股票回购是否在扰乱市场

由于公开市场上的股票回购可能对股票价格和成交量产生重大、持续性影响，无论是“无心之过”还是“疏忽大意”都不是借口。

新加坡交易所监管公司(SGX Regco)警告称，不应利用股票回购进行任何形式的市场不当行为，如内幕交易或创建虚假市场。公司在掌握内部消息期间不得进行股票回购。

作者简介

Chew Yi Hong | 周毓丰

公司治理领域研究员

投资人

Mak Yuen Teen | 麦润田

新加坡国立大学商学院

会计系副教授

新西兰·惠灵顿维多利亚大学博士

教研领域：金融财会、公司治理、盈余管理、薪资酬劳、财务披露、审计等

在2018年11月的监管者专栏中，新加坡交易所监管公司的执行长非常明确地阐述了监管者对于进行股票回购的公司的要求。

然而，发行方似乎并没有充分重视这一讯息。

股票回购规则

公司可在年度股东大会上通过股票回购授权获得之前股东批准，并可通过市场交易或场外收购以平等准入的原则回购股份。根据作者早先对2016年年度股东大会的研究，在新加坡交易所初次上市的公司中，约46%获得了股东的回购授权。

股票回购是一种实用的资本管理工具。但是与任何市场交易活动一样，它受《证券期货法》(Securities and Futures Act, SFA)市场行为相关条款的约束。

新加坡交易所监管公司严正警告，不应利用股票回购进行任何形式的市场不当行为，如内幕交易或创建虚假市场。公司在掌握内部消息期间不得进行股票回购。

公开市场上的股票回购可能会对证券价格和交易量产生重大、持续性影响。

如果通过股票回购活动人为干预证券价格和交易量，就会在证券的真正市场价值方面误导投资者。这将破坏公平、有序和透明市场的运作。

新加坡交易所监管公司指出，发行方的购买价格不得超过过去连续五个交易日中平均收盘价的105%，即最高购买限价(Maximum Purchase Price Limit)。超过每日市场交易量30%的股票回购也被认定为过量回购。

软性限制?

一些公司曾进行过超过最高购买限价的股票回购。

2019年4月，新加坡商业事务局(Commercial Affairs Department,CAD)对“无招牌海鲜餐饮”(No Signboard)股票回购一事展开调查。

随后，该公司执行长因被“合理怀疑”涉嫌违反《证券期货法》中关于虚假交易、操纵市场交易和内幕交易的规定而遭到逮捕。

在这一事件中，股票回购价超过了监管限值的平均市场价格的105%，且当时董事会和审计委员会尚未批准季度报告，仍处于“禁售期”。该公司表示这是“无心之过”。

2020年4月，一项“疏忽过失”导致另一家公司以超过最高购买限价的回购价进行股票回购。这家公司以控股公司的名义重新预订购买订单，避免了违法行为。

股票回购“冠军”

许多发行方进行的股票回购都超出了每日上市交易量30%的限制。

我们利用从sginvestors.io获得的数据，查看了截至2021年3月第三周的年度股票回购情况。在这54个交易日中，共有36家发行方进行了248笔股票回购交易。其中155笔交易高于新加坡交易所监管公司设定的每日30%的门槛。

这可能是由于这些公司的股票市场流动性不足，但这也表明它们未能适当调整股票回购计划，从而带来了价格和交易量膨胀的实际风险。新加坡交易所监管公司的期望和市场实操之间似乎存在巨大差异。

在此期间，最活跃的四家发行方分别进行了33、24、19和18次回购交易。

拿回购最活跃的G公司来说，如果不考虑全年业绩公布前的一个月停牌期，则它在剩余的33个交易日中一直都处于活跃状态。

进行回购时，日均成交量超过80万股；停止回购时，平均成交量只有19万股左右。这表明该公司的回购行为已经将交易量平均提高了4倍以上。

在停牌期之外的33天中，G公司的回购平均占据每日交易量的79%，远高于每日30%的门槛。只有一次没有超过30%，当时的数据为27%。其中两天，该公司回购了34%和44%的交易量。

而在其他交易日中，这一比例至少为51%，其中甚至有12天占每日总量90%以上，且有3天该公司是唯一购买自身股票的买家。

G公司似乎扮演着自身做市商。它的回购可能对公司股价和交易量产生影响，从而影响相当复杂的激励费用结构计算。

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此外，该公司投资了流动性较强的股权和债务证券，但存在信息不对称。管理层对其更新后的净资产价值(NAV)非常了解，而股东和潜在投资者只能根据公司上半年业绩公告、第一季度和第三季度的净资产净值临时公告获取一些过时的数据。即使是这些公告，也有大约一个月到近两个月(就全年业绩而言)的滞后时间。

另一家S公司在回购股票上几乎与G公司如出一辙，尽管方式略有不同。它的24笔股票回购交易平均占总交易量的83%(基于简单平均值)。

在12天中，S公司回购量占其新加坡交易所交易量的100%，包括在1月14日至20日连续5个交易日内，其回购量占除100股外所有交易股票的100%。

S公司于2月24日停止了回购，大概是为了准备于3月30日前后公布业绩。平心而论，尽管该公司内部在公布半年业绩前确定了两周交易管制期，但似乎在公布半年业绩前一个月就停止了回购。

不过，截至2月23日它的回购仍占全部成交量的83%。在此之前，该公司在36天中有24天进行股票回购。

回购对S公司股价的影响引发了关注。1月5日至1月21日期间，该公司在13个交易日中的12天保持活跃，1月5日以24美分的价格回购股票，占183,400股中的178,400股。

在此期间，只有123,000股被交易的股票不在股票回购计划内，而该公司则回购了1,098,500股，帮助它把股价推高到25美分。该公司持续稳定的回购导致了最高限价的上升。实际上，正是该公司的回购行为使它能以25美分的价格购买股票。

买盘“压力”一直持续到了2月23日。2021年，S公司回购额占总回购量的65%，是新加坡交易所监管公司认定的合理回购量的两倍多。股价继续攀升，到它停止股票回购时，股价已触及26.5美分的高点。

再看T公司，19次回购使其交易量平均增长近2.8倍；M公司在2021年18个交易日中进行的股票回购使其交易量平均增长了近2.9倍。在进行回购的交易日中，T公司和M公司的回购量分别占日均交易量的43%和85%。

奇怪的是，这四家发行方对报价证券、固定收益证券和报价基金的投资都有相当大的风险敞口。这也许是个巧合。

有另外几家发行方也可能通过回购影响了股票交易量和价格，因为在我们观察期间，他们不止一次大幅超过30%的回购限制，且回购额高达每日交易量的100%。

董事交易

S公司进行股票回购时，它的董事交易也引起了关注。2月10日，其独立董事以每股0.001新元的价格出售了310万份公司认股权证，成交价为3,120新元。这似乎与股票回购无关，也不是出于使董事受益的目的，因为0.001新元是新加坡交易所监管公司规定的最低交易价格。

不过，尽管该公司在当月积极回购股票，公司执行董事仍于2月18日以每股0.002新元买入。鉴于该公司的股票回购似乎维持并推高了股价，认股权证的价格可能会受到回购的影响。也就是说，执行董事并没有出售认股权证。但我们相信，该公司及董事的交易时机和行为本应更加合理。

董事是否监督？

在所有股票回购高于105%的限价或30%的交易量限额的情况中，董事是否对股票回购计划进行过监督？

开始股票回购计划之前，董事会应该做更多工作来了解公司股票的流动性，并确定股票回购计划的速度和规模。他们必须认识到，对于股票流动性不足的公司来说，股票回购不是可行之选。

对于影响市场诚信的做法，我们无法接受“无心之过”、“疏忽大意”这类借口。

原文标题为Are share buybacks distorting the market?

作者：周毓丰，公司治理研究员、投资人；麦润田，新加坡国立大学商学院商业会计系副教授

翻译：汪青青

*本文观点不代表新加坡国立大学商学院机构观点