恒隆集团致股东函 | 陈启宗：温故与知新，恒隆这60年

编者按：2020年是恒隆集团成立的60周年，陈启宗先生在集团年报致股东函中，以恒隆的历史与故事为线索，生动讲述了这家企业成立以来所经历的风雨，以及所奉行的商业模式与理念。

60年一甲子，在社会与时代变迁潮流之中，恒隆如何不断适应，并在其中寻找商机？恒隆曾经犯过的错误，今后也许还会犯错误。陈启宗如是总结：无人是完美的，我们也不完美，但我们在业务和道德两方面都非常努力。

致股东函最后，附有陈启宗先生2015年在美国哈佛大学发表的一篇缅怀父亲的演讲；并鉴于当前新冠肺炎疫情爆发，陈先生在年报发布前特别撰写了一篇“董事长致股东函之补充资料”，详述疫情对社会、企业和生活所带来的严重影响。

以下为恒隆集团2019全年业绩报告董事长致股东函全文，转载时有删减。

业绩及股息

截至2019年12月31日止年度内，收入减少6%至港币94.35亿元。股东应占纯利增加29%至港币68.16亿元。每股盈利相应上升至港币5.01元。

若扣除物业重估收益的所有影响，股东应占基本纯利大增44%至港币37.96亿元。每股基本盈利相应增加至港币2.79元。

过去一年，我们在香港售出了一座较旧的物业，获得可观的利润，加上公司财政稳健，董事局建议派发特别股息。

董事局宣布派发特别股息每股港币2角6仙及建议末期股息每股港币6角3仙。如末期股息获股东批准，截至2019年12月31日止年度的每股股息总额为港币1元8仙。特别股息及末期股息将于2020年5月20日派发予于2020年5月7日名列股东名册的股东。

业务回顾

今年是恒隆集团的60周年志庆。1960年9月13日，已故陈曾熙先生成立恒隆有限公司。此前，1955年陈先生与一位合伙人共同开设一间房地产公司，赚了第一笔财富成立本公司。当时恒隆的股东除了陈先生，就只有陈曾熙夫人。陈夫人任职护士，有不俗的储蓄。陈先生的弟弟陈曾焘先生应邀加入公司，成为首位员工。

1986年，陈曾熙先生辞世，董事长一职由陈曾焘先生接任，五年之后再由本人接棒。60年来我们只有五位董事总经理（现称行政总裁），现任行政总裁卢韦柏先生于2018年7月上任。领导层如此稳定，我们实是感恩。卢先生接任时47岁，现伙拍37岁的执行董事陈文博先生，两人应可确保公司管理层的连续性至少20至30年。

本人过去成功说服董事局及相关人士，让公司前任行政总裁在卸任后出任非执行董事。他们既在日常事务方面让年轻的管理层自主做决定，也在董事局层面提供重要经验。地产业是个着重经验的行业，市场周期长，每个周期通常持续多年。除非经历过两三个周期，否则很容易犯下相同错误。

话虽如此，董事局亦意识到有需要聘任一些较年轻的董事。至少有两个事实驱使我们这样做：在世界各地，奢侈品消费者的平均年龄已显着下降，特别是内地，而我们倚重内地市场为业务带来增长。再者，科技的应用在我们的业务中变得关键，而且在可见将来持续重要。事实上，零售业本身正经历革命性的转变。本人期望可确保领导公司的团队里有富经验的资深人士，也有具创意的年轻人。

对中国人而言，60年一个甲子，是个完整的循环，具有特别意义。因此，在此时简述一下公司的历史，正是适合不过，就如中国人所说：温故而知新。无可避免，本人会谈到社会大环境，公司在当中不断适应，并在其中寻找商机。

第二次世界大战后，曾为英国殖民地的小城香港，或被称为“芳香的港口”，悄悄繁荣起来。当中国闭锁，不与世界大部分地方来往时，便需要香港。数十年来，香港是中国主要的、也无疑是最便利的对外窗口。

当中国对外开放时，也同样需要香港。我们提供了中国极需要的资金、专业知识和资讯，还有充足的航空和海路接点。香港邻接内地，必然是最能帮忙，也是最能从中得益的。

英国在1970年代初制定了一项不寻常的政策，由于土地几乎是香港拥有的唯一天然资源，而且并不充裕，所以必须加以保存。英国跟所有殖民管治者一样，主要目标是尽可能增大对宗主国的经济利益。毕竟，香港是当时英国手中最后一个主要的殖民地。但与西班牙人、法国人、葡萄牙人或比利时人不同，英国人一直谋求长期利益，用政策保持香港对其的经济价值，而且越久越好。因此，英国限制香港的发展土地面积不可超过总土地面积的25%，以便把土地资源保存得更久。

就本人所知，世界上没有其他大城市像这样。如此一来，香港的城巿建筑必须向上发展，土地价值因而上升，非常符合殖民宗主的利益。他们少卖了地，却赚到同样的钱，更可留下多些土地在日后出售。何其聪明！

结果，现在香港闻名于世的，是土地和楼宇贵绝全球。这使政府库房长期充盈。卖地及与房地产相关的收入（例如印花税）通常占政府年度收入逾40%，致使香港成为世界上其中一个薪俸税和利得税最低的地方。数十年来主导我们经济的英国公司，把赚到的大部分利润回馈老家，尽可能少把钱留在殖民地。低税率同时吸引了许多海外公司来港开展业务，香港经济亦因而越趋蓬勃。

这是房地产成为香港最赚钱行业之一的主因。然而，英国人不想让他们在殖民地的资金被硬资产套住，因此倾向把钱放在更受敬重的行业，例如贸易、船务、银行和公用事业等。这就是为何四大英资洋行（即英资巨企）中只有一家在香港有可观的物业组合。另外几家保留在账面上的物业资产，通常只有他们的总部大楼和员工宿舍。

这令本地华人有机会主导香港的住宅市场，而主要的商业物业大体仍由英国公司控制。至于本地家族企业若持有商业物业的，亦主要用作公司总部而已。直至1970年代，本地华人的地产集团才开始涉足商业地产领域，我们其实是首批之一。虽然我们有获利，但回头看这却是个错误的决定，本人会在下文再作阐释。

先谈个有趣的支线故事，当时唯一拥有庞大商业物业组合的英资洋行，也是对1997年回归后的前景最猜疑的。该行是首家迁册海外的公司，并改到其他地方上市。它一直没有在港扩充生意，也没有大举进军内地市场，直至今天仍然如是。

另一方面，1970年代末，另一家大洋行则目睹本地华人把握到的机会，并跟随投入其中。自此，他们在香港的商业和住宅地产市场中大放异彩，其后进军内地市场亦同样成功。数十年来，恒隆一直与他们每一家都有生意往来，因此知道其中一些故事。上文提到的第一间洋行也算幸运，在香港及内地以外的地方发展得非常好。

1950年代中期起，本地华人的住宅地产发展商开始冒起，我们的创办人陈曾熙先生便是其一。恒隆迅速冒起，可说是这新市场的重要一员。根据某些说法，在1960年代中期，就总资产而言，我们已是最大的房地产公司之一，仅次于上文提到那家坐拥许多商业物业的洋行。

当我们在1972年上市时，市值是其中一间最大的。另一间公司的市值比我们略高，因为它是由五或六间家族企业合并而成的，公司在1960年代的发展确是相当惊人。

可惜，那是我们这段光辉岁月的尾声。在1970年代，我们犯了几个策略上的错误，大大拖慢了我们的发展。首先，早期获利使我们变得保守。我们购入商业地产项目作长期持有，却没有怎么兴建住宅出售。部分在1970年代初持有的投资物业至今仍然在我们的地产组合中。

其次，我们当时的管理层对香港的未来没有信心，因此完全低估了1970年代和1980年代的住宅楼市兴旺潮。同样原因，我们亦错判新界的潜力。清朝于1898年把新界租借予英国99年，即直至1997年。我们在整个1970年代的发展项目很少，它们亦没有为我们赚取丰厚金钱。

当我们在1980年代初觉醒，并跃入市场时，我们遇上了1982年中英两国就香港前途的谈判。市况恶劣，幸好我们捱了过去，全靠我们的投资物业让我们有稳定的租金收入。即使如此，我们仍然需要银行的帮助才撑得住。

你可以说投资商业物业是我们错误的一步，但随之而来的租金收入最终助我们脱困。直到1986至1987年，我们才走出困境，往后再花了许多年，财务状况才恢复至稳健水平。

历史证明，香港住宅巿道兴旺，从1970年代到殖民地时代结束，以至往后日子，是香港有史以来最大的商机之一。我们当时进军对的行业，但可惜表现不佳，完全错失良机。相反，我们把资金投进商业地产市场。

以下是住宅楼市表现较佳的原因。首先，住宅楼价的升幅远比商业物业高。1970年代是经济起飞的时期，香港人口激增。美国、日本和欧洲经济发展迅速，香港作为转口港得益匪浅。工资大涨亦使市民能够购置私人房屋。加上前文提及的土地政策，楼价和地价都跃升不少。

另一些事情亦助长了势头。1980年代初，英国知道别无他选，必须在1997年归还香港。对英国人而言，有两项条件在中英谈判中，以至在其必须放弃殖民地时，都非常重要。其一是希望光荣退场（不是说殖民主义有任何称得上光荣的地方），其二是希望尽量保留自己的经济利益，持续越久越好。要实现前者，方法之一是确保楼价高企，直至1997年6月30日。往后的事与他们无关，所以他们倾尽全力让价格维持在高位。

中国意识到这一点，便在谈判中规定，在1997年前每年只可以出售一定数量的土地。中国担心，若英国以天价卖地，再把钱汇走，1997年7月1日香港回归时，香港特别行政区政府便会库房空虚，土地资源也会耗尽。

无论如何，限制卖地一定有助保持地价高企，而这也是英国人乐见的。不过，英国还有另一个理由想要保持楼价高企。他们想在退场时营造繁荣的氛围，而楼价高企正是个好方法，这亦会为本地人带来强劲的财富效应。

那么，该如何处理卖地后的巨额收益呢？就是增加社会福利支出！在英国退场前数年，社会福利支出大增。数十年来，香港树立了自由放任主义的典范。诺贝尔奖得主、保守派经济学家米尔顿．佛利民（Milton Friedman）认为，香港是人间天堂。政府尽量不干预市场，让市民自己打拼，那为甚么英国政府于1990年代初开始逆向而行呢？

楼价高企带来的财富效应加上社会福利支出大增，就是想确保香港人感激英国人。若香港回归中国后继续繁荣，一片歌舞升平，英国至少算是“光荣引退”；但若香港经济变差，市民会更加怀念前殖民宗主，缅怀昔日的美好时光。

有趣的是，在1997年6月30日，不论是住宅还是商业物业，都确实是香港地产价格的顶峰。其实，我们当时正投标争夺一幢办公楼，而投标程序正于当天结束。事后看来，幸好当时没有中标。在7月2日，亚洲金融危机来袭，同年12月地产价格开始暴跌，过了许多年市场才恢复过来。

幸而香港顺利回归中国一段时间，地产价格最终重拾从前水平，并且再创高峰。如果1997年6月30日当天我们中了标，财务状况便会急剧恶化。我们还会否有能力在1999至2000年的亚洲金融危机期间，以低价购入所有住宅用地，实在成疑。

这些地块为我们及后赚取约港币300亿元的利润，亦使我们得以从2005年起购入上海以外的内地商业用地。这进一步延续了我们的鸿运势头，收成期才刚开始。这正正道出这个行业凶险万分。一步走错，便可把我们打回十多年前的模样。

相比起以建造及出售住宅物业来滚大资金，持有商业地产项目表现较逊的另一原因，是楼市的兴旺与萧条周期一般比商业物业短。对于能准确捕捉每个周期的人而言，从1971至1997年间赚到的，远胜我们这些由始至终持有商业项目的。即使商业地产价格与住宅楼价同步上升，每个周期从谷底到顶峰的价差之总和，也远远大于1971年与1997年之间的简单楼价差距。

当然，能完美捕捉这些周期的人不多，但有数位几乎做到，他们正是现今那些最大的地产商。有数位曾犯错一次或数次，当中一些几乎破产，但只要他们坚持过来，今天仍是相当成功。总括而言，我们那段时期的整体表现属于后者。我们庆幸把握了中国改革开放政策带来的机遇，否则今天我们可能已不属于顶尖之列了。

我们是如何从后赶上的？错过1970年代和1980年代的牛市后，本人在1991年1月接任董事长一职。一年后，本人邀请袁伟良先生出任董事总经理，他至今仍是恒隆地产的独立非执行董事。当时我们的财务状况已经恢复，但实力不强，更不妙的是我们的市场定位。不像其他地产商，我们没有低价购入的土地储备，因此买地时我们必须格外谨慎。如果我们买贵了，也没有土地储备把平均地价拉低。每个决定都必须正确，幸而我们做到了。

1990年代中期，我们的财务相当健康，准备好迎接重大突破。从约1995年开始，我们巩固了资产负债表，然后静候。等待实在不容易。1997年亚洲金融危机来袭，机会随之出现。我们已经准备充足，买地及之后的住宅单位销售都做得不错。

我们于1992年进军内地市场是另一重大突破。我们时机有利，选址（上海）正确，策略也明智，加上出售香港住宅单位的巨额利润，我们迈进了内地业务的第二阶段-从2005年起购入上海以外的土地。

《董事长致股东函》中提到，本人的任期大致可分为三个阶段，各阶段为期七年，分别为“蓄势待发”、“奋起直追”和“展翅腾飞”。

1991至1997年间，我们巩固财务状况，等待重大机遇；1998至2004年，我们在亚洲金融危机的余波中把握机会，奋起直追，在香港住宅销售赚了不少，上海的初步成功也令人鼓舞；2005至2011年，上海的两个物业大放异彩，我们亦以低价在数个内地城市购入多幅地块，供未来发展之用。当时本人收笔时推测，先前的决定播下了种子，接下来便是收成的黄金时代。

然而，黄金时代没有到来，至少没在本人预期的时间内到来。2008年，本人预见不到熊市在2011年到来，并持续至2017年底或2018年初。2011年7月，本人率先意识到寒冬的先兆，并告知股东。本人期待的黄金时代变成了漫长的严冬。在这期间，我们需要大大提升我们的管理团队，而我们也做到了。

内地物业表现不俗，有些非常好，尤其是上海恒隆担任董事长一职18年，本人在2008年1月的恒隆地产由于我们策略明智，即使夏天迟来，也终究会来。2018年，夏天终于来到，迟了足足六七年！收成期开始至今已经两年，还应该会持续多个年头。

上海仍然是我们业务的主要动力，2010至2016年间在上海以外开业的六个综合项目都表现良好，相继蓬勃发展。我们在2019至2025年七年间将会落成的项目势如破竹。在未来数年，我们应有可观的内部增长，并将体现于纯利的改善，而新建的楼面空间会令我们收入增长，及后亦会转化为纯利增长。2019年的业绩印证了这一点。上海及上海以外的广场、沈阳皇城恒隆广场、无锡恒隆广场和大连恒隆广场。上海港汇恒隆广场仍在进行资产优化

计划，但即使如此，表现仍然强劲；济南恒隆广场发展坚实，一直有稳定的贡献；沈阳市府恒隆广场及天津恒隆广场即使相对较弱，也在渐入佳境；去年8月开业的昆明恒隆广场广受大众欢迎。如欲知道更深入的业绩分析，请参阅本人撰写的恒隆地产《董事长致股东函》。

去年6月的街头动荡发生前，我们在香港的投资物业一直表现不错。上半年的利润于下半年部分被抵销了。有关成因、影响和对香港长远未来的评估，可参阅本人撰写的恒隆地产《董事长致股东函》。

2019年有两件特别事件影响了我们的业绩。首先，我们售出了两座成熟物业并赚取了丰厚利润；另一方面，我们（透过恒隆地产）在香港出售的住宅单位比去年少得多。

展望

展望未来，我们业务的两个主要组合（内地租金及香港租金）表现会有所不同。后者的市场相对成熟，如果市场环境与过去两三年相若，我们预计每年约有3%的增长。然而，社会动荡可能带来改变，至少在持续动乱期间如是。

更令人担忧的是香港的长远未来。过去20年，香港整体经济，尤其是零售业之所以成功，主要是因为与内地的往来日趋频繁。内地是世界第二大经济体，其生产总值是我们的35倍以上（有趣的是，1997年时内地的生产总值仅为我们的五倍左右）。

数十年来每年增长逾6%，而近年香港每年的增幅则少于3%。排挤内地人绝不是个好主意。情况就像一个店主（或是个站在他门外的人）袭击每一个走进店里的潜在顾客。破产将会是他的命运。

本人担心，许多内地人长久以来对香港的好感从此消失。将来，只有那些有必要来港的人才会来。一旦处理好他们的业务或其他事情后便会离开，而不会留港度个周末，来购物和用餐。他们有何必要？！这种看法一旦形成，便不会轻易改变。本人不知道该如何逆转已造成的伤害，也不知道会持续多久。

另一个本人担心的问题是，最近的动荡大大加剧了香港的社会撕裂，这对我们的经济十分不利。

对恒隆而言，我们过半业务现时都在内地，在未来数十年里，可能仍会是世界上最稳定的地方之一，经济增速很可能会是西方国家的两倍。内地具备两个最重要的特质：稳定和增长，使之成为营商的好地方。

从商40多年来，本人学到两件事。实现长久成功的最关键因素不是一个人有多聪明、有多博学或人脉关系有多广；成功的首要因素是找到合适的营商地点。我们无法抗衡营运所在地的宏观大环境。作为一个华人，在第二次世界大战后数十年里，哪个地方最适合赚钱？事后看来，本人会说：迄今为止是香港，往后或许是内地。

台湾在过去还不错，只是早20年走向政治化，因此成功的经济势头也被大大缩短20年，成功的企业如今该何去何从是个大问题。

恒隆从一开始便有远离政治的传统。我们要了解政治，但不要参与其中。保持距离！过去60年，我们成功遵循此路。即使在今天的内地，像我们这样的大企业可远离政治并取得成功，我们过去近30年的经验充分证明了这一点。

新加坡一向局势稳定、管治良好，唯一的问题是公营部门太大。政联企业全都财雄势大，私营机构可以拓展的空间很小。新加坡人口主要有华人和印度人，两者都很有企业家精神，因而有无数生气勃勃的中小型企业。但这些公司要发展到像香港50大甚至100大的家族企业那样的规模，却非常困难。在新加坡，你不会想与政府机构或政府控制的机构有任何瓜葛。

东南亚其他主要国家全都有一篮子问题：种族冲突、政局不稳、贪污腐败，以及管治不善兼公共财政薄弱，私营企业根本无法生存，这些地方通常属最贫穷之列。

在所有较大的东盟（东南亚国家联盟）国家中，泰国相对较好，但那里的贪腐问题仍然严重，周而复始的政治动荡也是一个麻烦。马来西亚有种族和贪腐问题。菲律宾虽最民主，却很可能最腐败。印尼比其他国家大得多，有能力并已经孕育出规模很大的企业，但当地的贪腐和种族问题同样令人却步，后者可以变得丑陋。

归根结底，所有这些国家的管治水平都很差，公共财政也薄弱。一个商业王国可在获取丰利数十年后，因亚洲金融危机这类事件而倒退十年或以上。仅仅货币贬值就足以摧毁财雄势大的企业。事实上，本人在印尼的一些朋友曾经被迫逃亡，即使最终回国的也把家眷安顿在新加坡，可见他们确实担忧人身安全。人生在世，绝不该这样过日子！

综合以上考虑，香港一直是第二次世界大战后的最佳营商之地，对华人尤是。我们得享70多年的和平与稳定，让企业蓬勃发展，但这样的日子是否已结束？

根据本人的经验，继选择合适的城市或国家之后，接着最需要考虑的应该是从事哪种业务。有些行业需要庞大资金或非常专门的技术，有些受政府监管和需要特殊的关系，也有些行业本身规模太小，即使成为该行业的龙头，在社会上也无足轻重。

就此而论，房地产是个极佳选择。若说这个行业属于资本密集型，本来一点没错，但在1950年代和1960年代，法规远没今天严格，只要从亲友或银行筹集到一些资金，就可以开展这类业务。陈曾熙先生创立恒隆之前，用家人的积蓄开设其第一家房地产公司。许多同期的房地产公司创办人大概也有类似的创业故事。

为甚么香港的房地产是一门好生意？本人可以想到数个原因。首先，这行业在概念上并不复杂，拥有一般才智的人都能学会。其次，这是一门具潜力的大生意。从美国和澳洲的经验可知，在首100或200个最富裕的家族里，以房地产致富的占最大比例。无论是单位价格跻身全球最高之列的香港，还是人口和土地均犹如无限的内地，其企业都可以达到世界级的规模。

第三，正如前述，英国公司并不想参与其中，所以本地发展商没有受到任何歧视，也受到很少干预。第四，前文也提到，当时的殖民地政府希望房价保持高企，所以只要避免看错市场周期而方寸大乱，仅做数个项目就足以致富。在那十多个雄心勃勃的发展商之中，有一半已跻身全球富豪之列。

第五，求过于供的情况至今没变。1997年前，内地来港移民络绎不绝，房屋供应因而长期短缺。1997年后，情况依然，但却多了一个意料之外的因素推高楼价。这虽然非大多数如我们这类具社会良心的发展商所愿，但也非我们所能控制。我们数年前就看准了这个趋势，所以惜售手上已落成的住宅单位，从而获得非常丰厚的利润。

上面所述，充分说明为何我们的创办人正确地做了两个最重要的决定：选择香港和房地产业。他雄心万丈，有志在商界取得成功。当他于1949年刚到香港时，香港前途如何仍是未知之数。当年，很多中国人都以香港为踏脚石转往其他地方。我们的创办人也探究过这个可能，甚至在海外生活了一年，幸而他最终决定返回香港。从前雇用他的银行也欢迎他回巢。

数年后，1955年8月，他与一位同样来自内地的朋友共同创立了大隆建筑置业有限公司，后来又有另外两位合伙人加入。这家公司发展得很好，开创了设有升降机的住宅大厦的先河，楼高约十层，当时已属高楼大厦，如今最多只能算是中高楼大厦。其建筑质素属最佳之列，有些至今仍屹立不倒，业界的很多资深参与者或观察者会知道其中一二。

我们的创办人在四位合伙人之中最穷却最勤奋，他意识到没有必要留下去，于是在1960年独闯新路，用之前赚取的利润成立了恒隆有限公司（2001年更改为现在的公司名称），后来的事已成历史，就不用赘述了。

尽管香港是第二次世界大战后亚洲的最佳营商地点之一，却非一帆风顺。曾有许多人弃港而去，尤以富人为甚。他们当中不少人干脆卖掉生意，移居海外。

然而，香港每次都复苏过来，繁荣更胜从前。几乎所有离开的人都只能带着羡慕而遗憾的目光回望香港。有些人后来想回流，却再也负担不起已高昂得多的楼价。

过去60年来最重大的两件事，必定是内地改革开放和香港回归祖国。两者都为我们的业务带来绝佳的机遇，尽管有些时候看来并非如此。

如果过去20至30年没有进入内地市场，那便错过了其中一个近百年难逢的最大经济机遇。近代史上仅有数起这类大事。19世纪末的数十年间，美国正迅速发展刚收入版图的西部领土。另一重大机遇是第二次世界大战后各地的重建，尤其是在美国、西欧和日本。

接着就是中国的改革开放，这确实是毕生难逢的机遇。错过了1970年代和1980年代的房价飙升浪潮，这次我们不容再失。不是每个人一生中都能获得两次这样的机遇，我们有这运气，至少抓住了第二次机会。

过去60年的另一重大事件，必定是香港在1997年回归。过程漫长而曲折，始于1978至1979年左右，历时近20年。自1985年秋天起，本人为集团创办人工作之时，已不得不正视这个问题。不幸的是，他数月后于1986年3月离世，本人不得不在没有他的情况下决定是否留港；当时仍有时间计划替代方案。幸而我们决定留下来，稍后在1992年更进入内地市场。这便赋予我们机会将公司完全重新定位到一个发展潜力庞大的领域-商业物业投资。

本人在2004至2005年度恒隆地产《董事长致股东函》中，曾详细阐述了为何香港发展商经验丰富、财力雄厚，却在过去30年错过了庞大的内地住宅市场。结论就是，即使香港发展商努力尝试，也可能无法与内地人竞争。发展初期，内地市场几乎无限大，内地发展商因而有机会快速成长，甚至疯狂发展。今天，内地企业完全主导该市场，其中几乎全部创业不到30年。

香港发展商在内地能取得成功的细分市场，只有高端商业物业，也就是我们选择的领域。在某些方面，我们是该领域的先驱——早在1990年代，我们很可能是首家发展商兴建真正的五星级大型综合项目，并长期持有。这策略对我们极为有利，我们仍在加以拓展。

事实上，本人认为唯一值得投资的内地物业市场，就是我们选择了的领域而非住宅物业。这并非意味住宅市场不再有获利的机会，而是在风险调整的基础上，我们比较喜欢商业物业。根据预测，中国经济仍会比大多数甚至所有西方国家增长得快。个人消费在未来多年可能每年增长接近10%，应该会超过国内生产总值的增长。个人消费行为会继续改变，亦即从重量变为重质。拥有多少不再是新冒起的中产阶级最关心的问题，拥有甚么才是。优质商品将会大受欢迎，例如在著名购物商场买卖的名牌商品。这对我们的购物商场有百利而无一害。

正如本人之前所撰述，本人相信在内地建造并出售住宅的全盛时期可能已经过去。这30年来，该领域已经孕育出20至30多家巨头公司，规模之大位居世界前列。这些公司现已根深叶茂，实力雄厚。若经营不慎，其中一些仍有可能会倒下，否则强者越强，新参与者很难强势突破，只能在利基市场蓬勃发展。

香港也有类似的情况，事实上，这数十年来一直如是。纵横1970年代和1980年代的香港大企业全都还在，至今几乎没有出现过新成立的大公司。大约10至15家发展商主导住宅市场，这个领域没有明显增长，所以本人估计在可预见的将来仍会维持现状。

商业物业总有市场。随着租金回落，加上前景未明，资本价值可能会下降更多，进而导致资本化率上升。结果到底如何，现时还言之尚早，因为没人知道街头动荡会死灰复燃还是逐渐消失，现阶段无需过度反应。到目前为止，交易量已然下降，未来如何我们只可拭目以待。不过可以说，很难想像最近的社会动荡对商业地产市场的价格会有甚么好处。

如果本人上述对内地和香港房地产业的分析没有太偏离事实，那么我们过去的定位必定是正确的。两至三年前，我们的在港库存近乎悉数售罄，截至2019年末尚余10个单位。我们把收益投资在内地的高端商业物业，这在未来一段时间应该会有良好表现。

内地零售业会越趋兴旺还有其他原因。令人惊讶的是，中国虽人口众多，却正面临劳动力短缺的问题，蓝领工人和专业人才皆缺。随着经济的质与量双双持续上扬，对于学历高、训练有素的员工，需求只会越来越大，对薪金水平造成压力。

这20至30年间，薪金从没停止增长，尤以专业人士为甚，并可能会持续一段时间，而这些人是我们的潜在客户。他们增加个人消费，零售商自然会获得更丰厚的利润，从而可以支付更高的租金给我们。我们确实处于内地经济的最佳位置。

正如本人以往所阐释的那样，高端零售租户远较办公楼租户更稳定和欠缺弹性。如果相邻建筑物的租金较低，则很容易吸引后者搬迁，而前者会这样做的则少得多。一旦购物商场能成功网罗顶级时装品牌，有关品牌便不愿迁出。这类品牌喜欢聚集一起，因为这样的格局让每个品牌都有更高机会增加销售额。只要业主既公道又能干，这些租户就不会轻易搬走，租金从而稳步上扬，使有关物业的资产价值得以提高。这正是我们所选择的这个地产细分市场的美妙之处。

还有另一原因使优质商业地产的价值于未来数年上升。当今世界就是财富太多，各地的资金都在追捧全球稳定经济体中的顶级资产，若本人六个月前所描述的“去全球化”没有发生，那么优质的中国商业物业将变得非常可取，世界各地的公司都会希望分一杯羹。

当今世界现金充裕之极，自第二次世界大战结束以来，世界相对和平，战争基本上只限于全球的少数地区，例如中东地区。本来只有西方长享繁荣，现在东方也长治久安，因而累积了大量财富。这大笔现金主要用作储蓄或用于投资，持有这笔现金的人所缔造的经济繁荣，一般反映在股票和债券市场，从而大家又可能投资在这两种工具上，以赚取更多利润。经济体系表现越好的，其可用于投资的现金就越多。想想美国、日本、德国等国家，有关金额何其庞大！

这笔天文数字的资金，现在大多存放于银行、保险公司、退休基金、投资公司等类似机构。这些机构有一个共通点：它们都有巨额负债，其中很多有颇长的偿还期，于是需要相应较长期的资产以平衡账目。优质的商业物业就是这类资产。

以往，西方国家几乎垄断了这类可用于投资的庞大资金。在1973年和1979年的石油危机后，资源丰富的中东国家也加入了富裕行列。有一段时期，亚洲只有日本拥有这般雄厚财力。新加坡虽因人口少而比较逊色，但其政府仍把市民的储蓄集中于一些由政府管理的大型实体中。（香港的财富则更多分散在个人手上，但仍有一些庞大的资金池）

然后出现了后来变得非常强大的新力量——中国，中国经济40年来急速增长，创造了大量财富。尤其令人赞叹的不仅是其整体规模，还有其持续的增长速度，实在成就非凡。这就是为甚么即使世界逐渐去全球化并分成两个阵营，中国的境内资金已经足够雄厚，不容忽视。

另外还有两个资金来源可间接扩大全球可用于投资的资金。第一个是量化宽松，简称QE。这20年来，特别是自2008年全球金融危机以来，很多国家都疯狂印钞。初期可能有正当的理由，例如与金融危机抗衡，但有关政府最终会变得不能自拔，令印钞成为增加国内生产总值的原动力，而生产力并没有同时提高。

无论如何，由于只有极少数主要国家没有参与其中，因此当今世界的现金就更加充裕了。人民的财富进一步膨胀，需要加以投资，其中一些很可能最终会用来购买商业物业。

新资金的另一来源是所谓的“虚假财富”，这些像衍生工具那样的金融工具，会令人误以为自己很富有。随着电脑科技不断进步，运作速度越来越高，各种各样的“虚假财富”正不断被“创造”出来。这些财富的资金周转率极高，给人坐拥巨富的错觉。

2008年，正是这些金融工具对全球金融体系造成严重破坏，几乎摧毁全球经济，十分恐怖。但在灾难降临之前，有些人已经凭这类金融工具获得丰厚的利润。对他们来说，这些利润是真正的财富——正如必然有相应的输家损失真金白银——所以需要进而加以投资。这时，商业地产市场又可以派上用场。

也许将有一天，中国公司甚或国际公司会大举进军内地的商业物业领域。这个市场在中国方兴未艾，只会随着年月而不断壮大。对这类投资者来说，我们旗下这种优质资产特别有价值。我们会否出售则是另一回事；暂时不用操心，一切顺其自然。我们是不折不扣的商人，理论上甚么都可以出售，只是价格的问题。但就目前而言，知道可能有一天会有很多买家叩门，这已经是快意美事。

本人在本年度撰写的恒隆地产《董事长致股东函》中，以不少篇幅论述半年一度的资产重估。那是微观角度，而上述的宏观论述也显示，即使我们其他方面维持不变，我们的物业价值也应该只会上升。资金供应增加所引致的需求上升，本身或可提高资产价格，这是我们业务的另一个美妙之处。尽管如此，目前管理层不会视此为决策要素。相反，我们会专注于提高物业生产力，而这会反映于持续上升的租金收入。

本公司有个处事基因，就是不做太多不必要的事情。因此，我们很少像其他公司那样庆祝周年纪念。10年前是我们的50周年，我们只举办了小型的私人活动，从世界各地邀请了前任主要员工来港相聚。那是一段饶有意义而十分美好的时光，但我们恐怕要多等40年才会再举办类似活动。在此之前，我们会平实地继续做我们最擅长的事——为股东创造价值。我们乐在其中！

然而，在这个带有吉祥意味的60周年，我们应该藉此机会，申明公司创办人所珍视的一些价值观。如果今天他仍然在世，今年稍后他就满100岁了。由于是家父，本人略知其事，可以加以谈谈。这些年来，本人只公开谈论过他一次。那是2015年5月27日，在美国麻省剑桥市哈佛陈曾熙公共衞生学院的肖像揭幕仪式上，本人概述了先父的美德。

在其他董事的同意下，本人把当年简短的演讲在此转载（附于本信函的结尾）。本人认为该段演讲十分有意思，并提醒管理层谨记我们应该恪守的价值观。

公司由个人组成。只有当我们每个人都竭尽全力在生活和工作上显出高尚的品德时，整家公司才会受人敬重。规章和制度是必需的，但没有正派诚实的员工，也难竟全功。本人在2015年的演讲中详述的美德，至今仍是恒隆的指导原则。以本人对先父的认知，先父若得知他一手创办的公司今天不仅财务表现优异，而且仍忠于他所珍视且毕生奉行的价值观，必然会无比欣慰。

本人将以一件轶事作结。这故事分为两部分，前半部是我们的创办人告诉本人的，后半部是本人的亲身经历。

1970年代初期，恒隆对香港一幅位置优越的大地块很感兴趣，卖家是一家英国公司，于是先父与一名律师飞往伦敦商议此事。本来事事顺利，只是对方私下索贿。先父断然拒绝，买地之事告吹。

差不多整整20年后，本人获邀购买北京一幅上佳的地块。价钱已经议定，本人甚至建议把地块前面的道路改为一条步行街，而恒隆在本人一位当建筑师的旧同学协助下完成了设计。该计划已获接纳，但原来事有蹊跷。

本人被要求与一名政府官员在酒店大堂会面，于是克尽本份，应约前往。由于本人很快便明了她目的何在，所以会面过程十分尴尬。本人秉承先父遗风，拒绝其索贿要求，买地之事最终告吹。那位女士后来锒铛入狱。

有趣的是，击败先父而买到地块的公司，也是击败了本人的同一公司。不管怎样，基因很难改变。道德不仅见于所为之事，亦见于所不为之事。我们的企业文化必须建立在正确的价值观上，并把它注入公司每个角落。

恒隆有个不成文规定，就是不聘请前政府官员，以免瓜田李下。可以相当肯定地说，在香港所有类似规模的房地产公司中，我们可能是唯一这样做的，这个原则我们在香港与内地同样奉行，并无二致。

这个原则是谁订立的？我们的创办人是也。在他与本人共事的那些年来，本人不曾记起他与香港政府官员有过任何接触。他从不招待官员，也从不受官员招待。坦白说，他不大认识这些人，更刻意敬而远之。这也是我们公司成长速度不及同行的另一原因，但我们已做得不俗。

毕竟，我们可能正因为在1970年代和1980年代在香港没有那么成功，才在1986至1992年间更谨慎着力评估内地的投资潜力。这契机令我们取得佳绩，本人相信之后将会更好。

无人是完美的，我们也不完美，但我们在业务和道德两方面都非常努力。本人知道，我们不是最成功的房地产公司，但我们正在不断完善进步。然而，本人十分肯定且引以为傲的，是我们一直都处于全港最廉洁的房地产公司之列，现在于内地亦然，这传统60年不变。

我们的第一代领导层陈曾熙先生及其弟弟、即本人叔父陈曾焘先生，无论是个人生活还是工作方面都秉持最高的道德操守。第二代领导层亦如是，本人委任的前两任行政总裁，1992至2010年的袁伟良先生和2010至2018年的陈南禄先生，更是正直不阿且受人尊敬。

反之，多年来本人不得不亲自辞退的高级管理人员都是出于道德问题。本人知道由卢韦柏先生和陈文博先生所带领的第三代领导层同样备受敬重，他们完全赞同前人所奉行的价值观。

目前，我们会继续努力为股东创造财富。此事十分有意思，而且过程中还会对经济有所贡献，并令社会变得更美好。

要来的12个月，我们在内地应会表现出色，延续2019年的佳绩。上海港汇恒隆广场的资产优化计划完成后，尽管其成效要在2021年才能完全展现，但若上海物业表现因而比之前更理想亦是意料中事。本人预计上海以外地区在租户销售、租金收入、租赁边际利润率的增长都会有更多好消息。这三方面都有很充裕的发展空间。

我们在香港的业务表现很大程度上取决于这次社会动荡如何结束，现时没有人能预计结局如何。但正如本人在恒隆地产《董事长致股东函》中所撰述，这十年来我们已经大大减少了对香港租金收入的依赖，未来也会持续减少。

在这里要向恒隆说一句：60周年快乐！本人亦应藉此机会感谢过去与现在对我们的成就贡献良多的所有同事。我们往绩不差，但本人敢肯定，未来将会更好。

董事长

陈启宗

香港，2020年1月21日

在2014年，由已故的恒隆集团创办人陈曾熙先生家族成立的晨兴基金会捐赠了3.5亿美元，以支持同年百周年志庆的哈佛大学公共卫生学院的研究和教学。为铭记此项前瞻性的捐赠，该学院已更名为哈佛陈曾熙公共卫生学院。陈曾熙先生的长子、恒隆集团及恒隆地产现任董事长陈启宗先生出席了于2015年5月在该学院举行的陈曾熙先生肖像揭幕仪式，并发表以下演讲，藉以纪念他的父亲：

我谨代表家人，感谢各位莅临今天的肖像揭幕仪式。去年9月8日，当我们在此宣布向哈佛大学作出捐赠时，有些来宾已见过家母。当时她94岁，现年95。我想在此告诉各位，家母身体十分健康。她抱歉今天未能与大家共聚一堂，原因是我们公司恒隆集团与日本公司白洋舍的合资企业，下周将于香港庆祝成立50周年。逾半世纪前，家母间接把这家总部设于日本东京的公司介绍予先父陈曾熙先生，随后双方合作无间，缔结五十岚家族五代人与陈氏四代人之间的情谊。时至今日，尽管恒隆白洋舍只占我们公司总利润不到0.03%，但我们仍会经营下去。我们家族向来重视友谊，尤其重视世代之交。

从今天起，大家步入这座大楼时，便会看到先父陈曾熙先生的这幅传神肖像。大家很可能会问：“他是谁？”

先父为人低调，尽管在香港社会甚为知名，但于1986年溘然而逝时，本港报章竟无法找到其任何相片。我秉承先父遗风，从未公开谈论过他。但现在学院既以陈曾熙先生之名命名，其名又见于墙上，也许今天我略作数语，也是恰当之举。况且，这很可能是各位唯一一次听到他的事迹。陈曾熙先生是个品德高尚的人。这世上，很多人拥有财富，还有很多人怀有品德。一般而言，有品德者不大有财富；而令人遗憾的是，反之亦然。但是，也有少数人两者兼备，陈曾熙先生就是其中一位。

陈先生的美德之一，就是深谙金钱的价值。他和所有商人一样都喜欢赚钱，但他所赚来的金钱并不用于自我吹捧或不必要的个人享乐。他生活简朴，并一直打算把所有财富回馈社会。他在离世前数星期对我说，想给我们兄弟三人各自留一点遗产，我感到诧异。我幼承庭训，从不对此有所期待。当时，我向先父道谢，并说无此需要。他已经给予我们优良教育；更重要的是，他的言行给予我们厚实的德育身教。我已拥有所需的一切，足可应对人生的种种。但我不能为两位弟弟代言，遂说会徵询他们的意见。可幸他们都认同我的想法。于是，先父和儿子以及家母一起决定，逐步将他的财富悉数捐出。这次捐赠只是其中一步。

我会续谈先父其他美德。尽管这只是一些日常琐事，并不怎么惊天动地，但我相信当中的这些美德是公共卫生专业人士所应共有的。

陈曾熙先生是个正直的人，堪称高风亮节。记忆之中，我不曾记起先父在家或在外款待政府官员。当年贪污成风，能把持得住的商界领袖实属凤毛麟角。他是极少数自创业（创办恒隆）起一直洁身自爱的人。时至今日，我在香港市内驾车穿梭时，可指出各处有哪幢建筑本应属先父所有，只因其坚拒行贿而失之交臂。

对雄心万丈的商人来说，要放弃良机殊不容易，但先父保住了良心，每晚都能安然入睡。陈先生是个富有同情心的人。看我的个子，你会讶异先父竟是个身形魁梧的人。他昂藏六尺，身强力壮。年轻时，他身在中国内地，当年那些四五层高的楼房都没有升降机。据知他经常自告奋勇，背起生病的亲友爬上多层楼梯。他常常向需要帮助的人伸出援手。

陈先生待人以敬。先父去世前约一星期，家母和我大清早把他送往医院，他之后再没归家。当时，我和司机坐在车的前排，先父与家母坐在后排。当车驶离寓所时，先父用微弱的声音问我：“启宗，你为何不跟管理员打招呼？”幸好，家母见到我跟管理员挥手，于是向先父解释。这位坚守原则的强人，纵然生命将尽，仍然不忘督促儿子要尊重每一个人。

谦卑是陈先生的另一项美德，他从不认为自己比别人优越。先父离世后约20年，某一天我应邀到一位银行董事长的私人宴会厅，先父在1950年代初曾任职该银行。侍应领班见到我时笑容满面，亲切非常。他告诉在场每一位，他年少时加入银行当侍应，认识了当时任职初级主任的先父，银行上下没有人比先父待他更好。多年后，当时先父已是知名富商，这位侍应某天在路上听到有人大喊他的名字，向他亲切问好，那人原来是先父。

先父一向谦卑，从不忘记出身卑微的朋友。陈先生是个慷慨的人。正如舍弟乐宗在公布这次捐赠时所说，年轻人为了进修而求助，先父从不回绝。我知晓一事：第二次世界大战时，先父有朋友来访，他察觉友人腕上无表，竟然脱下自己的腕表相赠。大家要知道，那是个百物皆缺的年代，更何况先父也是个爱表之人！

陈曾熙先生是个体恤的人。1970年代，他唯一一次造访现以其名命名之哈佛大学公共卫生学院，随后转飞三藩市，于银行家老朋友黄西平先生家中暂住。先父对于儿子在哈佛大学攻读博士学位一事，显然感到自豪，却向黄先生道出不安之情：“我们既然能够负担学费，乐宗为何接受大学资助？那岂不夺走了穷苦学生获资助的机会！”他分不清研究奖学金和奖学金的差别，这点可以谅解，但由此可见，他是多么体恤和关顾他人！

尚有一点：先父是个非常专一的人，对生意和家人专一不二。先父只有一妻三子，每晚都回家吃饭，很少交际应酬。由于他个子高大，为免超重，他每天只吃鱼和蔬菜，外加少量红肉。不过，他也有“不良嗜好”：爱吃芝士。家母任职护士，除了在我们家厨房为邻家小孩注射疫苗外，也照料先父的健康。她把家里的芝士藏起来，于是先父便把芝士藏于办公室内。每次他给我尝一块时，我都开心不已。所谓“有其父必有其子”，如今我也沾上了这个“不良嗜好”，依然爱吃芝士！

今天我们聚首一堂，为已故的陈曾熙先生的肖像揭幕。卓越画家雷·金斯特勒（Ray Kinstler）先生成此佳作，我谨此致谢。中国古语有云：“相由心生”，这个说法必定有其道理。就此而言，金斯特勒先生的精湛画功，活现陈先生德高心善之相；陈先生的种种美德，在这幅优美肖像中表露无遗。

我也要感谢胡立欧·佛伦克（Julio Frenk）院长，让这肖像得以创作并从今悬挂于此，留存后世。最后，我再次感谢各位莅临增光。

董事长致股东函之补充资料

我们最近一次董事局会议在1月21日召开，当天也是本人撰写年终致股东函的日子。当时新型冠状病毒病（或COVID-19）已在武汉广泛传播，人们仍未充分意识到事态的严重性，但仅数天后，就在农历新年（1月25日）前，中国乃至全球才开始警觉到这疫情的严重程度。其后，不仅从疫情中心地区报道了许多坏消息，其他地方亦然。我们的业务无疑会受到负面影响，故谨在此作出补充。

本人一直想尽可能推迟撰写此补充资料，大概在年报必须付印前才动笔，以期能取得更多资讯。不幸的是，暂时仍未见疫情完结之期。也许唯一的好消息是，有些专家认为该疫症的传播可能快将见顶。

无论如何，由于本人长年与公共卫生界有往来，所以最近一直与世界各地的许多顶尖专家保持联系，尽一己所能提供协助，尤其是在我们营运业务的两个地方——内地及香港。

武汉，即武汉恒隆广场坐落的城市，至今已经与外界隔绝了一段时间。内地与其他国家之间的大部分运输往来经已切断，作为特别行政区的香港亦然。全国各地的零售业都受挫，一个购物商场的客流量若没有下跌80%或以上，便已算是幸运。

过去一个月，内地奢侈品销售额暴跌。1月25日，我们向内地的零售租户宣布，将基本租金全面削减50%，为期三周；但是情况仍然存在很多变数。我们会与租户携手应对，减轻对双方的潜在影响。

正如本人在恒隆地产《董事长致股东函》中提到，由于社会动荡导致零售业放缓，自去年第四季以来，我们已按香港租户的个别情况向他们提供租金宽减。正当社会问题似乎有所缓解之际，我们又受到新型冠状病毒爆发的打击。后者的唯一正面影响是，可减低大规模街头骚乱出现的机会。然而，与可见的社会动荡相比，无形的病毒对零售业的影响预期会更大，尽管时限较短。

在恒隆地产《董事长致股东函》中，本人提出了一个“较严峻的情况：假设未来两年，香港租金按年下降5%”。这个是基于社会动荡会持续一段长时期的假设，如果疫情于4月前退去，我们的2020年香港租金有望跌幅不会如预期般大，尽管不能排除这个可能。

一如早前做法，我们会视乎每位租户的需要与他们磋商租金。根据本地及海外的过往经验，公共衞生威胁一旦结束，巿况便会反弹，而负面影响也不会延伸到下一年度。去年底制订2020年财务预算时，我们预计内地这一年表现会相当好。一月份的业绩确实非常强劲，直至该月的最后一周才开始受到影响。

由于没有人知道疫情何时退去，又如何结束，因此于现阶段无法预测全年的业绩。我们预期的近20%租金增长可能会减半，甚至更多。

各地的建筑工程都会减慢，尤其是在武汉。在紧随业绩公布（1月21日）后的传媒发布会及分析员会议上，本人提到，我们要密切注意建筑工人是否在农历新年后返回武汉复工。其后，内地把春节假期延长至2月16日。然而，各地的建筑工程至今仍待政府批准才可复工。在无锡和天津等城市，所有购物商场（以及其他人多聚集的场所）都被勒令关闭。到今天，无锡恒隆广场终可重新开放，我们目前亦正在申请天津恒隆广场重新开放营业。

我们希望原定第三季开业的武汉恒隆广场仍可在年底前开幕。上海港汇恒隆广场的资产优化计划进度，以及其他如住宅发展等在建项目可能会稍为延迟。同时，我们需要留意疫情结束后奢侈品商户的意愿，希望在磋商新租约时，不会受到太大影响。

本人欣然汇报，在行政总裁卢韦柏先生的卓越领导下，各地同事皆士气高昂。在武汉的200多位员工中，有近30位为香港同事，其中的主管还自愿与团队一起留在武汉。本人由衷向他们致敬！不用说，我们在公司总部一直与他们保持紧密联系，并会竭尽所能为他们提供支援。

尽管疫情爆发，带来了惨痛的损失，并对企业造成深远影响，令人深感遗憾。不过，从历史可知，疫情一旦退去，市况便会复苏。我们坚信，一时的挫折不会影响我们的长远发展前景，公司的未来依然一片光明。

董事长

陈启宗

香港，2020年2月21日