中国平安深度解析：以梦为马，不负韶华

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1 从核心金融到科技赋能，生态圈战略引领发展

1988-2018 三十年间，中国平安始终以保险为核心，不断完善综 合金融与科技布局。从初期的坚持保险“专业、价值”，到成长期的 聚焦“保险、银行、投资”三大业务均衡发展，以“完善综合金融布 局”， 再到现阶段的“金融+科技”， 公司在极具前瞻性的发展战略支 撑下，取得长足发展。

在保险主业的低负债成本、均衡发展战略下，抗周期属性更强， 投资价值凸显。平安早期股价表现仅处于行业中游，并未体现出明显 估值溢价。公司长期坚持均衡发展战略，保险业务结构的不断优化和 价值率的持续提升使其业绩优于同业。剔除上市后首年次新股高位和 2008 年金融危机的历史底部，2009 年至今，中国平安股价已增长 6 倍，增幅远高于同业。近两年来，估值亦明显修复。尤其是 2018 年 至今，在①人身险行业结构调整、新单承压；②长端利率回落、股市 震荡；③商车费改深化，综合成本率居高难下；④外部环境错综复杂 等多重压力下，平安以低负债成本、高代理人质量和业务质量，业绩 在逆周期下较同业更稳健，估值溢价显著。另一方面，险企投资收益 率总体相差不大，但平安 NBV 增速总体较同业更高、EV 增速总体更 稳，因此，股票月均收益率标准差低于同业，且与同业的差距进一步 加大，表明股价波动性相对较小、抗周期属性更强，投资价值凸显。

1.1 战略核心：科技、生态、金融相互赋能的综合金融集团

传统金融业务市场领先、科技反哺金融：平安寿险、产险业务规 模稳居行业第二，寿险 NBV 和产险承保利润增长稳定，持续优于同业。 平安银行经营保持稳健、不良修复，零售转型持续深化。资管业务受 宏观环境影响，信托、证券和第三方资管的规模和利润均有所收缩， 但总体优于行业。目前，公司通过 AI 技术的应用，传统金融业务效 率显著提升——以保险理赔为例，平安年处理 1100 万+理赔,98.7%当 天赔付,60%为自助理赔，“科技赋能金融”已逐步实现。具体来看： ①平安寿险增员应用 AI 甄选与 AI 面谈技术，13 个月留存代理人的识 别率达 95.4%。同时，借助 AI 实现分群经营，持续提升承保、保全、 理赔等服务时效。截至 2018 年，AI 自动核保寿险保单 1900 万份，占 投保申请 96%。②平安产险运用 AI 图像识别技术秒级定损、人脸识别 技术在线赔付，为 62.6%客户提供自助理赔、视频理赔等一站式理赔 服务，截至 19H 累计节约成本约 1 亿元。③平安银行普惠业务已实现 100%线上化，AI 应用助力不良贷款量减少 67%。

积极建设五大生态圈、科技业务发展迅猛：截至 19H，平安科技 在人工智能、区块链、云等核心技术领域专利申请累计逾 1.8 万项。 平安正加快科技成果转化，积极建设“金融服务、医疗健康、汽车服 务、房产服务、智慧城市”五大生态圈。其中，金融、医疗、汽车三 大生态圈已基本形成，房产服务与智慧城市生态圈还处于酝酿阶段。 借助科技运用，集团成功孵化出陆金所控股、金融壹账通、平安好医 生、平安医保科技等一批金融科技公司。从盈利情况来看，金融壹账 通已借助 AI 成功阻止 1500 万次欺诈，减损 450 亿美元（计划上市）； 陆金所（计划上市）和汽车之家（美股上市）已实现盈利；平安好医 生（H 股上市）有望盈亏平衡。目前生态圈主要业务大多处于孵发展初期、尚需传统金融业务的支持，随着各项业务的不断孵化，有望成 为公司重要增量利润来源和传统金融业务的客户导流入口，通过加大 科技投入、不断强化 “科技赋能金融、科技赋能生态”，最终通过流 量变现来实现“生态赋能金融”。

1.2 发展历程：始于产险，从核心金融到科技赋能

1.2.1 做优保险主业，坚持专业与价值

与同业类似，成立初期，平安主要经营产险业务。但产险需求相 对刚性、业务规模有限，1994 年公司便迅速开启潜在市场需求更大的 寿险业务，并借鉴友邦，在内资险企中率先引入个人营销，迅速搭建 现代化保险经营平台，为个险渠道的迅猛发展奠定先发优势。2002 年 产寿险分业完成后，公司分别建立平安养老、平安健康险和平安资产 管理（2004-2005），专业化经营进程加快、保险业务迅猛发展。

1）寿险稳居核心，归母营运利润贡献度维持 60%左右：平安寿 险以投连险缓解潜在巨额利差损风险后，率先开启银保转型；并在行 业结构调整的环境下，持续优化业务结构。截至 19H，平安寿总保费 3670 亿元(YoY+5%)，市场份额 15%，多年稳居市场第二；NBV 为 411亿元(YoY+5%)，增幅保持行业领先；归母营运利润同比+37%至 480 亿 元，占比 63%，是公司利润的主要来源。

2）产险市场份额持续提升、业务质量优秀，近年营运利润贡献 度降低主要由于所得税增加+承保利润下滑：电网销渠道发力早，助 力市场份额和承保利润迅速跃升至行业第二。截至 19H，平安产险原 保费 1305 亿元(YoY+10%)，市场份额 20%；承保利润 38 亿元(YoY-10%)， 仍优于行业平均水平。归母营运利润 100 亿元(YoY+69%)，占比在手续 费率下降与减税新政的双重助力下回升至 13%。

1.2.2 布局综合金融，建立五大生态圈，业务间相互赋能

形成以保险、银行为核心的综合金融体系。综合金融布局始于平 安信托（1995 年成立） 、平安证券（1996 年）。2003 年，公司通过股 权转让协议获得福建亚洲银行 50%股权，银行业务由此正式开端；并 于 2006 年收购深圳商业银行，扩充商业银行业务资源；经过 2010、 2011 年两次重大资产重组，深圳发展银行吸收合并原平安银行，并更 名为平安银行，经营全国性银行业务。至此，以保险、银行为核心的 综合金融体系基本形成，为客户迁徙转化、交叉销售和价值稳健增长 奠定了较强基础，且协同效益不断增强：2010 年集团通过交叉销售实 现新增保费 105 亿元，2018 年已达 515 亿元，CAGR 高达 23%；19H 再上一台阶至 283 亿元(YoY+15%)，未来交叉销售有望持续贡献新单。

1）银行业务经营稳健、零售转型成果凸显：平安银行 19H 营收 678 亿元(YoY+18%)，归母营运利润 89 亿元(YoY+15%)，占比由 2016 年的 19%降至 12%，主要由于在寿险的拉动作用下，集团归母营运利 润增幅远高于银行。对公业务发力（新增存款占比 63%） 、零售 AUM 再提升(YoY+44%)，推动年化净息差提升至 2.62%、不良率降至 1.68%。

2）证券、信托业务依托集团科技优势，严控风险，业绩显著优 于行业平均水平。①平安证券 19H 营收 75 亿元(YoY+38%)、净利润 13 亿元(YoY+31%)、净资产 304 亿元(较上年末+3%)，分别在行业排名 13、 15、17。②信托主动调整业务结构、加强风控，管理规模有所收缩， 各项指标均有下降，但仍为行业佼佼者。截至 19H，信托资产规模 5072 亿元(YoY-5%)；信托手续费收入 20 亿元(YoY-4%)；净利润 19 亿元 (YoY+11%)，各项排名行业领先。

3）五大生态圈的核心企业相继孵化。2012 年，陆金所成立，平 安金融科技布局自此拉开序幕，并基于人工智能、区块链、云技术等 三项核心技术，打造金融、医疗、汽车、房产和智慧城市五大生态圈。 金融与医疗科技业务中，平安好医生、金融壹账通、汽车之家、平安 医保科技等相继孵化， 2017 年扭亏后， 2018 年归母营运利润同比+25% 至 68 亿元，占比 6%。19H 金融科技归母营运利润 28 亿元(YoY-33%)， 主要系上半年加大科技投入所致，未来将持续贡献利润增量，并最终 实现科技和生态赋能金融，助推综合金融业务可持续发展。

1.3 金融、科技、生态协同共生，赋予个人业务以核心竞争力

平安早在 1995 年便开始布局综合金融业务、2000 年便创建最早 的在线金融产品销售网站 PA18，互联网基因与证券、信托、资管、银 行等各项业务逐渐发展成熟，客户在各产品线中的交叉渗透程度不断 提高、客均合同数不断增加。因此，我们不能单以保险来业务判断集 团的发展，而应由综合金融的角度入手来寻找营运利润的驱动因素。

1.3.1 机构业务贡献有限，但或助益风控

截至 19H，集团营运利润 735 亿元(YoY+24%)，其中机构业务营运 利润 69 亿元(YoY-23%)，在集团营运利润中占比 9%。团险、银行对公、 信托和券商的机构客户等传统机构业务长期增量有限；五大生态圈 中，平安城科、平安智慧城、医保科技等主要机构业务将成为机构业 务发展的新增量，并有望助益个人业务的风控。1）传统金融方面， 平安银行 2017-2018 年压降对公贷款规模，以节约资本支持零售转型， 2019 年重点工作转向中高净值客群与“精品公司银行”战略。对公业 务的做精做强有助于为险资和私行等业务寻找优质资产，间接反哺个 人业务。2）生态圈方面，医保科技以医保云服务平台为核心，提供 影像筛查、辅助诊疗、个人疾病风险预测等智能医保服务。经过一定 时间的积累与沉淀后，大数据或将助力核保与理赔业务，成为人身险 业务风控的一大助力。

1.3.2 生态圈流量变现与客户挖掘是个人业务长期增长的主要驱动力

个人业务的利润主要取决于客户增量和客均利润。截至 19H，个 人业务营运利润 666 亿元(YoY+32%)，占比 91%，为营运利润的主要来 源。经过拆分，我们发现客户增量与客均利润的增幅直接决定个人业 务的营运利润增速。具体来看：

（1）在新业务扩展早期，客均利润一定，客户的增量直接决定 了利润的增量，五大生态圈将成为个人客户增量的主要来源。①近年 来，新增客户中，传统金融个人客户占比持续下滑、五大生态圈个人 客户占比持续提升，19H 分别为 66%、34%，生态圈个人客户占比较 2015 年+24pct。19H 集团新增个人客户 2009 万人(YoY-22%)，生态圈 和传统渠道新增客户增速均出现回落。②集团传统金融业务较为成 熟，传统金融客户的增长有限；同时，五大生态圈中，陆金所、汽车 之家、平安好医生为主要的个人业务来源。其中，陆金所和汽车之家 已实现盈利，未来流量增速或有放缓；平安好医生尚处于流量积累后 期、已基本接近盈亏平衡点。因此，传统业务客户对生态圈用户增长 的拉动作用将较为有限，未来生态圈的用户向客户转化将成为个人客 户的主要增长点。

（2）长期来看，客户增量有限，提高客均利润是个人业务营运 利润持续稳定增长的主要途径。客均营运利润取决于产品的盈利能力 和客均合同数量。高价值的寿险业务、盈利能力持续增强的零售业务 和金融科技业务，助力客均营运利润持续提升，截至 19H，集团客均 营运利润 340 元(YoY+21%)。

1）产品盈利能力不断增强，但继续提升的空间有限。截至 19H， 寿险个人业务 NBVM 达 55%(YoY+8pct)，已处于相对高位；商车费改 深化、车均保费下降，保证险降规模；银行零售转型基本完成，2019 年重点转向中高净值客户。传统金融产品的盈利能力长期大幅提升较 难、生态圈客户短期粘性有限，亟待提升客均合同数以提高客均利润。

2）生态圈流量变现是客均合同长期增长的驱动力。随着综合金 融战略的推进，客户交叉渗透程度不断提升，客均合同数逐年提升。 截至 19H 核心金融公司之间客户迁徙 1998 万人次(YoY+1%)；同时持 有多家子公司合同的个人客户共计 6937 万人(YoY+25%)，在整体客户 中占比 35%（较上年末+1pct）；客均合同数 2.58 个。随着传统金融个 人客户增量的减少和相互迁徙的基本完成，传统金融业务对客均合同 数的提振作用将较为有限：根据 2016 年分产品线客均合同数，寿险 1.8 个、车险 1.9 个、银行零售 1.36 个、信用卡 1.12 个、证券信托 1.57 个。目前，陆金所、汽车之家、平安好医生等生态圈业务已基本完成 流量的初期积累，其中，陆金所与汽车之家是平安基于业务场景，实 现生态圈业务拉动传统金融业务增长的典例。尽管尚处于核心金融客 户向互联网用户的转化，但实现平台用户转化客户后，根植于科技赋 能及业务场景，集团有望迅速挖掘客户需求，并通过加强服务与精准 营销来增强这部分客户的粘性，从而提升客均合同数、客均营运利润。

①陆金所主要经营财富管理、个人借贷和政府金融等三项业务， 就其客户迁移路径而言：2015 年，陆金所用户共计 30 万人转化为核 心金融客户（寿险、产险、银行、证券分别 3、5、18、4 万人），而 核心金融客户向陆金所用户的转化高达 419 万人（寿险、产险、银行、 证券业务客户分别 105、79、210、25 万人）。 尽管对核心金融客户的 转化有限，但其个人借贷业务深入与产险业务交织，持续贡献利润。

截至 19H，陆金所个人借贷业务的贷款余额 4079 亿元(YoY+30%)， 是陆金所最主要的盈利来源（预计贡献 50%的利润），同时也是较大 的风险点。为预防信用风险，所有借款人强制购买保证保险，主要合 作方是平安产险。19H 保证险保费 153 亿元(YoY-6%)；陆金所和平安 产险风控能力突出、业务质量良好，综合成本率仅 93.2%(YoY+6pct)， 仍实现承保利润 8 亿元(YoY-20%)，业务质量略有下滑，但公司及时降 低规模（或系停止部分高风险业务），将有利于持续实现承保盈利。

目前，旗下 P2P 平台陆金服正积极响应监管“三降”要求，将逐 步退出P2P业务，或转而改制为监管鼓励的网络小贷和消费金融公司。 截至 2019 年 6 月末，P2P 业务借款余额 984 亿元（在陆金所 4078 亿 AUM 中仅占比 24%） ，30 天以上逾期率 2.15%（约为其他 P2P 平台的 1/3），保守估计 R/AUM 4%~5%。平安持有陆金所控股 41%股权，扣除 不良后，上半年 P2P 业务净利润约 39~48 亿元，将贡献集团净利润 16~20 亿元，对净利润影响不足 2%。以权益法核算的长期股权投资下， 陆金所 19H 期末净额 256 亿元，实际贡献集团净资产 105 亿元；对集 团 7640 亿净资产、1.1 万亿 EV 的影响微乎其微。同时，且此次调整， 存量业务不受影响，实际利润、EV 影响应在测算之下。

②汽车之家运用大数据， B 端赋能商家、通过行业深度联接提升 销量；C 端通过对选车、看车、用车等全生命周期的覆盖，实现流量 扩张、增强客户粘性。基于购车等场景，直接拉动银行和陆金所的消 费金融业务（车商贷、消费贷等）；并通过精准营销实现动能转化， 间接拉动车险、保证保险等长足增长。19H 共促成 112 亿元金融贷款 和保险交易，预计全年有望实现进一步增长（上年末为 158 亿元） 。

但区别于阿里、腾讯等本身具备基础消费和基本社交场景的金融 业务延伸，平安五大生态圈的受众大多基于特定、单一场景。因此， 用户转化率大概率相对较低、客户粘性相对有限。但在用户转化成功 后，科技赋能下的综合金融经营将使客户体验显著优于其他金融平 台。同时，综合金融主业的风控能力相对较高、流程优化或将更突出。 产品的丰富性与营销的专业性将共同助力平安更迅速的抓住客户的 金融需求，进而提升客户粘性与客均合同数，带动营运利润增长。

2 治理基因的天然优势：民营根基+股权分散=市场化经营

2.1 民营背景、股权结构分散，管理层长期稳定

公司股权分散，外资、国有、民营、社会公众共同持股。截至 2018 年末，持股 5%以上的主要股东分别为：卜蜂集团（9.19%） 、证金+汇金（5.64%，分别 2.99%/2.65%） 、深圳市国资委下属深圳投控（5.27%）。 公司股权分散、清晰而均衡，不存在控股股东，亦无实际控制人，权 力分配较为平均，股东间存在制衡机制，给管理层以更大发挥主观能 动性的空间。

核心领导层稳定，管理体制高效。我国大型金融企业大多为央企、 国企，董事长任期三年，可连选连任，但历任董事长任期一般不足六 年（最多两届），战略决策存在频繁更换的隐患。平安以马明哲为核 心的管理团队就职平均时间超过 20 年，与集团共同成长、对各项业 务了如指掌，战略决策具有针对性和可持续性。同时，核心管理层的 战略决策能够在高效传导，使 得平安管理体制效率更高、机制更灵活。

2.2 市场机制完善，股权激励计划绑定员工利益，回购彰显信心

不断健全激励与约束机制，与员工形成长期利益共同体。2015 年 2 月，平安建立核心人员持股计划，该计划存续期限 6 年，截至 2019 年，已实施五期，获益员工上千名，真正实现股东、公司和员工利益 共享、风险共担。目前，主要上市同业仍未开展股权激励计划，平安 的员工与公司利益深度绑定，有助于加快传统金融业务的转型与科 技、生态等业务的落地。

公司于 2018 年 12 月建立长期服务计划，该计划每年一期，当年 度长期服务计划额度上限=当年度净利润×N1，参与人为对公司整体 业绩和长期发展具有重要作用的核心人才。2019 年 5 月 14 日，第一 期长期服务计划股份回购完成，共购得 A 股股票 5429 万股，占本公 司总股本的 0.297%，成交均价约为 79.10 元/股。参加此次长期服务计 划员工主要包括：马明哲、孙建一、李源祥和任汇川等。长期服务计 划参与人从公司退休时提出归属申请，在得到确认并缴纳相关税费后最终获得计划权益的归属。并将将加强公司利益与员工利益的长期绑 定，确保员工自觉推动公司持续发展，为股东持续创造价值。

2018 年 10 月，董事会审议通过《回购公司股份及相关授权方案》， 授权额度为发行总股本的 10%。公司拟在 2019/4/29-2020/4/28 期间， 使用 50-100 亿元的自有资金，约占总股本的 0.273%-0.546%，目前回 购价格上限调整为 99.39 元/股。本次回购始于 2019 年 6 月 19 日，截 至目前已达成回购下限 50 亿元，将全部用于公司员工持股计划，包 括但不限于未来年度长期服务计划，彰显公司对自身发展信心。

2.3 董事长下设矩阵式管理，统一思路下的加强协同

特别设立执行委员会，实行矩阵式管理。作为发展综合金融业务 的投资控股公司，平安集团不经营具体业务，坚持分业经营、分业监 管。为此，在经营层面特别设立执行委员会，在股东大会与董事会休 会期间负责集团日常经营管理，成员由 CEO 和各子公司领导成员组 成。执委会是集团最高决策机构，上对董事会负责，下设专业决策管 理委员会、对下属各专业公司进行矩阵式管理，对重大事项进行集体 决策。这就使得平安的战略制定具备前瞻性、战略执行具备高效性。 30 年的发展中，并未因体量庞大而步调滞后，反而以传统金融转型、 科技与生态引领发展而不断孵化新的增长点。

升级集体决策机制，联席 CEO+矩阵制助推战略转型。近年来， 随着集团“金融+科技”、“金融+生态”战略的持续推进，综合金融经 营模式逐步形成了“个人业务+公司业务+科技业务”三大业务主线。 2018 年，出于新业务模式发展管理与风险管控的需要，平安在执行官 负责制的基础上，增设三位联席 CEO——李源祥、谢永林、陈心颖， 分别分管个人业务、公司业务与科技业务。联席 CEO 的设置有利于集 团持续践行集体决策、分工负责、矩阵式管理，在加速整合内部资源、 提升协同效率、强化风控的基础上，加快科技与生态转型战略的推进。

3 寿险业务：秉承多元、稳定发展，稳估值之锚

3.1 集团利润高增的源泉，价值稳增的砥柱

2007 年 A 股上市以来，平安寿险快速发展。截至 19H，寿险总保 费收入 3700 亿元(YoY+5%)，2007-2018 年 CAGR 高达 20%。市场份额 17%，常年稳居市场第二。

寿险税前营运利润=剩余边际摊销+净资产投资收益+息差收入+ 营运偏差及其他。由于剩余边际是在保单的发单时点、为了不确认首 日利得而计提，实际为保单未来每一年的利润现值，因此剩余边际摊 销是寿险营运利润最主要的来源。平安寿险营运利润中，剩余边际摊 销占比约 90%左右。长期、稳定的剩余边际摊销助力寿险利润稳定增 长。截至 19H，平安寿险剩余边际余额 8674 亿元(较上年末+10%)，剩 余边际摊销 358 亿元。平安以有效保额为剩余边际的摊销载体，近年 来总体摊销比例保持在 10%-11%，未来或随着新业务贡献的边际收窄 而微幅下滑，但总体保持稳定。19H 寿险税前营运利润 549 亿元 (YoY+15%)、剩余边际摊销贡献占比 65%(YoY+3pct)，是助力集团利润 高增的主要动力来源。

3.2 率先转型、优质代理人助力大个险，保费持续增长

短期承压无碍长期发展。开门红时期，平安寿主力产品为定价利 率 3.5%的年金险和 2.5%的分红险，新单增长略有承压。19H 总新单 1013 亿元(YoY-5%)、个人业务新单 878 亿元(YoY-7%)，但新单降幅已较 18H 显著收窄。目前，4.025%产品将不复获批，公司代理人更早适应 仅销售定价利率 3.5%的储蓄险产品有助于未来新单增长优于同业

3.2.1 代理人销售能力强，个险 NBVM 高

代理人制度引入早， AI 赋能，助力代理人量质齐升。继友邦 1992 年在中国内地引入保险代理人制度之后，平安 1994 年便开始发展代 理人渠道，成为内资险企最早引入代理人制度的公司。截至 2018 年 末，平安寿险代理人 141 万（近 5 倍于 2007 年）、月均代理人 132 万，分别同比+2%、1%；月均收入 6294 元(YoY+1%)，在行业调整期仍实现 正增长。代理人数量稳步增长的同时，产能亦同步提升，且远超同业。 从 2004 年的线上记录，到 2014 年的线上培训和全流程管理，2016 年起，平安寿险 1）应用 AI 甄选与 AI 面谈，实现代理人精准筛选， 13 个月留存代理人的识别率达 95.4%。2）借助 AI 实现千人千面式培 训，实现代理人技能的快速提升和绩优人群的快速复制。3）通过 AI 助理实现智能任务配置和在线销售协助，以及销售全流程管理。AI 助 力下，代理人的专业性和服务意识得到有效提升，产能持续超同业。 与友邦类似，平安员工薪酬除基本薪资与业绩提升外，亦包括员工持 股计划，且考核指标均已切换为合格人力。目前，代理人高速增长的 红利期已逝，特有的员工持股计划等长期激励将充分激发高质量代理 人的业务动力和中层干部的粘性。同时，AI 赋能下，平安代理人的质 量将持续显著优于其他险企。截至 2018 年，平安寿险代理人月均新 单保费（也即人均产能）7685 元，远高于国寿(5290 元)、太保(4595 元)、新华(4360 元)。由于开门红的影响，上半年人均产能一般高于全 年平均水平，尽管上半年销售策略导致新单表现各异，平安代理人质 量仍显著优于同业（19H 分别 9293 元、7685 元、5500 元、4912 元）。

高质量代理人助力个险保费常年保持高占比，期限结构优秀。个 险始终是平安寿险的主力渠道，长期以来对期交业务的重视，使得平 安个险期交新单占比高且稳步提升，助力个险续期持续增长。A 股上 市以来，个险保费在寿险总保费中占比始终保持在 80%+、个险续期 在总续期中占比 70%左右，个险新单在总新单中占比由 50%+提升至 70%+。截至 19H，平安个险保费 3167 亿元(YoY+3%)、新单保费 717 亿元(YoY-12%)，其中首年期交保费 668 亿元(YoY-14%)、在总新单中占 比 76%，已形成以个险期交拉动总新单增长之势。

代理人销售能力突出，长久期、高价值率产品销售畅通，助力个 险 NBV 持续增长、NBVM 保持高位、成为寿险价值之源。个险产品盈 利能力较强、NBVM 高企；在高素质代理人和品牌溢价能力的双重作 用下，个险新单稳增。推动个险业务成为平安寿险价值最主要的来源， 在寿险 NBV 中占比长期保持在 90%左右。截至 19H，平安寿险 NBV 为 411 亿元(YoY+5%)，个险 NBV 为 362 亿元(YoY+3%)，在总 NBV 中占 比 88%；个险 NBVM 为 59%(YoY+10pct)，高于总 NBVM 逾 15pct，但 较友邦个险 NBVM（70%）尚低 10pct。目前长期保障险 NBVM 已处 高位，未来有望随储蓄险结构的优化，而实现个险 NBVM 进一步提升。

3.2.2 生于忧患 1——平安银行为依托，但银保渠道率先转型

2000 年 8 月，平安寿险率先在银行柜台推出分红型储蓄险“千禧 红”，由此拉开了银行保险的巨幕。又在 2003 年银行网点放开险企代 理限制后，迅速引入银保客户经理，以期改善银保业务期限结构和利 润率。尽管率先开启银保渠道、且拥有银行子公司，平安对银保的依 赖度始终较低：2009 年平安银保渠道新单、总 保费占比仅 42%、21%， 远低于同业 70%+的水平。彼时，寿险业务结构欠佳（趸交为主）、渠道单一（银保高占比），导致保费增速起伏较大，极易引发偿付能力、 退保、现金流等问题。因此，原保监会 2010 年 11 月-2014 年间相继 发布数通知加大对银保渠道的销售管理，平安迅速反应，2011-2012 年率先大幅压降银保趸交业务 200 亿元、推动银保新单占比大幅下降 18pct 至 24%，对新单影响大大减少，助力平安总新单 2013 年率先扭 正。截至 19H，银保渠道保费 117 亿元，在总保费中占比仅 3%；银保 新单 43 亿元(YoY+30%)、在总新单中占比仅 4%；其中首年期交占比从 2007 年的不足 1%大幅提升至 86%，银保转型果断而成功。

期限结构改善助力银保 NBVM 提升。尽管银保新单 2009 年最高 时达 271 亿元，但 NBV 贡献始终较低，主要由于所售大多为高现价、 趸交产品，NBVM 较低。长期以来，平安银保 NBVM 不足 5%，其大 幅变动主要出现在首年期交占比提升之时。2017 年，首年期交占比在 银保新单中占比从 30%左右跃升至 60%；19H 进一步提升至 86%，期 限结构的改善助力银保 NBVM 分别大幅升至 2017 年的 10%和 19H 的 19%。但对标友邦，银保 NBVM 仍处于较低水平（平安 19%VS 友邦 50%） 、NBV 占比仍较低（平安 2%VS 友邦 30%） ，我们推断，主要由 于友邦业务结构更优所致。

3.3 定位中高端，产品结构均衡、价值高，业务发展空间更大

3.3.1 产品线丰富，中高端客户居多

优质代理人利于开拓中高端客户，更具中心城区销售优势。平安 中高端客户居多，19H 年收入 10 万以上的客户占比 72%，且中高端客 户的客均合同数更高（2-11 份不等），同等产品盈利能力下，客均利 润将更高，助力平安寿险在经济较发达地区建立起市场竞争优势。广 东、山东、江苏、北京、浙江是平安寿保费贡献比例最高的五大地区， 2018 年合计贡献总保费的 41%，其中，北京、上海、广东的市占率分 别 24%、19%、23%，显著高于同业。

平安寿险产品线丰富，储蓄险以“xx 人生”系列分红险为主打、 保障险以“平安福”主力产品。平安寿险向客户提供涵盖重疾、意外、 医疗保障险，终身寿险和储蓄险在内的诸多种类产品，每类险种涵盖 多种产品计划——玺越人生、金瑞人生、金玺人生等一系列主力储蓄 险产品，提供不同保险期间和年金给付结构；同时，平安福、福满分、 等多种保障险，提供疾病、意外、身故保障的多重选择。丰富的产品 线直接带来客户服务的多重可能，充分满足客户的不同需求。今年 7 月，平安推出大小福星，减少轻症赔付责任、件均保费降低 1000-2000 元，拉开产品梯度，进一步细分客群，有利于率先抢占具有保障需求、 但收入有限的部分群体，储备客源。

3.3.2 生于忧患 2——储蓄险高歌猛进，保障险同步推进

我国人身险行业尚处于发展阶段后期，消费习惯和产品预定利率 导致短期储蓄险在红利期迅速壮大。定期寿险和终身寿险经过 90 年 代的简短发展后，央行 1996 年开始连续 7 次降息，1 年期存款利率由 1993 年的高点（10.98%）直线降至 1999 年的 2.25%，原保监会避免 新一轮潜在利差损的出现，将寿险产品的预定利率下调至 2.5%。为提 升产品竞争力，投连险、分红险、万能险等具备财富管理属性的新型 寿险产品应运而生，并在此后多年持续占据寿险的半壁江山。

从总保费来看，1）分红险和万能险占比 50%+，近年主要以分红 险为主。①2010 年，平安寿险前五大产品中，万能险占据 4 席，此后 已不见其踪。主 要系 2011 年起，银保渠道转型开启，万能险占比 2009 年触及高点（43%）后下滑至 2018 年的 19%，除 2015 年万能险预定 利率放开后的短暂反弹（30%），近年来万能险占比始终保持在 20%左 右，稳健经营。②分红险占比持续维持在 40%左右，为寿险主力险种。 2011 年起，前五大产品中，分红险独占鳌头，占据 4-5 席。而平安分 红险大多为 3/5/10 年期交产品，预定利率 2.5%，件均高、负债成本低， 且保险期间长（15 年或终身），尽管价值率有限（预计约 20%左右） ， 但低负债成本有助于降低公司潜在利差损风险。

2）2013 年，原保监会放开普通寿险预定利率，传统寿险和长期 健康险自此开始不断壮大，占比从不足 2012 年的 5%左右分别提升至 2018 年的 18%、16%。尽管平安等四大上市险企坚持稳健经营，快速 返还型产品的规模有限，但部分中小险企却借万能险的“东风”实现 规模迅速扩张、并在资本市场频频举牌。2017 年，原保监会发布“134 号文”，规范快返型产品设计、强调回归保障本源。而彼时，主要上 市险企已在保障险领域布局多年：平安 2013 年 10 月便推出 “平安福” ， 2015 年起便已成为前三大主力产品，保费规模增长迅猛。产品的持续 升级和长久期产品对品牌力的要求，使主要上市险企在长期保障型产 品领域占据领先优势。目前，寿险产品同质化严重，销售、品牌和服 务也即成为关键。经过长期系统性培训，平安代理人质量显著优于同 业；同时，全流程服务突出、品牌力强，有望保障险角逐中拔得头筹。

长期以来，平安坚持多元化、均衡化发展战略，未因高价值而单 一发展保障险（长期保障型产品占比低于同业，2018 年太保 50%、新 华 60%），也未因快速扩规模而过多发展短交储蓄险（银保转型果断、 趸交两年压降 200 亿元，并未追赶万能险风潮） 。首年保费中，平安 长期保障型2、短交储蓄型3、长期储蓄型产品首年保费分别维持在 40%、30%-35%和 6%左右，2018 年 NBVM 分别 95%、55%、18%，但 长期保障型NBVM显著高于短交储蓄型，直接导致NBV占比拉开差距： 2018 年保障、短储、长储 NBV 分别 490、76、52 亿元，占比 68%、 10%、7%。而友邦主力产品为高价值的长期保障险（重疾+终身寿） 和长期储蓄险（分红+终身寿），NBV 占比旗鼓相当：分别为 40%-45%、 35%-40%左右。产品结构更优，使得友邦总体 NBVM（60%）高于平 安（44%）。目前，平安短储产品已充分发展、NBVM 提升不易，长期 保障险和长期储蓄险的 NBVM 已处于较高水平，因此，未来 NBVM 的 提升主要看储蓄险结构的优化。截至 19H，平安长期储蓄险新单占比 6%(YoY+2pct)、短期储蓄险新单占比 30%(YoY-7pct)，储蓄险期限结构 的优化助力 NBVM 提升，19H 储蓄险 NBV 占比 24%(YoY+5pct)。

从行业来看，长期储蓄险与长期保障险双双缺位、短期储蓄险需 求仍在，平安多元化、均衡化的发展战略符合现状要求。同时，由于 中国内地大多数消费者的保险意识尚需培养、购买力有限，且市场尚 需开拓，因此平安亦无法直接效仿友邦、保诚“长期储蓄险+长期保 障险”的单一模式，仍需继续以“长期储蓄险+长期保障险”等长期 价值产品为主、“短期储蓄险+短期保障险（如医疗险、意外险）”等 短期获客型产品为辅的战略，方能够在保持业务价值增长的同时，获 得客户增量，进而持续开发客户、提高客均利润。

3.4 NBV 的确定性增长与 VIF 的持续贡献共振，EV 将保持稳增之势

从险企绝对估值来看，考虑新业务未来成长性的情况下，保险公 司的长期评估价值 AV=内含价值 EV+新业务倍数 N*新业务价值 NBV， 新业务倍数也即未来 NBV 的增长空间。不考虑未来成长性的情况下 （也即 N=0） ，AV=EV=有效业务价值 VIF+调整后净资产 ABV。

3.4.1 对标友邦，平安新业务倍数存在明显不合理

2018 年4友邦 EV 为 545 亿美元、NBV 为 40 亿美元，平安寿险 EV 为 6132 亿元、NBV 为 723 亿元；截至 2019 年 9 月 6 日，友邦、平安 寿市值分别为 1235 亿美元（以当日汇率折算） 、9685 亿元（由于寿险 业务营运利润、EV 占比均 60%+，寿险市值以中国平安 A 股总市值的60%计算），则友邦、平安寿对应的新业务倍数分别为 17x、5x。

中国内地保险行业尚处于发展后期阶段、平安年化新单增速更 高，平安寿险新单增长大概率优于友邦，即使未来增速换挡，新业务 倍数也至少为 10。一方面，除行业调整期外，平安寿险年化新单年复 合增速显著高于友邦。截至 2018 年，平安、友邦年化新单分别 1447 亿元、68 亿美元，2008 年以来 CAGR 分别 21%、11%。另一方面，截 至 2018 年，我国寿险深度 2.7%、寿险密度 225 美元/人，远低于美国 （2.8%、1674 美元），消费者的保障、养老等需求仍较大，因此中国 内地保险潜在市场空间远大于中国香港。根据中国香港保险业监管 局，2016-2018 年中国内地访客保险购买规模分别 727、508、476 亿 港元，19Q1 为 128 亿港元，预计全年约 500 亿港元左右。同时，友 邦中国业务在友邦年化新单费中占比不足 20%，即使友邦中国和中国 内地消费者赴港购买保险使友邦得以享受中国内地行业红利，这部分 市场也较为有限。平安寿险深耕中国内地市场、代理人实力强劲、渠 道下沉充分，将更易抓住行业红利，实现新单保费持续增长。假设平 安寿险未来仅有 30 年新单流入、新单结构与当前保持一致，且未来 30 年 CAGR 降至 10%（友邦当前水平），则其新业务倍数应当与友邦 基本持平（也即 N=18，此时平安寿险市值应有 1.9 万亿）。谨慎起见， 假设平安寿新单未来 30 年 CAGR 仅 6%，则新业务倍数至少为 6，对 应平安寿市值 1.05 万亿，较当前市值（0.96 万亿）有 10%的增长空 间。

3.4.2 精算假设谨慎、NBV 确定性增长、VIF 不应折价，EV 将稳增

平安绝对估值与相对估值均较友邦存在折价。从相对估值来看， 平安寿险 PEV 约 1x-1.5x，而友邦 PEV 约 1.5x-2x。从绝对估值来看， 谨慎假设下，平安寿险新业务倍数为 6，以当前市值计算，对应 2018 年 EV 仅 5347 亿元（远低于披露值 6132 亿元）。而 ABV 本身足够谨慎， 因此，折价主要来自于 VIF。当 N=6 时，VIF 仅为 3218 亿元，仅为披 露值的 80%。

除行业 2011-2013 年以及 2018 年的调整期外，平安寿险新单和 NBV 增速始终高于友邦 10pct 左右。从 EV 来看，由于存量业务体量较 大，NBV 在期初 EV 中占比仅 10%左右，对 EV 的影响有限。因此，平 安 EV 增速受行业调整的影响不大，平安 ROEV、EV 增速长期高于友邦 10pct。经测算，19H2 业务结构一定、NBVM 一定的情况下，即使新 单负增长 6%，也可实现 NBV 正增长；同时，长端利率企稳，投资结 构的多元化与 NBV 的确定性增长共振，EV 将实现稳定增长。预计平 安寿险 2019 年 NBV 增速将在 9%左右，悲观假设下（投资收益率较基 准-50bps），2019 年 EV 增速约 15%；中性假设下（实现基准投资收益 率），2019 年 EV 增速约 19%。因此，从相对估值来看，平安寿险业务 不应较友邦存在折价。中性假设下，给予平安寿险 1.9 倍 PEV，则对 应寿险市值 1.17 万亿，较当前市值（0.97 万亿）有 20%的增长空间。

VIF 的折价主要出于市场对精算假设的质疑。平安精算假设谨慎， 营运与投资均对 EV 产生正贡献，且长期均衡于假设，其 VIF 不应当 被折价。通过对风险贴现率、死亡率、重疾发生率、投资收益率、退 保率等精算假设进行对比后，我们发现，除投资收益率假设外，平安 的精算假设均较为谨慎。从投资收益率假设来看，友邦随市场而调整， 偏差率的波动性相对较小，年均投资偏差率约 0.5%。但平安投资收益 率基本固定在 5%-5.5%，但总体投资能力较中国内地同业突出，投资偏差总体对 EV 呈正贡献，平均投资偏差率 1.8%。从营运偏差来看， 友邦、平安的管控效率较高；同时，精算假设审慎，使得实际死费差 和退保率等指标长期优于假设。因此，能够长期实现营运正偏差，平 均营运偏差率均为 0.6%，显著高于同业。

友邦主打长期保障险和长期储蓄险，同时，其投资收益率假设随 市场变化适时调整，因此对投资收益率的敏感性显著低于中国内地险 企。而对死亡率、发病率的敏感性较高。随着产品结构的逐步调整， 平安近年来以负债成本较低的分红险和长期保障险为主力销售产品， 分红险投资敏感性中的 70%转移给投保人，而保障险考虑重疾恶化因 子。因此，平安 NBV、EV 对投资的敏感性下降、对发病率的敏感性提 升。

假设出现股债双熊、经济下行的极度悲观情况，平安投资收益率 比假设低 100bps，同时死亡率和发病率上升 10%，当极度悲观情况发 生时，股东要求的资产回报率通常会下降，假设险企同步调降风险贴 现率 50bps，则此时平安寿险 2018 年 EV 为 5165 亿元。而近年来， 平安寿险 NBV 中，死费差、利差占比分别保持在 66%、34%，长期保 障型产品分别 75%、25%，死费差占比的高位企稳将使投资敏感性保 持稳定。即使不调降风险贴现率假设，平安寿险 2018 年 EV 也有 5009 亿元，此时 1.9 倍 PEV 对应寿险市值 0.95 万亿，基本与当前市值（0.97 万亿）相符。目前上市险企负债成本不足 3%，且即使极端悲观情况 下，也大概率不会产生利差损；同时，拉长久期来看，险企普遍可实 现总投资收益率 4%以上，因此，平安寿至少应当维持目前估值水平。

4 产险业务：保持承保盈利下的快速赶超

险种设置齐全，保费快速增长，各险种均实现持续盈利。截至19H， 平安产险保费收入 1305 亿元(YoY+10%)，2007-2018 年保费 CAGR 逾25%；市场份额高达 21%（较 2007 年增长 11pct），位居第市场二。持 续实现承保盈利，综合成本率长期优于同业 2-3pct。但归母营运利润 占比由 2017 年的 14%降至 11%，主要由于承保利润增速下滑所致。

4.1 渠道优势助推市场份额提升，持续实现承保盈利

4.1.1 利润占比降低，但业务规模迅速扩大

由于新车销量负增长、车险增长放缓，19H 平安产险保费增速放 缓至 9%，较上年末-6pct，但仍高于同业 2-4pct，高于行业平均增速 4-5pct；同时，市场份额已从 2000 年的 8%提升至 19H 的 20%，与人 保财险之间的差距不断缩小，具体来看：①2008 年以前，市场份额相 对稳定，基本维持在 10%左右。②2008-2011 年，市场份额由 11%迅 速攀升至 17%，主要获益于车险电销渠道的推出。2007 年，平安推出 电话营销渠道并迅速在全国推广。使得投保方便快捷的同时，私家车 车主可享受最多 15%的保费折扣，平安产险在电销渠道助力下迅速抢 占市场份额。③2012 年至今，不断优化理赔服务、大力开拓非车险业 务，市场份额稳步提升至 20%，与人保财险的差距已缩小至 13%。

获益于科技优势，持续实现承保盈利。截至 19H，平安产险综合 赔付率、费用率分别 59%(YoY+2pct)、37%(YoY-1pct)，“报行合一”从严，费用率显著下滑；科技助力赔付率保持相对稳定，助力承保盈利。 凭借优秀的定价、风控、定损能力，科技加码之下，除 2006-2008 年 外，平安产险持续实现承保盈利。这三个年份均具有特殊性：①2006 年车险快速发展，但业务品质有所下降，使产险出现承保亏损。② 2007 年市场竞争激烈，公司加大对优质业务的投入以压降赔付率，但费用 率亦同比例上升，综合成本率基本稳定在 102%。2008 年，两次重大 自然灾害导致赔付支出增多；同时交强险基础费率下调，两相作用下， 直接导致赔付率抬升（2008 年交强险案均赔款同比+19%），致使综合 成本率高高达 104%，连续三年承保亏损。近年来，在 AI 助力下，定 损更精准、理赔更高效，19H 赔付率上升我们预计主要由于车均保费 略有下滑+索赔案件略有上升。AI 定损核赔、汽车后市场整合，将助 力赔付成本得到有效控制，持续实现承保盈利。

减税新政下，超额所得税对净利润的压制作用解除，将拔升 ROE。 根据券商中国，2018 年产险行业综合成本率 100.13%，连续 8 年的承 保盈利戛然而止，承保亏损达 14 亿元。但平安产险获益于集团科技 优势，精准定损、快速理赔，降低骗保、控制赔付，推动 2018 年平 安产险承保利润 85 亿元(YoY+19%)、税前利润 195 亿元(YoY+3%)。净 利润仅 123 亿元(YoY-8%)，主要受手续费率上升及与业务增长使得所 得税费用增加影响所致。 2018年，产险业务手续费493 亿元(YoY+27%)， 在保费中占比 20%(YoY+2pct)，其中 5%不可在税前列支使得所得税大 幅增长 31%至 72 亿元、所得税率同比增长 8pct 达 37%，拉低净利润。 2019 年 5 月末，财政部发文，人身险、财产险公司手续费及佣金支出 税前扣除比例从 10%、15%提升至 18%，且超额部分允许结转以后年 度扣除。扣除比例提升后，将大大缓解险企的税负压力，进而释放净 利润、支持多元化经营。平安 2018 所得税汇算清缴金额共计减少 19 亿元，直接增厚 19H 净利润，“报行合一”严控之下，19H 主要产险 企业手续费及佣金支出在保费收入中占比均不足15%，无需额外缴税， 助 ROE 抬升、产险估值提升。

4.1.2 渠道为王，线上线下全覆盖

个人代理、电网销与车商三大渠道为支柱，渠道掌控力强。尽管年报披露口径不同，但一般存在较大相关性，我们可据此基本判断渠 道变革：

①早期已具备电网销基因，便于日后持续发力。平安于 2000 年 和 2003 年分别建立 PA18 金融门户网站与财险电话中心，以提供保单 销售、咨询、续保、理赔等多项业务。2003 年，代理人渠道（包括银 行、车商、专业/个人代理）保费占比为 64%，直接销售（包括内部销 售代表、PA18 金融门户网站与电话中心）保费占比 34%，其中 PA18 金融门户网站保费占比 9%。

②电网销发力，迅速强占市场份额。2007 年，平安正式推出电网 销渠道业务后，凭借优惠的价格与便捷的服务迅速抢占市场，一跃成 为产险最主要的销售渠道。截至 2016 年，电网销保费 632 亿元 (YoY+25%)，占比已升至 36%，车商、交叉销售分别 415 亿元(YoY+22%)、 297 亿元(YoY+19%)，占比稳定在 20%、15%左右。

③商车费改深化，设定自主渠道系数，电网销渠道 15%特殊优惠 的优势不再，代理渠道占比直线走高、交叉销售渠道保费稳步增长。 2016 年 7 月，商车费改全国推广，2017、2018 年电网销保费分别 589 亿元(YoY-7%)、270 亿元(YoY-54%)，保费占比大幅下降 25pct 至 2018 年的 11%。渠道系数放开后，个人代理的销售灵活度更高， 2017、 2018 年保费分别 320 亿元(YoY+88%)、574 亿元(YoY+79%)，截至 19H 占比已高达 22%，两年间提升 10pct。平安产险代理人队伍近 15 万人， 直销代表不足 1 万，大量为兼职代理。存在虚假销售不可控、专业性 不足等问题。为此，平安推出“创保网 APP”，对兼业代理进行标准化 培训、实时在线追踪和销售流程管理。人力与管理效率的同步提高推 动个人代理渠道在政策刺激下迅速壮大。同时，在寿险、银行、陆金 所的业务的拉动下，产险交叉销售保费稳增。截至 19H，已达 215 亿 元(YoY+11%)，在总保费中占比 17%，较 2007 年提升 12pct。

4.2 车险：高增后的转型，龙头率先突围

抓住电网销渠道优势，车险规模迅速扩大、市场份额快速提升， 客户粘性高。近年来，新车销量下滑，致使车险保费增速换挡。但与 行业类似，平安车险保费占比约 70%-80%，在产险中占据主导地位。 截至 19H，车险行业保费 3966 亿元，平安车险保费 923 亿元(YoY+9%)， 市场份额 23%，2007-2018 年 CAGR 逾 25%，显著高于行业（18%） 。 为提高存量客户粘性，平安 2009 年推出“万元以下、资料齐全、三 天赔付”的服务承诺，优化客户体验；2014 年起推出 “平安好车主” APP 打通线下平台，与 4S 店、修理厂和保养连锁店深度合作，提供全 面汽车后市场服务。

车险持续实现承保盈利，费改后盈利能力回升，科技赋能助力实 现超额承保利润。车险保费增长的同时，承保盈利性无忧，但承保利 润 2011-2015 年连续下滑，主要由于赔付支出在保费收入中的占比由 2010 年的 44%上升至 2013 年的 53%。2016 年，二轮商车费改全国推 广，原保监会放开商业车险的渠道系数、核保系数，车险保费增速放 缓，市场竞争加剧下，手续费占比逐走阔， 2016-2018 三年内提升 10pct 至 24%。尽管综合费用率上升，但赔付率稳中有降，推动承保利润回 升。业务结构更优（交强险家用车业务占比 82%）、金融科技助力（AI 核保、定损、反欺诈技术），车险赔付率始终处于行业较低水平 （53.9%）。截至 2018 年，车险承保利润 44 亿元(YoY+8%)，承保利润 率高达 2.6%，远高于行业 0.14%的水平。

4.3 非车险：充分发挥综合金融优势，实现快速增长

平安非车险在意健险、责任险和保证险的助力下实现快速增长。 截至 19H，非车险保费 381 亿元(YoY+12%)，19H 增速低于行业（预计 30%+）主要系保证险负增长。总体来看，非车险2007-2018年保费CAGR 逾 20%，优于行业（14%） ；目前在产险保费中占比 29%左右。

1）保证保险是平安非车险第一大险种，业务侧重于贷款保证保 险。保费增速下滑、综合成本率提升，目前业务规模已逐步收缩。截 至 19H，保证保险保费 153 亿元(YoY-6%)，在总保费中占比 12%，综合 成本率 93%。平安早在 2006 年便推出个人消费信用保证保险（也即 “平安易贷险” ）， 此后，积极响应国务院“发展信用保险、短期抵押 贷款保证保险与小微型企业贷款保证保险”的政策，早期主要与银行 的合作。 2015、 2016 年，公司对原有产品结构进行调整使得保费下滑、 进而导致非车险保费整体负增长。2017 年起，随着陆金所业务的放量， 公司充分发挥综合金融优势，开始大力推进线上保证险业务。陆金所 业务风控更严、贷款人更优质，助力保证保险风险更可控、承保盈利 的确定性更高。但随着 2018 年对消费金融业务监管的不断加强，平 安产险出于风控考虑，2019 年起，更为谨慎对待涉及消费金融的保证保险业务，陆金所 P2P 业务的主动转型与 2 月以来保证保险业务的收 缩，加之一贯严格的风控，将助力公司保证保险业务运营更为稳健。

2）企财险保费稳步增长，持续实现承保盈利。截至 19H，企财 险保费 37 亿元(YoY+8%)，在总保费中占比 3%，综合成本率 90%，持 续实现承保盈利。长期以来，企财险市场竞争较为激烈，价格战不断、 市场费率下降，因此企财险保费增速普遍较慢，承保盈利不易。平安 企财险承保标的优质，且不断更新“鹰眼系统”企业客户提供防灾防 损服务和风险监理服务，重大灾害预警与防控行动直接助力风险降 低、实现承保盈利。目前，生态圈业务的金融壹账通主要客群为中小 企业，实现迁移后，客户信息将更全面，便于公司加强风控、精选优 质业务。

3）意健险高增且持续承保盈利。截至 19H，意健险保费 62 亿元 (YoY+40%)，在总保费中占比 5%。其中，意外伤害险占比 92%、综合 成本率 82%，短期健康险规模仅 5 亿元，预计大多为商业健康险，定 价合理、风控严格、赔付可控，总体承保盈利性大概率超同业。

4.4 ROE 测算

ROE=（承保利润+投资收益）/净资产

=承保利润率*已赚保费/净资产+投资收益率*投资资产/净资产

=（1-综合成本率）*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆

近年来市场竞争格局稳定，人保、平安、太保的市场份额稳定在 33%、23%、10%左右，短期内市场格局重塑的可能性不大，保费收入 大概率平稳增长，则已赚保费和总投资资产增幅将有所下滑。因此， 承保杠杆和投资杠杆的增长相对较难。因此，综合成本率是影响产险 业务 ROE 的关键。而平安产险的渠道力、定价能力强大，依托于 AI 定损、理赔，可有效控制跑冒滴漏现象，综合赔付率长期处于较低水 平。未来，随着商车费改的持续推进，费用率得以压降；具备赔付控 制优势的险企将更为突出。同时，减税政策助有效税率降至 20%，平 安产险 ROE 有望保持在 18%+。

5 投资端：稳健与弹性兼备，无利差损风险

5.1 固收助稳健、权益促弹性，投资收益率优于同业

5.1.1 资产配置风格稳健，固收类高占比

由于保险公司负债运营的特性和匹配长久期负债的需求，险企大 类资产配置基本以固定收益类资产为主，权益类资产比重相对稳定。 截至 19H，平安总投资资产近 3 万亿，①固定收益类资产占比 72%（VS 友邦 83%） ，其中定期存款占比 7%、债券占比 45%（VS 友邦 78%） ； ②权益类资产中，股票及权益型基金占比 11%（VS 友邦 12%） ，长期 股权投资占比 3.5%。③非标资产共计 5411 亿元，占比 16%，其中债 权计划及债权型理财产品投资占比 15%，股权型理财产品投资占比 1%。相较于 2018 年末，债券投资占比-0.8pct，股票及权益型基金占 比+1.1pct，长期股权投资占比+0.2pct。我们推断，公司 2018 年以来 加大长期股权投资，或因率先启用 IFRS9，长期股权投资能够保证权 益类资产的稳健性和弹性。

5.1.2 率先启用 IFRS9，总投资收益率波动性或更大

经测算，IFRS9 启用后，股票基金投资中，以公允价值计量且其 变动计入当期损益的资产比例提升，使总投资收益率波动性加大。由 于银行业务体量较大，平安 2018 年便开始执行 IFRS9。在 IAS39 下， 金融资产可划分为 HTM（持有至到期资产）、FVTPL（以公允价值计量 且其变动计入当期损益的资产） 、AFS（可供出售金融资产）和 AR（贷 款及应收款），股票和基金中大部分都计入 AFS。2018 年，平安启用 IFRS9 会计准则，在新准则下，AFS 取消，金融资产划分为 AC（以摊 余成本计量金融资产）、FVTPL 和 FVOCI（以公允价值计量且其变动计 入其他综合收益的资产），公允价值变动直接计入损益的资产比例抬 升，导致投资收益率与利润波动更大：①总投资资产中，2018 年计入 FVTPL 的资产占比 18.5%（+16.6pct），其中固收 11.2%（+9.9pct）、股 票 2.8%（+2.4pct）、权益型基金 1.6%（+1.6pct）。②固收、股票、权 益型基金的投资中计入 FVTPL 的比例分别从 2%、4%、0.2%大幅上升 至 14%、30%、100%。因此，尽管险企 2018 年股票+权益型基金占比普遍维持在 10%左右，但平安的总投资收益率波动更大：IFRS9 下为 3.7%、IAS39 下为 5.2%，影响总投资收益率的稳健性。

长期股权投资保障险企获取长期稳定的回报，进而降低 IFRS9 下， 股价波动对投资收益的影响，降低总投资收益率的波动性。目前，平 安长期股权投资均使用权益法计量，被投资标的每年股价变动不影响 投资收益，而按照持股比例将应享有被投资单位的净损益确认投资收 益，应享有的被投资单位其他综合收益确认其他综合收益，同时调整 长期股权投资的账面价值。2018 年，公司多次增持华夏幸福，持股比 例达 25%，为第二大股东。实现保险资金与优质不动产匹配的同时， 降低了总投资收益率的波动。

5.1.3 稳健与弹性兼备，投资水平行业领先

平安投资收益率水平为行业佼佼者。截至 19H，平安 IFRS9 下总 投资收益率为 5.5%(YoY+1.5pct)、净投资收益率 4.5%(YoY+0.3pct)， 。友 邦总投资收益率 7.2%(YoY+3.6pct)。

友邦总投资收益率大多数时间高于平安及其他中国内地险企，主 要由于权益类资产的弹性所致。1）固收类资产配置方向主要包括国 家债券及企业债券，并大多数投资于美国及亚太区市场（日本除外）， 主要购入与保单货币配对的债券（即将美元资产用于支持美元负债， 而港元资产用于支持港元负债）。友邦固收类资产有相当比例配置海 外债券，保证了投资的稳健性和长资产久期，但收益率相对较低。而 中国内地固收类资产由于尚处于经济发展的红利期，收益率更高，故 中国内地险资固收类资产收益率普遍高于友邦。2）权益类资产在权 益类资产配置上，中国内地险企投资范围相对受限，原保监会对权益 类资产投资有明确限制——根据最新规定，保险机构投资权益类资产 的账面余额不超过上季末总资产的 30%。而根据友邦产品说明，储蓄 险的长期投资策略中，预计股票类资产按照产品的不同，目标配置比 例一般为 15%-35%或 20%-40%；保障险一般为 25%-45%或 20%-50%， 剩余为债券及其他固定收入工具。具体来看，股票类资产可包括上市 股票、互惠基金、商业/住宅物业的直接/间接投资，并主要投资于亚 洲市场。与中国内地险企类似，友邦权益类资产占比始终保持在 11%左右，但权益类投资收益率的弹性更大，主要由于两地股票市场表现 各异，而中国香港股票市场多数时间能取得相对收益，带动友邦总投 资收益率提升。

5.2 资产负债久期错配情况优于同业，但估值仍受压制

拉长资产久期，有效降低久期错配风险。一方面，由于险企负债 经营，且负债端以长期负债为主、资产端以固定收益类为主，若资产 期限短于负债期限，则资产负债久期缺口较大，使得险企面临短期投 资到期再投资的风险，若无合适资产相匹配，则险企将面临流动性风 险（无资产履行相应义务）。另一方面，险企负债期限长，对利率的 敏感性高；而资产端短期投资对利率敏感性更低，资产与负债的价值 随着市场利率波动而波动。市场利率下降时，保险合同准备金计提增 多，而同时资产价值下降，若险企资产价值<负债价值，则会产生利 差损风险（再配置资产收益率无法覆盖未来潜在支出）和偿付能力风 险。因此，险企需要进行资产负债匹配，实现资产负债在期限结构、 数量以及收益率结构与预期利率结构的尽可能匹配，以降低流动性风 险和偿付能力风险。

根据《每日经济新闻》报道，平安目前负债久期 14.8 年，资产 久期 8.2 年，资产负债久期缺口为 6.6 年，较同业更小。截至 2018 年， 以剩余期限计，①平安定期存款久期约 3 年，5 年以上到期占比 1%， 1-5 年到期占比 70%， 1 年以下到期占比 20%。②债券久期约 6 年以上， 5 年以上到期占比 54%， 1-5 年到期占比 32%， 1 年以下到期占比 14%。 根据友邦年报，1 年以下、1-5 年、5-10 年、10 年以上的金融资产占 比分别 5%、10%、16%、45%，经加权，友邦资产久期约 10 年。而保 险合同负债分别占比 2%、9%、10%、79%，负债久期约 15 年，预计 资产负债久期缺口不足 5 年。上市险企在 2019 年 1 月、4 月抓住协议 存款和长债利率高点，加配定期存款、长久期国债/地方债和合适的 非标资产，今年新增资产和到期资产配置压力基本消化。

从流动性风险来看，平安 2018 年需到期再配置的固收类资产占 比约 15%，而友邦仅为 3%。与友邦相比，平安资产负债久期缺口和 到期资产再配置压力更大，主要由于友邦的大类资产配置坚持投资与 保单货币匹配原则，如中国香港、新加坡及中国内地赴港购险的保费 收入实际可配置海外资产。尽管发达市场的长债收益率相对较低，但 可配置的长久期资产选择较多。因此，友邦久期在 10 年以上的固收 类资产占比高达 85%以上，而中国内地险企久期 5 年以上的固收类资 产占比仅约 50%，导致中国内地险企资产久期错配风险高于友邦。

考虑到长端利率或震荡下行（或低于 3%）、权益市场在外部不确 定性加大的情况下保持震荡，我们假设上市险企 2018 年有 20%的非 标资产和债券到期，同时假设新增债券收益率 2.8 %、非标收益率 7.1%、股票+股基收益率 5%，则平安 2019 年总投资收益率高于 5%， 高于目前负债资金成本（不足 3%），仍可获得利差益。

6 分部估值：各项业务均为佼佼者，综合金融应有附加值

平安综合金融模式发展迅速，交叉销售迅速壮大：从传统金融到 五大生态圈的建立，客户迁徙已从早期的核心金融向科技业务单向输 出切换至双向互换，逐步实现生态、科技赋能金融。同时，集团在严 格风控的基础上，通过产险对其他业务的保证保险、保险资金对信托 /券商资管/银行理财的投资等，实现负债端与投资联动。因此，平安 的综合金融业务模式应享有附加值、增厚估值，而非拖累。

目前股价对应 2019-2021 年 PEV 分别 1.4、1.2、1.0 倍。平安寿险 在营运利润中占比 60%+，市场仍以 EV 估值体系给予估值。因此，产 险、银行、证券、信托、金融科技等多项业务，仅给予 1 倍 PB 的估 值。参考行业平均估值水平，对平安进行分部估值：预计公司 2019 年总市值约 1.78-2.06 万亿，公司目前市值 1.6 万亿，尚被低估，维持 强烈推荐评级。

（报告来源：方正证券）

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