十年前的次贷危机，改变了什么？美国4大房企破产和逆袭又是为何？

商场如战场，对于房地产这样一个既是准金融行业恰巧完美地演绎了这一说法！

中国和美国的土地以及住房制度都有很大差别，但回顾过去几十年，新加坡、中国香港，以及内地最大的房地产公司的经营或运营模式，基本上都映现着美国房产行业的影子...

美国的四大开发商，牛！

房地产行业，早期，中国有“招保万金”，现在有新四大天王，则是“碧恒万融”。

而美国房地产市场当然也有着令人声色俱厉的四巨头：帕尔迪（Pulte Home）、桑达克斯（Centex）、霍顿（D.R.Horton）、莱纳（Lennar）。

美国四大开发商巨头中，除莱纳的成立时间较晚，其他三家都在上个世纪50年代成立。美国四大巨头的座次向来都比较稳定，这也侧面反映了美国楼市的稳定性远远高超于中国房市的动荡性。

下图是在2003年时期，四家公司十分接近的收入和净收益。

然而，市场素来是遵循“大鱼吃小鱼、小鱼吃虾米”这样的市场竞争规律和原则。

莱昂的历史也佐证了这一点。

美国房产四位大佬的商业版图在扩张中也伴随着大量的并购。莱纳在1996年到2003年间，它便进行了19次并购。

此外，四大开发商根据经济环境和政策的变化，不断灵活地调整买地的方式——从直接购买土地到期权拿地；均不同程度地围绕住宅开发，拓展了其他的业务（如下表）……经历多次行业周期的变迁，发展壮大。

帕尔迪的自创始人Bill Pulte 于1950年建第一所房子起到2006年，都保持着连续盈利能力，在房地产这样一个周期性如此之强的行业里，简直是一个奇迹！

次贷危机，凶猛异常

过去两年，众多房企都加入了规模战之中——因为大家觉得，只有规模足够大才能安全，对规模房企来说，千亿是生死线，三千亿或五千亿是发展线。

千亿房企肯定比中小房企安全一些，但这是建立在行业平稳发展甚至一路上扬的基础之上的。缺乏了这个基础，即便是大房企也并不安全。

2007年，自成立以来连续57年保持盈利纪录的帕尔迪巨亏22.56亿美元。而这只是开端，此后四年其继续亏损，合计亏损超60亿美元，而此前10年（1997~2006年），其净收入也才50亿美元出头，直到2012年，净收入才勉强回正，获得2.06亿美元的净收入，真可谓是兵败如山倒（如下图）！

一家保持半个多世纪连续盈利的优秀公司，在次贷危机面前为何如此脆弱？

不得不说，对个体来说，次贷危机是灾难性的。比如，某篇报道里提到，Bagasao夫妇2006年建造的价值45万美元的房子，5年之后跌到了17万美元。不过，这只是一个个案，如此大的跌幅，说明其并不是核心城市（次贷危机后，美国房价下跌了40%，纽约下跌11%，但是曼哈顿基本没跌），而且是一个循序渐进的过程，并非一步到位。这与帕尔迪连亏5年也是契合的。

可是，帕尔迪在2006年就已经开始显示出颓势——根据美国全国房地产经纪人协会提供的数据，美国房产市场在2006年到达顶峰（美国十大房屋建造商也在2006年达到发展顶峰）。

至于其巨亏的2007年。根据美国商务部公布的数据，2007年，美国的新房销售量为77.4万套，比2006年大降了26.4%，创历史最大下降幅度。

不过，价格并没有下降那么猛烈。数据显示，当年新房销售中间价比上年略升0.2%，为每套24.69万美元，是1991年下降2.4%以来的最差表现。

注意！上述这段话，说得更直白一点就是，1992年至2007年，美国新房销售的中间价一直保持上涨的态势，而且涨幅不小，2007年同比上涨0.2%是期间的最差表现。

平均数价是将所有数字相加平均得来的，会因为每一个数据的变化而变化，比如人们经常调侃的“我和马云的平均资产是200亿美元”；中位数通过排序得到的，它不受最大、最小两个极端数值的影响，中位数在一定程度上综合了平均数和中位数的优点，具有比较好的代表性。

然而，2007年，因为美国新房的中间价只是微涨了0.2%，帕尔迪就已经亏得一塌糊涂了。这也是当下我国不少恐慌的原因——只要房价不涨或涨幅极小，就可能击垮一家过去表现优良的公司。因为，买涨不买跌是市场的普遍心理，一旦价格不再上涨或者下跌，销售成本将急剧攀升（如下图）。

与国内房企相比，美国四大巨头的资产负债率普遍很低，帕尔迪2006年的资产负债率才35.0%（如下表），2010年飙升至61.4%（2011年也是61.4%），即便是峰值水平，也比国内大多数房企要好得多。

回到前面的问题，帕尔迪这个一直以来的优等生，为何最后落得如此狼狈？明源君认为，主要原因如下：

次贷危机爆发后，整个美国约880万个家庭（占总数10.3%）的按揭面临负资产的风险，较2007年前多了一倍以上，负资产按揭的总值约2.6万亿美元！

众所周知，市场上行、公司盈利时，可以通过融资活动来弥补资金缺口；而市场下行，公司面临巨大亏损风险时，活动产生的现金流量净额也会为负。而且市场衰退后，帕尔迪的存货占用了大量现金流。

此外，2001年前，帕尔迪的土储（土储+房屋存货）还不到当年收入的50%，之后占比却不断的攀升。土储在市场单边上行时是香饽饽，危机中则是毒药。这一点我国在过去几年高价拿地的房企此刻应该也深有体会。

拿地多，是因为看好后市，既如此，人也要跟上。早在2001年，一年间，帕尔迪的员工突然几乎翻了一番，此后保持增值的态势，直到2006年才开始下降。这其实是成本控制不当的一个表现。

帕尔迪获救

误桑达克斯被并购

霍顿后来者居上

2009年4月8日，帕尔迪收购桑达克斯，合并之后的公司使用帕尔迪（又名“普尔特”）的名字，这是20多年来，美国房产市场最大的一起并购，合并之后的帕尔迪一举成为全美最大的住宅开发商。

次贷危机过后，为何帕尔迪可吞并桑达克斯？

土储在市场状况良好的时候是一块香饽饽，市场下行的时候便成了毒农药。

次贷危机爆发前夕，桑达克斯的土储急剧增长，当然，次贷危机爆发之后，这一块快速减少，但已购买的土地，却不那么好甩卖。除此之外，其还有建筑材料和建筑服务等业务。

其实，桑达克斯的抗压能力比帕尔迪要强一点，它在2007年还是有所盈利的，资产负债率也优于后者。

但其显然对趋势误判了，导致在2008年时，其不幸巨大亏损26.57亿美元！

这也难怪。虽然美国房贷的违约率自2006年春季已经开始明显上升，但到2007年2月才经有房贷公司破产倒闭，直到2007年8月次贷危机才全面爆发，在此之前美国房贷债券的价格是不断上升的。

这让做空美国楼市的保尔森很郁闷，因为投资者眼看着亏钱，一度想要撤资。

可是，帕尔迪比较敏感。

首先，虽然2005年与2004年相比，新订单上升了17.14%，但帕尔迪的土储却只增加了5.83%，是当时多年里最低的增幅。

从现金流量表来看，帕尔迪2005年存货增加占用的资金只有16.99亿元，比2004年的20.57亿元下降了3.57亿元，2006年同比又下降了5.47亿元，显示帕尔迪确有一定程度的先见之明。

其次，其早早的就开始不惜亏本甩卖土地（如下表），直到2012年的财报中帕尔迪还表示，为公司在这方面的努力感到骄傲。

类似的举措，对修复其受损的现金流具有重要的意义，数据显示，2012年，帕尔迪的净负债率降低到32%，同比上年降低了50%！正是当年，帕尔迪的净利润重新回正。

最后，在2007年一季度，帕尔迪就宣布了一项重组计划，关闭了部分分支机构，处置了相关的财产和设备，并且裁减了1700名员工，上述一系列的措施为公司节省了3914万美元的开支。

帕尔迪和桑达克斯在次贷危机前后的表现至少可以给我们以下启示：

1.现金流乃命根子！

丧失流动性，再多的资产也变得僵硬。

2.短平快！

在前几年的时候，国内一些房产开发商通过收购等手段获得大量土地。这些看似便宜，实则很容易因为这样的经验不足而处于被动地位。

3.联合拿地、合作开发——规避风险的有效手段!

当然，时至今日，帕尔迪（又名“普尔特”）早已失去龙头老大的位置，其市值不到霍顿的一半，比莱纳的一半则略多一点点（如下图）。

霍顿和莱纳又是如何崛起的呢？

霍顿（Horton）公司专注于控制价值链的前后两端：专注于设计、质量以及售后服务的控制。霍顿虽然是美国四大房企中成立最晚的，但其发展却是最迅速的！

它在2006年的财报中表示：在2005年，其公司减少了对土地的购买；另外，在2006年的上半年，他们进一步减少手中的库存，并对发育不太良好的项目提前做减值处理。

Lennar也一直认为，并购资产的价值在于良好的定位，资产的流动性则根植于持续稳健的资产负债管理。