零售行业中期投资策略：消费分级，国货崛起；上线加速，强者更强

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一、疫情加速消费者行为变化，消费升级仍为长期趋势

1.1 疫情驱动消费行为或发生不可逆变化

1.1.1 短期影响：消费支出明显下降，必选消费与线上渠道逆势增长

1）新冠疫情导致我国短期内消费总支出明显下降。受疫情防控影响，用人单位停工停 业、个人宅家隔离，导致消费者可支配收入和消费支出均有所下降，2020Q1 全国居民 人均可支配收入 8561 元，扣除价格因素实际下降 3.9%；全国居民人均消费支出 5082 元，扣除价格因素实际下降 12.5%。受此影响，2020Q1 我国社零总额 78,580 亿元， 同比下降 19.0%，2 月受疫情打击最大，社零总额下降 20.5%，3、4 月降幅逐月收窄， 出现回暖迹象，4 月社零总额同比下降 7.5%。

2）疫情促使消费结构变化，必选品逆势增长。受疫情下消费者隔离在家、餐饮停业、 可支配收入下降等因素影响，必选品在疫情期间消费支出占比增长明显，从社零分品类来看，2020 年 4 月限额以上粮油、食品同比增长 18.20%，日用品同比增长 8.30%； 相比之下，可选品消费支出大幅下降，4 月可选品同比增速虽有回升但仍然为负增长， 服装鞋帽针纺织品同比下降 18.50%，金银珠宝同比下降 12.10%。

3）消费者加速向线上渠道转移，线上渗透速度远胜以往。2020Q1 线上零售增速随社 零整体下滑，但降幅远小于社零整体，2020 年以来线上零售占社零总额比重明显提升， Q1 线上零售占社零总额达到 23.6%，比上年同期提高 5.4 个百分点，截止 4 月底已达 24.1%。分品类看，各品类的线上增速在疫情期间也大多有明显提振。总体来看，零售 线上渗透速度远胜以往。

4）品质和卫生成为消费者购物的最重要考量因素。受疫情影响，消费者的消费观念发 生变化，对于产品的质量安全关注度高涨。据《第三只眼看零售》调查显示，疫情影响 下分别有 37.6%与 34.4%的消费者将品质与卫生视为购物时的决定因素，即使是低收入 人群也愿意为质量有保障的商品买单。

1.1.2 长期影响：线上消费习惯或不可逆，健康消费重视度将持续提升

1）线上化消费惯性或不可逆。经济学家杜森贝里提出，消费者消费习惯的不可逆性称 之为棘轮效应，消费决策一定程度上取决于消费习惯，而习惯一旦形成，就易于向上调 整，难于向下调整。疫情驱动消费者购物渠道向线上转变，线上消费的便捷性容易让消 费者形成习惯效应，这种习惯具有持续性。以生鲜到家平台为例，据《第三只眼看零售》 调查数据，28%的消费者表示疫情以前没用过生鲜到家平台，但在疫情期间发现很好用 并在以后会继续使用，其中 20 岁以下人群及三四线城市的消费者这一特性更为突出。 若以疫情期间开始使用到生鲜到家平台的消费者为样本计算，这一群体的用户留存率高 达 83%。

2）消费者高涨的健康愿望具有持续性，从传统的健康意识延伸到对智能健康的认同。疫情的冲击使得消费者对于健康、安全的需求大幅提升，并对消费者心理产生了持续影 响。根据尼尔森的调查数据显示，80%的消费者表示在疫情过后将继续关注健康饮食， 分别有 75%、60%、59%的消费者表示未来将加大运动和锻炼支出、增加定期体检支 出、增加保险理财支出。同时，消费者的健康意识范畴扩大，对于科技领域的健康产品 关注度提高，智能健康类的产品受到欢迎，分别有 90%、93%、77%受访者已拥有或 计划购买空气净化器、净水器、智能手环。

1.2 中国长期仍处于消费上行阶段，消费升级为大势所趋

长期来看，我国消费整体呈现上行态势，消费结构和消费品质在持续升级。1）消费对 GDP 增长贡献最大：消费对 GDP 增长的贡献率连续 6 年超过投资，成为经济第一拉动 力，2019 年消费对 GDP 的贡献达到 57.80%。与此同时，居民可支配收入不断提高， 生活水平持续改善。2）消费结构优化：2015-2019 年，居民在医疗健康、文教娱乐方面消费需求持续提升，在消费结构中占比分别提升 2%、1%，2019 年医疗健康、文教 娱乐支出均同比增长 12.9%，在所有消费支出品类中增速最高。3）消费品质提升：消 费者在饮食结构上越来越注重健康和营养，谷物等主食消费占比减少，饮食更加均衡； 服务类消费增长强劲，以医疗健康、教育文化娱乐和交通通信为主，并且消费者注重体 验，追求节省时间和获得高品质，愿意为此提高付费。4）消费习惯转变：线上消费发 展强劲，网上零售额逐年增长，在线教育、在线医疗、在线休闲娱乐等体验也不断升级。

随着人们生活水平不断提高，未来消费升级将会持续进行：1）必选品占整个消费的比 重逐渐下降，据麦肯锡预测将从目前接近 30%降到未来低于 20%，随之而来的是可选 品消费占比将持续增长，消费结构不断向发达国家逼近。2）消费品质持续提升，从实 物类消费来看，智能化成为流行趋势，消费者对实物产品的智能性、品牌等需求提升； 从服务类消费来看，消费者追求个性化和品质化，文化娱乐等精神领域需求进入爆发期， 网络零售供给质量不断提升也会驱动消费品质升级。

二、疫情加速消费者转移线上，电商中长期显著受益

新冠疫情使得消费者从线下向线上转移的速度远胜以往，对电商形成长期利好。新冠疫 情对零售的长远影响远胜于对任何其他消费品。国内经过近 20 年的电商发展，2019 年网络零售总额才达到 20%的占比，这次疫情发生后，国内的零售电商渗透率几个月 的时间达到接近 25%的占比，到年底可能会达到 30%的占比，中国零售电商一年完成 了过去 5 到 10 年的发展。疫情对零售的加速，对品牌、电商平台及服务产业链的发展 产生了深远的影响，消费者习惯因此培养，可能会改变企业长期的战略重心，长期视角 下电商企业均将显著受益。

2.1 三大电商：中长期视角均显著受益，马太效应下强者恒强

根据三大电商一季报情况，判断本次疫情对电商影响短期或出现分化，京东受益于自营 物流保持稳健增速，拼多多受益于可支配收入下降 GMV 超预期增长，其他平台短期增 长承压；长期来看随物流恢复速度加快，线上渗透持续上行，利好综合电商平台。

2.1.1 京东：疫情期间社会化物流大幅停摆，京东自营物流体系优势尽显

疫情初期社会化物流停摆情况下，拥有自营物流的京东受影响较小。2020 年第一季度，京东实现营业收入 1462.05 亿元，同比增长 20.75%，其中物流及其他服务收入为 65.85 亿，同比+53.65%；实现营业利润为 23.20 亿元，营业利润率为 1.59%，去年同期盈利 12.26 亿元，主要原因在于物流、为供应商服务等新业务亏损缩减，且京东商城盈利能 力提升。2020 年 Q1 京东活跃买家数达到 3.87 亿人，同比+24.64%，环比增加 2500 万，环比+6.91%。

2.1.2 拼多多：疫情下消费者价格敏感度提升，拼多多 GMV 增速大超预期

疫情造成的停业、停工、失业等情况导致消费者可支配收入下降，从而对商品价格更加 敏感，并尽量减少不必要支出，以低价格、高性价比著称的拼多多受到广大消费者青睐。 2002Q1 拼多多 GMV 达 3026 亿元，同比增速高达 99%，实现营业收入 65.41 亿元， 同比增长 44%。截至三月底，拼多多年度活跃买家数达到 6.28 亿，单季度新增 4290 万，同比增长 42%；平均月活用户数达到 4.87 亿，同比增长 68%；平台活跃买家平均 年度支出金额达到 1842.4 元，同期增长 47%。

2.1.3 阿里巴巴：疫情期间多种措施扶持商家促进消费，不改长期看好趋势

疫情期间阿里巴巴“春雷计划 2020”、“新国货计划 2020”等方式帮助广大企业转危 为机。2020 财年阿里巴巴 GMV 达人民币 7.053 万亿元，突破 1 万亿美元，其中中国 零售市场实现 6.589 万亿元人民币。截至 2020 年第一季度，阿里巴巴全球年度活跃消 费者达 9.60 亿；中国零售市场移动月度活跃用户数达 8.46 亿，同比增长 17.34%，年 度活跃消费者达 7.26 亿，同比增长 11.01%。长期来看，疫情结束后预计随着可选消费 复苏，广告和佣金恢复正轨，同时直播电商有望助力 GMV 增长，同时消费者线上购物 教育窗口期进一步缩短，电商渗透率长期进一步提升，不改对阿里的长期看好趋势。

2.2 直播电商重塑人货场，疫情下直播经济二次爆发

2.2.1 直播电商重塑人货场，提升渠道效率并改善消费者体验

直播电商=直播+电商，直播为工具，电商为基础。直播电商本质是品牌方对私域流量 渴望的体现，电商平台寻求流量，直播平台寻求流量变现的渠道，两者优势互补，直播 为电商带来流量从而达到为电商销售的目的。

直播电商重塑人货场，提升渠道效率。1）人：消费者从主动消费变为被动消费。主动 消费中搜索选品需要一个长时间品牌导入的过程，但被动消费、口碑的传播会大大缩减 用户的购物决策，消费者在直播间里可以以评论的方式加强两者的交互，从而得到个性 化的消费，提升用户体验。2）货：直播电商实现了去中间商，拉近产品原产地的目标。 过去商家需要采购，把货存进仓库然后再上架，而现在这一过程被略去，同时视频代替 了原来的图片展示，以一个更真实和直观的方式展示产品，所以不管从货品的展示还是 货源上，直播电商都更加拉近了距离，缩短了决策时间。3）场：“千里眼+顺风耳” 的功能变成现实。依靠技术和设备的升级革新，商家通过手机直播可以在任何时间任何 场景展示产品，具有很强的时效性。

同时，直播电商解决传统电商存在的部分体验痛点，某种程度上解决传统电商存在的一 些问题，如信息不对称 、用户体验感差、缺少社交体验等。1）传统图文广告模式对用 户吸引力不再，易产生审美疲劳，顾客比货意识降低。与传统图文广告相比，红人直播 带货不仅保障强互动性和实时反馈性，而且缩短了用户的决策时间，提升效率。2）凭 借网红极强的形象化能力，直播带货基于视频能更全面的了解产品与服务、丰富了维度， 解决了直观体验的信息差，所看即所得。3）随着生活节奏的加快，用户对文字图片不 再耐心，比货意识逐渐减弱，此时红人模式优势凸显，其高用户粘性是与达人主播的主 要区别。

直播电商开始于 2016 年，国内美妆直播进入大众视野，淘宝直播上线。淘宝直播引领 了整个直播电商行业，通过供应链能力及流量能力，培养了李佳琦、薇娅等直播达人， 将商品流量转化为红人流量，完美日记等众多品牌也因为直播受益。2019 年为电商直 播的元年，直播与其他行业进行了恰到好处的结合，出现了“直播+”经济：直播+电 商、直播+造星、直播+旅游、直播+体育、直播+社交、直播+综艺、直播+电竞等成为 众多直播平台尝试的方向，其中直播+电商的渗透率正在迅速提升，直播已成为商家越 来越重要的销售渠道。根据调研测算，2019 年直播电商总 GMV 约超 3000 亿元，未来 有望冲击万亿体量，同时 MCN 机构快速发展，目前市场规模超 100 亿元，未来有望加 速放量成长。直播已经成为一种新的带货方式，渗透消费者的日常生活。根据艾媒咨询 报告显示，约有 25%的直播电商用户每天会观看直播带货，约 46%的用户则每周都会 观看电商直播。

电商形式不断变化，表面比拼流量，实际比拼供应链能力。淘宝、抖音、快手三大直播 电商平台陷入三国杀，业务型互联网巨头+流量型互联网巨头根据自身资源禀赋演绎不 同竞合战略。电商直播模式多样化，已经衍生出了多种模式，其中主流模式包含有秒杀 模式、达人模式、店铺直播等。目前淘系内部更注重特卖直播，价格是王道，更依赖供 应链驱动；而其他平台则注重多元化直播，商品是王道，同时更依赖人设驱动。

2.2.2 疫情下电商直播迎来二次爆发，各大电商平台加速布局

阿里：3 月 21 日，淘宝直播开启首个“直播购物节”，1 万个线下门店将集体开播， 借助“直播万人团”等创新方式。随着淘宝直播节开启，淘宝直播上的明星迎来一轮爆 发，欧阳娜娜等明星入驻淘宝。淘宝直播节期间，纺织服装、轻工日用、食品饮料行业 参与直播的品牌数位居前列，分别占比 32%、20%、15%。2020 财年淘宝直播带动的 GMV 同比增长超 100%。拼多多：市长直播+同城直播打造直播新模式，2 月 10 日起， 拼多多在全国率先开启了“政企合作，直播助农”，探索“市县长当主播，农户多卖货” 的电商助农新模式。截至 5 月 14 日，相关助农专区和活动共计成交 1.4 亿单，卖出农 副产品总计超过 8.5 亿斤。5 月 20 日，国务院扶贫办和拼多多正式启动“消费扶贫百 县直播行动”。京东：破次元壁电商直播，打造 3C 垂类直播基地。3 月 18 日，汰渍 品牌双大使任嘉伦和二次元虚拟歌手洛天依首次同框进入汰渍直播间进行直播宣传，一 个小时的直播，微博阅读量超过 1 亿，原创讨论人数迅速过万，互动次数超 6000 万。 京东打造的首个 3C 垂类直播基地已经有联想、微软、戴尔、西部数据等 21 个电脑数 码领域头部品牌入驻，300 余家电脑数码线下店将参与京东 618 线上直播。

2.3 疫情驱动生鲜电商平台快速发展，盈利能力显著增强

疫情下生鲜等必选品销售明显增长，线上销售占比快速提升。受疫情下消费者隔离在家、 餐饮停业、可支配收入下降等因素影响，生鲜等必选消费品在疫情期间销售增长明显， 据《第三只眼看零售》调查，疫情影响下的消费支出品类中生鲜食品占比达 31%，为 所有品类最高。从生鲜购买渠道上看，疫情期间线上渠道占比明显提升，春节后 30 天 （2020 年 2 月 3 日-3 月 3 日）生鲜电商活跃用户规模近 7 千万，同比增长 57.6%，生 鲜电商行业人均使用时长涨幅超过 20%，且新用户的整体留存率高达 83%。同时消费 者对生鲜预包装的接受度普遍提高，其中 50 岁以上的消费者态度转变比例最明显。

生鲜平台用户快速增长，订单量与客单价提升驱动盈利能力增强。前置仓方面，头部玩 家每日优鲜、叮咚买菜 2020 年 2 月 APP 的月度和日度活跃用户数量均实现快速增长， MAU 分别为 1053.62 万/1521.54 万，同比分别为+110.22%/+352.69%，3-4 月活跃用 户数有所回落但整体依然保持较高水平。同时订单量与客单价的提升带动公司盈利能力 明显增强。以叮咚买菜为例，公司在疫情高峰期客单价由 60 元提升至 100 元，测算单 仓销售额环比提升约 2.5 倍，带动公司净利率大幅提升，公司二月份首次实现盈利。

仓店一体模式初显优势，全渠道融合加速发展。新零售代表盒马全面退出盒马小站，发 展 mini 业务，加大仓店推进力度。疫情期间平台活跃用户和留存率均有提升。2020 年 2 月盒马 APP 平台的 MAU 为 1798.12 万，同比/环比分别为+80.01%/+15.11%，2 月 人均单日使用时长/7 日活跃用户留存率分别为 10.37 分钟/39.41%。

2.4 商家积极布局线上，有赞等 SAAS 工具商受益

疫情期间线下门店客流大幅下降，促使商户加速向线上平台转移。由于疫情期间实体门 店大量关门歇业，很多原本对线上渠道并不重视和还在犹豫的实体商户，产生了强烈的 线上需求，但又缺乏线上的经营能力，于是通过 SAAS 工具商进行线上转型，扩展销售渠道。

以有赞为例，作为头部 SAAS 工具商，有赞在疫情期间帮助传统线下商家打造线上经营 能力，帮助众多商家实现了线上业务的快速增长、减少了疫情带来的损失，因而实现了 新增商家数量大幅增长及收入的大幅提升。2020Q1 有赞新增付费商家数量 13,987 个， 同比增长 84%。有赞总收入达 3.7 亿元人民币，同比增长 48.9%，其中 SaaS 及延伸服 务收入 2.6 亿，同比增长 78.3%。

三、疫情加速线下龙头数字化转型，集中度提升为大趋势

3.1 疫情加速线下企业数字化布局

3.1.1 超市：疫情培养到家消费习惯，实体商超加速发展到家业务

疫情期间消费者外出不便，大量餐饮需求转向家庭消费，尤其表现为生鲜产品需求的提 升，线下实体商超通过构筑线上线下融合的消费场景，深化供应链整合，建立全渠道布 局，线上销售占比明显提升。疫情成为线上消费的催化剂，长期来看线上渗透趋势向上， 预计线上+线下双线运营将成为未来线下商超的主流发展模式。

（1）高鑫零售：到家业务发展驱动整体同店高增长

疫情期间线下流量向线上转移，公司线上业务带动整体同店增长。疫情期间公司整体同 店表现良好，公司一季度同店高单位数增长，其中 3 月份同店增长 10%以上。客单价 方面，疫情前淘鲜达线上业务客单价约为 63 元，疫情期间增长明显。其中 1 月客单价 78-79 元，2 月 109-110 元，3 月回落至 80 元左右，但较 2019 年的 63 元仍有大幅提 升。订单数方面，2019 年淘鲜达日订单数大约为 640 单，今年 1 月份平均每店每天线 上单量超 700 单，2 月超 600 单（受限于运力不足），3 月和 4 月分别为 930 单和 890 单，均显著高于 2019 年平均水平。

（2）永辉：积极发展到家业务，线上占比显著提升

公司积极推进到家业务发展，2020Q1 公司到家业务实现销售额 20.9 亿元，同比去年 增长 2.3 倍，占比大幅提升 4.5pct 至 7.3%。疫情期间，公司通过建立微信社群服务， 推广 APP 等方大力发展到家业务，平台用户活跃度 2 月份实现 64.31%增幅。永辉强 大的供应链管理能力和高 SKU 保障线上业务发展，公司线上业务占比稳步提升，3 月 份永辉生活 app 占到家业务比重已提升至 56.86%。2020 年公司计划深度推进线上业 务布局，实现线上百亿销售规模，新增千万级 APP 注册用户。

（3）家乐福：疫情加速线上业务发展，苏宁赋能成效显著

苏宁赋能下，公司通过苏宁易购 APP、家乐福小程序、苏宁小店 APP 三大流量入口快 速发展到家业务。家乐福 APP 2 月份先后推出“三公里小时达”、“同城配”业务， 服务范围从三公里扩大到 10 公里，覆盖全国 51 个城市。截止 2 月 25 日，每个门店线 上订单达到 500-600 单左右，部分门店超过 1000 单，环比增速基本保持 20%以上，同 比增速保持 200%以上。订单数增长带动线上收入增长，线上收入占比同期由 4-4.5% 上升至 10%以上。

3.1.2 百货：百货企业先后开启直播新模式，老树开新花引入平台新流量

受疫情影响，消费者难以实现到店体验，百货企业纷纷转换思维展开自救，在直播带货 中寻求商机，直播保障了百货商家与顾客密切沟通，提升顾客购物体验，线上获客能力 稳步提升，成为疫情下重要引流窗口。

（1）天虹股份：疫情催化直播模式留存引新，带动线上业务实现高增长

疫情期间，受限于目标顾客无法到店，公司积极推进直播带货模式，通过线上平台与老 顾客维持密切沟通，并进一步拓宽流量入口。一季度公司线上销售占比 10%左右，其 中 2、3 月份占比高达 30%。疫情下公司启动直播带货模式，直播转化率较高，效果良 好，超过 1000 名导购通过微信小程序直播带货，多场直播实现超百万业绩。同时，公 司与众多品牌方达成合作关系，欧莱雅集团曾授予公司线上 A+级授权，预期将吸引更多品牌方加入。未来公司将进一步优化直播线上布局，包括推进全员直播、优化直播产 品、平台互动、用户体验等。

（2）重庆百货：数字化转型显成效，加速直播和线上商城布局

公司坚持推进全面数字化转型，通过打通流量、交易、会员，促使线上线下双线融合， 逐步实现跨品类、跨时间的人货匹配，截至今年 5 月份，公司百货线上 O2O 销售占比 约 5%，电子会员占比合计达到 38%左右，数字化会员成为支撑公司线上线下业务转化 的基础。未来公司将通过线上商业流通渠道构建科学布局，加速布局直播板块和线上商 城。具体包括：搭建“重百云购”平台，建立独立的微商城；优化线上运营功能，开展 微信群、小程序直播环节；加强会员数据的挖掘和分析维护等，最终形成完整的线上闭 环。

（3）王府井：抖音直播带货热度高，线上商城高速增长

公司积极布局线上业务，并发展以店员为主的小程序直播模式，初次入驻抖音便反响强 烈。一季度公司线上业务增长速度较快，约占整体份额的 10%。疫情期间，公司尝试 发展以店员为主的小程序直播模式，首次入驻抖音便受到高度关注，引流效果良好。2 月 28 日，株洲王府井百货宣布入驻“抖音小店”平台，首次尝试抖音直播带货。同日 下午，10 多家零售大牌开始在株洲王府井官方号上，连续不间断专场直播。本次王府 井抖音线上直播，观看人数突破 83 万，获赞数超过 70000 人次，账号累计增粉 6 万， 商品总销量超 3000 件，销售额超过 240 万元。

3.2 疫情加速行业集中，深度利好零售龙头企业

中国零售市场近十年一直呈现碎片化状态，产业集中度低，缺乏龙头企业。据欧睿数据 显示，2019 年我国超市 CR5 和 CR10 占比分别达到 46.30%和 59.50%，虽较 2010 年 的 35.60%和 51.20%分别增长了11个百分点和 8个百分点，但 2018 年中国大卖场 CR5 市占率为 45.80%，相比于美国的 100%仍有较大差距。

我国零售业竞争格局分散的原因主要包括：1）地域消费差异和地方政策优势利好区域 性超市。我国幅员辽阔，不同地区消费习惯差异明显，全国定位的大型超市企业难以精 确把握消费者需求，且早期受限于资金不足，发展初期必须首先考虑企业生存问题，因 此大多选择精耕细作，区域领先的发展战略。同时地方零售企业更加具备当地政策和资 金优势，消费者依赖性较强，容易形成区域优势壁垒，阻碍全国连锁龙头进一步向下延 伸发展；2）海量不太规范的小规模经营者。2019 第四次经济普查数据显示，我国个体 经营户超过 6000 万个，加上以个体户为主体的各类小店超过 1 亿，其中 58%是夫妻店 和亲友店，海量小规模经营者分散了我国零售业格局；（3）竞争型市场培育时间不足。 1910 年超市业态最早出现在美国，而我国超市行业发展时间短，从 1980 年国营菜场 兴起至今，与美国等发达国家有超过 50 年的发展差距。

疫情催化零售行业并购重组，加速优秀的龙头企业兼并收购。疫情催化下超市加速布局 线上，行业迎来深度整合转型期，稳固的生态体系和完善的供应链管理价值凸显，头部 企业市占率将得以大幅提升。1）龙头企业推进线上布局，线上引流效果良好，提升企 业综合实力。疫情期间，线上消费市场红利空间逐渐显现，已有门店基础且供应链比较 成熟的零售商，特别是有着稳固现金流和资本支持的龙头企业纷纷推进线上业务布局， 线上成为流量关键入口。疫情期间，线上业绩大幅增长，助力企业综合实力提升，进一 步提升市场占有率。2）疫情严重打击小规模经营者，加速行业集中度提升。疫情迫使 小规模经营者大范围退出零售市场，主要原因包括：1）线下客流量显著下降。一方面 消费者出门受限，小规模经营者缺乏资本布局线上，面临大量客流损失；另一方面，消 费者对于食品品质卫生要求提升，大型零售商更具竞争优势。2）受限于规模小、抗风 险能力弱、利润率低等因素，租金和人力成本导致资金链濒临断裂；3）疫情对零售商 供应链管理提出较高要求，疫情下小规模经营者逐渐暴露出在物流配送和供应链管理上 的短板。

多批零售企业面临破产危机，龙头零售商有望借助小规模经营者渗透下沉市场，提升市 场份额。据淘数科技数据显示，2020 年 1-2 月，我国有 24.7 万家企业倒闭，其中批发 零售业的企业倒闭数量最多，有 8.5 万家，占比 34.4%。以全时为例，5 月 11 日，全 时便利店宣布北京区域所有门店将结束经营，这是继 4 月天津大规模闭店后的第二轮倒 闭，正式宣告全时的死亡。小规模经营者的退出为龙头零售商并购重组提供了众多优秀 标的，由于小规模经营者大多扎根于本地市场，且一些连锁店已经初具规模，有固定的 消费客群，并购后可以辅助龙头企业渗透下沉市场，进一步提升业绩表现和市占率。后 疫情时代，行业集中度将面临新一轮的提升。

近几年零售行业并购浪潮不断兴起，行业面临深度整合转型，利好头部企业。近年来， 零售行业并购浪潮涌现，行业集中度得以提升，以物美为例，2006 年，物美就曾通过 托管、收购、重组等方式入股北京超市发、京北大世界等全国 20 多家商业企业的 400 多个网点，截止目前并购支出已经超过了 200 亿。2019 年 10 月 11 日，公司收购麦德 龙中国，预计最迟在 2020 年第二季度完成交割。同时参与重庆百货混改，以增资方式 入股重庆商社集团，进军西南市场。物美通过频繁并购扩大规模优势。

3.3 区域零售龙头逐步回归主业经营，ROE 有望持续回升

区域零售龙头企业在当地往往具备强大的资源优势，不少零售企业涉足地产开发等其他 业务，导致零售主业缺乏重视，零售业务净利率较低。目前从投资和销售等方面的数据 看，房地产整体的投资回报率或已步入下行周期。房地产等其他业务投资回报率的下降 带动零售公司回归主业经营。以步步高等为例的零售公司开始回归零售业务，回归后， 公司净利率有望逐步回归行业水平，ROE 有望迎来长期上行期。

步步高：聚焦超市+百货主业，回归商业零售传统。过去十年步步高的董事长王填先生 将精力主要放在了商业地产的发展，将超市等核心业务交给国际化的职业经理人团队打 理。在房地产周期下行背景下，2019 年王填先生重新回归商业零售。公司内部基于战 略复盘做出两个重要战略调整：一是从“多业态”发展回归“超市+百货”核心业态， 并主要聚焦于超市发展，步步高取消便利店事业部，将服装和餐饮等不产生盈利的辅助 业态进行剥离，由此可减少几千万亏损；二是从五省区纵深转变为四省区深耕，步步高 参与重庆百货混改，重庆地区门店完全转给重庆百货，预计减亏 8000 余万。步步高回 归主业经营后，2019 年净利率同比增加 0.05%至 0.92%，未来净利率有望进一步提高， ROE 也有望逐步提升。

重庆百货：未来更加注重超市与百货主业发展，混改带来经营效率提升。重百目前形成 了百货、超市、汽贸和电器等多业态发展的经营格局，未来将会把发展中心聚焦在超市 和百货。超市方面，重庆百货混改引入物美系、步步高系，实现管理和技术改进以及协 同效应，物美系下的麦德龙采购资源协同对公司商品配置等提供极大支持；同时借助多 点提供的零售管理系统，重庆百货逐步实现细节管理和全面数字化改造，综合改善公司 盈利能力，提升毛利水平。重庆百货加速超市发展，预计 2020 年将实现不低于 20 家新开店规模，2021 年计划连续两年每年不低于 70 家新开店。百货方面，公司将进行全 面数字化转型，搭建经营平台，推进类购物中心和购物中心发展，提升存量和增量市场 占有，预计利润将保持不低于两位数的提升。近年来重庆百货净利率逐年增长，对标行 业仍有较大的提升空间。

四、新消费和新渠道催生新品牌崛起

新的消费需求、新的传播方式、新的消费渠道的出现必将催化新品牌的诞生。从历史上 看，淘宝的兴起孕育了御泥坊、韩都衣舍等淘系品牌；微信微商的兴起也曾带动思埠、 俏十岁等微商品牌崛起。2019 年以来，以完美日记、元気森林为代表的网红品牌基于 微信、抖音、小红书等新渠道，通过抓住消费需求的变化，不断地进行产品创新、场景 创新、营销创新，迎来高速发展。

4.1 消费品分级催生高性价比品牌与高溢价品牌同时崛起

消费者对于不同品类的商品品牌认知度不同，形成不同的消费态度，表现为对低品牌认 知度品类追求极致性价比，而对高品牌认知度品类则愿意支付品牌溢价。消费者在购买 商品时总是希望能花最少的钱获得最高的效用，对于高品牌认知度的商品，消费者愿意 支付更高的溢价以换取除产品使用以外的效用；而对于品牌认知度低的商品，消费者很 难获取产品使用以外的效用，也就不愿意支付或支付很少的溢价。

消费者原因为品牌支付溢价的原因在于品牌带来的两大作用:身份象征与品质保障。作为 身份象征，消费者能通过品牌显示自身的经济实力与社会地位，也可通过品牌宣扬的品 牌精神与内涵显示自身的个性生活方式与审美品位；作为品质保障，品牌能为消费者提 供最基本的安全保障，同时更好的品牌也通常意味着产品性能更好、效果更佳。因此， 对于能体现消费者身份，或消费者追求高安全性、高品质的商品品类，品牌认知度强， 消费者更愿意为品牌支付溢价。

对于白酒、化妆品等高品牌认知度品类，品牌属性强，消费者品牌忠诚度高，对品牌产 生一定的信任、情感维系，甚至依赖，并愿意为其支付一定的品牌溢价。而对于品牌认 知度较低的商品品类，消费者通常选择价格相对便宜，高性价比的商品。比如纸巾等生 活消费品，在产品功能、质量等相差不大的情况下，消费者感知到的品质不确定性很小, 也就不会或只愿意支付很少的溢价。

4.1.1 拼多多 C2M 模式大行其道，孕育丝飘等高性价比品牌快速崛起

拼多多定位为“Costco+Disney”，致力为消费者提供高性价的商品与快乐的购物体验。对于低品牌度品类，拼多多主要通过 C2M 模式实现高性价比。在需求侧，拼多多 通过算法推送实现“货找人”，并结合社交拼团、邀请砍价、助力免单等方式，短时间 内积聚大规模订单;在供给侧，拼多多将下游需求直接反馈至上游工厂，使工厂可以在 短时间内实现大批量生产并通过拼多多直接销售至消费者。C2M 模式使得商品的供应 链得以缩短，同时消除了品牌溢价，从而为消费者提供了更高性价比的商品。

纸巾作为代表性的低品牌认知度品类，功用特征明显，消费者在购买时更追求性价比。丝飘原为小型纸巾工厂品牌，在淘宝试水线上渠道后销量并不乐观。2016 年 9 月， 丝飘与拼多多进行 C2M 模式合作，定制化推出第一款 30 包大规格产品，上线后 首 月突破 3 万单。2018 年，丝飘品牌销售额突破 2 亿，较入驻拼多多之前增长超 10 倍， 同期生产线从 3 条扩充到了 27 条，并加入了拼多多新品牌计划。加入新品牌计划之 后，丝飘持续发展，2019 年销售规模增速达 75%。据我们对某知名纸巾品牌商的调研， 预计拼多多 2019 年纸巾类 GMV 已接近京东，而拼多多上纸巾类传统四大品牌(维达、 清风、心相印、洁柔)市占率之和仅约为 15-18%。拼多多通过 C2M 模式孕育了丝飘等 一批高性价比品牌快速崛起。

4.1.2 天猫新锐品牌响应新消费需求，提供高颜值、个性化新品

天猫品牌属性日益显著，更多品牌将天猫作为品牌宣传渠道与新品首发阵地。2019 年 10 月底天猫发布“新锐品牌计划”，未来将通过投入百亿规模资源，为品牌新品提供 流量曝光、供应链创新、新品研发、跨界合作等服务，孵化出 100 个年销过 10 亿的新 品牌、5000 个年销过亿的新品牌。目前，天猫通过提供消费数据洞察等多方面资源为 企业赋能，成功助力三顿半、钟薛高、泡泡玛特等多个新锐品牌迅速发展成为各个细分 类目的头部品牌。

天猫方对新锐品牌的定义：“代表新的消费趋势，具有产品创新力及高成长性，且过去 三年在中国市场的认知度较低”。除了以三顿半为代表的国产品牌，这些新锐品牌中也 包括了已经在海外有一定知名度，但刚进入中国市场的新进品牌，如 Glamglow。区别 于传统品牌，新锐品牌能快速响应新的消费需求，提供高颜值、个性化的产品。

从数据上看，天猫新品销售额占比持续增长，从 2017 年的 24%提高到 2019 年的 35%。 2019 年，“新品”关键词在淘宝的搜索量达 100 亿次，超过 500 个品牌新品销售额过 亿，购买新品的消费者数量从 7500 万增至 8300 万。同时，新品成功率从 5%提升至 60%，品牌拉新率提升了 1.7 倍。新品研发的时间从两年缩短到 6 个月，新品上市到成 为爆款的时间最快缩短了一个月。

4.2 经济发展带动国货崛起，本土品牌增长强势可期

经济发展带动日韩本土化妆品牌迅速崛起。20 世纪 50 年代日本经济开始快速发展，到 1968 年已经成为仅次于美国的世界第二经济强国，经济的发展提高了大众消费水平， 日本化妆品行业步入高速增长阶段。此后 1973-1982 年期间日本 GDP 复合增长率为 9.31%，1983 年 GDP 总值为 274.09 万亿日元。十年期间日本化妆品行业快速扩张， 以资生堂为例，在 60 年代后期业务扩大至全球市场，先后在意大利、美国、新加坡等 成立海外分公司，1977 年提出新的生活方式理念，逐步建立起化妆品行业的龙头地位。

相比日本，韩国经济是从 20 世纪 90 年代开始高速发展，1994 年 GDP 同比增速达 17.14% ，90 年代韩国政府全面开放了海外化妆品的进口和零售，刺激本土品牌竞争 意识提升，如爱茉莉太平洋在经历前期五十多年的探索后进入飞速发展阶段，并针对韩 国高中低市场开发多种品牌，90 年代成为覆盖 25 家附属公司的集团性企业，2002 年 公司在韩国美妆市场营收突破 9 亿美元。

中国当前经济发展接近日韩化妆品行业快速扩张阶段水平，本土品牌呈现较快增长趋势。我国 2010-2019 年 GDP 年复合增长率为 9.17%，接近日本 1973-1982 年的水平；十 年期间GDP同比增速接近韩国1994-2003年水平。同时根据世界银行公布的数据，2018 年我国人均 GDP 为 9770.85 美元，与日本 1982 年水平（9578.11 美元）和韩国 1994 年水平（10205.81 美元）也比较接近。2010 年中国化妆品市场占有率排名前二十的仅 有上海家化一家，市场占有率为 2.31%；2016 年上海家化从 2010 年的第 18 名上升至 第 10 名，上海上美排名进入前二十，本土品牌合计市占率为 5.99%，本土品牌市场份 额有较大幅度的提升；2019 年化妆品市场中本土化妆品企业在 CR20 中占四成，上海 家化占4.00%，贝泰妮2.52%，百雀羚占2.05%，上海上美占1.95%，市场规模达2847.62 万亿元。从 2010-2019 年发展趋势来看，我国本土品牌迅速发展，整体呈现较快增长 趋势。

国潮来袭，本土品牌不断崛起。阿里研究院在发布的《2020 中国消费品牌发展报告》 中指出，在乳制品和数码设备的高端产品类别中，分别有 32%和 35%的一二线城市消 费者偏爱中国品牌；2019 年本土品牌的线上市场占有率达 72%，其中医药健康、美妆 个护、食品行业市场规模同比增幅分别为 38.5%、36.7%、31.5%，本土品牌在迅速崛起。以化妆品行业为例，不断涌现出新锐品牌如完美日记、花西子等，QuestMobile 发 布的《2020 美妆人群与品牌洞察报告》也表明，在美妆人群关注的 Top100 品牌中， 国货品牌占比最高达 37%，其中品牌关注度 Top10 国货品牌占据 7 席，从典型的国货 美妆品牌消费人群年龄分布中也可以看出，国货主要受众为年轻人群，随着 90 后逐渐 成长为主力消费人群，预计未来中国本土化妆品仍有较好的市场前景和发展空间。

新国货计划助力中国品牌数字化升级，优质企业品牌影响力持续增强。2018 年天猫发 布“国潮行动”，2019 年阿里巴巴正式推出“新国货计划”，助力 134 个国产品牌在 天猫上年销售额超过 10 亿、52 个老字号年销售额过亿，同时 100 多万国货商家通过天 猫海外、Lazada、速卖通等平台出海。数据表明消费者在淘宝天猫上消费的商品 80% 是国货，老字号+天猫国潮线上曝光量和搜索量提升 500 倍甚至 1000 倍。阿里巴巴今 年 4 月宣布升级“新国货计划 2020”，争取让每个消费者的购物车多 3 个中国品牌。 国产品牌影响力持续增强，以婴幼配方奶粉市场为例，飞鹤作为龙头企业，打造“更适 合中国宝宝体质”独特的品牌价值，2018 年零售销售价值在国内婴幼儿配方奶粉集团 中排名第一，市场份额为 15.6%。智能手机行业中，华为消费者业务持续增长，2019 年实现收入 4673 亿元，同比增长 34%，全球手机市场份额稳居第二位，目前全球持有 有效专利数超过 85000 件，发明专利占比超过 90%，2019 年欧盟专利局专利申请排名 第一。

五、重点标的推荐（略，详见报告原文）

5.1 永辉超市：门店加速扩张，到家业务快速发展

5.2 家家悦：同店高增长，收入增速超预期

5.3 红旗连锁：营收高速增长，业绩大幅提升

5.4 重庆百货：19 年做基础，20 年改革开局，Q1 下降不改环比向好趋势

5.5 天虹股份：业绩短期承压，超市业务高速增长

5.6 良品铺子：业绩超预期，长期利润指标上行可期

5.7 三只松鼠：业绩基本符合预期，线上休闲零食有望加速恢复

5.8 值得买：营收超预期，逆势投放+股权激励彰显成长信心

5.9 步步高：营收增速回升，数字化+供应链转型成效初显

5.10 爱婴室：疫情影响下业绩短期承压，电商渠道高速增长

5.11 苏宁易购：业绩短期承压，家乐福到家业务快速发展

5.12 拼多多：用户数持续高增长，GMV 大超预期

5.13 阿里巴巴：业绩符合预期，消费复苏下静待业绩改善

5.14 京东：业绩符合预期，消费复苏下静待业绩改善

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招商证券）

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