恒铭达：定位高端电子消费，巨幅震荡之后何去何从

选股理由：前三季度净利润增长33%，但是不及市场预期，高位暴跌之后又强势反弹，短期涨幅近30%，巨幅震荡之下，其基本面究竟如何？

证券简称：恒铭达 评级：BBB

数据截止日期：2019年9月30日 单位：亿元

证券代码：002947；成立日期：2011年；所在地：江苏昆山

主

营

业

务

主营业务

为消费电子功能性器件、消费电子防护产品、消费电子外盒保护膜的设计、研发、生产与销售

产品及用途

双面胶、导电胶、导电布、绝缘片、防尘网、石墨片等产品，主要用于手机、平板等电子产品内部结构件的粘贴、散热、防尘、保护等功能；

业务占比

手机类37.44%、平板类20.71%、手表及其他智能电子41.25%

销售模式

直销模式

主要客户

富士康（第一大客户，营收占比约为40%）、和硕、广达、仁宝、立讯精密、淳华、嘉联益、莫仕、信维通信、瑞声科技、歌尔股份、安费诺，终端客户苹果、华为、OPPO、小米。

上下游

上游采购保护膜、胶带、导电屏蔽材料、离型材料等，下游卖给手机组件厂商（类似富士康、立讯精密、歌尔股份等），终端应用于手机、平板等品牌商

行业地位

国内前五名左右，主要定位中高端客户，故而整体毛利率高于同行

竞争对手

国外：日本千代达、新加坡飞比达；

国内：台湾正美集团、安洁科技、领益制造、飞荣达、智动力、千洪电子等。

简评

1、公司产品主要为非金属类电子产品辅助器件，看似低端，但是在竞争十分充分、激烈的手机产业链，取得50%左右的毛利率绝非偶然：一方面公司的技术在行业内处于领先地位，另一方面公司定位高端客户，高端机型可以承受的成本相对较高，当然对性能的要求也较高。

2、近两年，电子产品虽然整体低迷，但是高端手机机型依然火爆，逆势增长。未来跟随高端机型加速更新、迭代以及新技术的应用，对上游厂家的需求也会不断提升（一代机型一代研发），低端产品更加标准化，而高端机型更加个性化，因此公司的业务增长取决于重大终端客户（苹果、华为）电子产品的迭代速度以及销量；

公司治理

大股东

持股比例：38.19%，质押率：15%

管理层

年龄：39-50岁，股权激励：10%+

员工总数

600人：技术154，生产335，销售43

融资分红

上市时间：2019年；累积融资：5.7，分红：0.24

简评

1、管理团队以前为深圳包材高管团队，2011年集体出来创业，仅8年时间便上市，应该来说是飞速了。一方面说明其技术水平、市场能力、管理能力较强，另一方面说明整个公司发展过快，存在较大的不确定性的未知风险；

2、公司整体管理团队偏年轻，人员也仅有600人，仍处于中小企业阶段，未来发展的空间和不确定性都很大；

3、大股东上市还不到一年就开始质押股份，总归不是什么好事。

财务数据

资产负债表

2019年Q3：货币资金2，应收账款2.49，存货0.59，其他流动资产6.5（银行理财）；固定资产1.23，在建工程0；应付账款1.2；股本1.21，资本公积6.92，库存股0.29，盈余公积0.18，未分利润3.32，净资产11.65，负债率11.12%

利润表

2019年Q3：营业收入3.89，营业成本1.98，销售费用0.27，管理费用0.26，研发费用0.18，财务费用-0.075，净利润1.14

简评

1、公司成立时间短，业务简单，会计科目也较少，简单易懂；无有息负债，负债率也仅有11%，整体来说非常健康；

2、虽然说公司产能饱和，但是上市半年多了，在建工程仍然为0，也无其他应付款，募投项目看来短期内是没有动工的意思，募集资金也用于买理财产品了。大概说明公司业务短期内并无爆发式增长可能，另一方面也说明公司很“实在”，为了上市而上市，估计2020年2月份解禁后，创始股东出售的意愿很强烈；

3、三季度报告营收增长超预期，净利润增长不及预期是前期股价大跌的核心，净利润不及预期主要是因为费用率的提升，预计四季度的营收维持增长，费用也会相应提升；

投资逻辑

行业逻辑

1、整个电子产业链（手机、平板、智能穿戴）在向中国转移，行业集体收益；

2、高端品牌机将延续增长态势，公司业绩跟随头部手机厂家水涨船高；

3、高端机型的推新速度较快，且非标准化，有利于公司的业务发展；

公司逻辑

核心竞争力：

1、研发和技术优势

公司历来重视生产设备与生产工艺的革新、产品创新及与客户的紧密配合，在培养了一支专业结构合理、研发经验丰富、梯队建设完善的技术研发团队；

2、成本控制优势

公司的成本控制优势主要来自于自主研发与自主改进设备、自主研发自动化控制系统、生产的规模效应所带来的营运成本的下降与产品良率的提高。

3、业务模式优势

公司对原材料具有深入的了解，能够向客户提供更好的产品方案，也能够为供应商提供增值服务。

4、品牌优势

公司凭借较强的设计研发实力、可靠的产品品质、快速响应能力、诚信经营等优势，得到了国内外知名消费电子产品终端品牌商、制造服务商及组件生产商的好评和信赖，建立了长期稳固的合作关系，形成了较强的品牌优势。

5、客户定位优势

在与行业高端客户的合作过程中，公司在产品设计、产品研发、产品生产、质量控制、客户服务等方面积累了丰富的经验。

业绩

预测

预测假设

营收增长：20%（过去三年增长分别为4%、41%、11.4%）；

毛利率：49%；净利润率：27%（前三季度为29%，2018年为25%）

营收预测

2020E：12；

2021E：14.4；

2022E：17.3；

净利预测

2020E：3.2；

2021E：3.8；

2022E：4.6；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理范围：30-40倍

合理估值

三年后合理估值：140-180亿；

当前合理估值：60-70亿。

参考价格

低于55亿可以关注

影响业绩

核心要素

1、高端机型的销量及迭代速度；

2、人民币汇率波动；

3、同行竞争格局；

核心风险

1、市场竞争加剧的风险；

2、客户集中度相对较高的风险，富士康占公司销售额超过四成；

3、技术更新与产品开发风险：高端消费电子产品更新换代速度越来越快，个性化需求越来越强；

4、劳动力成本上升风险

5、2020年2月创始股东解禁带来股价短期波动风险

简评

公司创立时间短，发展迅猛，定位消费电子中高端，增长潜力和风险都比较高，需要谨慎观察。需要重点关注行业竞争格局以及大客户的机型迭代速度和销量。

A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

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