机制优势突出、长期稳健增长的标杆银行

1. 区域禀赋：经济高速发展，市场化氛围浓厚

宁波银行作为一家区域性城商行，其自身发展轨迹离不开所处地区的特征。从贷款结构看，宁波银行当前贷款的92%集中分布在长三角地区，这其中又有65%位于浙江。因此，长三角尤其是浙江地区所具备的经济特征给予了宁波银行独特的发展禀赋。我们认为其禀赋主要有三点：①经济快速发展带来的市场空间；②市场化改革先行带来的经营文化；③私有企业、中小企业为主体带来的客群和竞争结构。

1.1. 地方经济发达优势

从地方经济情况看，浙江地区有两项优势可谓得天独厚：①经济保持长时间快速增长。从2001年以来，除个别年份外，浙江及宁波地区GDP增速基本保持高于全国的水平，经济发展水平得到市场一致认可。快速发展的区域经济使得浙江地区的银行信贷规模相当大。从2020年各省信贷规模看，浙江稳居全国第二的位置。这对于当地银行机构而言，意味着有着广阔的市场空间和充足的优质客群可以开拓。②不良包袱较小且出清时间早。在2005-2010年间，浙江地区银行不良率显著低于全国，因此整体需要处置的历史包袱比大行小得多。而在2011-2014年间，浙江温州地区由于民间借贷资金链断裂，出现区域性不良暴露问题，客观上的早暴露早出清使得2017年后浙江地区不良率显著低于全国平均。

就宁波市而言，其经济发展重点依靠港口工业经济、外贸经济和块状经济三大部分。其中，港口工业经济与外贸经济兴起于改革开放之初，是依托宁波优越的港口资源和良好的区位优势而发展起来的：

①2020年宁波舟山港完成货物吞吐量高达11.7亿吨，连续12年蝉联世界首位；②2020年全市完成口岸进出口总额高达16580.3亿元。而由于宁波市小型民营企业数量多，成块状聚集，由此形成的块状经济是以民营经济为主体、以传统产业为主导的一个个产业集聚区，其中以“246”万千亿级产业集群（绿色石化、汽车制造2个世界级的万亿元级产业集群，高端装备、新材料、电子信息、软件与新兴服务4个具有国际影响力的5000亿元级产业集群，关键基础件、智能家电、时尚纺织服装、生物医药、文体用品、节能环保6个国内领先的千亿元级产业集群）特征最为显著，发展态势最为强劲，2020年全年实现工业增加值3191亿元。外向型和中小企业众多的经济特点，使得宁波市的产业结构中第三产业占比最高。

2001年中国加入WTO后，对外贸易成为拉动中国经济最为重要的动力之一，而宁波的地理优势使其捕捉到了这一重大机遇，也给予了宁波银行成立之初便快速发展的先天土壤。同时，宁波银行也准确把握了宁波地区块状经济、民营经济的特点，将自身牢牢定位于“服务中小型企业的银行”。

1.2. 市场化改革先行的文化优势

浙江地区的市场化改革成果有目共睹，为银行经营带来了先天的文化优势。在改革开放前，浙江经济发展水平并不算高。部分区域多山地导致人多地少且自然资源匮乏。且由于地处海防前线，不但国有项目相对有限，原本的海岸线优势在对外开放前也无法发挥出来。

先天资源的劣势加上想要改变命运的强烈愿望，使得浙江地区在改革开放之初在全国率先冲破束缚发展市场经济。其中，最为著名的就是费孝通先生在二十世纪八十年代中期提出的“温州模式”：即以一个个家庭为单位发展非农产业，形成小商品、大市场的格局。另一方面，浙江地方党委和政府对于市场化改革也一直秉持支持态度，在各地仍对私有企业有争论之时，浙江省就提出了“先放开后引导、先搞活后规范、先发展后提高”的原则，最终使得“民营企业”成为浙江的一张名片。

从量化指标看，浙江在2016年市场化进程得分中为全国最高，且从1997年至2016年均保持全国前三的水平。我们认为，浙江高水平的市场化改革有助于营造更为和谐的银企、银政关系，使得银行经营更具市场化导向而非行政命令导向，从而更有利于保护银行股东的利益。

特别值得一提的是宁波银行高管及员工持股，某种程度上也与当地的市场化基因有关。在2004年增资过程中，最初方案里的几家民营企业（均为当时宁波本土最优秀的企业）提出让管理层入股的要求。因为这些企业在自身的实践中得出经验，要管理好企业必须有股本作为纽带。这一在当时非常超前的行为，最终促成1000余位员工中的999位参与入股，内部员工持股占增资后的20%（相当于在当时监管要求下顶格持股），且高管层持有规模可观的股票。这使得管理层及员工的激励与公司发展绑定更为紧密，成为宁波银行市场化激励制度的来源之一。

1.3. 客户和竞争结构优势

市场化改革使得浙江的客户和竞争结构也具备独特优势，中小企业、民营企业的比重持续提升，随之而来的是服务于这类客群的中小银行市场份额不断提升。这与宁波银行“大银行做不好，小银行做不了”的客群定位是一致的。

选取区域经济最为发达且有可比性的浙江、江苏、广东三个省份横向比较，发现虽然均属于经济发达且市场化程度高的区域，但省内客群结构存在差异。对于浙江而言：①小微企业占比明显高于江苏、广东，中小企业对经济贡献度更高；②非国有成分占比持续提高且已超过江苏，说明民营企业对经济贡献度非常高（受数据所限仅考察了规上工业企业）。

中小企业、民营企业众多给服务于这些企业的中小银行以天然的发展土壤，这使得浙江地区的银行业竞争结构更为利好中小银行。传统观点认为，大银行具备客户优先选择权，往往更倾向于服务国有企业等中大型客户，而区域性中小银行则主要服务中小客户。浙江地区的客户结构特点更有助于中小银行而非大银行开拓深耕。从浙江的银行市占率可以看到，中小银行市场份额持续提升，且一直高于全国平均水平。

2. 公司治理：董事会精简高效，管理层长期耕耘

2.1. 股权结构清晰、格局稳定

宁波银行股权结构有三大特征：①在上市并经历三次定增后仍能保持基本稳定，在中小银行中非常难得；②主要股东宁波开发投资集团（股权由2012年宁波市财政局无偿划转而来）和新加坡华侨银行的持股比例持续提高，表明大股东对银行发展的信心；③前十大股东中政府、战投、民企、基金等均有，结构相对均衡。

在主要股东当中，重点关注宁波开发投资集团和新加坡华侨银行。宁波开发投资集团和宁兴资产管理公司为一致行动人，控股股东均为宁波市国有资产监督管理委员会（宁波市政府）。在宁波银行上市前的两次增资（除去定向的华侨银行入股）及上市后的三次定增中，宁波市政府（含其控股企业）均有参与，既体现了地方政府对银行经营的支持力度，同 时也保证了国有法人股权在宁波银行股权结构中的主导地位。新加坡华侨银行是在2006年“引战”中入股的战略投资者。“引战”初期，华侨银行凭借相对成熟的管理经验，对宁波银行给予了员工培训、技术指导等方面的支持，使得宁波银行。2017年8月，两家银行续签10年战略合作协议，将进一步在银行业务层面展开深入合作。华侨银行也全部参与了宁波银行上市后的三次定增。

2.2. 管理层决策高效、服务时间长

宁波银行董事会呈现规模精简、决策高效的特点。由于股权主要集中于前三大股东，因此宁波银行董事会规模相对精简。除行内高管及来自宁波开发投资集团的董事外，华侨银行和雅戈尔集团在董事会各有一个席位，其余股东没有席位。横向比较看，宁波银行董事会规模也属于上市行较低、城商行中游水平。

除人员相对精简外，宁波银行近三年董事会召开数在主要上市行中也处于较低水平，在城商行中仅高于杭州银行和江苏银行。虽然董事会召开 数的高低并不能代表公司治理能力的高低（如招商银行董事会召开数就为最高），但对于中小银行而言，董事会召开数低意味着股东对管理层信任度高，管理层自主发挥空间大、决策贯彻效率高。

宁波银行核心管理层任职年限长、经验足，是宁波银行发展“不折腾”的保障。现任董事长陆华裕先生，于2000年11月由宁波市财政局副局长一职，调任至宁波银行任行长，随后在2005年1月担任公司董事长至今，时间长达16年，是目前A股上市银行现任董事长中担任董事长一职时间最长的银行领导。陆董事长在宁波市财政局副局长任上调任至宁波银行，且长期任职，这与南京银行原董事长林复的履历非常相似。这其实是当年城商行股份制改革中，由大股东（一般为地方财政局）派驻当地城商行高管的模式。因此，单从履历特征看并不能认为宁波银行具备突出优势。

从过往经验看，银行董事长6-9年一换（即干满两届或三届）是普遍现象，而更长的董事长任期有助于银行的发展方向一以贯之，即所谓的“不折腾”。历史上，同一岗位任期超过10年的银行高管非常少见，除陆董事长外，只有兴业银行董事长高建平、南京银行董事长林复、招商银行行长马蔚华、兴业银行行长李仁杰。而这些领导均在任上做出突出成绩，带领各自银行走向卓越。

现任副董事长兼行长罗孟波先生，其履职经历与陆董事长“空降”有所不同，是土生土长的老宁波银行人。罗行长在1994年大学毕业后即进入宁波银行（当年为宁波市科技城市信用社，是宁波银行组建单位之一），从基层信贷员开始做起。随后在公司业务部、授信管理部两个核心部门任总经理，并逐步建立起宁波银行在中小企业客户和信用风险管理方面的竞争优势。2009年1月开始担任宁波银行副行长，随后于2011年10月担任行长至今，行长任职时间已有10年之久。

从历史上老16家银行中任期长于8年的领导看，有扎根本行、从基层岗位做起经历的，只有兴业银行原董事长高建平。而高董事长所领导的兴业银行，同样被市场贴上了“会做业务，能抓机会”的标签。从细节上看，考虑到高董事长是从办公室做起，而罗行长在业务部门经验更为丰富，因此不夸张地说，罗行长是目前在任的上市银行高管中，扎根本行时间最长、业务经验最为丰富的高管。

2.3. 市场化激励机制到位

宁波银行高管层之所以保持长期相对稳定，与其市场化激励机制有密切关系。从高管人均薪酬来看，宁波银行以369万元位居可比同业最高。而由于2004年增资时高管及员工均有参与，因此使得宁波银行高管持股比例也显著高于同业。由于进入时间早，部分银行退居二线的高管持有较高比例股权，而宁波银行现任董事长、行长持股比例达到高管持股的41%。因此公司股价上涨能更直接地激励到现任领导。

3. 发展战略：立足中小客户进行扩张，收入结构趋于均衡

宁波银行在2004年中期时，经审计的净资产仍为-14857万元，处于资不抵债的状态。因此在上市以前，宁波银行重点在于解决历史问题：一方面通过利润留存核销不良贷款，逐步摆脱历史包袱；另一方面通过2001年增资、2004年增资、2006年引入华侨银行及2007年成功上市，分阶段补足了净资本。与此同时，宁波银行针对地方企业的特点，开始将自身定位于“专注于中小型企业的商业银行”。在2008年成功上市后，宁波银行鲜明提出“三大转型”计划：业务转型、区域转型和管理转型，奠定了未来宁波银行腾飞的基础。

3.1. 客户定位：专注服务中小企业，积极获取经营客户

宁波银行的成功离不开差异化竞争、专注服务中小企业的客户定位，既与区域禀赋相匹配，同时也坚守近20年不动摇。早在2006年筹备上市之时，宁波银行就已经具备了颇具特色的客户定位，其公司客户有四大特征：①中小企业；②制造型企业；③民营企业；④集中于宁波市。因此，宁波银行当年将自身定位为“专注于中小型企业的商业银行”，可以说服务中小企业从一开始就牢牢扎根于宁波银行的基因当中，而这也与前述浙江地区中小企业活跃、市场化氛围浓厚的区域禀赋是相匹配的。在找准定位的基础上，宁波银行提出“熟悉的市场、了解的客户”作为指导方针（后成为准入原则）开展工作。概括来看，宁波银行是要在自身熟悉、能够把握风险的领域深耕中小企业。这种有所为有所不为的定位，与当时尽可能做大规模的主流银行经营思路并不相同，但最终被证明是正确的。

为了更好开展中小企业业务，宁波银行相应进行了机构改革。在2006年将公司业务原本的公司业务拆成大中企业和小企业两个管理条线，小企业业务由总行垂直管理、单独考核。而到了2008年，小企业部由公司部下属二级部升格为与大企业部平行的一级部门，并被更名为零售公司部延续至今，更名初衷就是以做零售业务的模式去做小企业对公业务。值得注意的是，2008年1月罗孟波行长彼时刚从公司业务部总经理升任行长助理一职，可能参与乃至主导了机构改革的全过程。

到2009年，宁波银行经营策略被总结为“门当户对”四个字，罗孟波行长曾于2012年对其进行过阐述，即有些客户宁波银行暂不具备服务条件，而越来越多的大企业将逐步走向直接融资，银行间接融资市场留下的是广大中小企业和消费信贷。这可以理解为宁波银行根据自身的体量和能力主动划出能力圈，与此前“不熟不做”的策略是一致的。

到2015年，宁波银行进一步将自身经营策略总结为“大银行做不好，小银行做不了”并沿用至今。其中，前半句可理解为继续坚持深耕不受大银行重视的业务，主要是从此前擅长的中小企业业务中延伸而来；后半句则是突出自身在中小银行里具备更为强大的业务能力。可以将其理解为是此前战略的升级版，既强调了坚守自身定位，同时也开始走出去 打造新的能力圈，“努力探索中小银行差异化特色化的发展道路”，体现宁波银行更为远大的战略抱负。

3.2. 收入结构：建设多元化利润中心穿越周期

宁波银行均衡的收入结构是其业绩穿越周期的重要原因之一，这离不开持续多年的多利润中心建设。早在2004年，宁波银行对公业务利润占全行利润的87%，是一家典型的以对公业务为主的城商行。而到了2008年，由于受到金融危机影响，宁波银行对公业务收入虽然同比增长54%，利润却同比下滑2%。宁波银行逐步意识到降低集中度和系统性风险的重要性，开始着力构建多元化利润来源，核心就是打造多利润中心。

2008年时，宁波银行利润中心有五个：公司银行、零售公司、个人银行、信用卡、金融市场，从当时的情况看，对公业务仍然占据绝对主导地位。而到2014年时，原有的五大利润中心扩充为八个，新增：票据业务、投资银行和资产托管三项；2015年新增资产管理一项；2019年资产管理被分拆成财富管理和私人银行两项；2020年，新设三大利润中心：个人信贷、远程银行与资产管理。本次调整这可能意味着宁波银行将更加注重零售业务的投入和线上渠道开拓。

不同的利润中心设置和排序背后，体现的是宁波银行不同时期的战略重心和把握发展机遇的能力，从过往实践也能看出，宁波银行银行非常善于利用机构设置和制度建设推进业务发展：

①2008年五大利润中心设立之初，重点突出了当时刚刚分拆出来的零售公司部，以呼应银行自身的中小客户定位；②2014年正值同业非标模式快速发展时期，票据、托管等业务需求旺盛，此时设置利润中心积极把握住了市场机遇；③2014年9月，资产管理部由原金融市场部二级部门独立并升格为总行一级部门，随后在2015年遇到股市大年，公司理财余额同比增长达到53%，子公司永赢基金净利润同比大增303%，因此资产管理业务的贡献度开始提升；④2019年宁银理财有限责任公司筹建并成立，行内随即将个人用户业务细分为个人信贷、财富管理和私人银行三大板块，对应成立了财富管理部和私人银行部。

多元化利润中心建设本质上就是不断挖掘业务增长点的过程，在此期间宁波银行收获了相对均衡的收入及利润结构，有助于其穿越周期。①从对公、个人、资金三大业务板块来看，2004年时对公业务利润占比高达87%，而到2021年中，对公、个人、资金三大业务利润占比分别为37%、35%、28%，基本呈现“三足鼎立”态势，而没有明显偏科；②从收入结构看，宁波银行非息收入占比持续提升，2021H1为36%（剔除银行卡相关收入）。

展望未来，为了适应客户需求的变化，宁波银行的多元化利润中心建设远未结束，除财富管理以外，国际业务和科技投入也将是下一步的看点：①国际业务契合了浙江地区出口比重高的经济特征，虽然暂时未设为利润中心，但其本身的业务成果在财报中一直与各利润中心并列披露。其中2020年上半年国际结算量排名已进入全国前十，国际解锁年客户数也迎来了爆发式增长；②全行业务尤其是非息业务离不开金融科技的支撑，宁波银行早在2012年就提出“科技是第一生产力”的理念，经过十多年投入，科技水平在同类银行中已处于领先水平。预计后续持续的科技投入能够为利润中心建设提供有力支撑。

3.3. 机构布局：积极布局优质地区，不断提升市场份额

宁波银行的机构布局策略一直非常清晰，异地扩张是一以贯之的发展战略。早在2008年便明确提出了“一体两翼”的战略布局：成为以长三角为中心的一家区域性银行，同时以以珠三角和环渤海区域为两翼。在2011年监管叫停城商行开设异地分行前抓住机会，完成了在珠三角和环渤海重点城市布局。随后宁波银行转向省内异地扩张，并在2015年提出要“不断增强分支行在区域市场的竞争力”。舟山分行已于2021年2月开业，这意味着宁波银行已经实现浙江省地级市全覆盖的目标。

值得一提的是， 2011年4月开始温州爆发民间借贷危机，而宁波银行温州分行开业时间为2010年7月，彼时资产规模仅占全行的1%，客观上使得危机对宁波银行的冲击相对有限。

配股落地将使压制估值的因素消除。宁波银行已于2021年8月26日晚间公告，配股申请获得证监会核准，预计将在近期启动配股。此前，宁波银行在配股预告披露后走势较弱，主要是由于不愿参与配股的资金陆续卖出，而在交易层面上造成了扰动。而当前已拿到证监会核准，预计将在近期落地，从而使得压制估值的因素得以消除。

除此以外，本次配股可提升核心一级资本充足率0.99pc至10.37%，支撑当前较高的扩表速度，从而保证业绩快速增长。同时， PB将由2021E的1.79倍下降至1.63倍。对机构投资者而言，相当于“打折”参与。因此，预计配股落地将成为宁波银行股价有力的催化剂。

风险提示

疫情冲击超出预期，区域信用风险爆发；

管理层变动导致公司治理出现问题；

财富管理战略推进不及预期。