打碎阴谋论，起底淡马锡

淡马锡(Temasek)，这个出现在《郑和航海图》中的词汇，它是新加坡的旧称，意思是“海边的城市”。

600年后，它又成为了一个新传奇的代名词。

关于淡马锡控股，众说纷纭，甚至各类阴谋论甚嚣尘上。

因为它掌控了包括新加坡电信、新加坡航空、星展银行、新加坡地铁、新加坡港口、海皇航运、新加坡电力等几乎所有新加坡最重要、营业额最大的企业，可以说主宰了新加坡经济命脉。

又因为新加坡的第一夫人何晶长期担任淡马锡的首席首席执行官，不禁让人对其与李家千丝万缕的联系浮想联翩。

还因为它坐拥富可敌国的财务，却曾长达30年未公开公司年度财务报表，成为全球最神秘的公司之一。

今天，就让我们揭开神秘面纱，打碎阴谋论，起底一个真实的新加坡淡马锡。

01. “影子”财政部

淡马锡，这家总部位于新加坡、成立于1974年的投资公司，刚成立时的总资产为3.5亿新元（约合0.7亿美元）。

截至2019年3月31日的财政年度，全年股息收入90亿新元，10年期股本回报率9%，集团投资组合总价值约3130亿新元(2310亿美元)，40年间资产增长了780倍。

这个资产暴增的比例令外界震撼。

淡马锡是由新加坡财政部全资拥有的大型国有控股公司，也就是新加坡的国企。

与全球许多国有企业或是亏损或是业绩不佳的状况不同，淡马锡创造了赢利神话。

如果说中国的国有企业是在特殊时期、特殊背景下的产物，那么淡马锡也是在新加坡特殊历史时期诞生的。

作为新加坡“国资委”的淡马锡，其企业发展轨迹，实则与国家战略血脉相承。

从1965年新加坡正式独立到1975年，这10年是新加坡大量吸收外资和引进技术、推动国内经济起飞的时期。当时正值西方发达国家处于第二次世界大战后的产业结构调整阶段，

他们将大量的劳动密集型出口工业向发展中国家和地区转移。新加坡选择了出口型经济战略，抓住了这一有利的国际经济形势变化带来的机遇。

但当时很多人对新加坡的经济发展缺乏信心，使得新加坡银行不仅很难批准企业超过3年期限的贷款，而且也不愿意资助尚处在发育时期的制造商。

于是，政府对企业直接提供基础性发展资金，如交通运输、造船业等企业，因为这些重要工业项目的资本压力和风险太大，普通私人企业不愿进入，或是无力或是不愿意承担这么高的风险。

到20世纪70年代中期，新加坡由政府各部门出资兴办的企业越来越多，如何加强对这些企业的管理与监督，使它们能够在激烈的市场竞争中不断发展壮大，而不是处处依赖政府的保护和帮助，这成了摆在新加坡政府面前一个十分艰巨却又迫切需要解决的课题。

1974年，新加坡政府决定由财政部投资司负责组建一家资本控股公司，专门经营管理国家投入到各类国有企业里的资本。

当年6月25日，淡马锡控股（私人）有限公司成立，它属于新加坡财政部全资控股的私人豁免企业，直接由财政部负责，不必像上市公司一样公开每年的财务报表。

新加坡财政部把其所投资的星展银行等36家公司的股权全部转入到淡马锡旗下。将这些资产转移到一家商业公司的目的，是让财政部能够专注扮演决策和监管的核心角色，而淡马锡则以商业原则持有并管理这些投资。

淡马锡由财政部圈子控股，但又与财政部有着一臂距离。

“尽管淡马锡由新加坡财政部全资拥有，但政府对淡马锡的干预是有限的。”国务院国资委前新闻中心副主任胡钰表示，淡马锡的治理结构始终追求一种授权与守则之间的平衡。

此前，胡钰到淡马锡调研时发现，尽管淡马锡的董事会成员及CEO任免要得到总统同意，董事会也必须向总统定期汇报，但除非关系到淡马锡储备金的保护，不论是总统或政府，均不参与淡马锡的投资、出售或任何其他商业决策。

有人称新加坡政府对淡马锡是“放羊式”管理，也有人说新加坡政府与淡马锡之间是“一臂距离”的关系，财政部对淡马锡的经营活动做到了监管但不干预，鼓励其大胆自主经营但又不失控。

具体对淡马锡而言，则是其规范的董事会制度保障了公司的商业决策不受政府干预。

淡马锡的董事通常会分股东董事、独立董事和执行董事三种。股东董事来自财政部的出资人代表和政府的高级公务员，为了保证公正性和中立性，他们的薪酬不在淡马锡领取，而由政府支付；

独立董事由商业经验丰富的民间企业或跨国公司的优秀企业家担任；执行董事则来自淡马锡的管理层或淡联企业的领导层，负责执行公司的发展战略。

淡马锡董事会中，独立董事占绝大部分，既减少了股东董事对董事会的直接干预，降低了政府的影响，又通过较少的执行董事，有效地将执行与决策的责任严格分开。比如淡马锡官方公布的最新董事会名单共有10人，其中1人是执行董事，其余大多是来自独立私营企业的商界领袖。

胡钰认为，董事会在淡马锡治理过程中发挥核心决策作用，对公司长远战略目标、年度预算、财务报表、重大投资出售计划、重大融资建议等均有决策权。

正因如此，披着国资面纱的淡马锡实际上跟私人企业一样，以市场为导向，以赢利为目的，对各种新项目的投资评价同样以是否能赢利为标准。

如同新加坡政府不干涉淡马锡的正常经营管理一样，淡马锡一般也不干涉旗下企业的日常经营管理，也都由各公司董事会负责商业决策或运营。

“一臂距离”的精髓就是怎样更好地将企业推向市场。

02. 从高管到体制，争议不断

2002年，当时的副总理、现任新加坡总理李显龙之妻何晶被任命为淡马锡控股执行董事兼CEO，曾在国际媒体上引起风波，许多人批评并影射这项人事任命的不当动机，公家投资根本由李氏家族为所欲为的把持。

至此，关于淡马锡和李家的各类阴谋论甚嚣尘上。

2002年当时尚为新加坡财政部部长的李显龙，曾极力反对自己的夫人何晶接受淡马锡总裁一职。但何晶力排众议，接受了时任淡马锡主席丹那巴南的邀请。

其实当时，淡马锡的发展状态并不好，处于亏损的状态，因此留给何晶的开局并不好，比起去接手“金元宝”，何晶更像是临危授命。

上任后，何晶采取了“无为而治”的管理策略。该集团的投资收益迅速上涨，其所有上市公司的股东投资回报率连续几年高速上升。淡马锡变成一个资金实力雄厚、在国际上能呼风唤雨的庞然大物。

除了公司领导人的任命外，淡马锡庞大的体系也曾广受诟病。

新加坡政府对淡马锡惟一的考核标准就是要盈利，要获取回报。因而，淡马锡所遭受的第一个考验就是来自利润的压力。

据何晓桦介绍，淡马锡每年的投资回报只有50％上交财政部，另外50％则留在淡马锡用于公司发展或再投资，为了保持良好的利润回报，淡马锡对自己的投资行为采取了非常严格的管理：

一方面，采取谨慎性措施控制投资风险。据悉，为了确保盈利，在投资任何项目前淡马锡都要进行细致的评估，若不能盈利，则不予考虑。即便项目属国家需要，政府部门又提出要求，也必须以投资不亏本为前提或由政府给予相应补偿，淡马锡才会同意投资。如果子公司发生亏损以至于资不抵债，则会被关闭。

另一方面，聘请著名投资机构代为理财。据悉，在环球证券市场，淡马锡一直是瑞银华宝、摩根、高盛等国际投行的客户，其资金管理部专注于在环球市场尤其是本国和香港市场上的投资。

即便如此，淡马锡在新加坡还是被批评为“业绩、效率及廉洁程度欠好”。

“与同类企业相比，淡马锡公司海外扩张成本普遍偏高。”新加坡一投行分析人士指出。

资料显示，淡马锡旗下新加坡发展银行1999年高价收购香港广安银行，后又持有永隆银行近2成股权，2001年4月，新加坡发展银行更以高过帐面价值3倍达100亿元的价格收购香港了道亨银行，此举使新加坡发展银行在香港银行的排名从13位跃为第4大银行，也让新加坡发展银行在香港留下了出手阔绰的“名声”。

此外，新加坡航空欲冲出区域化的几次海外并购均无疾而终。而更让淡马锡尴尬的是，这个曾经号称“亚洲最赚钱的航空公司”在2003年第一季度却报出了亏损。

“这对‘政联公司’ 的支持者们来说将是一个巨大的打击，今后淡马锡的经营压力也将因此增加。”该分析人士进一步说。

淡马锡遭遇的第二个考验则来自国内中小企业的对抗以及一些政客们对其规模过大的担忧。

事实上，从一诞生开始，庞大的淡马锡就遭到很多人的诟病，新加坡国内要求拆分甚至解散淡马锡的声音从未停过，其中来自中小私人企业的声音尤甚。

新加坡一位私人企业主愤愤不平地对记者说：“凡在那些金额数亿的大工程的招标会上，占尽地利人和的基本都是那些贴著‘淡马锡标签’的公司。”

此外，不少新加坡国会议员也认为政联公司在利用资源和吸引人才等方面有着私人企业无法比拟的优势，影响了私人企业、尤其是中小企业的发展和新加坡企业家的成长。他们敦促政府订出脱售“政联公司”的时间表，减少“政联公司”在经济领域的影响力。

甚至连新加坡副总理李显龙也认识到淡马锡的强大已经抑制了新加坡本土其他私人资本的成长，李在公开场合就曾指出：“与香港和台湾相比，香港和台湾明显的有更多的本土企业家和比我们更有活力的本地企业，财政部和淡马锡控股应该为此检讨。”

03.疫情冲不垮淡马锡

面对种种质疑，淡马锡给出的最好回击，就是亮眼的成绩单和不断暴涨的公司资产。

淡马锡的发展有几个节点，成立初期聚焦在新加坡，当时的投资组合是新加坡工业化发展的缩影，如新加坡航空公司、新加坡电信、新加坡发展银行等；2002年之后，淡马锡拓展到转型中的亚洲市场；2011年至今，目光拓展到全球。

根据财报披露的数据，淡马锡近十年来的投资组合净值为3,080亿新元（2,350亿美元）；自1974年成立至2018年，淡马锡复合年化股东回报率为15%；2018财年投资组合实现股息收入90亿新元。

截至2018年3月31日，淡马锡在新加坡和中国的资产分别占投资组合的27%和26%；美国位居第三，占13%；其次是欧洲，占9%。

淡马锡在中国的投资比例仅少新加坡1%，可见中国是淡马锡的重点耕耘市场。中国多家大型国有企业背后都有淡马锡的身影，战略控股比例甚至不低，包括大家耳熟能详的国有四大行：中国银行、中国建设银行、中国工商银行等等。

于此同时，淡马锡还是阿里巴巴的早期投资者，持有阿里超过10亿美金股权和价值数十亿的美国存托凭证。可以说淡马锡也与中国经济发展息息相关。

金融服务业仍是淡马锡集中投资最大的行业领域，占总投资组合的26%，高于上一财年的25%；新加坡电信仍然是淡马锡最大的单一投资，占投资组合的9%。

在年报中，淡马锡表示，他们的投资理念16年来都没有改变，遵循了四大投资主题：转型中的经济体；增长中的中产阶；显著的比较优势；新兴的龙头企业。

未来的投资策略将以六大趋势为依据，即寿命延长、财富增加、可持续生活方式、智能系统、共享经济，以及互联互通的世界。

再看今年以来，淡马锡有哪些值得关注的大动作？

2019年年末，淡马锡控股通过其全资子公司KyaniteInvestment Holdings提出收购要约，将吉宝集团（KeppelCorporation）的控制权(直接持股+间接持股)从30.55%提升至51%。

收购完成后，淡马锡对新加坡两大海工巨头的控股比例均超过51%，构成了整合两家公司的基础，因此许多业界人士纷纷表示淡马锡下一步可能将胜科海事和吉宝岸外与海事整合成一家公司。

随着全球经济增速放缓和2014年以来海工低迷行情，全球造船与海工产业的三驾马车——中国，新加坡和韩国都在主动瘦身，大型造船与海工集团纷纷并购整合，中国的中船重工和中船集团将整合成中国船舶集团，韩国的现代重工收购大宇造船与海洋，新加坡淡马锡通过收购的方式控股该国两大修造船与海工集团。维持多年的全球造船与海工巨头的数量在2019年锐减。

新加坡和韩国的造船与海工产业均有较多的美国资本的介入，新加坡吉宝企业的股份更是有65%分别在海外，韩国的现代和三星财阀对现代重工和三星重工股份的持有率为20%左右，其余的股份非常分散，国外投资者众多。而中国的情况则完全不一样，中国的海工产业的主力为国有企业，国资委对国有海工企业的持股份额基本为100%，为完全自有。

在2014年因油价暴跌引起的海工危机中，唯有新加坡海工独善其身，中国投机建造的自升式钻井平台大幅度减值，韩国为主流承包商建造的钻井船迟迟无法交付，甚至出现二次弃船现象。

新加坡当局除了在低迷行情下通过母公司注资等方式帮助企业加快走出亏损，胜科海事的Mega Yard的建造工程也没有停下脚步，截止目前，胜科海事MegaYard的前两期工程完工，新加坡海工场地小，不开阔的问题得到一次性解决。有行业人士表示，胜科海事建造的大型MegaYard就是为了收购吉宝岸外与海事做准备。

因此，淡马锡这一举动可谓震惊新加坡经济界，淡马锡完全控制了新加坡两大海工巨头，并促成他们合并的话，就意味着淡马锡完全控制了新加坡海工产业。也将让这个新加坡的支柱行业在国际上拥有更强大的竞争力。

除此之外，在今年5月份，淡马锡还高调宣布加入由Facebook主导的“Libra天秤币计划”。即使Libra在全球多地金融监管部门受到阻碍，其合规性仍饱受质疑。

但是淡马锡仍然对它寄予厚望，淡马锡国际副执行长谢松辉在集团文告中表示，淡马锡正同政府机构及其他公司合作，推进区块链科技的应用。

他说：“淡马锡成为天秤币协会会员，将能为创建一个具成本效益的零售支付系统迈向全球性监管网络做出贡献。”

他表示，该领域许多发展项目让淡马锡控股感到振奋，集团期待进一步发掘区块链科技的潜能。

今年，新冠疫情对全球经济都造成了严重的冲击，作为主权基金淡马锡受到全球金融市场重挫的影响，也难以幸免。

《彭博》3月24日的报道指出，淡马锡市值前12大持股在1月2日价值达738亿美元，但到了3月20日，已跌至503亿美元。也就是说，公司市值在2020首季缩水235亿美元。

在这当中，新加坡电信（Singtel）是亏损最大来源，市值下跌74亿美元，紧接着是星展银行（DBS）的53亿美元，凯德集团（CapitaLand）、新加坡航空（Singapore Airlines）、新加坡技术工程（Singapore Technologies Engineering）和阿里巴巴（Alibaba）等都至少跌10亿美元。

但《彭博》4月8日的报道再指出，淡马锡在过去2个礼拜，将包含泰国电信控股公司臣那越集团（Intouch Holdings）、韩国生物制药公司赛特瑞恩（Celltrion）在内等持股抛售，总共套现约7.79亿美元。

除了抛售股票套现外，淡马锡内部也展现出应对危机的姿态。

淡马锡控股2月24日宣布，将从4月份开始暂停全体员工的加薪，包括升职者的加薪都将被冻结。

同时，执行总经理级别和以上的高级管理层可选择自发性削减基本工资，最高可达5%，最长为期一年；此外，高层今年的年度花红也将被削减。

公司将把省下的员工加薪预算，悉数捐献给旗下员工志愿组织－淡马锡关爱意愿团（T-Touch），而高层自愿减薪的金额则将以一对一的方式，捐给关爱意愿团。

除此之外，新加坡财政部今年下拨的超过600亿新币的补贴计划中，很大部分预算来自于淡马锡的资产收入。

财大气粗，家底雄厚的淡马锡控股，即使遭遇了新冠疫情的冲击，仍然在危机中把握时机，积极售卖股票、扩张投资版图，为的是带动新加坡经济尽快复苏；同时它也贡献自己的巨大力量，为新加坡社会谋福利。

新加坡有了淡马锡就有了强大的财力后盾，人民也就有了心中底气。

资料来源：

1. 新浪财经：淡马锡600年后新传奇

2. 搜狐财经：国有控股公司中的神话新加坡淡马锡集团大起底

3. 早报：淡马锡控股加入面簿天秤币计划