光伏异质结电池专题报告：开启光伏新一轮技术革命

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HJT 是电池片环节的平台级技术

高转换效率得益于电池材料和结构

异质结电池与同质结电池的差异：广义而言，p-n结由两种不同类型的半导体材料组成的太阳能电池 均可称为异质结太阳能电池，与之相对的是同质结电池，即 p-n结由同种半导体材料组成。目前实际 商业应用的晶硅太阳能电池基本均为同质结电池（p-n结由晶体硅材料形成），而产业中一般所提到 的异质结电池则是指 p-n结由非晶硅和晶体硅两种材料形成的电池，其中含本征非晶硅薄膜的异质结 电池（Heterojunction with Intrinsic Thin-Layer，HIT/HJT，下称“HJT电池”或“异质结电池”）转换效率 较为优秀，受到的关注度相对较高，与大规模产业化的距离亦相对更近。

钝化是提高光伏电池转换效率的重要途径：一般而言，提升光伏电池片光电转换效率的核心是降低 光电转换过程中的能量损失，主要是光损失与电损失。其中降低电损失的主要方法包括选择高品质 硅片、提高 p-n结质量、提高少数载流子寿命、降低材料体电阻等。在提高少数载流子寿命这一途径 中，通过改善晶面缺陷来降低衬底硅片表面的复合速率（即钝化接触）是光伏电池提效的重要研究 和产业化方向。

常见电池结构大多受钝化思路影响：良好的钝化接触可以在最大化降低接触表面的载流子负荷速率 的同时保持电池较好的电学性能，近年来产业中常见的 PERC电池（背面 Al2O3/SiNx（SiO2）叠层钝化）、 TOPCon电池（SiO2和多晶/微晶硅层钝化）、异质结电池（氢化本征非晶硅钝化）结构的产生均受钝 化接触思路的影响，而异质结电池结构是其中的佼佼者。

异质结电池在 1997年实现量产：20世纪 80-90年代，日本 Sanyo（目前已被松下收购）首次将本征非 晶硅薄膜用于非晶硅/晶体硅异质结光伏电池，在 P型非晶硅和 N型单晶硅的 p-n异质结之间插入一 层本征非晶硅薄膜（i-a-Si:H），有效降低了晶硅/非晶硅异质结表面的复合速率，同时补偿了本征非 晶硅层自身存在的悬挂键缺陷，在硅片表面获得了令人满意的钝化效果，以这一结构为基础的光伏 电池随后在 1997年实现量产，即光伏异质结（HIT/HJT）电池。

HJT异质结电池的基本结构：HJT异质结电池以 N型单晶硅片为衬底，在经过清洗制绒的 N型硅片正 面依次沉积厚度为 5-10nm的本征 a-Si:H薄膜和 P型掺杂 a-Si:H薄膜以形成 p-n异质结，在硅片背面依 次沉积厚度为 5-10nm的本征 a-Si:H薄膜和 N型掺杂 a-Si:H薄膜形成背表面场，在掺杂 a-Si:H薄膜的两 侧再沉积透明导电氧化物薄膜（TCO），最后通过丝网印刷或电镀技术在电池两侧的顶层形成金属 集电极，其结构具有对称性。

HJT电池转换效率已在晶硅光伏电池中位居前列：HJT电池量产之后，日本 Sanyo/松下仍在持续研究 提高其光电转换效率，近年来 HJT电池转换效率已在晶硅光伏电池中位居前列。

技术和工艺的延展性拓展提效空间

纯异质结电池实验室转换效率已超过 25%：在日本松下/Sanyo之外，目前国内外对异质结电池的研究 已大范围展开，转换效率亦逐步攀升。现在在 M2的标准硅片尺寸下，纯异质结结构电池的转换效率 世界纪录为 25.11%，由我国汉能成都研发中心创造，且此转换效率是在使用量产设备和量产工艺的 前提下取得的，具备相当程度的量产可能性。

异质结电池仍有进一步提效空间：异质结电池转换效率已位居晶硅电池前列，但其仍有进一步的提 效空间。在不改变其结构的基础上，可以从提高开路电压、短路电流、填充因子三方面着手提效。 而异质结电池的内部结构亦具备与其他技术路线或工艺的可叠加性，可在优化内部结构的基础上吸 取其他工艺的优点进一步提高电池转换效率。

异质结叠加 IBC技术转换效率突破 26%：在高效光伏电池领域，IBC（Interdigitated Back Contact，交叉 背接触）电池在产业中也颇受关注，其结构特点是 p-n结和金属电极接触都位于电池背部，电池正面 避免了金属栅线电极的遮挡，能够最大限度地利用入射光，减少光学损失。日本松下、Kaneka 等公 司将 IBC电池的结构优点与异质结电池相结合，将 p-n结转移至背面的同时保留本征非晶硅的钝化结 构，称为 HBC电池，目前已实现实验室 26.63%的转换效率。

异质结叠加钙钛矿进一步提升效率上限：在叠加 IBC技术成为 HBC电池的路径之外，异质结电池同 时也比较适合叠加钙钛矿成为叠层/多结电池。叠层技术需要用低温沉积工艺（PVD/CVD 方式）实现 短波长吸收（钙钛矿）和长波长吸收（HJT）的结合，其所应用的 TCO膜层已然在异质结电池中采用， 而在 HJT单结中损失的蓝光可被上层钙钛矿收集利用。整体而言，HJT与钙钛矿在兼容性上有着天然 的优势，目前英国 Oxford PV的叠层电池已获得了 28%的实验室转换效率，后续甚至有望进一步提升 至 30%以上。

异质结电池具备技术路线和工艺方面的延展性：此外，异质结电池亦有可能吸收其他电池在结构层 面上的优点以提高转换效率。总而言之，我们认为在技术路线和工艺方面的延展性使得异质结结构 可被视为光伏电池片的平台级技术，这也是异质结电池具备长期提效空间和发展潜力的重要原因。

多重优势加持，产业化热情逐步上升

在最为重要的效率优势之外，异质结电池同时具备生产流程较短、温度系数良好、基本无光衰、双 面率高等多方面优点。

生产流程共 4步主工艺：从电池结构上看，异质结电池由中心的硅片基底叠加两侧的数层薄膜组成， 其生产过程的核心即为各层薄膜的沉积，整体而言其工艺流程较短，主工艺仅有 4 步。相对于同属 于 N型电池、但生产工艺需要 10-20步的 IBC和 TOPCon电池，异质结电池较短的工艺流程在一定程 度上降低了工艺控制的复杂程度和产业化的难度。

低温度系数提高发电稳定性：光伏电池在发电的过程中由于太阳光的照射和自身电流产生的热效应， 电池表面温度会有一定程度的上升。一般情况下当温度上升时，光伏电池的开路电压下降、短路电 流上升，且电压降幅一般大于电流升幅，因此温度上升一般会导致电池转换效率下降。目前主流的 单晶 PERC电池的温度系数一般在-0.4%/℃（即温度每升高 1℃，发电功率相对于基准功率降低 0.4%） 左右，而异质结电池的温度系数仅约-0.25%/℃，因此在长时间光照温度升高的情况下，使用异质结 电池的光伏电站发电量和发电稳定性都更高。

高双面率提高发电增益：异质结电池为正反面对称结构，且背面无金属背场阻挡光线进入，因此其 天然具备双面发电能力，且双面率可超过 90%，可在扩展应用范围（沙地、雪地、水面等）的同时 进一步提升发电量。

基本无光衰且可薄片化：目前在产的异质结电池基本均为 N型硅片衬底，因此也具备 N型硅片相对 于目前主流 P型硅片的固有优势，如无光致衰减（LID）和可薄片化（异质结结构本身亦对可薄片化 有所贡献）。N型硅片掺杂物质为磷，硼含量极低，因此由硼氧对（B-O）导致的光衰（LID）基本可 以忽略，可提升电池片使用寿命和长期发电量。同时，可薄片化意味着同片数的电池对应更少的硅 用量，有助于在硅成本方面形成比较优势。

多方面优势带动产业化热情：出于异质结电池在上述多方面存在的优势，在异质结电池结构专利过 期后，世界范围内异质结电池的产业化开始萌芽，国内亦有企业和科研院所进行研发和生产。近两 年随着试验产品转换效率逐步提升以及制造设备的成本下降取得一定进展，产业内对异质结电池产 线的投资热情逐步提高，目前全球范围内已有约 5GW量产与试验产能。

HJT组件将应用于领跑者项目：近日东方日升宣布公司成功中标吉林白城光伏（100MW）领跑者奖励 1号项目，将为项目提供约 25MW异质结组件，意味着 HJT技术开始在国内成规模投入实际应用。

高转换效率与强发电能力支撑 HJT 组件溢价

考虑到衡量技术路线性价比的最终落脚点在光伏电站的收益水平，我们从光伏电站 IRR 和度电成本 的角度对异质结电池在组件端可具备的合理溢价水平进行了测算。整体测算考虑国内 II 类弱资源区 和 III类资源区的光照条件，在平价无补贴条件下进行，上网电价取 0.39元/kWh（含税）。

转换效率溢价来自于发电功率提升和电站成本摊薄

在给定电站规模的情况下，电池转换效率对组件功率的提升可摊薄电站建设的面积相关成本。在单 晶 PERC电池转换效率 22.5%（目前领先的量产效率）、组件价格 1.7元/W（含税）、电站规模一定 的条件下，测算在不同发电增益水平（扣除衰减因素）下组件合理溢价与异质结和 PERC 电池的转 换效率之差的关系，可以得到异质结电池转换效率由 22.5%提升至 25.5%（转换效率之差由 0%提升至 3%）时，异质结组件可获取的合理溢价大约提高 0.16-0.17元/W，可以认为转换效率每提升 1个百分 点，异质结组件合理溢价增加 0.05-0.06元/W。其中，在 4%的发电增益水平下，异质结组件的合理溢 价为 0.220-0.387元/W。考虑异质结目前约 23.5%的量产电池效率（取新加坡 REC量产效率），异质结 组件的合理溢价约为 0.280元/W。

如考虑单晶 PERC电池进一步提效，在 PERC转换效率 23%，组件价格 1.7元/W（含税）的条件下， 溢价曲线整体有所下移，但趋势保持不变，异质结电池转换效率由 22.5%提升至 25.5%（转换效率之 差由-0.5%提升至 2.5%）时，异质结组件可获取的合理溢价仍大约提高 0.16-0.17元/W，可以认为转换 效率每提升 1个百分点，异质结组件合理溢价增加 0.05-0.06元/W。在 4%的发电增益水平下，异质结 组件的合理溢价为 0.186-0.353元/W。考虑异质结目前约 23.5%的量产电池效率，异质结组件的合理溢 价约为 0.246元/W，相比 PERC电池 22.5%效率下的结果均略有收窄。

单晶 PERC电池降价的情况与效率提升的情况类似，在 PERC转换效率 22.5%，组件价格 1.5元/W（含 税）的条件下，溢价曲线整体下移，幅度小于提效情景，但趋势保持不变，异质结电池转换效率由 22.5%提升至 25.5%（转换效率之差由 0%提升至 3%）时，异质结组件可获取的合理溢价大约提高 0.16-0.17元/W，可以认为转换效率每提升 1个百分点，异质结组件合理溢价增加 0.05-0.06元/W。在 4% 的发电增益水平下，异质结组件的合理溢价为 0.201-0.369元/W。考虑异质结目前约 23.5%的量产电池 效率，异质结组件的合理溢价约为 0.262元/W，相比 PERC组件 1.7元/W下的结果亦有下降。

如考虑屋顶分布式光伏的典型情况，即项目经济性测算时的约束条件非装机容量而是屋顶面积，异 质结组件高转换效率带来的高发电功率优势将更为明显地体现出来。对比同面积（屋顶分布式）与 同容量（地面电站）两种情景下异质结组件合理溢价与电池转换效率的关系，可以得到在无其他发 电增益的情况下，异质结组件溢价在同容量情景下的变化范围为 0.082-0.250元/W，幅度约 0.17元/W， 而在同面积情景下的变化范围为 0.082-0.539元/W，幅度约 0.46元/W；组件溢价对转换效率的敏感性， 同面积情景明显高于同容量情景。由此可以判断，在一般情况下，相对于地面电站，屋顶分布式光 伏使用异质结电池更为划算，异质结电池对单晶 PERC的性价比优势或先出现于屋顶分布式。

抗衰减性能可支撑约 0.08 元/W 溢价

对于初始投资远大于运营成本的光伏电站而言，投资收益率对于电站发电量的敏感性相对较高，光 伏电池和组件的抗衰减性能可在相当程度上影响电站整体的投资收益率。在目前最领先的单晶 PERC 电池转换效率 22.5%、组件价格 1.7元/W（含税）的条件下，我们测算得出在异质结电池转换效率等 同于 PERC电池、除衰减性能区别之外不存在其他发电增益的情况下，异质结组件仍具备约 0.082元 /W的溢价空间。而当考虑 PERC电池提效至 23%或降价至 1.5元/W的情况时，抗衰减性能带来的组件 溢价空间仍有至少接近 0.05元/W的水平，可以认为异质结电池优秀的抗衰减特性是支撑组件溢价的 重要因素。

发电增益对溢价空间亦有贡献

与抗衰减性能对溢价空间的提升类似，异质结电池由低温度系数、双面发电等方面的优势带来的发 电增益也在一定程度上支撑起了异质结组件的溢价空间。在单晶 PERC电池转换效率 22.5%、组件价 格 1.7元/W（含税）、电站规模一定的条件下，测算在不同转换效率下组件合理溢价与异质结组件发 电增益（扣除衰减因素）的关系，可以得到异质结电池发电增益由 0%提升至 8%时，异质结组件可 获取的合理溢价大约提高 0.274元/W，可以认为发电增益每提升 1个百分点，异质结组件合理溢价增 加 0.034元/W。在 4%的发电增益水平下，考虑异质结目前约 23.5%的量产电池效率，异质结组件的合 理溢价约为 0.280元/W。

如考虑单晶 PERC电池进一步提效，在 PERC转换效率 23%，组件价格 1.7元/W（含税）的条件下， 与转换效率的测算情况类似，发电增益对应的溢价空间整体有所下移，但趋势保持不变，发电增益 由 0%提升至 8%时，异质结组件可获取的合理溢价大约提高 0.271元/W，可以认为发电增益每提升 1 个百分点，异质结组件合理溢价增加约 0.034元/W。在 4%的发电增益水平下，考虑异质结目前约 23.5% 的量产电池效率，异质结组件的合理溢价约为 0.246元/W，相比 PERC电池 22.5%效率下的结果略有 降低。

同样，单晶 PERC电池降价的情况与提效的情况类似，在 PERC转换效率 22.5%，组件价格 1.5元/W （含税）的条件下，溢价空间整体下移，同时趋势保持不变，发电增益由 0%提升至 8%时，异质结 组件可获取的合理溢价大约提高 0.25-0.26 元/W，可以认为发电增益每提升 1 个百分点，异质结组件 合理溢价增加约 0.031-0.033元/W。在 4%的发电增益水平下，考虑异质结目前约 23.5%的量产电池效 率，异质结组件的合理溢价约为 0.262元/W，相比 PERC组件 1.7元/W下的结果亦有下降。

对比同面积（屋顶分布式）与同容量（地面电站）两种情景下异质结组件合理溢价与电池发电增益 的关系，可以得到在相同转换效率的前提下，异质结组件在同面积情景下的溢价相较于在同容量情 景下略高，且溢价差随着发电增益的提高而有所拉大。

小结：HJT 组件当前溢价空间可观

综合测算结果和产业实际，在异质结电池目前 23.5%左右的量产转换效率和单晶 PERC电池 22.5%的 转换效率及价格水平下，从光伏电站收益的角度来看，我们认为异质结电池在组件端可享有约 0.25-0.39元/W的溢价空间，其中转换效率提升带来的溢价空间约 0.13-0.15元/W（同面积）或 0.05-0.06 元/W（同容量），抗衰减能力提供约 0.08元/W溢价，而低温度系数、高双面率等创造出的发电增益 对应约 0.12-0.14 元/W（同面积）或 0.13-0.16 元/W（同容量）溢价。在此溢价空间下，相同建设条件 的光伏电站应用异质结组件和单晶 PERC组件所获得的投资收益率基本处于同一水平。

考虑异质结电池的发电增益基本由优良的温度系数、高双面率等优点产生，我们判断在高温、沙地、 雪地等环境中，异质结电池相对于单晶 PERC 电池的发电量优势更为明显，在性价比方面的优势亦 有望较先显现。

组件溢价构建 HJT 电池非硅成本空间

异质结电池能否大规模产业化的关键因素在于其在电站端应用时的性价比能否接近现有主流技术路 线，由上文光伏电站经济性的测算可以得出异质结组件当前可享有约 0.25-0.39元/W的溢价空间。这 一溢价空间意味着异质结电池的成本在一定程度上高于主流单晶 PERC 电池是合理的，如异质结电 池的成本可以低于合理溢价所对应的合理成本，则可认为异质结电池在性价比方面具备优势。

高功率有助于摊薄组件封装成本

光伏组件封装成本主要由折旧、材料、人工及其他成本组成，其中材料包括边框、玻璃、背板、EVA 胶膜、焊带、接线盒等。异质结组件在外形与使用的材料种类上与单晶 PERC 组件基本一致，但生 产设备投资略高，同时其较高转换效率带来的同面积下更高的发电功率可摊薄部分的材料成本。我 们对典型情况下异质结组件与单晶 PERC组件的封装成本进行了比较，其中异质结为双面双玻组件， 标定功率 335W；单晶 PERC 为单面组件，标定功率 320W。结果显示异质结组件封装成本相较单晶 PERC略低约 0.01元/W；如单晶 PERC采用双面双玻组件，异质结成本优势将拉大至 0.025-0.03元/W。

硅片成本有望受益于薄片化

与主流单晶 PERC电池不同的是，异质结电池在材料上以 N型硅片为基底。N型硅片在电学性能上较 P 型硅片更为优越，但也因为对硅料纯度要求提高且生产成本相对较高等原因，目前市场价格相对 于 P 型硅片存在 8%-10%的小幅度溢价，但同时异质结电池单片功率提升（23.5%转换效率对应约 5.74W，单晶 PERC单片功率约 5.5W）对此溢价有摊薄效果，摊薄后单位溢价约 0.02元/W。此外，目 前行业主流单晶硅片厚度为 180μm，N型与 P型硅片厚度亦基本一致。但 N型硅片具备更高的减薄潜 力，异质结电池已有 100μm 以下厚度的试验产品，转换效率超过 24.5%。预计随着硅片薄片化趋势的 持续，异质结电池硅片成本有望得到进一步降低，并取得相对于 P型电池的比较优势。

当前组件溢价可允许 HJT 非硅成本高出 0.18-0.27 元/W

除组件封装成本与硅片成本之外，电池片与组件环节的毛利润水平也与异质结电池可获取的合理非 硅成本紧密相关。

从市场情况来看，2019 年三季度由于国内光伏需求启动晚于预期加之新产能投放较快，单晶 PERC 电池经历了一波较大幅度的价格调整，价格由 1.2元/W附近下滑至约 0.9元/W，后续在 2019年四季度 略有回升。在 0.9元/W附近的价格水平下，行业头部企业毛利润空间基本位于 0.1-0.15元/W区间。我 们考虑目前异质结电池生产线约 7亿元/GW的初始投资水平，按产能投资回收期 4-5年计算，测算得 到异质结电池应具备约 0.15-0.2元/W的毛利润水平。

与电池环节类似，单晶组件价格在 2019年三季度亦有下滑，但幅度略小，近期价格下降速度趋缓， 基本位于 1.7 元/W 附近；而由于玻璃等辅材价格较坚挺甚至有所上涨，组件环节的成本端同样有所 承压，目前一线组件企业整体毛利润水平预计位于 0.15元/W左右。考虑异质结组件在发电增益等方 面的优势，我们认为异质结组件可具备约 0.18-0.2元/W的毛利润空间。

结合上述对各项成本与利润差的测算和预计，我们对异质结电池在当前情景和远期情景下的非硅成 本空间进行了测算。其中当前情景单晶 PERC转换效率 22.5%、异质结电池转换效率 23.5%，远期情 景单晶 PERC转换效率 23.5%、异质结电池转换效率 25%。测算得到在当前情景下，异质结组件溢价 可以允许异质结电池非硅成本高于单晶 PERC 电池 0.18-0.27 元/W，对应异质结电池非硅成本约 0.41-0.50 元/W；远期情景下异质结电池非硅成本可高出 0.24-0.34 元/W，对应异质结电池非硅成本约 0.39-0.49元/W。

在上述假设前提下，由非硅成本测算结果，我们预判异质结电池非硅成本的临界范围约在 0.4-0.5 元 /W；如果异质结电池非硅成本达到临界范围，异质结电池相对于目前主流单晶 PERC 电池的性价比 优势有望逐步显现，从而有望实现对于单晶 PERC的替代。

我们预计，目前异质结电池非硅成本水平大致位于 0.6-0.7元/W区间，相对于 0.4-0.5元/W的目标仍有 一定幅度的差距。就非硅成本的组成而言，异质结电池在低温银浆、设备折旧、靶材耗用等方面均 有较大的降本潜力。此外，MBB 多主栅等工艺改进亦有望在降低辅材消耗的同时提升异质结电池的 转换效率。我们预计当异质结电池突破性价比临界点后，异质结电池的替代有望快速推进，行业产 能或复制近年单晶 PERC的扩张进程。

投资建议

HJT 电池相对于现有主流光伏电池具备转换效率空间、生产流程、发电能力等多方面的固有优势， 目前产业投资热情正逐步提升。我们测算 HJT电池在组件端具备 0.25-0.39元/W的合理溢价空间，对 应可允许 0.41-0.50元/W的非硅成本，即 HJT电池非硅成本的临界范围位于约 0.4-0.5元/W，当 HJT电 池非硅成本下降至临界范围时，其相对于目前主流单晶 PERC 电池的性价比优势有望逐步显现，从 而有望实现对主流路线的替代，行业产能或复制单晶 PERC路线的扩张进程。

目前 HJT 电池制造设备国产化持续推进，相关企业或享受较高的订单弹性，推荐迈为股份、捷佳伟 创，建议关注金辰股份；电池片制造方面布局较早的企业或优先受益于技术迭代初期的超额收益， 推荐东方日升、通威股份、山煤国际。

风险提示

异质结电池效率进步与降本速度不达预期：HJT 电池对现有技术路线替代的核心因素是性价比，包 含转换效率提升与成本降低两个大方向，如任何一个方向未来进度不达预期，均会对 HJT 电池的整 体性价比造成影响，进而延后 HJT的大规模产业化进程。

辅材与设备降本进度不达预期：银浆等辅材与生产设备的降本是 HJT电池降低成本的重要推动因素， 如辅材与设备成本下降速度或幅度低于预期，会对 HJT的整体降本进度产生重大负面影响。

单晶 PERC电池效率进步或降本速度超预期：作为现有主流技术路线，单晶 PERC电池如在转换效率 上取得超预期提升，或在生产成本方面取得超预期下降，均会进一步拉开目前相对于 HJT 电池的性 价比优势，从而导致 HJT电池的替代进程放缓。

光伏政策风险：目前光伏行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动， 可能影响光伏行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力，进而放缓行业技术进步的 速度，推迟新技术的替代时间。

支撑评级的要点

 晶硅光伏电池设备龙头：公司从事晶硅光伏电池设备业务多年，产品 涵盖主流单晶 PERC电池制造过程中 PECVD、扩散炉、清洗制绒、自动 化、丝网印刷等用于多个主工艺的生产设备，产品已广泛应用于国内 外知名太阳能电池制造企业，已占据较高的市场份额。

 近年充分受益于单晶 PERC产能扩张：近年来在单晶加速替代多晶、单 晶 PERC电池持续提效、海外平价范围扩大带动光伏需求持续向好等趋 势下，光伏行业单晶 PERC 电池产能持续扩张。根据 PVInfolink 统计， 2017-2019年全行业新增单晶PERC电池产能分别约20GW、32GW、63GW， 同比增速分别约 185%、60%、97%；在此趋势下，公司业绩亦实现连续 增长。预计 2020年仍有约 40GW新增单晶 PERC产能，有望对公司订单 总量和近期业绩形成有力支撑。

 异质结电池设备进展良好，有望受益于产业化推进：目前公司已基本 完成异质结电池清洗制绒、RPD 镀膜、丝网印刷等设备的研发并进入 工艺验证阶段，异质结电池整线生产设备国产化正在积极推进中。近 期随着国内异质结电池试验产品转换效率逐步提升以及设备的国产化 和降成本取得一定进展，产业内对异质结电池产线的投资热情正逐步 提高。我们预计 2020年国内有望新落地约 3-5GW异质结电池新产能， 2021 年产能增量有望继续大幅增长。公司作为异质结电池设备国产化 的开拓者和引领者，有望享受产业化推进带来的订单弹性。

估值

 预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.26、2.09、2.67元，对应市盈率 分别为 39.4、23.8、18.6 倍；首次覆盖给予 买入 评级。

评级面临的主要风险

 光伏政策风险；光伏装机需求不达预期；单晶 PERC电池产能扩张不达 预期；新技术进展不达预期。

支撑评级的要点

 光伏组件产能持续扩张：作为较早进入光伏行业的老牌企业，公司在 组件制造环节持续深耕。截至 2019年半年末，公司已有光伏组件产能 9.1GW，同时仍有江苏金坛、浙江义乌在建电池片、组件产能，预计 2019 年底、2020年底产能有望分别达到 11GW、15GW。

 发力海外市场，已位居光伏组件出口第一梯队：随着光伏发电在全球 更多的地区达到平价，近两年光伏海外需求景气度持续提升，且后续 仍有望保持稳定增长。公司布局海外市场多年，销售区域涵盖欧洲、 亚洲、北美洲、南美洲、澳洲等地区，已实现对全球光伏核心区域的 全覆盖。2019年公司光伏组件出口量超 5GW，排名行业第 5位，仅次 于晶科、晶澳、阿特斯、天合等传统一线组件企业。

 开拓海外光伏电站项目：公司在搭建的组件销售网络框架下，积极介 入当地电力建设中。目前公司开拓和运营澳洲及意大利、越南、尼泊 尔、哈萨克斯坦等“一带一路”沿线多个国家和地区的海外光伏电 站。2019 年先后实现越南、孟加拉国、乌克兰等多个国家的光伏电站 并网发电，并开工墨西哥、澳大利亚、哈萨克斯坦等多个新电站项目。

 异质结产能项目开工，喜获 25MW 组件订单：公司近年来通过研发储 备与积累，目前已经掌握了异质结电池组件的相关制造工艺技术，成 功制备出了高效异质结电池组件产品。公司年产 2.5GW 高效异质结电 池与组件生产项目已于 2019年 8月开工，预计 2021年全部投产。近日 公司中标白城领跑者项目，斩获 25MW 异质结组件订单，标志着公司 HJT技术已可投入实际应用。

估值

 预计公司 2019-2021年每股收益分别为 1.12、1.34、1.60元，对应市盈率 分别为 12.6、10.5、8.8倍；首次覆盖给予 买入 评级。

（报告来源：中银国际证券）

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