日本央行出手保汇了，出了个寂寞？

昨天，日元兑美元跌破了145。

由于昨日早间日本央行维持宽松的货币政策，而对应的是美联储宣布上涨0.75%的利率，导致美元再度走强，日元创下了自1998年以来的最低水平，年内狂泻30日元，让日本经济承受了不小的压力。

为了平稳日元汇率，昨天下午，日本政府与央行入市买进日元，进行1998年来首次外汇干预，日元随后快速反弹回到了140关口。

日本如今鸽立鹰群，感觉是危机四伏。

央行行长表态：不会加息，日本经济将复苏

央行行长黑田东彦在昨天下午，也紧急召开了记者会，说了这么几点：

1.不会加息。

“当前，需要以支持经济和提高工资的方式持续稳定地实现通胀目标，有必要继续实施货币宽松政策。我们认为我们暂时不会加息。”

2.不能仅用日本和美国的利率差异来解释。

“如今跟随加息的国家的汇率与美元相比，也大幅下跌。”

3.负利率没问题。

“我认为目前的负利率政策没有造成任何重大的副作用或问题。与其他国家相比，没有必要在未来一段时间内消除负利率。”

4.日元贬值对日本经济产生负面影响。

5.从下个财政年度开始，CPI将跌至2%以下。

“我们认这些推高通胀率的因素在减弱，通胀率的正边际将缩小。我们预计从下一财年起，消费者价格指数将跌至2%以下。”

6.必要时将毫不犹豫地进一步放宽。

“以实现2%的物价稳定目标为目标，我们将继续实施货币宽松政策。如有必要，我们将采取额外的货币宽松政策。”

7.关注金融和外汇市场的走势。

“密切关注金融和外汇市场的走势，及其对日本经济和物价的影响。”

8.景气度正在“反弹”。

“尽管受到资源价格上涨的影响，但随着我们继续遏制新型冠状病毒的传播并促进经济活动，经济正在回暖。”

至于未来，黑田行长表示，“尽管受俄乌冲突影响，资源价格上涨带来下行压力，但随着疫情和供应链紧张的缓解，经济有望复苏。”

央行行长说经济会复苏，有他的动机：要给市场信心跑下去，但市场对日本经济究竟是不是好，都很难下定论。

一来，日本真实地经历了经济不涨、物价不涨的“失去的三十年”，让人无法理解的事，日本人怎么就低欲望、就不消费了？二来，鸽立鹰群的货币政策本身就挺奇葩，现在提到日本的货币政策，有观点说它“不正常”。

日本经济自己能跑多久、能有多大韧性？让人心里没底。

我们该如何理解日本经济？

最近，米宅酱看到一份研报对日本经济做了一个大分析，便分析了日本经济的特点。

研报的核心讨论点在于，除了资产负债表衰退之外，其他导致“失去的三十年”的成因，以及目前日本经济和未来日本经济走势的分析。

内容挺有意思，米宅酱就稍微整一整脱水研报，给大家一睹为快。

研报来自国元证券，由首席宏观与固收分析师杨为敩及其团队撰写，标题《逝去的芳华：日本经济所失去的 20 年》。

核心观点：资产负债表衰退是日本90年代经济危机后长期衰退的一个解释，但不是唯一解释，日本真正的问题在于万念俱灰的信心。

为什么信心会崩溃？这不仅仅是政府反应慢带来的，要从国家整体政策、国民性、科技、教育等全方位分析。而主要导致日本国民信心丧失的原因，国元证券认为有以下几点：

1.日本政策的应对偏慢，这进一步导致市场信心被碾压。日本经济泡沫破灭始于1990年，但日本首次降息的时间是1991年7月，此间间隔的时间高达一年半左右。

可以作为参照的是美国2008年的次贷危机，美国在2008年经济开始快速下行的那一刻，其政策利率早已被降到了历史低位。

在经济周期被拖长后，经济周期就有可能消失，因为积极的政策效果有可能南辕北辙，越宽松，市场认为经济越差，其行为也会越谨慎，90年代的日本和30年代的美国，都陷入了这种似乎看不到尽头的负向循环之中。

2.日本的产业问题。日本并非地广人稀、资源优渥的国家，经济增长需要靠技术革新的路线。而如今，日本的高科技出口占比正在下滑，高科技产品从接近30%滑至当前的18%。

这也影响了日本市场的整体信心。

3.日本人口问题。

自1980年代日本人口增长到顶峰之后，日本人口开始下滑。人口虽说不是直接影响经济的因素，但其是经济潜在增长率的重要影响。在2010年后，日本人口进入了净下降的状态。

而人口下降不一定是生育率的影响，更大程度是日本蔽塞的移民文化没有给日本合理的缓冲器。

而导致移民难，除了日本此前政策不开放、过低的英语普及率之外，更重要的是文化认同问题。移民的大趋势是大部分移民流向西方文化区，而日本隶属东亚文化区，这使得日本失去了不少潜在移民红利。

4.日本体制和投入问题，致使科技迭代缓慢。

在老龄化的趋势内，日本政府自顾不暇，并没有积极地引导科技迭代。教育是一个国家重要的孵化器，但自危机后，日本教育所获得的财政资源就在明显下降。

教育投入下降的原因有二：一来，老龄化导致社保年金这块的支出大幅增加，政府在这上面的花销增加；二来，教育投入是长线投资，日本当时首相更换频繁，仅90年代就有7位首相在任，施政者对短期难见效的政策兴趣不大。

产业孵化出现了问题，才造成了资金的用脚投票。

在长期下降的预期之下，实体所吸纳的资金越来越少，从日本国家资产负债表可以看到，在1990年后相当长的时间之内，企业和居民更愿意把增量资产投向金融领域，而不是实体领域。

也就是说，日本在进入90年代后，进入了长达22年的资产荒状态。

那么，为什么国元证券认为信心是日本经济低迷的核心因素？

主要是几大客观原因：

1. 日本的老龄化与日本的住房成本或人口密度的关系不大；

2. 日本的经济发展也没有到瓶颈，日本的生存压力似乎是被人为放大了：

人口密度不是生育率必然下降的理由，在日本人口增长停滞的初期，新加坡、菲律宾、印度、韩国等国家的人口密度不比日本低，但这些经济体的人口一直增长至今，如今新加坡的人口密度是日本的22倍；

日本的房价压力实则不大，在全球几个重要城市中，东京的住房收入比都排不到偏前的位置，北京的住房收入比是东京的近四倍；

此外，经济也没有天然的瓶颈，当年日本经济绝没有好到不可增长的程度，如今就连人口密度远高于日本的新加坡，其人均 GDP 水平也是日本的近两倍。

也就是说，不论是失去的三十年，还是失去的二十年，市场信心都是经济发展非常重要的“佐料”。

日本的未来会怎么样？

而对于未来，国元证券认为，日本似乎在逐步走出泥潭。

一是日本重新重视产业的孵化作用，自2006年教育改革之后，财政对教育的支持就逐步增加；

二是日本在执政上的连贯性明显增加，甚至安倍在2012年后连续在位8年之久，成为了日本历史上连任时间最长的首相；

三是金融层面，安倍彻底执行了充分宽松的货币政策，甚至在2016年后，将企业长期贷款利率稳定在 1%或以下的位置之上。

预期逐步扭转之后，日本逐渐走上了正轨。不但房价被稳住，而且股市也开始企稳走升，中观去看，私人和企业所持有的非金融资产也开始转降为升，这意味着，无论是消费刺激通胀还是通胀刺激消费，这个正向循环已经见到了成效。

诚然，由于日本在文化、制度和土地上的劣势，比起美国这一干发达国家来说，日本经济的发展注定要更加艰难。

但至少，资产负债表又重新爬了起来。

本文参考自国元证券于9月15日发布的研报《逝去的芳华：日本经济所失去的20年》，若想查看原文，请与我们的专业顾问联系~