跨境资金流入套保助推掉期上行—外汇衍生品月报

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2019年开始我们创新推出外汇衍生品月报。追踪并研究外汇衍生品，有助于研判即期市场，并提出避险与交易策略。

市场回顾：（1）远掉期：美元流动性压力缓解，跨境资金流入套保盘助力掉期上涨；（2）期权：隐含波动率和风险逆转整体下降，人民币中期贬值预期进一步缓解；（3）期货：持仓量、交易量回升，投机情绪上涨；（4）美元利率互换：曲线倒挂程度缓解，中下旬交易量下降。

后市展望及策略推荐：（1）远掉期：中长期掉期相较利差锚高估，可波段做多境内外价差走阔；（2）期权：节后交易量回升或带动波动率下行，即期重回震荡行情；（3）美元利率互换：利率互换上涨乏力，可抓住短线倒挂机会降低成本。

人民币，外汇衍生品

外汇衍生品市场是即期市场的另一种映射，综合反映了汇率、利率等标的的变化，是连接避险需求和投机交易的重要窗口。透过这个窗口我们能够更加立体地观察和研究汇率变动，并作出套保策略选择：除了价格，这里还有波动率、交易量、期限结构等众多因素，帮助我们更好地寻找即期汇率变动的蛛丝马迹，发掘更多样的避险产品和交易逻辑。2019年开始我们创新推出外汇衍生品月报，这场旅行，你准备好了吗？

常见的外汇衍生品主要包括远期，掉期[1]，期权和期货。具体到人民币汇率衍生品，境内市场主要以场外产品为主，其中外汇掉期（含货币掉期）是最活跃的交易品种[2]（见图表 1）。境内市场当前尚未推出人民币汇率期货产品，但境外人民币汇率期货市场的发展已初具规模，主要集中在香港、台湾和新加坡三大离岸人民币交易中心。

另外，由于（交叉）货币互换是外汇掉期和利率互换重要的交叉领域，为了分析框架的完整，我们也将追踪和分析美元利率互换市场的变化。

为了保持报告简洁明晰，在行文上有如下缩略习惯：

• 若无额外说明，本文中所说的人民币汇率均指代美元兑人民币汇率（USDCNY）；

• 远期和掉期报价通常使用远期点和掉期点的形式（即远期与即期价格之间的价差），我们主要讨论掉期点。

• 若无额外说明，本文中的期权隐含波动率均指的是平价（At TheMoney ，ATM）期权的隐含波动率。

一、市场回顾

1、行情回顾

总览

远掉期

1月各主要期限掉期点均出现了不同程度的上涨，不过仍处于近5年的较低水平，长期限掉期上涨幅度更大，使得掉期曲线趋于平坦。宏观层面，1月美联储加息预期降温，LIBOR利率回落带动境内美元拆借利率保持低位，助力掉期点上涨。中观层面，境外机构增配中国股市热情上涨，跨境资金流入带来的套保盘推动掉期点上涨（对中长期限影响更大）。

外管局公布的12月交易数据显示，远期方面，自2018年8月外汇风险准备金回归以来，远期交易大幅缩水，尤其是代客远期交易较7月高点几乎腰斩。2018年11月以来远期结汇力量逐步占据上风，也从侧面证明了人民币汇率预期趋于稳定。掉期方面，年末掉期交易量出现明显上升，代客市场掉期购买力量走强，也印证了跨境流入资金套保需求上升。

期权

人民币汇率期权1月整体表现平稳，除了超短期（1周）期权外，隐含波动率相较12月末均出现小幅的下行。美元兑人民币在月初跌破6.80附近的重要支撑后继续震荡下行。从近五年的水平来看，3个月及以上期限的历史波动率明显偏高，导致风险溢价处于较低的水平（见图表 9）。

与隐含波动率类似，25delta风险逆转期权中除短期限外（1周和1个月）外，其他主要期限均出现下降，期权曲线平坦化。这一定程度上反映了市场对短期内中美贸易谈判和中国经济数据的担忧，不过从风险逆转期权的曲线变化来看，在中美关系出现积极信号的情况下，市场对中期人民币贬值预期有所下降。

从外管局公布的交易数据来看，12月境内期权交易量继续上涨。随着人民币汇率弹性上升，期权在交易中的重要性上升。

价差

1月，境内外直接远期和掉期价差（境外减境内）均出现收敛，其中掉期点收敛幅度更大；且长期限利差收敛更加明显，这与此前提到的跨境资金流入带来的套保盘推动境内中长期掉期点上涨相符，掉期点价差当前接近最近5年的低位。期权方面，境内外波动率价差（境外减境内）走扩，主要是对12月过度收敛状态的修复。

期货

1月全球主要美元兑离岸人民币期货活跃合约价格跟随即期汇率出现不同程度的下跌（见图表 18）。市场风险偏好回升、美元走弱以及中美贸易谈判出现积极信号等因素使得美元兑人民币即期波动性上升。与12月相比，离岸人民币期货合约的持仓量和交易量都出现回升（见图表 19和图表 20）。值得注意的是，台湾期货交易所和芝加哥商品交易所合约的交易活跃度明显提高，投机情绪上涨（见图表 21）。

美元利率互换

2018年末，美元利率互换曲线跟随美国国债收益率曲线的步伐，出现了明显的倒挂。2019年1月，美联储高层言论转向——对加息更加谨慎，甚至可能考虑提前缩表，市场加息预期下降、风险偏好上升，互换曲线的倒挂程度均有所缓解——长端利率上涨幅度更大。

从交易量上看，2018年末美国收益率曲线出现倒挂，长端融资成本更具吸引力，收取浮动利率、支付长端固定利率的互换交易量明显上升，主要集中在1年、2年和5年期限[3]。2019年1月中下旬，美联储加息预期降温，市场重要基准利率美元3个月Libor利率出现下跌，各期限利率互换业务交易均有所降温。

2、外汇衍生品大事件回顾

二、后市展望

1、外汇衍生品纵览

远掉期：继续关注跨境资金套保对中长期掉期市场影响

在此前的报告中我们系统整理过掉期的分析框架[4]：宏观层面主要看利差，中观层面需要关注跨境资金套保。

从中美利差角度，中美利差近期继续收敛的空间有限。中国方面2月银行间市场Shibor和NCD利率大概率保持震荡，一方面，经济下行压力上升，逆周期政策不断加码，银行间流动性充裕；另一方面，当前NCD利率接近历史低位，叠加季节性特征和春节带来的节日效应，下行空间有限（见图表 26）。美国方面，美联储加息节奏放缓已是大概率事件，临近加息周期尾声，3个月美元Libor利率上涨动力不足，将亦步亦趋地追随联邦基金目标利率。2月美联储无议息会议，预计联储继续保持谨慎论调，Libor利率将保持稳定；未来若联储就此停止加息，从历史经验看3个月Libor利率可能无法有效突破3%的水平（见图表 27）。

不过，从中美利差锚来看，较长期（6个月、1年）掉期点出现较明显的偏高。这一定程度反映了境外机构投资资金流入导致套保需求上升（见图表 29）。根据彭博社数据，北上资金1月净流入逾600亿元，创下单月最高纪录。今年随着明晟指数、富时指数上调A股占比权重，巴克莱全球债券指数纳入中国国债和政策性银行债，陆续还将有大量海外资金流入，这也将给予中长期掉期点上行动力。

期权：节后波动率随交易量回升而下降

1月人民币期权隐含波动率表现较为稳定，但基本面和季节性因素暗示2月隐含波动率可能会出现先涨后跌的行情。基本面方面，中美高层贸易谈判推进将逐步揭开双方协议的“面纱”，目前市场寄予厚望。事实与预期的偏差将带来市场的波动；季节性特征方面，从近5年的走势来看，临近春节、交易清淡，往往容易出现“一石激起千层浪”，不过节后波动率将逐步回落。

美元利率互换：继续保持相对低位

从交易量上看，利率互换主要活跃的期限是2年、5年期和10年期。互换基差近期较为稳定，利率互换基本与同期限国债收益率走势一致。2019年初，美国经济虽然保持平稳，但油价此前的大跌大概率将造成后续通胀乏力，叠加美联储暂停加息的可能性上升，互换利率将短期内与国债收益率一样缺乏上涨动力，但互换利率曲线的倒挂程度将有所缓解。

2、即期汇率的“蛛丝马迹”

风险溢价（同期限平价期权隐含波动率减去即期汇率的实际波动率）具备均值回归的特征，是监控即期汇率变化的重要参考指标[5]。一般而言，风险溢价冲高回落或是触底回升都预示着人民币汇率可能面临行情特点的变化。

2月隐含波动率可能先升后降，3个月及以上期限（尤其是6个月和1年期）的实际波动率相对隐含波动率而言处于历史高位（见图表 10）。2月风险溢价同样可能出现先涨后跌。这预示着2月人民币汇率会在单边行情后重归震荡。

3、策略推荐

远掉期：关注境内外掉期价差

境内掉期点1月集体上涨，但境外掉期点保持稳定，价差快速收窄，短端甚至出现倒挂。各主要期限境内外价差（境外减境内）当前处于2017年以来的低位（见图表 33和图表 34）。此外，2月13日央行将在香港发行两期央票，或可对离岸人民币利率形成支撑，可择机做多境外相对境内的掉期价差。

美元利率互换：抓住短期曲线倒挂的锁定机会

尽管美联储很可能在2019年暂停加息，但降息的概率较小，LIBOR利率短期内大幅下跌的可能性极低。另外，2年、5年和10年等主要期限互换利率与3个月LIBOR利率出现罕见的倒挂情形，将浮动利率转换为固定成本是合理的选择，不过考虑到美联储在明后年降息的可能，建议购买1至2年的短期利率互换（见图表 35）。

注：

[1]掉期，英文是swap，因此也可以翻译为互换，我们日常所说的（交叉）货币互换也是掉期的一种重要的种类。

[2]这可能和企业客户的直观感受有所背离，不过从交易总量上看银行等机构更偏好掉期产品，而企业则更偏好远期。

[3]分别对应图表 18中期限小于1.5年，大于1.5年小于2.5年和大于3.5年小于6.5年的利率互换产品

[4]请参考报告《抽丝剥茧看掉期》

[5]具体请参考报告《风险溢价的微言大义——外汇期权面面观（三）》。