万科商业地产大跃进 大笔吃进20购物中心资产成色欠佳

郁亮埋藏已久的商业地产雄心终于迎来彻底释放的机会，然而这笔价值83.65亿的交易是否物有所值,各方却有不同研判。“金融+地产”模式能否顺利运行需要等待REITs政策的进一步明朗化，而转型城市配套服务商后的多元化布局还需看住宅这条“主航道”的脸色

文 | 《投资时报》记者 孟楠

热映中的《前任3》正被众多影迷追捧，近年来的中国房地产行业，“分手”同样成为主流。当然，有人割弃就有人接盘，错身间的对视，是对未来的不同研判，或许还有不足于外人道的幽隐内情。

因万达集团开启“回归”后的轻资产转型，其旗下76个酒店、13个文旅项目以及4个万达广场分别迎来富力地产、融创以及珠江人寿三个新主人。而随着王石的谢幕，万科终于迎来郁亮时代，这个53岁财务出身的苏州老倌也终于有机会按照自己的商业逻辑寻找中意的猎物。

经过近半年的谈判和在“购物清单”上有限范围内的勾勾画画后，2018年1月5日，印力商用置业有限公司（下称“印力”）在其官网发布公告称，该公司将联合万科企业股份有限公司（下称“万科”）和Triwater，通过各自旗下全资子公司联合与新加坡凯德集团达成协议，收购后者在中国的20家购物中心项目公司的100%股权并承接相应的负债，交易对价总计为83.65亿元。据了解，该资产包的总建筑面积约为95万平方米，预计于2018年第二季度完成交易。

若此项交易完成，这将是万科继2016年联合中国财团成立基金斥资128.7亿收购印力后，在商业地产领域战略布局的升级。而作为万科商业地产投资平台的印力，在中国持有管理的商业项目也将达到120家，管理面积超过1000万平方米，排名行业第二。不过，行业龙头万达集团的212座万达广场以及3387万平方米管理面积，仍令万科难望其项背。

万达集团董事长王健林恐怕没有想到，3年前万达与万科计划的战略合作无疾而终后，彼时并无明确进军商业地产意图的后者如今会如此凶猛开启追赶模式。而万科创始人王石也没料到，“权杖”交付仅仅过去几个月，其曾经的“如果有一天万科不走住宅专业化道路了，我即使躺在棺材里，也会举起手来反对”的警告已悉数作古。

这会是一宗改变中国商业地产格局的交易吗？现在还没有答案。

万科系与凯德集团的交易依旧存在诸多疑问：本次交易的20家购物中心中每个购物中心如何定价？在被收购之前运营情况如何？万科的管理团队能否支撑本次扩张？万科接管该资产包后是否计划实现类似凯德集团的轻资产模式？

为此，《投资时报》记者发送采访函至万科总部，万科方面并未直接回复上述问题，而是建议记者联系印力集团。随后，记者与印力集团公共事务部取得联系，对方表示，此次收购是按照这些购物中心的资产回报率来计算定价。因项目所处城市不一样，回报率也有所不同。而凯德资产包中的商业项目大多开业七八年以上，运营已成熟，未来当有稳定收益。

凯德资产包成色欠佳

尽管王石时代的万科对于商业地产一直保持抗拒姿态，但以“猫头鹰”自喻的郁亮，迈向寻找“万商大院”的脚步却从未停止。

无论是上世纪90年代初入万科时成功策划收购罗湖商业大厦，还是宣布“万科未来将加大商业地产投入”被王石否决，抑或所谓的“全球四人会客厅”万科大都会商住模式推进，还是万科转型“城市配套服务商”后收购正顺广场重回深圳罗湖商业圈，郁亮此前诸多的尝试其实只是摸着石头过河的试探。

直至王石离去郁亮这颗压抑许久的商业地产雄心才得以释放。但是，曾与万科有多次合作经历的凯德集团真的只是“成人之美”？

事实上，凯德集团本次交易所涉及20家购物中心并非其在华优质资产。作为背靠新加坡财政部、由世界级资产管理公司淡马锡运营的亚洲“金融+地产”规模最大的房企之一，其旗下的来福士品牌才是行业中的“香饽饽”。

而凯德集团也并非如坊间传言复制着李嘉诚的“跑路”模式，相反，2017年是其旗下来福士品牌扩张最为迅猛的一年。其中，位于杭州、上海和深圳核心商圈的来福士广场相继亮相，而作为350米高的重庆新地标，因改变了朝天门空间尺度饱受争议的重庆来福士广场也将于2018年开业运营。

要知道，在这之前，凯德集团在中国仅运营着4家来福士广场。而这8家来福士总开发面积已超过310万平方米，为本次交易资产包总面积的3.3倍；总价值更超过620亿元，是本次交易对价的7.4倍之多。

相比之下，资产包中的20个购物中心多为凯德集团旗下非消费升级版的“凯德广场”和“凯德MALL”品牌，并分布于19个城市，其中14个城市为凯德集团仅有单一项目布局的非核心城市。而属于一线城市的资产，也仅有位于北京公主坟商圈的翠微凯德MALL一家。问题是，公主坟商圈近些年因接近于社区商业已走向衰落。

尽管此次收购的资产均处于以广深、北京、上海、杭州、武汉、西安为核心区域的商业地产布局管理半径内，但凯德集团的优质资产才是“非卖品”。

凯德集团方面对于此次交易的解释恰恰说明了该交易的资产质量。该公司表示，截至2017年6月底，此次出售项目分别占凯德集团在全球和中国的购物中心资产规模的4%和7%，目前在中国仍然运营和管理49家商业综合体，对集团整体收入影响不大。

对此，印力集团向《投资时报》记者表示，此次交易的20个购物中心有着稳健的经营效益和坚实的消费者基础。由于所在城市不同，项目规模和定位也不同，这些项目的盈利情况也各不同，但都是凯德集团长期持有的成熟物业，未来会有稳定收益。

值得注意的是，在二者接洽之前，2017年7月，凯德集团旗下上市的REITs（房地产信托投资基金）之一凯德商用中国信托宣布，该信托旗下位于北京安贞商圈核心位置的安贞凯德MALL，完成了所有权转让，交易对价约2.3亿元，而该资产的整体售价为11.3亿元。

据资深人士透露，万科与凯德集团交易的20个购物中心亦属于后者的私募基金平台旗下资产，且该基金已于2017年到期，而到期资产合计29个。

与此同时，凯德集团在战略布局上同步开启了“买买买”模式。2017年下半年，该集团分别以26.4亿元、33.6亿元和8.4亿元成功收购上海国正中心、广州乐峰广场和上海五角场商办地块。

更大一笔交易则发生在凯德集团的老家新加坡，该集团以总价逾100亿元从黑石集团手中买入新加坡亚洲广场大厦2号楼。据了解，该标的为亚洲最优质的商业房地产资产之一。

面对凯德集团在中国继续投资优质物业并进一步强化其北京、上海、广州、成都、武汉五大核心业务布局和规模优势的战略，业内人士表示，在核心区域布局大部分重叠的万科及凯德，依旧互为竞争对手。

万科实现凯德模式仍存未知

随着由万科和北京控股集团共同运营的光熙康复医院正式对外亮相，万科短时间内已形成了以住宅房地产开发、物业管理为“主航道”，商业地产、物流仓储为“副航道”，以及长租公寓、冰雪度假、教育、养老并行发展的多元化布局。

尽管这一布局以高利润率的领域为主，但短期内的业绩贡献有限。毕竟，多元化布局往往会有前期投入大、回报周期长、融资渠道稀缺等限制。而如何将产品资产证券化则成为中国房地产市场存量时代中房企的生存之本。本次交易的资产转让方凯德集团，恰恰是资产证券化领域的国际巨头。

该集团除了与万科有着长期的深度合作外，其绝大部分中国业务都是通过其旗下5只REITs，以及14个私募股权投资工具完成，而其管理资产总值已超过2200亿元，并构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出的流程，“地产+金融”的模式亦成为其地产经营模式的核心。

但目前来看，万科若在交易完成后转向凯德模式，恐怕要等到REITs业务政策上的正式“破冰”，而其多元化布局目的亦在于此。毕竟，从房企角度出发，REITs最大的作用正是解决退出渠道问题，通过发售该类型产品，可实现资金快速回笼，从而转向真正的轻资产运营。

除了上述原因外，尽管万科有着天然的资产证券化优势，但对于能否成为“中国凯德”，其核心仍取决于资产包后期的运营。至于印力作为该资产包的管理者，其广东大本营的成功能否在广东以外避免水土不服？同时收购后保留的凯德运营团队能否稳定如初？一切均存在变数。

印力集团向《投资时报》记者表示，商业地产行业正进入存量时代。2017年印力发行了首单CMBS产品，意味着在资本市场又打开了一条路。未来只要是有国家允许的金融工具推出，印力都会考虑采用，以此助力实体经济的发展。

正如《前任3》里的台词，“人生每个不同的阶段，会有不同的人停留。总有一些人来，总会有一些人离开”，而万科商业地产版图如若进一步完成“数一数二”的小目标，仍需更多“与前任说再见”的优质资产包。

本文源自投资时报

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