IMI工作论文 | 人民币国际化新指数：衡量人民币在汇率溢出网络的重要程度

原文信息

Yinggang Zhou, Xin Cheng, Yiming Wang. Measuring the importance of RMB in the exchange rate spill-over networks: new indices of RMB internationalisation. Economic and Political Studies 2020, 8(3):331-354.

IMI Working Paper [EN] No.2012

摘要

本文使用网络分析方法构造了衡量人民币汇率国际化水平的新指数，发现人民币汇率在全球和“一带一路”区域的影响力日益增强。本文使用汇率溢出网络衡量各国货币汇率变动对其它货币汇率变动产生的影响强度和方向，并在综合分析各国货币汇率相互影响的基础上判断人民币汇率在全球以及“一带一路”货币汇率溢出网络中的相对重要性。本文发现人民币汇率的国际、区域影响力随着人民币市场化改革的深入和“一带一路”倡议的实施而增强。

以下为文章编译：

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引言

“世界正处于百年未有之大变局”，国际货币体系正发生着巨大的变化：次贷危机和欧债危机削弱了美元和欧元的信用基础，降低了它们在国际储备和国际支付领域的比重；相反，人民币的国际使用水平却在稳步上升，人民币汇率走势及其变化产生的国际影响也越来越受到瞩目。

货币汇率作为两国货币的相对价格，综合反映包括基本面在内的各种信息，也是各国参与国际分工、在全球协调资源配置的机制。已有的人民币国际化研究主要关注人民币作为定价货币、储备货币和支付货币的国际使用水平，忽略了货币汇率作为价格指标所释放的综合信号。

本文在改进锚货币模型的基础上使用估算风险溢出网络的多元计量模型，构造了动态的国际和“一带一路”货币汇率溢出网络，估算出各国货币汇率溢出的强度和方向，并在综合分析各国货币汇率互动关系的基础上构造了反映人民币国际化水平的新指标——人民币汇率影响力指数。

2 主要内容

本文使用G20成员国的17种货币的汇率变动率估算了分样本的货币汇率溢出网络，从货币汇率变动产生的国际影响这一角度分析国际货币体系的变化。图1和图2使用网络图的形式展示了2005年汇改前后的国际货币汇率溢出网络。网络的节点为货币，圆点的大小表示该货币溢出的大小，溢出越大则圆点越大；若一种货币对另一种货币产生正的溢出，则发出一条边指向受到溢出影响的货币；溢出越小，连接两个节点的边越细长。使用这种制图规则，网络图中货币的位置也说明了货币在网络中的重要性，处于网络中心位置的货币与其它货币的关系更密切。此外，在网络中位置靠近的货币相互间溢出作用更强。

图1使用的样本从1999年1月5日开始，到2005年7月20日人民币由固定汇率制改为有管理的浮动汇率制结束。首先，蓝色点代表发达经济体的货币，发达经济体货币之间的互动更加活跃。黄色点代表发展中国家的货币，它们位于网络的边缘，表明发展中国家的货币对其他货币的溢出相对较小。其次，处于相同发展阶段的各国货币汇率溢出具有聚类现象。发达经济体货币间的相互溢出作用更强，在图中彼此靠近；发展中国家货币间的溢出作用较弱，在图中彼此靠近但相距较远。此外，发展中国家的货币与发达经济体货币的交叉溢出作用较少，主要表现为从黄色圆点发出的指向蓝色圆点的边较少。最后，红色的点代表人民币，人民币对其它六种货币有正向的溢出。人民币汇改前，美元的影响最大，说明美元在货币体系中占据核心位置。

图2展示了人民币汇改后的国际货币汇率溢出网络，样本期为人民币汇改至2019年底。首先，人民币汇改后又经历了次贷危机和欧债危机，货币汇率之间的溢出更强，代表各个货币的节点较之前变大。虽然美元对其他货币的净溢出效应仍然最大，但是情况发生了根本变化。由于其他货币特别是人民币汇率溢出强度的上涨，美元的相对重要性已大大下降。这是货币体系向多极化演变的另一个实证证据。其次，处于相同发展阶段的国家货币仍保持着聚类现象，蓝色的发达经济体货币彼此相邻而黄色的发展中国家货币彼此相邻，但是两类货币的相互溢出明显增多和增强。最后，人民币对更多的货币产生了正向的溢出。

图1 2005年7月21日人民币汇改前国际货币汇率溢出网络

图2 2005年7月21日人民币汇改后国际货币汇率溢出网络

2013年提出的“一带一路”倡议客观上为人民币在国际金融体系发挥更大作用提供了新的契机。2019年4月，习近平总书记在第二届“一带一路”国际合作高峰论坛指出：“中国将加强同世界各主要经济体的宏观政策协调，努力创造正面外溢效应，不搞以邻为壑的汇率贬值，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进世界经济稳定”，明确了人民币维护国际经济、金融体系稳定的作用。为了评估人民币汇率在“一带一路”区域的国际化水平的变化，本文使用分样本估算了“一带一路”主要货币间的汇率溢出网络。

图3展示了使用2005年7月至2013年9月的各国货币汇率估算的“一带一路”汇率溢出网络。从图中可以清晰的发现：第一，新加坡元的溢出最大。尽管新加坡的经济体量小，但新加坡历史上就是亚洲重要的离岸金融中心，这使新加坡元早已具备一定的国际化水平。第二，位于同区域的货币相互溢出更强，因此产生了聚类的现象，在图中表现为同区域货币聚集在一起。第三，“一带一路”倡议提出前，人民币处于“一带一路”汇率溢出网络的边缘位置。人民币在2008年金融危机后一度盯紧美元，汇率波动幅度小，这也是人民币汇率在这一时段溢出小的原因之一。

图4展示了使用“一带一路”倡议提出后各国货币汇率估算的“一带一路”汇率溢出网络。倡议提出后，“一带一路”其它货币汇率溢出并没有明显变化，人民币的汇率溢出则显著增强，并对该区域几乎所有货币产生了正的溢出作用。同时，人民币也由汇率溢出网络的边缘位置向网络中心位置移动，说明人民币汇率在“一带一路”区域的重要性在提高。

图3 “一带一路”倡议提出前货币汇率溢出网络

图4 “一带一路”倡议提出后货币汇率溢出网络

本文进一步使用迭代算法估算了动态的货币汇率溢出网络，并在网络的基础上计算了人民币影响力指数，衡量人民币带动其它货币汇率同向变动的能力，具有明确的经济含义，即货币汇率变动率变化一单位时其它货币汇率变动率的平均净变化幅度。

图5中人民币国际影响力指数衡量了人民币对G20经济体货币的平均影响力；人民币对发达经济体货币的影响力指数衡量了人民币汇率对7种发达经济体货（美元、欧元、英镑、澳元、加元、日元和韩元）汇率的平均影响力；人民币汇率对发展中国家货币的影响力指数衡量了人民币对9种发展中国家货币（阿根廷比索、巴西雷亚尔、印度卢比、印尼卢比、墨西哥元、俄罗斯卢布、沙特里亚尔、南非兰特和土耳其里拉）汇率的平均影响力。人民币国际影响力指数总体呈现不断上升的趋势。其中，2005年7月21日的汇改是个标志性事件。2005年汇制改革当天，指数值向上跳跃，由负变为正。这说明实行固定汇率制时，人民币不具备带动其它货币汇率同向变动的能力；实行有管理的浮动汇率制后，人民币对其它货币的影响开始大于其它货币对人民币的影响。2008年，在国际金融危机最严重的时候，许多国家货币对美元大幅贬值，而人民币汇率保持了基本稳定。这成为人民币提升其自身影响力的契机；2010年6月19日的“二次汇改”增强了人民币汇率的弹性，人民币国际影响力指数开始呈现明显上升趋势。2015年8月11日，央行调整人民币中间价报价机制，使得人民币兑美元汇率中间价更能反映外汇市场供求力量变化。与前两次汇改不同，2015年8月11日人民币中间价改革使人民币国际影响力指数下跌，其中人民币对发达经济体货币的影响力指数跌幅接近10%。这可能是因为811汇改引起了人民币加入竞争性贬值的市场恐慌，在人民币币值不稳定的情况下，人民币带动其它货币同向变动的能力也相应减弱。

图5 人民币国际影响力指数

图6展示了人民币“一带一路”影响力指数衡量了人民币对“一带一路”货币的平均影响力。总体来说，次贷危机以来，人民币“一带一路”影响力指数呈上升趋势。次贷危机发生后，人民币“一带一路”指数有所回落。2010年6月，人民币停止钉紧美元后，人民币一带一路指数呈波动上升的走势，尤其是在2015年811汇改当天大幅上涨。

图6 人民币在“一带一路”区域的影响力指数

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结论

随着人民币汇率市场化改革的深入，人民币汇率变动产生的国际影响越来越大，说明人民币汇率的国际化水平在上升。人民币汇率在“一带一路”的国际化水平也随着“一带一路”倡议的提出和逐步实施而提高。

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展望

过去的全球化的本质是美元的全球化，目前逆全球化的倾向本质是去美元化，这也是人民币国际化的又一个历史机遇。然而，目前美联储通过海外央行回购工具、货币互换协议构建了一个以美元为核心，明确排除人民币的国际货币金融网络，成为人民币国际化的新挑战。同时，去美元化是一个结构性的问题。中国人民银行资产超过50%以上为外汇资产，外汇资产中有70%以上是以美元计价的资产。这在一个以美元为主要储备货币的国际货币体系中是一个普遍的现象，可以想象在国际货币体系中结构性地去美元化的过程会是一个相当漫长又动荡的历史阶段。因此，在未来的“百年未有之大变局”中，人民币国际化将是十分重要的研究方向。

ABSTRACT

Using an innovative network approach, this study constructs new indices of Renminbi (RMB) internationalisation and presents strong evidence of RMB’s growing influence globally and regionally. We identify networks of exchange rate spillovers and examine time-varying spillover intensities among RMB and world major currencies of G20 members as well as currencies related to the Belt and Road Initiative (BRI). Shocks from RMB generate intensifying spillovers across currency networks. The role of RMB in the networks has increased steadily over time. Our findings highlight that RMB has become increasingly important since China has initiated the marketisation reform of its currency and proposed to build the modern Belt and Road.

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编辑 李锦璇

来源 Economic and Political Studies

责编 金天、蒋旭

监制 安然、魏唯

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