20号胶价格波动规律全解析 三地是否存在跨市套利机会？

作为国内天胶衍生品家族新成员——20号胶期货于8月12日在上海国际能源交易中心正式挂牌交易。与家族前辈RU天然橡胶期货不同的是，国内NR20号胶期货迈出了国际化的重要一步，实施“ 国际平台、净价交易、保税交割、人民币计价 ”的上市模式，全面引入境外交易者参与。

作为我国继原油期货、铁矿石期货、PTA 期货之后的第四个境内特定品种，20 号胶期货将复制原油期货相关政策。具体来看，一是采用人民币计价，外币可以作为保证金；二是采用净价交易，报价不含关税、增值税等；三是在交割上采用保税交割，设立保税仓库、仓单交割。

目前国际上开展 20 号胶期货交易的有新加坡交易所和东京商品交易所。开展天然橡胶期货交易的有日本东京商品交易所、新加坡交易所、泰国期货交易所和印度国家大宗商品交易所。四家交易所均开展烟胶片期货交易。

20号标准合约

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认识20号胶市场

20号胶是全球天然橡胶生产、消费、贸易中最主要的品种。全球约70％的天然橡胶用于轮胎制造，其中约80％使用20号胶。具体来看，20号胶主要广泛运用于轮胎、胶管胶带、制鞋等领域内。

在我国，20号胶消费量占全球总消费量一半以上。但因产量有限，我国天然橡胶消费主要依赖于进口。2018年，中国进口20号胶接近161万吨，是20号胶第一大进口国和消费国，主要进口来源国为印度尼西亚、泰国和马来西亚等“一带一路” 沿线东南亚国家。近几年，尤其对于国内橡胶产业链下游轮胎企业而言，参与20号胶期货进行避险的呼声越来越强烈。

20号胶的主要用途

天然橡胶用途广泛。轮胎、胶管、胶带、鞋材是天然橡胶主要的下游应用领域。其中，全球约70％的天然橡胶用于轮胎制造，10％用于橡胶管带，10％用于鞋材，10％用于其他橡胶制品。轮胎制造所使用的天然橡胶中，约80％为20号胶；20号胶的使用已成为一个国家轮胎工业技术与工艺水平的主要标志。几乎所有的20号胶都被用于生产轮胎。

全球20号胶生产情况

1、生产情况

目前，天然橡胶种植已遍及亚洲、非洲等四十多个国家和地区。种植面积较大的国家有：泰国、印度尼西亚、马来西亚、中国、印度、越南、尼日利亚、巴西、斯里兰卡、利比亚等，其中东南亚国家在天然橡胶种植和生产方面占据世界总量的80％以上。

天然橡胶生产流程

在天然橡胶生产早期，全球以烟胶片生产为主，但随着全球天然橡胶生产工艺的工业化改造升级，生产企业维持或逐渐关停烟胶片加工厂，增加投建20号胶加工厂。目前，20号胶已成为天然橡胶产业最主要、最具代表性的品种并且符合轮胎产业未来的发展趋势。

全球天然橡胶产品中，标准胶、烟胶片、乳胶占比分别约为70％、15％、15％。在标准胶中，20号胶占比约90％。2018年，全球生产天然橡胶1387万吨，其中20号胶约873万吨，占全球天然橡胶产量的63％。目前，20号胶已是全球天然橡胶生产、消费的主要品种。

泰国、印度尼西亚、马来西亚是天然橡胶主要生产国，2018年，三国天然橡胶产量分别为515、349、60万吨，占全球天然橡胶总产量的67％，其中20号胶产量分别为295、338、45万吨，占全球20号胶总产量78％。

我国适合植胶的地理气候区域有限，主要集中在海南、云南南部、广东等少数地区。我国天然橡胶加工主要以胶园胶乳为原料，生产以SCR WF胶（全乳胶）为主导产品的各种标准橡胶，20号胶产量较小，规模化程度相对较低，部分民营企业亦参与天然橡胶的加工生产。

天然橡胶的生产加工过程基本属于物理过程，在生产中不添加化学物质，由于需要清洗和烘干，因此生产用水量较大，烘干用的热源需要消耗木材、煤炭或天然气。经过多年的摸索和实践，现在20号胶生产厂的生产用水基本都可以循环利用，达到节约水资源的目的。

2、消费情况

2018年，全球消费天然橡胶1381万吨，其中消费20号胶约829万吨。中国、欧洲、东亚（包括日本和韩国）、印度和美国是前五大消费国（地区），分别消费天然橡胶550、124、107、122、101万吨，占总消费量的73％。全球约70％的天然橡胶用于轮胎制造，其中约80％使用20号胶。

轮胎工业发展至今已有160多年历史，目前已步入低速稳定增长期。据预测，2010—2020年期间全球轮胎产量总体将保持稳定增长态势，年均复合增长率约为4.20％。

全球轮胎行业整体发展较为成熟，市场集中度较高。据美国《轮胎商业》组织统计，全球前十强轮胎企业2017年累计市场占有率达61.35％，全球前三强轮胎企业的累计市场占有率为36.59％。

部分新兴市场轮胎企业凭借不断提升的竞争力抢占市场份额，使得全球轮胎行业巨头的市场份额呈下降趋势。未来新兴市场将继续保持快速增长，成为全球市场增长的主要动力。

我国20号胶市场概况

1、生产情况

我国天然橡胶加工主要以胶园胶乳为原料，生产以SCR WF胶（全乳胶）为主导产品的各种标准橡胶，20号胶产量占比较小。20号胶与全乳胶（WF）都是天然橡胶的一种，但在原料、加工工艺、贸易模式、最终用途、增值税率优惠和关税壁垒等方面存在一定差异。全乳胶和20号胶侧重于不同的参与群体。

原料上，全乳胶以新鲜胶乳为原料加工而成，产品杂质含量最低，是质量稳定的品种。而20号胶主要采用的是杯胶（cup lump）和种植户简单处理后的生片（USS）和烟胶片（RSS）。

由于原料的不同，全乳胶和20号胶在加工工艺上的主要不同在于原料的预处理上。

终端用途方面，上期所目前的天然橡胶期货合约国产交割标的物为SCR WF胶，其在塑性初值和塑性保持率两项物理指标上存在一定的劣势，因此全乳胶主要用于橡胶制品，少量用于轮胎（主要用于生产品级较低的斜交胎）。同时由于我国轮胎产业正逐步淘汰落后的斜交胎产能，并正在推动轮胎子午化率达到90％以上，我国轮胎企业对全乳胶的需求正逐渐缩小。目前，20号胶主要广泛运用于轮胎、胶管胶带、制鞋等领域内。

2、消费情况

目前，我国是全球第一大天然橡胶消费国、第一大20号胶消费国和第一大轮胎生产国。2018年，我国表观消费天然橡胶600多万吨，其中20号胶约450万吨，占比70％。我国轮胎工业的快速发展带动了天然橡胶消费的快速增长。受国内市场需求持续增长、全球轮胎产业向国内转移等因素的影响，近年来我国轮胎行业生产规模快速扩张并成为轮胎生产大国，但总体已经进入低速增长阶段。

3、贸易流通情况

我国天然橡胶主要依赖于进口。据海关总署统计，2018年我国进口天然橡胶566万吨，其中20号胶进口量约440万吨（含混合胶、复合胶），占比约78％。我国进口的天然橡胶主要来自于泰国、马来西亚和印度尼西亚，三国占进口量的75％；其中，我国进口的20号胶也主要来自于这三个国家，占进口量的77％。因我国轮胎生产企业对20号胶有长期需求，通常按年制定生产计划，每月需求都较为平稳。

我国天然橡胶和20号胶的月度进口量基本维持在30万吨和20万吨以上，因农历新年原因每年年初进口量有所下降。目前，我国20号胶的现货贸易流向主要从泰国、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家流向我国沿海地区，一部分制成轮胎再出口，另一部分由沿海向内陆分散。青岛、上海、杭州、宁波、天津、南京等为我国20号胶进口的主要口岸。

从进口贸易方式来看，我国20号胶主要按保税贸易方式进口。

4、我国轮胎产业概况

我国轮胎制造主要集中于山东、江苏、浙江、安徽等省份（见表1）。总体来说，我国轮胎行业呈现从快速发展期步入平稳发展期。近年来，在全球经济低速增长的情况下，受海外轮胎市场和美国“双反”制裁及国内市场终端需求向弱等因素的影响，我国轮胎行业主要经济指标出现了负增长和微增长。在此情况下，轮胎行业寻求转型升级之路，走出国门参与国际化经营，推进智能化发展谋求新动力。

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20号胶价格影响因素有哪些？

20号胶的生产和消费略有淡旺季之分，故其价格具有一定季节性。由于3-5月是20号胶一年中产量相对较低的月份，故在停割前的1—2月份价格易涨不易跌；5-8月份，随着产量逐渐上升，胶价易跌不易涨；9、10月份通常是消费旺季，胶价易涨不易跌；11、12月份通常进入年底补库存期，胶价易涨不易跌。

同时，由于20号胶兼具农产品、工业品与金融属性，影响其价格波动的因素众多。从供给端来看，主要受成本因素、产能产量变化、替代品价格、产品库存变化、以及相关政策影响。此外，季节、天气、病害等不可抗因素对胶水产量及价格变动影响也非常大。

从需求角度看，相关产业政策、下游轮胎企业开工影响以及终端汽车销售数据是主要决定因素。此外，宏观经济和金融形势对20号胶也有较大影响，宏观经济的波动，如中美贸易争端，进出口税率调整等都会影响到行业上下游的进出口从而影响到轮胎和胶价；金融市场特别是从汇率角度出发，对胶价也有较为直观的影响。例如人民币贬值，购买美金胶意愿下降，尤其在人民币大幅度贬值时将从成本端对胶价形成支撑。

上述因素导致20号胶价格波动频繁、波动率高。2010-2018年，泰国20号胶现货最高价至38205元/吨最低价至6686元/吨，年度波动率最大达到106％。

20号胶的价格波动情况

20号胶市场价格波动频繁，波动率高。2010年至2018年，泰国20号胶最高价至38205元/吨（5790美元/吨），最低价至7185元/吨（1096美元/吨），年度波动率最大至106％。收益率方面，单日收益率最高值为10.89％，最低值为-6.86％，均值为-0.03％，标准差为1.39％。2010年，受全球流动性过剩的影响，20号胶与大宗商品价格普涨，于2011年初达到38205元/吨；

2011年至2016年上半年，因前期种植的胶树开割，供过于求矛盾突出，20号胶价格呈现下跌趋势；2016下半年至2017年第一季度，全球大宗商品价格回暖，加之泰国洪涝引发供给担忧，20号胶价格快速上行；2017年第二季度开始，在泰国政府放储影响下，20号胶价格进入下行通道；2018年，受中美贸易摩擦影响，20号胶价格整体窄幅振荡下跌。

基本面情况：供强需弱，依然偏空

宏源期货分析师朱子悦表示，对于20号胶的基本面其实和研究沪胶的基本面思路是一致的，上游以农产品入手，观测泰国、印尼、马来等国家的产量，下游工业品入手，观测中国为主的轮胎和终端消费情况。

她表示，整体上8月供强需弱，再加上近期宏观面压力较大，预计基本面偏弱。在供应方面，目前在泰国产区雨水充足，前期原料价格的快速下跌，修复了工厂的加工利润，加速了供应释放；同时，内外盘价差修复或带动进口增加，国内或由去库转为累库。

在印尼地区，受到病虫害影响产量减少，但当前印尼正值供应旺季到淡季的过渡期，7—8月产量仅占全年的8％，即使出现7-8月全面停割，预计影响产量在3.5万吨，影响有限；同时，在科特迪瓦、柬埔寨等新兴国家今年或增产，预计能对冲一些传统国家减产的压力。总体来看，8月供应释放，需关注低胶价对于胶农割胶积极性的影响。

在需求方面，从轮胎及终端看，首先，8月轮胎开工处于淡季，叠加当前终端消费不佳，工厂成品库存较高，为缓解库存压力，工厂主动降低生产负荷，开工率同环比走低。其次，终端车市整体消费仍然偏弱，7月汽车经销商库存指数回升至62，环比大增11％，创五年新高，显示消费仍不乐观。1—6月我国工程车累计开工时间同比下降4.17％，增速仍在下跌中；同时今年公路货运持续低迷，表明替换胎消费偏弱。

国泰君安期货分析师高琳琳也认为，目前20号胶市场从基本面来看依然偏空。在供应方面，现处割胶旺季，原料价格走弱，供应释放；海关严查混合胶，泰国标胶出口放量，后期国内进口或现增长；市场积极备战 20号胶，上游企业调整产品结构，标胶升、全乳降，国内可交割品或增加。在需求方面，工程车需求放缓，重卡销量先扬后抑；轮胎厂开工率回落，外胎产量下滑；外围市场欧美车市疲软，轮胎巨头业绩惨淡利润下滑，调降全年预期。

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20号胶跨市策略

目前新加坡以及日本均已上市20号胶期货合约，3大市场交易同一期货标的，从而使得跨市套利成为可能。

从合约设计来看，新胶与日胶合约大小均为5吨/手，交割单位20吨。新加坡胶采用美元定价，日胶则使用日元定价；新胶采用熔断机制对每日涨跌幅进行控制，日胶则采用固定金额的涨跌停板幅度；挂牌月份上新胶挂牌连续12个月份的合约，而日胶的挂牌合约仅有6个；新胶在交割方式可选用FOB或仓库交割，日胶仅可选择FOB。

从运行情况来看，两个外盘20号胶合约流动性、持仓量均较为一般，新胶稍好。自2018年10月9日以来，新加坡20#主力合约日均持仓量在6000手左右，日本20#主力日均持仓量仅为250手；新加坡主力合约日均成交量981手，日本主力日均成交量194手。考虑到流动性问题，预计新加坡与上海市场间的套利会更加主流。

跨市以及期现策略主要基于对合约合理价格以及持有成本的测算。NR2002合约的合理价格主要包括离岸现货价、船运保险费、固定费用、仓储费以及资金成本。

仓储方面，INE公布的仓储成本为1.5元/天/吨，较全乳胶高出0.2元，交割仓库共10家，核定库容37万吨，首批启用库容30万吨，相较于全乳胶期货核定库容68.6万吨而言，首批库容数量并不大，但并不意味着库容紧张，实际仓单生成以及交割环节参与情况仍有待观察。

由于交割标的基本一致，我们可以通过外盘期货合约收盘价加成本来计算NR2002的理论价格上限，汇率中间价7。

新加坡以及日本20号胶的交割品均可用于交割INE NR，套利逻辑最为直接。考虑到流动性问题，我们以新加坡期货为例，当上海20号胶期货价格高于新加坡离岸价+交割成本后，便产生了买新胶抛沪胶的无风险套利窗口，因此跨市套利成本框定了上海20号胶的价格上限。考虑到安排船期、提货、装船、海运以及注册仓单时间，在SGX1912合约提货，交割到NR2002为比较合理的选择，上市初期NR2002合约价格将锚定在SGX1912合约上。

1、离岸价

8月8日SGX1912合约收盘价1331.美分/千克，以此价格作为现货离岸价。

2、船运费

据INE提供的数据，东南亚各主产国到中国各港口的船运费差距不大，泰国及马来西亚至我国各主要港口的运费在20美元/吨左右，印尼稍高，需30美元/吨。

3、固定成本

固定成本主要包括港务费、交割手续费、入库费等其他费用。根据INE规定，交割手续费为人民币4元/吨；入库费为人民币30元/吨；在加上港务费等其他杂费，总入库固定成本在90元/吨左右。

4、仓储费

仓储费按半个月计算，22.5元/吨。

5、资金成本

包括期货以及现货端资金成本，资金利率6％。

现货资金成本=现货价*利率*现货持有天数；

期货资金成本=开仓价格*保证金比率*利率*持仓天数

此处开仓价格为2002合约挂牌价，保证金比率在交易所规定的9％基础上上浮2个百分点，交易手续费1元/吨。按持有现货50天计算，现货资金成本11.75元/吨，期货资金成本与开仓价挂钩。

此时计算得上市首日NR2002理论价格在9660元/吨，较SGX1912升水上限在50美元/吨左右。当NR2002较SGX1912升水超过50美元后，可买SGX抛NR等待价差回归。

本文源自对冲研投

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