规则相对自由的新加坡凯利板，令交易风险增高了

新加坡交易所于2007年11月正式推出了凯利板（Catalist），面向处于成长阶段、盈利规模较小的企业。

除了其成长性和开拓性，凯利板的设置不仅缩短了上市审批时间，还具有较高的灵活性，使公司能够便利地进行再融资或资产收购及处置，从而在瞬息万变的市场把握机会。

然而，灵活自由的规则，也可能为公司发展埋下隐患。

今年4月，我和新加坡国立大学商学院同事陈全来（Richard Tan）在澳洲会计师公会联合发表了一份报告，题为“避开上市公司的陷阱”（Avoiding potholes in listed companies）。

报告指出了有关公司治理、信息披露方面的16项警示信息和危险信号，并由此指出了33家存在严重的治理或财务问题的公司。

研究还发现，另外有14家公司也存在诸多类似的危险信号，因此可能很快就面临同样的命运（在报告中并未提及这些公司名称）。艾来得科技有限公司（Allied Technologies Holdings）就是其中之一。

教授简介

麦润田

Mak Yuen Teen

新加坡国立大学商学院

会计系 副教授

新西兰惠灵顿维多利亚大学 博士

研究领域：金融财会、公司治理、盈余管理、财务披露等

在截至2018年4月的三年里，艾来得公司已经触及16项警示信息和危险信号中的9项，其中包括审计委员会主席和其他独立董事的突然辞职。

除此之外，艾来得公司还命中了报告中提到的“商业模式”和“事件/交易”分类中的诸多警示信号，例如，过度多样化；在与其现有核心业务无关的领域进行展开快速的收购；多宗低于股东批准门槛的大型交易，以及在不具备强制性公开要约的情况下改变控制权。

现在，艾来得公司卷入了一桩丑闻中。JLC Advisors律师事务所的管理合伙人王赐安（Ong Su Aun Jeffrey）目前已失去联系，另外，艾来得公司存放在其公司托管账户中的约3,300万新元资金也随之不翼而飞。

不过，由于公司的治理不善和凯利板（Catalist）相对自由规则，麻烦其实早已降临到艾来得头上。

董事和核心员工的流失

2015年10月，时任艾来得公司董事长兼首席执行官、创始人兼控股股东Hsu Ching Yuh要求三位独立董事辞职。

取而代之的三位新独立董事——Jake Lam、Woo Say Hock和Yau Woon Fong有一个共同点——完全没有担任上市公司董事的经验。

当时36岁的Yau Woon Fong为首席独立董事和审计委员会（AC）主席；2016年6月，Yau Woon Fong被任命为AA集团控股有限公司执行董事，但已在2018年12月辞职。

被要求辞职的艾来得公司独立董事之一Loo Choon Chiaw，也于一个月前和另外两名独立董事一起辞去了AA集团独立董事的职务。

在AA集团，接替他们的两位独立董事和一位非独立非执行董事有两个共同点：一是均30多岁；二是没有任何担任上市公司董事的经验。

35岁的Chua Chee Heng担任首席独立董事，提名委员会和薪酬委员会主席，38岁的Charles Chew Yeow Bian成为了审计委员会主席。

在Annica 控股有限公司，三位独立董事中的两位也于2016年1月辞职。

随后，两位毫无上市公司董事经验的新独立董事接替了他们的位置——37岁的Su Jun Ming被任命为首席独立董事和审计委员会主席，53岁的Adnan Bin Mansor成为提名委员会主席。

第三任独立董事王赐安没有辞职，后来他担任了代理独立主席，但已于2019年5月20日通过电子邮件递交了辞呈。

随着新股东的出现，独立董事被大范围替换，这无疑是对独立董事概念的讽刺——独立董事本该独立于主要股东。

更糟糕的是，新上任的独立董事缺乏经验，却要肩负监督重大交易，维护公司利益的职责。这不禁让人想起了Datapulse科技等公司的遭遇。

在AA 集团和艾来得公司，董事和关键管理层的更替仍在继续，最终所有新董事都下台了。在AA集团，几个月内就完成了这种更替。

于2015年10月上任的两位艾来得独立董事在2017年3月辞职，他们的继任者为65岁的Chuang Shaw Peng和62岁的Shih Chih-Lung。两人都没有上市公司的工作经验。

同年8月，Chuang辞职并由Lim Jin Wei接替。

现该公司透露， 2017年10月达成与JLC公司的托管协议时，董事会由两名执行董事（Hsu和副总经理Soh Weng Kheong）和三位独立董事（Yau、Shih和Lim）组成。

Shih在托管协议获批一周后辞职并由Pok Mee Yau接任。Pok为JLC公司的合伙人之一。

其他警示信息也不断亮起，包括2019年1月一位新上任两个月的CFO突然辞职；其他危险信号包括新加坡交易所对一项拟议投资的质疑、一项盈利预警，以及一次年度股东大会(AGM)延迟召开和业绩延迟宣布。

自由的凯利板规则

凯利板在诸多领域的规则相对宽松，在我今年与新加坡国立大学会计专业学生赖国强(Mark Lai)发表的另一篇题为《凯利板，通往何方?》(Where to, Catalist ?)的报告中对此有所阐述。

事实上，AA集团，Annica公司，艾来得公司和近期董事即将离任的Epicentre公司都是在凯利板上市。

他们还有同样的长期投资方史丹福德企业服务公司（Stamford Corporate Services）。这四家公司自从在凯利板上市以来，有三家已经更换了投资方，其中有两家更换了两次。

在这篇报告中，我们把上市公司更换投资人设为一种警示标志。预计在今年年末发布的关于凯利板投资人的报告中，将会有更多相关讨论。

在报告中，我们调查了23家从主板转投凯利板的公司，这些公司为了利用更自由的规则而转投凯利板，这无疑有损于股东利益。

艾来得公司是2017年5月转投凯利板的23家公司中的一家。之后，在凯利板更宽松的规则下，它迅速完成了六笔交易。

只有三家公司比艾来得公司行动得晚一些，而除艾来得之外的22家公司中，没有一家像艾来得这样一味利用凯利板的宽松规则。

艾来得公司的治理水平也相对低下，该公司的SGTI（新加坡公司治理与透明度）得分只有46分，低于所有的转投公司、主板上市公司和凯利板上市公司的平均水平。

配售、处置和投资

在2017年4月27日召开的紧急股东大会、即艾来得被批准转至凯利板的那次会议上， 该公司通过一项特别决议，获得了发行高至100%新股的全面委托（无论按比例与否）。

如果该公司继续留在主板，它将只能以非比例发行不超过20%的新股。截至2017年10月31日，该公司已通过两次配售工作充分利用了全部授权。

2018年7月，该公司又进行了4.2亿股份配售，占扩大后流通股的31%。

随后，艾来得公司于2017年12月在未经股东批准的情况下，出售了一家在中国的子公司。如果按照主板的规定，这种规模的收购是必须获得股东批准的。

同月，该公司签署了一份有约束力的谅解备忘录(MOU)，将投资用于上海8TravelPay智能科技有限公司 (8TPS)。该公司在中国注册成立，主要从事“为商务旅行市场提供支付和技术解决方案的业务”。

2018年5月，艾来得公司有条件地接受以250万美元认购扩大后的8TPS股本的10%，发放了350万美元可转换为扩大股本的7%的利息的可转换贷款，并接受以400万美元认购扩大股本的8%。

在回应新加坡交易所有关这笔交易的询问时，该公司透露，最新的关于8TPS的帐面价值和有形资产净值仅为1.8万新元。目前还没有完成这笔交易的相关公告。

2018年1月，艾来得公司宣布已签订另一份具有约束力的谅解备忘录，收购亚洲票房（ABO）51％的股权，根据卖方内部估测，其价值6,000万新元。

ABO于2016年3月在新加坡注册成立，宣称“致力于为场馆和赛事组织者提供一个电子商务票务解决方案平台，专注于东南亚和大中华地区的体育、娱乐和生活体验”。

截止2017年6月30日，其未经审计的有形资产净值为26.5万新元，自成立至2017年6月30日的未审计净利润为16.5万新元。ABO的交易于2018年4月以3,000万新元的金额完成。

2018年3月26日，在对外宣布向8TPS和ABO项目的投资计划后，艾来得在一次特别股东大会(EGM)上获得了股东的批准，将业务扩展至电子商务平台和数字支付应用领域。

2018年6月，艾来得公司签署了另一份具有约束力的谅解备忘录，收购ActivPass 控股有限公司 51%的股权。ActivPass于2016年7月在新加坡注册成立，据称致力于为健身、健康和美容服务行业提供软件解决方案。

艾来得公司表示，根据Baker Tilly Consultancy(新加坡)的独立估值，“截至2018年6月30日，该公司对目标公司100%股权的投资价值在5,700万至6,070万新元之间”。

该项目于2018年7月完成，耗资2,520万新元，这笔资金几乎全部由同年7月发行股票所募集的4.2亿新元提供。

如果它继续留在主板，涉及8TPS、ABO和ActivPass的三笔投资都将需要根据相关金额，申请股东批准。但在凯利板的规则下，艾来得公司无须征求股东的批准。

在没有股东批准的情况下，该公司如期完成了ABO和ActivPass的交易。

随后，新加坡交易所姗姗来迟，行使自由裁量权，指示投资人合并这两项交易，使其成为了凯利板规则下的一笔重大交易。

艾来得公司必需召开一次特别股东大会，获得股东对ActivPass收购的同批准。

该特别股东大会原定于6月4日举行，此时， ActivPass交易完成并支付已经接近一年。自那天后，特别股东大会被暂停，以等待新加坡交易所指导的特别审计工作完成。

在这种情况下，如何才能信赖董事会? 对如此快节奏的交易应当怎样展开尽职调查？

在ABO投资案中，2018年11月加入公司并于两个月后辞职的首席财务官，在辞职后向审计人员和投资人表达了有关费用分类、流程文档和ABO项目审计的担忧。

此外，去年6月27日出任艾来得公司执行董事的Low Si Ren，Kenneth与该公司不到三个月前刚完成的ABO项目交易亦有利益冲突。

2019年4月，Allied公司提出以1.3亿新元收购Aik Chuan Construction，其中3000万至5000万新元以现金支付，其余以不超过0.01新元发行的股票支付。

当时Allied公司的股价仅为0.011新元。在走出“机械”行业，转向电子商务和数字支付领域后，该公司现在希望进军建筑业。

这笔交易在2019年5月22日被取消，原因是代管账户的钱丢失了。

所有权变更

与此同时，Hsu在所有权方面谈到的那些新股东，是直到两年后才出现的。

耐人寻味的是，Lim Tah Hwa (也称Lin Tah Hwa)，在2017年11月和2018年4月购买了平均成本为0.07新元的4.03亿股票(即29.88%的股权)，然后在不到四个月后的两天内，抛售超过2.35亿股票。它们的平均售价仅略高于每股0.047新元。

假设Lim仍持有其余1.68亿股票(鉴于没有披露进一步的动向)，根据最近公布的0.011新元的股价，他的已实现和未实现的亏损总额将超过1500万新元。

2017年10月和2018年6月发行的10.95亿股票，当时对投资者来说总值约为5895万新币，但按现在的最新股价计算，其总值仅仅约为1205万新币。

通过2017年10月的第一次配售，四名投资者中的三名获得直接利益，成为了第一大股东，同月完成第二次配售后，他们每人仍然持有近5%的股份，并未出现在2017年年度报告的前20名股东的名单上。

一些持有大量股份的股东显然损失惨重，而估值过高的投资无疑加剧了艾来得公司股价的暴跌。

作为对3300万新元失踪案调查的一部分，监管部门无疑会关注艾来得公司的股票交易、处置和投资，以及AA和Annica这两家公司的动向。

此外，监管部门应调查各公司董事的行为，以评估他们是否违反了相关职责。

艾来得公司事件，本质上是一次多步骤反向收购(RTO)和控制权的变更，却没有像其他公司一样触发相关法律和强制性全面收购要约的规则。相对自由的凯利板规则易于交易进行，而公司治理方面的问题使这些交易风险增高。

新加坡交易所推出了一条“绿色通道”，专为表现良好的企业提供快速审批。它应该考虑开辟另一条“搜身检查通道”，一旦出现危险信号，就对相关行为和人员进行严格审查。

文章英文版原载于新加坡商业时报BUSINESS TIMES，点击左下角“阅读原文”查看

原题为Supply chain shift points to new foreign investment in Singapore

作者：麦润田 新加坡国立大学商学院会计系 副教授

翻译：吴洁欣

*本文观点来自作者，不代表新加坡国立大学商学院机构观点