打造以客户需求为导向的平台型公司，实现弯道超车。在此过程中，以A股互金龙头公司、华泰证券零售业务为代表的互联网券商，有望依托自身经纪业务客户基础、不断强化的科技能力、围绕客户需求提供一站式财富管理服务，并在当前资本市场深化改革、居民资产配置拐点的背景下，伴随客户资产积累实现长期成长。

2021年盈利预测及业务线趋势

预计明年业绩维持17％正增长，个股间分化仍将持续

中性假设下，我们预测2021年证券行业营业收入同比增长12％至6,873亿元，归母净利润同比增长17％至2,047亿元（注：采用证券公司合并加总口径、大于协会母公司口径，详见图表51&；52）。个股分化仍将持续，1）头部券商业绩高增长确定性更高，2020年大幅减值带来的低期数以及再融资之后产品业务需求强劲推动杠杆及ROE修复；2）2020年方向性投资业务大幅增长的公司或面临一定的高基数压力；3）预计大投行/资管/经纪结构性向好趋势仍将持续，相关业务占比高的券商业绩增速将高于行业。

图表: 中性假设下，预计2021年证券行业净利润同比增长17％

资料来源：万得资讯，证券业协会，中金公司研究部；注：采用证券公司合并报表口径

图表: 中性假设下各项业务预测

分业务线趋势

经纪业务小幅增长、机构表现或优于零售：我们预计明年A股股基ADT 1.08万亿元（vs.1-3Q20 9200亿元/2019年5600亿元），主要受益于居民权益资产配置比例提升、海外资金持续关注人民币资产、增长复苏下风险偏好继续恢复、潜在交易制度持续松绑等趋势，股市流动性仍有一定支持。与此同时，在境内外机构投资者准入放宽、对外开放步伐加快、市场机构化/国际化/产品化等趋势下，我们预计机构占比有望持续提升。此外，买方投顾试点的开展有望进一步加速券商财富管理转型。

图表: 流通市值扩容驱动ADT持续增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 新发行基金数量及规模快速提升

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：基金成立日口径

大投行业务乘势而上、马太效应突出：全面推进注册制改革、新经济企业加速上市带动直接融资（尤其是股权融资）占比持续提升；中概/红筹股回归、再融资松绑、传统行业债务/资产重组亦为投行带来增量业务机会。其中，头部券商凭借强大的内部协同、稳健的风控能力、专业化/差异化服务能力有望获得更高的参与度，我们预计投行业务的集中度将持续提升，头部券商强者恒强。

图表: 头部券商在科创板排队企业中承销家数及金额均相对较高

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：图中统计为各券商独立承销的家数及金额、未考虑多家券商联合承销，故图中数据有所低估

资管业务已在2020年迎来增长拐点：居民储蓄向投资转化、机构资金规模稳健增长带来的需求提振，以及资本市场发展、机构准入放宽等带来的供给扩容，有望推动我国资管行业稳健增长；其中，高净值客户可投资资产、规模空间巨大的养老资金、快速增长的政府引导基金以及银行理财，有望成为未来重要的增量资金。2020年来，去通道的负面影响已逐渐被主动管理的增长抵消，直接融资占比提升带来的业务红利逐步向资管业务传递，券商行业资管收入步入增长通道。

图表: 实际二级资管收入贡献突出、测算代表券商广义二级资管业务平均收入贡献已达~18％

资料来源：万得资讯，公司公告，中国证券投资基金协会，中金公司研究部；注：1）资管主体营收除管理费及业绩报酬代表的手续费佣金收入，亦包括投资收益、利息收入等；2）资管部门/子公司及基金公司营收为毛收入口径、而券商整体营收为净收入口径，因此收入贡献比例的测算略微高估、但影响幅度较小（高估1ppt左右）；3）中信/建投/申万未设置资管子公司，其相关营收及利润为测算值；4）基金公司AUM统计不含基金子公司私募资管计划

融资业务：1）融券取得突破：伴随融券标的扩容与转融通机制的优化，我国融券业务规模由2019年初的~100亿元提升到当前的超1100亿元，参考海外成熟市场融券规模占股市总市值（美国~2％）及在融资融券总规模中的比例（美国/日本均在20-30％），我们预计我国融券业务规模仍有较大提升空间（截至2020年11月底占两融规模7.5％/占股市总市值~0.2％）；2）融资业务扩容：国内融资余额占股市流通市值比例已从2010年的不足0.1％提升至当前~2.4％，我们预计市场扩容、标的扩容、可投资机构扩容（如外资机构）有望带动融资余额持续的结构性提升；3）股票质押：规模压降与信用减值持续，我们预计行业整体风险可控。

图表: 两融规模及其占市值比例呈显著提升趋势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表: 主要大券商股票质押信用减值准备明细及累计计提比例

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

投资业务进一步多元化、综合化，权益类资产表现向上：1）权益业务：稳中有升，大券商限制方向性投资敞口、推动产品类业务规模扩张，综合投资收入表现将更为稳定；此外，科创板跟投将于2021年7月迎来首批退出期；2）债券投资：券商的债券投资规模处于历史相对较高水平，考虑到利率债短期或受抑于增长环境/市场预期/风险偏好、信用债在利差较窄、信用紧缩背景下或存在潜在违约风险，我们预计债券资产表现或存在一定不确定性。

图表: 1H20及19年底大券商交易性金融资产结构及投资收益率测算

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

投资逻辑及风险提示

投资逻辑：建议关注三条投资主线1）龙头券商盈利高增长与估值溢价进一步提升的逻辑有望持续演绎；2）兼并收购及协同发展有望成为行业战略发展期重要主题；3）受益于居民金融资产配置提升长期趋势的平台型零售财富管理机构。

风险提示：1）债券市场投资风险；2）监管不确定性（如：债券结构化发行监管风险）；3）市场交易活跃度低于预期；改革进展低于预期。

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[1] 资料来源：查尔斯·埃利斯《高盛帝国》