从境内主体视角看香港SPAC
作者：刘海燕 陈煜 宋雁书
自香港联交所于2021年12月17日发布《特殊目的并购公司上市新规定》，并于2022年1月1日起开始接受SPAC递表以来，各大知名资管机构及企业家争相涌入，其中包括李宁作为发起人的Trinity、王石作为发起人的Destone等。
近日，由前阿里巴巴高管，嘉御资本创始人卫哲主导发起的特殊目收购公司（以下简称“SPAC”）Vision Deal HK Acquisition Corp.（以下简称“Vision Deal”）正式在香港联交所挂牌上市，成为第二家在香港联交所上市的SPAC，也是首个由个人发起人主导的香港SPAC。Vision Deal上市后立即获得市场积极反应，开簿首日即实现超额认购，一时间成为资本市场的热门话题。
一.香港SPAC对境内主体的意义
在香港联交所开放SPAC申请前，中国境内企业主要通过H股及红筹两种模式在香港上市。在疫情、国际形势等因素对市场造成显著影响的大环境下，香港SPAC为中国境内企业提供了一条更为快捷、高效、确定的上市融资路径，为中国境内投资人提供了一类新的投资方向。
境内主体可以根据实际需要选择作为发起人、投资者或目标公司参与到香港SPAC上市中。从Vision Deal的案例来看，作为首批向香港联交所提交SPAC上市申请的私募基金创始人，Vision Deal董事会主席卫哲在SPAC上市后表示，Vision Deal已经有目标收购标的，并且承诺于上市日期后18个月内就De-SPAC作出公告，并于上市日期后30个月内完成De-SPAC交易。这一目标比香港联交所要求的24个月公告和36个月完成交易的期限更短。鉴于时间关系和目前Vision Deal披露的安排，Vision Deal用以完成De-SPAC交易的收购标的有较大可能会从发起人卫哲所在的嘉御资本曾提供过咨询服务的企业中挑出。
Vision Deal的上市及后续De-SPAC的安排为其他申请SPAC上市的发起人提供了一种思路，即先有De-SPAC的潜在目标项目，后申请SPAC，从而为SPAC提速，增加De-SPAC的成功率。若De-SPAC交易顺利提早实现，将缩短SPAC投资人资金的锁定期，极有效地为投资人提升资金使用效率。这一思路也为境内企业赴港上市打开了一条全新的道路，对于PE/VC机构而言，香港SPAC将是一个全新的退出路径。
二.境内主体如何参与香港SPAC
从Vision Deal案例来看，境内主体最具有可操作性的参与到香港SPAC上市的交易安排是作为香港SPAC上市中De-SPAC交易的目标公司，通过与SPAC合并后实现上市。以前述交易安排为思路参与香港SPAC上市的主要流程如下：
1. 发起人设立SPAC主体
香港SPAC相较美股SPAC及新加坡SPAC，对于SPAC发起人的资格提出了更为具体的要求。根据香港联交所的要求，发起人须满足适合性和资格的规定，包括要求SPAC发起人当中至少要有一家公司，且持有：
（1）香港证监会所发出的第6类（就机构融资提供意见）及/或第9类（提供资产管理）牌照；
（2）发起人股份的至少10%。
从已在香港联交所递交了上市申请的12家SPAC公司的发起人信息来看，SPAC一般由具有资历的管理团队及/或投资团队或者在资本市场具有较大影响力的名人作为发起人，管理团队和发起人必须具有行业背景、实力、知名度和关系网，拥有较为显著的社会影响力。
目前，申请香港SPAC的发起人主要有以下几类：
（1）有资产管理或投行经验的银行集团或大型企业，如Aquila项目中的招银国际；
（2）有资产管理经验的投资公司或者资产管理公司，如黑桃亚洲项目中的黑桃资本；
（3）已上市的公司，如Vivere Lifesciences项目中的天境生物；
（4）有资本市场、资产管理或投资经验的名人，如Vision Deal项目中的卫哲，Trinity项目中的李宁, 深石项目的王石。
关于SPAC主体公司的设立地，结合港股上市项目以及目前已申请上市的SPAC公司，对于中国背景投资人和拟参与SPAC项目标的企业而言，于开曼群岛设立SPAC主体是更为常见的选择。
2. SPAC上市，完成IPO融资
在成立之后，SPAC需要进行公开发售，由发起人向香港联交所提交上市申请。根据香港联交所的规定，香港SPAC的最低集资金额为10亿港元，最低发行价为每股10港元。SPAC应当将股份和权证分发予至少75位专业投资者，其中20位须为机构投资者。SPAC通过发行单位（每单位由一股普通股和一份权证组成）筹集所得的融资金额会存入封闭式托管账户直至De-SPAC收购完成。
由于SPAC公司本身没有实际运营业务，业务风险因素较小，且上市时没有需要披露的历史财务报表、资产，上市申请较为格式化，相较于传统IPO上市需要耗费若干年的时间，SPAC模式下通常只需2-3个月即可完成上市。在Vision Deal项目中，Vision Deal从正式注册成立到递交上市申请，再到实现港股IPO，仅仅用了不到6个月的时间。
3. 境内企业搭建红筹架构
受制于不同地区的法律规定，原则上全世界各地的企业均可作为De-SPAC交易的目标公司参与到香港SPAC上市过程。本文仅以境内企业为例展开，若境内企业参与到香港SPAC的上市进程中，成为SPAC的并购目标，则需要搭建红筹架构，这与常规香港红筹股上市的流程相仿。如境内企业不属于外资限制的行业，则应当搭建直接持股模式红筹架构；如境内企业为互联网企业或者其他涉及外资限制的行业，则应当搭建VIE模式红筹架构以实现境外控股公司与境内运营实体的连接。
在搭建红筹架构的过程中，如境内公司股东为自然人的，需要根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）办理个人对外投资外汇登记。
4. De-SPAC交易
根据香港联交所的规定，De-SPAC交易须在SAPC首次公开发售后的24个月内作出公告，36个月内完成交易，最长可延期6个月。目标公司的市值至少须达到SPAC首次公开发售筹集资金的80%。如果在规定期限内完成De-SPAC交易，目标公司会承继SPAC的上市地位，并正式成为一家上市公司。如未能在规定期限内完成De-SPAC交易，则必须清算SPAC，其托管账户中的现金将退还给投资者。
SPAC公司进行De-SPAC交易前需要向股东披露选择收购对象的理由和相关信息，并获得股东投票通过后才能继续完成并购。SPAC上市后，SPAC投资者具有赎回权。对并购项目、目标公司有异议而投了反对票的投资者，可以要求SPAC赎回其手中的股票和认股权证的。如果要求赎回的投资者太多，并购交易中剩余资金减少，其收购目标公司的能力可能受到影响。
需要关注的是，香港联交所规定，在SPAC公司与目标并购公司完成合并前，需要在De-SPAC阶段引入第三方投资者（Private Investment Public Equity，“PIPE”） 再度融资,取得资金以完成SPAC并购交易。
依然以直接持股模式红筹架构为例。境内企业完成红筹架构搭建且De-SPAC交易取得股东投票表决通过后，将由红筹架构中的开曼公司与SPAC公司进行交易，通常通过换股或者反向并购，使开曼公司与SPAC合并成为新上市公司，使境内运营实体成为SPAC公司间接持股的下属子公司。
SPAC完成并购后，由于SPAC在合并前已经是上市公司，所以并购进来的目标公司也间接达成了上市的目的。此时，SPAC需要进行更换股票代码及公司名称。发起人股份和权证将于De-SPAC完成后12个月内禁止出售。
三.SPAC与传统IPO的比较：
从上述流程来看，对于境内运营主体而言，SPAC上市较传统IPO具有以下优势：
（1）估值更具确定性
传统IPO中，公司估值是通过与投资者会议、路演、前几轮融资和过往类似发行情形来确定的，这样的估值方式容易受到发行窗口和当时市场波动的影响。而在SPAC模式下，目标公司可以与SPAC发起人通过协商确定估值，因此可以获得更为灵活和确定的估值，估值受市场波动的影响相对较小。
（2）股权清晰，无历史遗留问题
相较于“借壳上市”，SPAC公司是新设立并且无实际运营业务的公司，股权结构清晰，无诉讼、债务、经营等方面的历史遗留问题风险，且无需由标的公司的股东向SPAC支付“壳价”。
（3）保密性较强
在传统的IPO中，公司在提交申请上市登记报告时，就需要向公众披露相应的信息，若后续未完成发行，这些信息会继续留在公众领域。而在SPAC模式中，只有SPAC和目标公司达成一致协议后，才需要向公众披露信息，相对而言具有更强的保密性。
从投资收益来看，由于发起人通常会以象征性的较低价格认购SPAC公司的股份，在完成De-SPAC后，发起人持有SPAC的股份会转换为目标公司的普通股，相当于用很低的出资额取得大量上市公司的股份。按美股SPAC的实践案例来看，若De-SPAC完成，发起人有可能获得相当于投入资金6-10倍的回报，具有相当高的杠杆效应。
四.结语
香港SPAC为境内主体提供了一种新思路，而未来的香港SPAC市场情况及香港SPAC投资者的热情，将取决于已经完成上市的香港SPAC的市场表现以及后续De-SPAC交易过程中的表现。
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