有色金属行业深度：崛起的海外新兴锂资源巨头，延伸的战略雄心

Orocobre 换股收购银河资源，组建全球前五的新锂资源巨头

2021年4月19日，Orocobre（简称ORE）公告将通过换股收购银河资源（Galaxy Resources，简称GXY）100%的股权。

银河资源股东所持每股将获得0.569股的ORE股票，据此推算收购作价与银河资源在交易公告前一个收盘日的市值基本持平。

在未来新公司中，ORE股东将持股54.2%、银河资源股东将持股45.8%。新公司将包括9个董事席位，其中ORE、GXY将各提名4位独立董事，ORE目前的总经理兼MD将继续担任新公司的总经理兼MD。

未来新公司将在阿根廷布宜诺斯艾利斯设置总部，在澳大利亚东海岸设置行政总部，并在西澳珀斯设置办事处。若后续进展顺利，本次收购有望在2021年8月中期正式实施。

ORE与GXY合并将组建一个全球前五、兼具盐湖提锂与矿石提锂、锂资源到锂加工垂直一体化、矿产地域多元的大型专业锂资源生产商，供应亚太、欧洲、美国等全球终端市场的需求。

未来新公司拥有锂资源总量约1520万吨LCE，具备在产产能4万吨/年LCE、在建产能 2.5万吨LCE/年（至6.5万吨LCE/年）、中期计划将再增约8万吨LCE/年（至14.5万吨LCE/年）、远期规划还将继续通过棕地扩能2.5-5万吨LCE/年（至17-19.5万吨 LCE/年）。

其中，ORE方面下属的核心资产包括阿根廷胡胡伊省在产的Olaroz-Cauchari盐湖提锂，日本长滨在建的氢氧化锂苛化加工厂，阿根廷在产硼矿；GXY方面下属的核心资产包括西澳在产的Mt Cattlin锂矿，待开发的阿根廷卡塔马卡省Sal de Vida盐湖提锂项目（完成DFS）以及加拿大魁北克James Bay锂辉石矿项目（完成PEA）。

Orocobre：其崛起背后展现日系巨头对于南美锂资源的前瞻布局

Orocobre是一家在澳大利亚交易所上市的锂资源商（ASX:ORE），公司旗下核心资产为阿根廷Olaroz盐湖提锂，是海外市场二十多年来首个新投产的大型盐湖提锂项目，目前一期建成年产1.75万吨碳酸锂，二期在建年产2.5万吨碳酸锂（两期将扩大至年产4.25万吨），同时正在日本配套建设年产1万吨的氢氧化锂加工厂，未来三期盐湖提锂还将再增2.5~5万吨的碳酸锂年产能。

Olaroz盐湖提锂由Orocobre、日本贸易巨头—丰田通商、阿根廷胡胡伊省的国有投资平台JEMSE分别持股66.5%、25%和8.5%。同时，丰田通商还通过参与阿根廷盐湖二期扩能股权融资的定向增发、战略持股Orocobre 14.18%（从15%小幅稀释），已成为其单一第一大股东。

Olaroz 盐湖提锂的产能建设与其日系股东、日系银行的大力支持密不可分，债务融资还获得了日本国家石油天然气和金属公司（JOGMEC）的担保。

阿根廷 Olaroz 盐湖拥有资源量超 640 万吨 LCE，平均锂浓度 690mg/L

Olaroz 坐落于阿根廷北部胡胡伊省的普纳高原 Puna 高原地区，为硫酸镁亚型盐湖，与南部的 Cauchari 盐湖相连。

Olaroz-Cauchari 的地理位置理想，位于阿根廷与智利接壤的边境线附近，可通过陆路穿越安第斯山脉，从智利港口运来辅料并运出锂盐产品。 Olaroz-Cauchari 盐湖上主要有两大资源商，其中Orocobre的矿权主要集中于北部的 Olaroz， 并通过收购 Cauchari JV 延伸至南部Cauchari 盐湖的周边矿权，但 Cauchari 的主体矿权以及 Olaroz 的部分矿权为赣锋/LAC 所控制。

根据2011年的资源评估报告，Orocobre旗下Olaroz 盐湖项目拥有探明资源量27万吨锂金属量、控制资源量94万吨锂金属量，M+I 口径资源总量121万吨锂金属量，折合约644万吨碳酸锂当量，同时Olaroz卤水的化学组分理想，平均锂浓度达到 690mg/L、镁锂比仅为2.8。

总体而言，Olaroz盐湖的开采潜力巨大，资源禀赋可支撑大规模的盐湖提锂产能，并具备硼、钾资源的综合开发潜力。

Olaroz 一期年产1.75万吨碳酸锂，2015年来达产与品质优化并非坦途

Orocobre早在2008年便启动了对于Olaroz盐湖的资源勘探，自2010年陆续引入丰田通商和阿根廷胡胡伊省国有投资公司 JEMSE，通过新加坡持股平台Sales de Jujuy Pte 共同开发Olaroz盐湖项目，后续于2011年5月发布确定性可研报告，2012年11 月启动建设，2013年首启抽卤，2015年2月一期1.75万吨碳酸锂产能完成试车、同年 4月发出首批碳酸锂产 品。

截至2020年底，Orocobre、丰田通商和JEMSE分别持有项目资产66.5%、25%和 8.5%股权。值得一提的是，在项目建设过程中，在JOGMEC（日本国家石油天然气和金属公司）的担保下，日本瑞穗银行为其提供了大规模的低息债务融资，成为支撑 Olaroz实施产能建设、并走出曲折爬坡期的关键前提。

Olaroz盐湖的卤水禀赋优越，提锂工艺采取沉淀法，一期年产1.75万吨碳酸锂按照电池级标准设计，但2015年初投产至今，产量爬坡、品质优化之路并不平坦，主要反应在：

（ 1） 2016-2020年产能利用率仅徘徊在65%~75%区间；

（2）作为低成本的盐湖提锂资产，Olaroz在20Q2-Q3经历了现金毛利润亏损，主因其粗碳级碳酸锂的占比大，导致销售折价。

自2019年以来，Orocobre 更换了领导层，并在经营上得到一定程度的改进：

（1）通过改善管理和处理流程的优化（例如调整卤水在盐田中的流向），加上部分二期扩能的盐田建成、投入使用（降低了天气对于晒卤的影响），2018-2021年 Olaroz的老卤锂浓度逐年提升，从而保障了后端生产的稳定性与可靠性；与此同时，公司优化了产品的磁性不纯物指标、提高了产品一致性；2019Q3至2021Q1，电池级碳酸锂产品的产量占比从0%震荡走高至55%。

（2）2020Q1至今，Olaroz的现金成本重新回归、保持在4000美元/吨之下，2020 年整体受疫情的影响有限。

（3）基于生产和管理优化，Orocobre也从短单策略转向长单策略，与丰田汽车、松下合资的电池厂PPES 签订了至2025年的碳酸锂供应长协。

着眼2021Q1，Olaroz盐湖提锂实现碳酸锂产量3232吨，同比增长18%，实现碳酸锂销量3032吨，同比增长20%；现金成本3867美元/吨，同比下降3%；销售均价5853 美元/吨 FOB，同比上涨 22%，支撑现金毛利率修复至34%。

Orocobre 指引其 21Q2的销售均价有望达到7400美元/吨FOB，公司在2022财年内（2021年7月至 2022年6月底）的预算产量已经全部被下游锁定，增量唯有等到 2022下半年二期产能投产。

二期扩能至 4.25 万吨延期到 2022 下半年投产，已启动三期概括研究

目前 Orocobre 与丰田通商正在推进 Olaroz 盐湖二期年产2.5万吨碳酸锂的产能建设（两期总产能将扩大至 4.25万吨/年），同时还在日本长滨建设一期年产1万吨的氢氧化锂加工厂。

根据 2021Q1披露，日本氢氧化锂工厂的建设进度已完成94%，但由于疫情影响，试车工作已推迟至 2022Q1，阿根廷盐湖提锂二期产能则有望于2022上半年完工、下半年启动生产，未来将通过两年产量爬坡，计划至 2024下半年达到满产状态。

Olaroz 盐湖提锂二期原规划（2016年12月披露的概括研究）新增碳酸锂产能1.75万吨/年至3.5万吨/年，时间表计划2018年底至 2019 年初试车，但2018年初公司调整了扩能方案，计划将二期扩大至年产2.5万吨碳酸锂，建成试车时间表推迟至 2019下半年，同时在日本长滨配套建设1万吨的氢氧化锂加工厂，供应日本的锂电下游。鉴于疫情等多方面因素影响，目前Olaroz 二期的投产时点再三延后至2022下半年。

在产品方面，Olaroz 一期年产1.75万吨将继续目标生产电池级碳酸锂产品、对外销售，二期年产2.5万吨将简化为仅生产粗碳级碳酸锂产品，其中每年需向日本长滨工厂供应 9500 吨碳酸锂，以支撑后者年产1万吨电池级氢氧化锂，其碳酸锂苛化转化为氢氧化锂的生产成本可研评估为1500美元/吨，但实际数据有待验证，毕竟将低品质的碳酸锂作为原料生产电池级氢氧化锂要求较高的工艺 know how。

日系股东、日系银行大力支持下的二期融资：

（1）阿根廷Olaroz盐湖提锂二期年产2.5万吨碳酸锂需要3.3亿美元的资本投入，此前Orocobre向丰田通商定向实施“战略发行”、股权融资2.24亿美元，发行后丰田通商持股Orocobre 15%（已稀释至14.18%）、成为其第一大股东，并将成为 Olaroz盐湖提锂两期产能的独家销售代理，同时Orocobre向原股东配股发行融资约 7900万澳元，同时日系银行为Orocobre提供了1.8亿美元的项目债务融资（9.5年期，利息率低于4%），保障了账面现金的充裕度。

（2）日本长滨工厂一期年产1万吨氢氧化锂需要资本投入7760万美元，在日本政府给与补贴后，所需投入降至5050万美元；Orocobre与丰田通商为该项目的建设准备了9110万美元，其中债权融资8210万美元（由日系银行提供利息率低于1%的低息日元融资）、股权融资仅900万美元；长滨工厂虽然Orocobre控股75%，但将由丰田通商管理和运营。

此外，Orocobre 正在探索阿根廷 Olaroz 盐湖提锂的三期扩能方案，概括研究已于 2021Q1启动，三期规划基于前两期建成的基础设施、再增2.5-5万吨的碳酸锂年产能，同时公司还计划对于Olaroz 一期的建成产能进行优化技改，此外Orocobre还正在与丰田通商协商，未来或将扩大氢氧化锂加工厂的生产规模，以匹配需求的成长。

外延整合 Olaroz-Cauchari 南部的 Cauchari JV，扩大资源储量

Cauchari JV 位于阿根廷 Olaroz-Cauchari 盐湖南部，此前由 Advantage Lithium 和Orocobre各持股75%、25%，2020年2月Orocobre通过换股完成对 Advantage Lithium 的 100%股 权收购。

我们认为，本次交易不仅扩大了 Orocobre 旗下的资源储量，还减少了在同一盐湖矿区上的潜在开采方家数（目前仅剩两家：Orocobre、赣锋/LAC 旗下 Minera Exar），另外也有利于公司对盐湖整体进行更加细致的水文研究、增强开采的可持续性、促进协同性。

Cauchari JV 的资源、储量可观。

根据 2019年10月的预可研，项目拥有探明、控制资源量合计90万吨锂金属量（M+I），折合约480万吨碳酸锂当量，平均锂浓度476M g/L， 另外拥有推断资源量29万吨锂金属量，折合约150万吨碳酸锂当量，平均锂浓度473Mg/L。

根据储量评估，项目拥有锂资源总储量（P+P）19.1万吨锂金属量，折合约101.6万吨碳酸锂当量，平均锂浓度 480Mg/L。

根据 Cauchari JV 预可研，项目规划年产2.5万吨碳酸锂，评估需初始资本投入4.46 亿美元，测算碳酸锂生产现金成本3560美元/吨。

此外多次勘探表明，Cauchari JV 项目的地质条件与水文环境与北部在产的Olaroz 盐湖提锂类似，可充分借用其生产经验。

银河资源：立足西澳 Mt Cattlin，志在阿根廷盐湖与加拿大锂矿

澳矿资源商银河资源（ASX：Galaxy Resources）旗下全资控制三大核心资产：位于西澳的在产锂辉石矿 Mt Cattlin、位于阿根廷卡塔马卡省的 Sal de Vida 盐湖提锂项目、以及位于加拿大魁北克的 James Bay锂辉石矿项目。

银河资源在业内的经验丰富、策略灵活，长期坚持 “零债务”策略，以降低经营风险、并寻求逆周期的外延机遇。

进入2021年，尽管银河资源正在面临强劲的锂精矿市场环境，大部分产量均已被长协客户锁定（两家中国大型锂盐厂）、季度谈价，但鉴于 Mt Cattlin 的资源禀赋以及未来开采潜力有限，公司开始将重心逐步转向对于阿根廷 Sal de Vida 盐湖提锂项目、以及魁北克 James Bay 锂辉石矿项目的可研和开发，2021年初迄今已更新披露 Sal de Vida 的建设方案和产品方案，并发布 James Bay 的预可研（PEA），后者计划打造从锂矿采选到锂化合物生产的垂直一体化产能，主要供应美国、欧洲的新能源产业链。

但不同于相对简易的西澳锂矿开发，我们认为对于阿根廷盐湖提锂、魁北克锂矿的建设将更具挑战，将对公司的运营能力、工艺团队、全球管理、资产负债表等诸多方面提出更高的要求。

西澳 Mt Cattlin：一座资源禀赋有限，但重要的在产锂矿

西澳 Mt Cattlin 是银河资源旗下目前唯一在产的锂矿，虽然其探明资源储量较小，但由于一直独立对外售矿，其产销、定价策略通常被视为行业的风向标，影响供需和价格的边际走势。

资源储量有限，未来将持续勘探、优化开采来延长生命周期 Mt Cattlin 的资源禀赋总体有限，2021年更新披露的矿产资源和储量报告表明其经过较大强度的开采，资源储量已较 2019年明显下滑，但仍高于2018年的评估水平。

我们预计，未来 Mt Cattlin 将通过持续勘探、优化开采方案来尽量延长其开采寿命，同时将明确其含锂尾矿的处理方案（以DSO形式外售、或选成2%~4%的低品位产品）。

根据 2021年3月17日更新披露的矿产资源、储量报告：

资源量：Mt Cattlin 具备矿产资源总量（探明+控制+推断）1200万吨，相比2020年 3月评估的1460万吨下降18%，平均氧化锂品位1.3%，与前次评估持平，折合氧化锂金属量15.24万吨。

储量：Mt Cattlin 具备矿产总储量800万吨，平均氧化锂品位1.10%，折合氧化锂金属量约9万吨，相比前次评估下降约16%。

其中，拥有证实矿产储量60万吨，平均氧化锂品位1.3%；概略矿产储量440万吨，平均氧化锂品位1.3%；矿区堆放的尾矿库存另含矿产储量300万吨，平均氧化锂品位 0.8%。

灵活生产匹配市场需求，锂精矿产能已被两大长协客户锁定，但将现货定价 ‍

灵活生产，长协锁量、现货定价。

基于自身的资源禀赋、在全球成本曲线上的位置，Mt Cattlin 在2020年的行业周期性低谷果断决策大幅降低开采量、处理在矿区堆积的低品位原矿、着力消化锂精矿产品库存，并取得了良好效果；自2020Q4以来，行业需求基本面显著反转、上游锂精矿原料供不应求，2021年Mt Cattlin 计划重新加大马力、满产满销，但由于多重考 虑，其锂精矿品位将降低至 5.6-5.8%；此外，公司指引其2021年的锂精矿销售价格已明显反弹，尽管产能已基本被两家中国锂盐厂客户以长期合约完全锁定，但将采用现货定价（但我们预计其定价依然将低于市场上的散单价格）。

一季度开采量及锂精矿产量同比、环比增加，装运量因船期部分延后。

21Q1Mt Cattlin 矿石开采量13.8万湿吨，同比大幅增长374.4%，环比继续增长23.4%；矿石处理量 31.1 万湿吨，同比大增101.2%，环比几乎持平，矿石处理品位走高至 1.47%（20Q4 为 1.25%），选矿回收率环比上升 9pct 至 60%。

21Q1实现锂精矿产量近4.66 万干吨，同比大增225.7%，环比增长39.7%，锂精矿销售量 2.99 万干吨，同比下滑 8%，环比下滑60.3%，由于货船抵港延误，1.57万干吨的锂精矿被推迟到 4 月初装运。

成本环比优化，售价在二季度将显著走高。Mt Cattlin 在 21Q1的现金成本环比下降68美元至384美元/吨FOB。在强劲需求支撑下，公司采用现货模式定价，指引其在5月、 6月向合约客户发出的两船共4.8万吨锂精矿的定价将显著高于600美元/干公吨CIF。

此外，21Q1公司的在手现金进一步增厚至2.17亿美元，维持零负债。

更新后的2021全年指引：Mt Cattlin 在维持原开采量规划不变的情形下，将通过回收率优化（从55-58%提升至 58-62%）以及降低锂精矿产品品位（从5.8%调低至5.6-5.8% ），从而将全年的锂精矿生产计划从 16.2~17.5万吨上修至 18.5-20万干吨，同时维持全年现金成本指引 360-390美元/吨 FOB 不变。

阿根廷 Sal de Vida 盐湖提锂项目：推进时机已成熟，规划分三期建设

Sal de Vida 项目位于阿根廷卡塔马卡省 Hombre Muerto 盐湖东部（毗邻 Livent 旗下的盐湖提锂产能），银河资源控制项目 100%股权。经过多次的确定性可研评估，项目可支撑年产 3.2 万吨碳酸锂，但公司计划采取更加稳妥的分阶段开发策略，并将产品方案从工业级重新调整为电池级碳酸锂。

此外，银河资源已于2018年底将持有的 Sal de Vida 盐湖的北部矿权出售给韩国 POSCO，后又在 2020 年底完成1.61亿澳元（约 1.17亿美元）的股权融资，目前在手现金充裕、为项目投入准备了充裕的“弹药”。

根据 2021年4月的更新披露：阿根廷Sal de Vida项目拥有锂资源总量（M+I+I）合计 117万金属吨，折合约623万吨碳酸锂当量，平均锂浓度达到754Mg/L，较2018年披露总资源量提升 27%。项目总储量（P+P）为 24.2万金属吨锂，折合约129万吨碳酸锂当量，较前次评估提升了约 13%。

根据计划，Sal de Vida 将分阶段、按模块化推进3.2万吨电池级碳酸锂的产线建设（此前规划整体年产2.5万吨碳酸锂），三期合计需要资本开支4.66亿元，碳酸锂现金成本3352美元/吨。

（1）第一阶段计划年产1.07万吨已完成 FEED，需要投资1.53亿美元， 现金成本 3500 美元/吨，一期产能计划生产 80%的电池级、10%的技术级、10% 的粗碳级碳酸锂，若如期投入，规划在2022下半年投产；

（2）二、三期产能也已完成预可研，由于采用模块化设计，可在一期基础上灵活添加装置从而实现三期设计产能，形成生产、运营、资本投入多方面的协同效应。

魁北克 James Bay 锂辉石矿项目：未来北美的锂，配套美欧的车

银河资源正在加速推进旗下全资控制的加拿大魁北克 James Bay 锂辉石矿项目的可研及环评，计划将其打造成为锂精矿（仅采用重选）至锂化合物的垂直一体化项目，配套未来欧洲、北美新能源汽车产业链的锂需求。

公司已于2021年3月发布 James Bay 项目的初步经济性评估（PEA），核心内容概括如下：

James Bay 项目具备控制资源量4030万吨，氧化锂品位1.4%（边际品位 0.62% ），折氧化锂共计56.4万吨。银河资源计划在 James Bay 的采选方案中采用与西澳 Mt Cattlin相似的重选方案，且由于 James Bay 成矿中无玄武岩和云母，该项目的重选回收率将更高，预计可以达到71%。项目计划采用露天开采，剥采比3.7:1，设计选矿产能200万吨/年，可年产33万吨 5.6%品位锂精矿，开采年限约18.3年。

James Bay 项目毗邻高速公路、铁路和机场等基础设施，可通过铁路和公路运输至 Trois Rivieres港口。项目用电将主要由水力发电提供，可再生能源比例将高于 99.8%，绿色环保且低成本。

根据 PEA，项目总资本开支为2.44亿美元，由于矿石品位较高，测算运营成本仅为 290美元/吨（蒙特利尔 FOB），评估项目税前NPV 为 5.6亿美元、税前 IRR 高达 39.6%， 税前投资回报期仅需2.2年。

项目计划在2021年完善工厂设计、取得各类动工许可，在年底达到可启动建设的状态，同时与潜在合作伙伴商讨打造垂直一体化锂盐产能的方案。按照目前进度，规划在2024年生产出首批产品。

推演 ORE-GXY 合并的三方面影响以及对于中国锂行业的启示

我们认为，本次 Orocobre 换股收购 Galaxy Resources 将为行业带来三方面影响：

第一，本次交易将新塑造一个全球前五、专注锂行业、垂直一体化的大型锂原料供应商；结合此前 Pilbara Minerals 整合 Altura Mining，标志着澳大利亚上市的锂矿企业正在从初创资源商时代（Junior Miners），整合进入锂资源巨头时代。

不同于前者常由于短期经营和财务压力而“折腰”，难以抵御价格周期性波动，未来的大型锂资源商对于锂产品的定价能力将提升。

与此同时，海外宽裕的货币、长期的低利率环境，加上锂产品价格的上涨以及积极的长期需求预期，也为未来更多的顺周期兼并重组、尤其换股收购提供了土壤和契机。

第二，在兼并重组、由小变大后，我们认为以西澳锂矿商为代表的海外锂资源商将更加具备谋求实施“从资源采选到电池级锂化合物”垂直一体化业务布局的基础，延伸建设锂盐厂未来或将成为海外中大型锂矿项目的标配，差异仅在于上下游产能的配比和建设时机的选择。

此外，经历兼并重组后，海外资源商也将拥有建设更大规模产能的实力（财务、管理、工艺、经验），例如计划分三期实施、一期年产 1.07 万吨碳酸锂的Sal de Vida 盐湖提锂项目未来或将合并为年产 3.2 万吨一步推进，但在新的管理构架下投入的优先度有待观察和验证。

第三，我们预计未来海外锂资源商目标客户的地域分布将更加多元。

截至目前，包括 Mt Cattlin 在内的海外锂辉石矿均需通过中国锂盐厂的转换处理、加工成为电池级锂盐后、方能进入全球的供应体系，而海外盐湖所产的锂盐也不乏需先在中国提纯，再进入全球电池供应链的情形。

但伴随欧洲、美国新能源汽车产销上量，以及区域闭环供应链的崛起，我们预计未来电池级锂盐的全球产能分布难免将走向更加多元（但其中，中国锂盐产能凭借供应体系优势以及长期的工艺 know how 积累，依然将具备核心竞争优势），而海外资源商的下游目标客户将更加地域多元，将拥有更多的选择。

因此我们认为，对于中国锂化合物厂商而言，除了在加工环节精进（自动化、智能化、节能减排），还有必要更具前瞻的加速构建“双循环”格局的上游锂资源供应体系，从而夯实资源保障、提高成本控制能力以及产品定价权。

站在另一个维度，我们认为日系企业对于阿根廷 Olaroz 盐湖锂资源开发的前瞻布局、以及对于 Orocobre 的战略投资值得借鉴。

（1）丰田通商作为 Olaroz 盐湖提锂项目的小股东以及 Orocobre 的战略合作方，通过日本国家石油天然气和金属公司（JOGMEC）的担保、以及日系银行提供的大规模、长期限的低息债务融资，为项目开发注入了充裕的资金，从而保障了一期产能的爬坡以及二期扩能的实施。

（2）尽管自 Olaroz 投产以来 Orocobre 的报表盈利并不理想，其运营难称优秀，但丰田通商依然可从 Olaroz 的估值提升以及 Orocobre 的市值增值中充分获利，同时丰田通商还是 Olaroz 盐湖提锂的独家销售代理，实现了资源保供的长期战略目标。

（3）对于中国锂行业而言，未来在此类海外锂资源开发上，若能构建更全球化的管理团队、更深度的参与经营，将工艺 know how 注入其中，无疑将取得更优异的成果。

落地于锂行业的总结

我们认为，在未来的锂供给阵营中，矿石与盐湖基于各自的特点，将相互补充、形成差异化的产品定位，但盐湖提锂无疑将具备明确的资源规模优势以及现金成本优势。

同时，鉴于海外锂资源供给集中度的提升，我们进一步强调“中国锂行业有必要打造双循环格局的上游资源保障体系”以及“中国本土的未来白色石油--锂资源将获战略重估”的行业核心逻辑。

风险提示

1、若芯片短缺等因素导致全球新能源汽车的放量进程低于预期；

2、全球宏观基本面风险、地缘政治风险等。

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作者：五矿证券 葛军 孙景文 吴霜 张航

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