场外衍生品市场现状及监管发展（下）

来源：首席风控合规官

作者：Connie Wang

场外市场的蓬勃发展势头，使风险管理与合规管理在其中扮演越来越重要的角色。近年来，G20成员国持续推进监管改革，但在改革过程中，也出现了诸如监管强度不一致而导致的监管套利等新问题出现。据“首席风控合规官”观察，为应对新问题，监管新趋势体现为简化监管规则，加强国际合作与基础设施建设等。目前，我国场外衍生品市场已具备一定规模和服务实体经济的能力，但广度和深度还有很大的成长空间。

因此，借鉴海外成熟市场场外衍生品的监管经验和方法,思考我国场外衍生品监管未来动向,建设高效、有序、系统的场外衍生品市场，平衡创新与风险，已经势在必行。

一、国际场外衍生品的监管进展及出现的新特点

2011-2021年期间，全球衍生品市场监管大致按照"标准化"、"交易报告"、"集中清算"、“有组织的电子交易平台”先后推进。目前，全球场外衍生品市场监管改革已获得较大进展，场外风险总体可控，但也出现了一些新特点。

（一）场外产品能标尽标，定制化产品以更严格的资本和更高保证金约束

2013年之前，场外工作小组关注重点偏向于利率、信用类衍生品的标准化问题，2012年，利率(>90%）、信用类产品（100%）、无本金交割远期外汇（>90%）及大宗商品中能源（78%）和金属类场外衍生品（77%）都实现了较高程度的标准化，一些奇异期权（43%）和权益类（36%）场外衍生品偏低。

在推荐的过程中，国际组织和各国监管机构发现，并不是所有产品都适合并标准化，2013年之后，场外工作小组发布的监管建议和各成员国的监管法律及实施细则均不再涉及强制性标准化，而是对定制化产品实施更加严格的资本约束和更高的保证金要求。

（二）监管重心转向"非集中清算场外衍生品（NCCD）

根据2021年12月金融稳定理事会发布的最新报告，已经有75%的国家实现对标准化的场外衍生品实施强制集中清算。场外工作小组将监管重心逐渐转向上处于薄弱环节的"非集中清算场外衍生品"

从资本要求、保证金和交易过程对非集中清算场外衍生品进行进行严格要求：

1. 资本方面：主要包括衡量交易对手方信用风险敞口（SA-CCR）和银行对中央对手方风险敞口的资本要求。2020年，95%的国家完成了巴塞尔银行监管委员会提出的中期资本要求，60%的国家实现了终期资本要求，2021年受疫情影响，美国、新加坡、墨西哥的资本要求改革出现停滞。

2. 保证金要求：至2022年9月非集中清算场外衍生品未平仓名义本金月末平均总额高于80亿欧元（当前阶段仍然为7500亿欧元）的机构必须缴纳初始保证金，所有金融机构及系统重要性的非金融机构均需缴纳变动保证金。

3. 交易过程的有效跟踪方面：国际证监会组织发布《非集中清算场外衍生品风险缓释标准》，对交易关系文件、交易确认书、交易估值过程、交易争议的解决及记录等方面均提出了规范性要求。

（三）交易所报告数据问题堪忧，由此须明确三个“唯一”

场外交易报告须包括"三个唯一"，即唯一法人机构识别码（LEI）、唯一交易标识符（UTI）和唯一产品标识符（UPI）。

根据金融稳定理事会最新报告，2021年底，全部G20成员国已经建立强制性交易报告制度，全球共建立22个交易报告库和14个类交易报告库。交易报告库覆盖了80%的场外交易，但数据质量参差不齐，导致跨库收集数据非常困难，尤其缺乏对唯一交易识别符（UTI）和唯一产品标识符（UPI）的规范性要求。

（四）有组织的交易平台仍进展缓慢，存在透明度和流动性“堵点”

至2021年，在统计的24个成员国中，仅有13个针对"场外衍生品进入有组织交易平台交易"推出了监管要求，而且不同平台的交易后透明度水平参差不齐，比如新加坡进入管理局(MAS)实时发布其监管的衍生品交易平台的逐笔交易信息，而印度尼西亚的总额信息不公开，仅提供某些允许第三方访问的数据。

另一个问题是市场流动性问题，流动性不足或者市场深度不够的市场，强制其转向有组织的电子交易平台进行交易可能对市场运行造成影响。

二、全球监管新趋势对我国场外衍生品监管启示与建议

上述国际监管实践给我国场外衍生品监管提供了宝贵经验，总结最近监管进展及发现的问题，我国监管机构可以从以下几个方面重点考虑

（一）成熟产品试点先行，平衡监管力度与市场流动性

我国权益类衍生品名义本金占股市市值2.5%左右，应用深度和广度均不够，这就要求我们在建立衍生品监管规则时候，在监管和市场流动性之间寻求平衡。首先充分考虑监管规则是否能够反映市场需求，充分征求市场参与者的意见。二是对成熟的运行良好的产品先行试点，评估监管效果和市场影响，及时追踪监管实施过程中的市场变化，切不可因为合规成本过高，削弱市场流动性。

（二）场内基础设施助力场外衍生品发展，场内场外协同发展

从上述国际监管发展中我们可以看出，场外衍生品的“有组织的交易平台”这个监管目标发展是十分缓慢的，在统计的24个成员国中，仅有13个针对"场外衍生品进入有组织交易平台交易"推出了监管要求，主要受限于场外衍生品的零散性，同时受到资金、人才、技术等方面的制约。众所周知，交易所在交易、风控、清结算等传统业务具有丰富的经验和人才技术储备。

目前我国大商所场外平台已经推出了仓单、基差、互换、场外期权等业务，未来可以借鉴大商所经验，让交易所发挥自身优势，在场外衍生品市场建设中发挥更大作用，例如让交易所为场外衍生品提供清结算服务，根据G20的要求，探究适合我国场外集中清算的服务。交易所场外平台可以进一步扩大产品覆盖范围，将符合条件的场外衍生品引入场内，境外已经有"互换期货化"的实践先例。

（三）善用金融科技力量提升监管效率

从境外实践情况看，金融科技几乎可以运用到场外交易的各个环节。借鉴境外监管机构在金融科技运用方面的相对成功的经验，考虑场外监管充分利用大数据技术、人工智能等监管科技。从国际场外衍生品监管目标的维度提出如下两点见建议， 一是交易报告方面，我国"穿透式"监管体系已经基本建立并不断优化，可将其应用于场外衍生品交易报告制度，率先站在全局的角度，统筹场外交易数据结构，接轨国际“三个唯一”标识，打造高质量的结构化与非结构数据，为后续统筹建立场外风险监测、分析与预警系统打下数据要素基础。二是集中清算，G20成员国标准化场外衍生产品基本实现集中清算，根据场外工作小组建议，中央对手方作为一线监管机构，应用数据挖掘和分析、人工智能和云计算等监管科技，着力解决场外衍生品的信用风险问题和中央对手方风险集中之间的矛盾。我国可逐步推动集中清算制度的建立，明确中央对手方的一线监管地位，逐步完善场外衍生品基础设施建设和风险制度建设。

场外衍生品的监管将在金融发展与科技进步的共同推动不断发展完善的，随时数字经济的发展，大数据技术正深刻改变着金融市场，场外衍生品交易灵活多变，产品交易结构复杂，这些都给监管提出了更多挑战。从国际监管要求目标出发，借鉴成熟经验，梳理衍生产品风险特征和中央对手方等相关风险控制，实现利用大数据技术服务智能化监管是监管机构的当务之急。

三、结语

随着我国市场经济的发展完善和法治进程的加快，我国场外衍生品市场的法规制度也在不断完善。

2016年、2018年，中国证监会分别发布《关于进一步规范证券基金经营机构参与场外衍生品交易的通知》和《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，对证券、基金公司参与场外衍生品市场提供监管依据。

在行业协会方面也进行了相关规范补充，2014年，中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议》及补充协议，这些主协议以及自律规则的出台为各类金融机构探索开展场外衍生品业务提供了初步框架，也明确了交易双方的权利和义务。

最近的一次是去年12月3日，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局共同就《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》向社会公开征求意见。该文件在对现有监管规则进行集中整合同时，进一步补齐监管短板、强化要求，针对衍生品业务统一标准。与此同时，12月3日中证协发布《证券公司收益互换业务管理办法》，进一步完善券商创新业务监管体系。

这些政策的出台，有利于确保实现衍生品市场服务实体经济高质量发展的根本遵循，合规稳健发展相关业务，也有利于适应当下日益推进的信息技术体系化和自动化，不断提高业务的数字化水平，丰富投资配置和风险管理工具。