“降准”的必要性在提升

本周债市策略：短期来看，“降准”能否落地成为年内收益率是否存在下行突破的关键，跨季资金面风险解除，短期流动性供需使得“降准”的必要性抬升。考虑到利率短端风险的释放和信用品种的调整，短端品种的“赔率”已经有所提升，或可适度布局三季度末至四季度初的下行机会。

“双控”政策刚性，大宗涨价冲淡货币政策宽松预期。（1）双控指标的进度或也一定程度呈现“季末”特征，9月表现尤为剧烈，四季度初或有所缓解，但供给端政策约束始终存在；（2）互换报价所显示的货币政策宽松预期有所淡化，与部分债券市场投资者的反馈一致。9月初以来LPR互换报价有所回升，或意味着前期宽松预期升温的情况有所改变，出现预期收紧的状况。

央行推动SLF操作方式改革，价格型调控框架继续加速。（1）9月23日，央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，明确指出，SLF操作方式改革，有利于“稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行”；（2）央行对于SLF操作方式的改进，虽然并不包含对当前资金面的态度，但这意味着央行年初以来加强对资金价格的调控，降低资金价格波动是长效性的政策方向，是操作框架转变的结果，并非一时之选，资金价格低波动的状态可能维持。

第一，9月跨季逆回购放量维稳流动性，改变了年初以来的逆回购操作风格。后续四季度流动性的供需状况仍不容乐观，若不操作降准，可能意味着年初以来央行维护的资金面低波动模式的终结。

第二，跨季没有太大风险，但10月缴税压力较大，“短钱”续作压力放大。10月节后堆积的逆回购回收，规模或达到8000亿以上（若9月最后一周4个交易日单日投放维持1000亿）；并且10月是四季度最大的税期，主要税种缴税规模或达到1.2万亿，缴税截止日在28号。

第三，上周跨年资金价格快速提价，反噬7月降准的成果，货币政策温和宽松态势的维持有赖于再次操作“降准”。6个月期限的NCD价格上周快速上行，已经回到7月7号降准之前的位置。这意味着，面对四季度大规模的MLF续作压力，以及缴准需求，偏长资金的预期并不乐观，已经反噬了7月降准的“成果”，后续资金面宽松状态的维持，有赖于中长期流动性的再次投放，对于“降准”的必要性在提升。

周度政策跟踪：严格落实“双控”目标，监管要求补报一批专项债项目。就宏观政策定调而言，做好跨周期调节，严格落实“双控”目标；就财政政策而言，补报一批专项债项目，加强中央生态环保资金项目储备；就货币政策而言，推动SLF操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策；就金融监管而言，优化商业银行监管评级，打击虚拟货币交易炒作；就房地产政策而言，投资者关注上市银行、险企的涉房业务风险，多地调控政策继续加码。

周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，全球多国加快开展重点人群疫苗加强针接种。疫情方面，国内疫情传播速度有所放缓，但风险仍在，关注国庆假期期间疫情是否扩散；海外疫情传播速度继续放缓，美国、英国新增病例高位震荡，日本、非洲及欧洲其他主要国家疫情传播速度放缓。封锁政策方面，全球各国防疫政策分化，多国计划放松境内外防疫，中国和新加坡继续加强封锁。经济政策方面，海外主要央行继续讨论货币政策退出，美国政府就预算法案达成一致，众议院通过将债务上限暂停至2022年12月16日议案。

风险提示：信息收集及因素判断存在误差。

正文

一、“降准”的必要性在提升

第四周，债市行情略有缓和，跨季资金面也有所缓解，但长端收益“下不去”；其背后是大宗商品涨价预期仍然强烈，债市投资者对货币政策宽松的预期有所减弱。月末最后一周，跨季流动性或将明显缓解，“降准”预期能否随之升温仍待观察，但降准的必要性正在提升。

（一）“双控”政策刚性，大宗涨价冲淡货币政策宽松预期

环保政策“刚性”，“双控”压力季末集中显现。前期社会对于7月政治局会议后的“减碳”纠偏抱有预期，但执行层面的政策刚性体现明显，尤其在上半年工业生产偏强的背景下，多地区能源双控指标亮起“红灯”。根据发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，江苏、云南等地区上半年能耗强度不降反升，为一级预警。故限电、限产成为各地完成指标要求的重要工具，如近期PTA产业链负荷率下滑10.6个百分点至70.0％，浙江地区“双控”加码，宣布对聚酯工厂、印染厂执行限电措施，工厂开工率明显下降；供给端约束的趋紧进一步推升了大宗商品的涨价预期，但值得注意的是，双控指标的进度或也一定程度呈现“季末”特征，9月表现尤为剧烈，四季度初或有所缓解，但供给端政策约束始终存在。

互换报价所显示的货币政策宽松预期有所淡化，与部分债券市场投资者的反馈一致。9月以来大宗商品涨价愈演愈烈，基本看不到预期缓和的空间，并且伴随着9月初以来资金面始终未明显放松，包括月初5号之前，使得债市投资者对于后续货币政策宽松的预期有所动摇，即认为短期大宗涨价的宏观背景下，央行操作降准的概率在降低；互换报价的反应与上述预期变化一致，我们在前期报告中，以LPR互换报价与LPR实际报价的关系，反应“降息”预期的变化，自2020年年中产生的“升息”预期自2021年7月降准后逆转，互换报价随之下行；但9月初以来LPR互换报价有所回升，或意味着前期宽松预期升温的情况有所改变，出现预期收紧的状况。

（二）“降准”的必要性在提升

1、央行推动SLF操作方式改革，价格型调控框架继续加速

央行货币政策操作框架从数量型向价格型转变让在加速，近期推动SLF操作方式改革，意在加强对资金价格的引导，维护货币市场利率的平稳运行。前期报告中，我们回顾了货币政策操作框架的转变，其中利率走廊的完善自2016年之后明确，今年初以来央行明显加强了对资金价格的调控，强调“看价不看量”，降低资金价格的波动；9月23日，央行召开电视会议，推动常备借贷便利操作方式改革，明确指出，SLF操作方式改革，有利于“稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行”。

央行对于SLF操作方式的改进，虽然并不包含对当前资金面的态度，但这意味着央行年初以来加强对资金价格的调控，降低资金价格波动是长效性的政策方向，是操作框架转变的结果，并非一时之选，资金价格低波动的状态可能维持。

2、对冲压力抬升，跨年资金提价，“降准”的必要性在强化

央行年初以来所维护的资金价格低波动和逆回购“微量”的操作模式，在10月份可能受到流动性供需本身的挑战，这使得“降准”再次操作的必要性提升。

第一，9月跨季逆回购放量维稳流动性，改变了年初以来的逆回购操作风格。央行如期投放14D逆回购，并且有所加量，反映了对于跨季流动性的维护态度；但这种操作模式，与央行年初以来，用明确的“看价不看量”引导预期，逆回购维持“微量”的操作风格并不一致；但这种改变也可能出于“无奈”，8月末超储率低至0.8％，9月跨季需求放大，不操作降准，MLF也没有太大放量空间，只能动用逆回购平抑资金面波动；但后续四季度流动性的供需状况仍不容乐观，若不操作降准，可能意味着年初以来央行维护的资金面低波动模式的终结。

第二，跨季没有太大风险，但10月缴税压力较大，“短钱”续作压力放大。9月末央行较大规模的逆回购操作，以及9月末仍有较大规模的财政支出补充流动性，或使得跨季风险解除，甚至月末资金面有显著放松的可能；但随之而来的是10月节后堆积的逆回购回收，规模或达到8000亿以上（若9月最后一周4个交易日单日投放维持1000亿）；并且10月是四季度最大的税期，主要税种缴税规模或达到1.2万亿，缴税截止日在28号；故“短钱”的滚动压力正在累积，央行须在公开市场操作和其他工具之前做出选择。

第三，上周跨年资金价格快速提价，反噬7月降准的成果，货币政策温和宽松态势的维持有赖于再次操作“降准”。前期，流动性更好的短端利率品种，1年期的国债和国开，到期收益率已经率先上行，期间NCD价格总体稳定；上周，1年期NCD再次提价，更需关注的是，跨季资金并不算很贵的情况下，跨年资金已经很贵，反映流动性预期的收紧。跨季不跨年的3个月期限NCD价格有所走高，但这与往年跨季的规律一致，且并未触及前期跨半年时点的位置；但6个月期限的NCD价格上周快速上行，已经回到7月7号降准预期出现之前的位置。这意味着，面对四季度大规模的MLF续作压力，以及缴准需求，偏长资金的预期并不乐观，已经反噬了7月降准的“成果”，后续资金面宽松状态的维持，有赖于中长期流动性的再次投放，对于“降准”的必要性在提升。

（三）债市策略：赔率提升，适度布局

我们前期一直看重9月下半月行情向好的机会，但大宗商品的涨价对做多情绪有所抑制。中期来看，房地产调控政策的“刚性”，或是后续基本面加速下行的风险来源之一，环保政策的“刚性”也在影响工业生产的活跃度，债市的基本面环境仍然有利；短期来看，“降准”能否落地成为年内收益率是否存在下行突破的关键，跨季资金面风险解除，短期流动性供需使得“降准”的必要性抬升。考虑到利率短端风险的释放和信用品种的调整，短端品种的“赔率”已经有所提升，或可适度布局三季度末至四季度初的下行机会。

二、周度政策跟踪：严格落实“双控”目标，监管要求补报一批专项债项目

就宏观政策定调而言，做好跨周期调节，严格落实“双控”目标。近期疫情散发、大宗商品价格高企等因素加剧经济下行压力，国常会强调做好跨周期调节，进一步促消费、扩大有效投资，更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，保持经济平稳运行；继发改委提出能耗双控方案后，各地进一步严格落实“双控”目标，云南、陕西、浙江、宁夏等省将把遏制地方“两高”项目盲目发展作为能耗“双控”工作的重点，水泥协会发文要求各水泥企业在稳定市场供给的同时，也要兼顾落实“双控”目标。

就财政政策而言，监管要求补报一批专项债项目，加强中央生态环保资金项目储备。根据21世纪经济报道，监管通知地方可在10月15日前补充报送一批新增专项债券项目，重点围绕“十四五规划”重点项目以及今年底明年初形成实物工作量的重点项目进行报送，与近期监管频繁提及加快地方债发行进度的政策基调相符，补报一批专项债项目后，预计年内地方债足额发行无碍；监管下发专项债用途调整操作指引，新增专项债券资金已安排的项目在四类情形下可申请调整，但应以不调整为常态；财政部等5部门发文加强中央生态环保转移支付资金项目储备，利于避免“资金等项目”，提高财政资金使用效益。

就货币政策而言，推动SLF操作方式改革，落实3000亿元支小再贷款政策。央行召开电视会议推进两方面重点工作，一是推动SLF操作方式改革，全流程电子化、按规定及时满足地方法人金融机构合理流动性需求，从而有效防范流动性风险，发挥货币市场利率走廊上限作用，稳定市场预期；二是落实前期国常会对3000亿元支小再贷款政策的安排，加快贷款投放进度，利于保障小微企业正常生产经营，增强信贷总量增长和改善后续信贷结构。

就金融监管而言，优化商业银行监管评级，打击虚拟货币交易炒作。银保监会发布《商业银行监管评级办法》，优化对商业银行统一协调的监管评级工作机制，相对于传统的“CAMELS+”银行评级体系，更突出公司治理、数据治理的考核，并增加“机构差异化要素”，据此实施差异化监管；央行等10部门联合发文进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险，禁止金融机构开展和参与虚拟货币相关业务，建立常态化工作机制以便始终保持对虚拟货币交易炒作活动的高压打击态势，供电紧张背景下，也有利于减少虚拟币“挖矿”对电力资源的占用。

就房地产政策而言，投资者关注上市银行、险企的涉房业务风险，多地调控政策继续加码。近期投资者较为关注上市银行、险企的涉房业务风险，多家上市银行回应与恒大业务往来，表示风险可控，多家上市险企称涉房投资占比较低，整体投资较为审慎；多地房地产调控政策进一步加码，重庆加强房地产开发项目预售资金监管，张家口完善“稳房价”“稳地价”的房地产“双稳”工作机制，沈阳要求中介不得以学区房名义挂牌二手房，不得高于交易参考价，进一步规范房地产销售宣传。

三、国内外疫情政策跟踪：全球加快接种加强针，主要央行继续货政退出讨论，美国政府就预算法案达成一致

（一）全球多国加快开展重点人群疫苗加强针接种

中国方面，截至9月24日，我国76％居民至少接种一剂疫苗，单日新增接种速度继续下降至0.24剂/100人；国家拟从9月下旬开始，对部分重点人群进行加强免疫，将以目前主流接种的灭活疫苗为主。

美国方面，截至9月24日，63％美国居民至少接种一剂疫苗，单日接种速度下降至0.19剂/100人左右的低位；美国疾控中心主管批准18岁以上有潜在疾病的人、高风险职业人群，以及所有65岁以上人群或可接种加强针，美国总统拜登表示，将在短期内加大新冠疫苗加强针的接种力度。

欧洲方面，西班牙疫苗接种率达到80％，法国、意大利、英国、德国疫苗接种率分别为74％、74％、71％、67％；欧洲药品管理局（EMA）计划在10月初就新冠疫苗加强针做出决定，目前欧洲主要发达国家已陆续开展疫苗加强针接种，意大利卫生顾问表示，所有意大利人很可能将在2022年获得第三剂新冠病毒疫苗，然后需要反复接种加强针，希腊和波兰政府分别向60岁以和50岁以上人群提供加强针注射。另外，新加坡、马兰西亚和日本等其他国家也开始提供加强针接种。

（二）国内新增确诊病例小幅下降，英美疫情形势依旧严峻

国内疫情传播速度有所放缓，但风险仍在，关注国庆假期期间疫情是否扩散。本周，国内本土新增确诊154例，截至9月25日，我国共有2处高风险地区，中风险地区数量增加至42处，均位于福建省和黑龙江省。对于黑龙江疫情，国务院联防联控机制工作组强调，黑龙江要力争在国庆节前把疫情控制在管控范围内，在一个潜伏期内控制住疫情传播。对于福建疫情，国家卫健委专家认为，目前莆田市疫情正在趋缓，厦门疫情相对复杂严峻，福建省整体疫情防控虽然取得一定成效，但仍存不确定性。

全球新增确诊病例继续回落，美国、英国新增病例高位震荡，日本、非洲及欧洲其他主要国家疫情传播速度放缓，美洲疫情小幅反弹。美国疫情传播速度有所放缓，平均新增确诊人数从15万人降至13万人左右，但整体仍处相对高位；欧洲平均新增确诊人数维持在11万人左右，各国疫情形势分化，英国疫情依旧严峻，欧洲其他主要国家疫情传播速度有所下降；日本平均新增确诊人数继续回落至3000人左右；美洲疫情近期有所反弹；非洲疫情传播速度持续放缓。

（三）全球防疫政策继续分化，美国政府就预算法案达成一致

1、全球防疫政策继续分化

全球各国防疫政策分化，多国计划放松境内外防疫，中国和新加坡继续加强封锁。新西兰奥克兰应急响应等级从4级降至3级，日本考虑解除疫情紧急状态，匈牙利总理不赞成实施更多封锁措施；然而，新加坡在病例激增后收紧了对新冠的限制，中国黑龙江哈尔滨，以及福建厦门、晋江、泉州等地加强防疫措施，全球防疫力度继续分化。同时，美国计划11月放宽对欧洲旅客限制，允许完全接种疫苗的成人入境，挪威和瑞典将从10月1日起取消旅行建议。

2、海外主要央行继续讨论货币政策退出，美国政府就预算法案达成一致

美国、英国、日本三大央行议息会议决定按兵不动，美、欧、英央行继续讨论货币宽松政策退出路径，全球货币政策宽松环境或将于年底迎来转折。美联储方面，9月利率声明称可能很快会放慢购买债券的步伐，同时鲍威尔提示，如果经济继续与预期一致，或将于下次会议上采取紧缩措施，预计在明年年中左右结束taper，而在缩减购债计划结束之前，不会出现加息。欧央行方面，继续评估紧急抗疫购债计划（PEPP）的退出路径，重申PEPP的结束不意味着货币宽松的结束，资产购买计划（APP）将继续为市场和经济提供必要的流动性支持。英央行方面，所有成员同意，“未来任何货币政策的初始紧缩都应该通过提高银行利率来实施，即使这种紧缩在英国政府债券购买结束前是适当的”，加息预期有所升温。日央行方面，受国内疫情和封锁措施影响，日央行被动维持宽松，表示如有必要，将毫不犹豫地追加采取货币宽松政策，继续为经济复苏提供支持。

美国国会和白宫就预算法案达成一致，众议院通过将债务上限暂停至2022年12月16日议案。参议院多数党领袖舒默表示，众议院、参议院和白宫已经就拜登的社会项目投资的收入框架达成一致。众议院通过将暂停债务上限至2022年12月16日的法案并移交参议院审议，但考虑到共和党对债务上限反对意见较大，后续仍需关注是否生变。

四、利率债周度复盘：逆回购加码，美债收益率上行，国内债市窄幅震荡

从上周行情来看，节后央行逆回购操作加码，提振债市情绪，但受美债收益率大幅上行、跨季资金价格偏高影响，全周现券收益率窄幅震荡。

周三，央行公开市场开展600亿元7天期和600亿元14天期逆回购操作，有300亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为53，非银资金情绪指数为56，下午全市场资金情绪指数为41，非银资金情绪指数为47，隔夜加权价格上行4.7bp至2.1505％，7D加权价格下行1.54bp报2.2328％，上午资金供需维持平衡，下午隔夜融出明显放量，资金报价上行幅度收窄，资金情绪明显放松；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.20％，5年期主力合约涨0.15％，2年期主力合约涨0.07％；10年期国债活跃券210009收益率下行0.82bp报2.86％，成交305笔，10年期国开活跃券210210收益率下行0.5bp报3.1875％，成交775笔。早盘央行逆回购操作加码，提振债市情绪，资金情绪较节前有所放松，国债期货高开后走强，现券整体维持小幅下行态势，日内以窄幅震荡为主，短端表现好于长端。

周四，央行公开市场开展600亿元7天期和600亿元14天期逆回购操作，有100亿逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为50，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数为38，非银资金情绪指数为42，隔夜加权价格下行14.38bp至2.0067％，7D加权价格下行8.82bp报2.1446％，上午资金情绪指数在50附近，下午下行至40下方，资金报价明显回落，资金边际明显转松；国债期货小幅收涨，10年期主力合约涨0.13％，5年期主力合约涨0.09％，2年期主力合约涨0.05％；10年期国债活跃券210009收益率下行0.75bp报2.8525％，成交147笔，10年期国开活跃券210210收益率下行0.3bp报3.1830％，成交800笔。早盘央行延续投放跨季资金，下午隔夜、7D报价均有明显回落，资金情绪指数重回40下方；权益市场高开高走，早盘债市情绪略受抑制，下午彭博经济研究称“中国央行将在未来几个月下调存款准备金率，向银行系统注入更多流动性”，此后国债期货大幅拉升，现券快速下行超1bp。

周五，央行公开市场开展1200亿元14天期逆回购操作，有500亿元逆回购和700亿元国库现金定存到期；早盘全市场资金情绪指数为46，非银资金情绪指数为50，下午全市场资金情绪指数为42，非银资金情绪指数为45，隔夜加权价格下行33bp至1.67％，7D加权价格下行7bp报2.07％，全天资金情绪指数在50以下，资金供需较为均衡；国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.18％，5年期主力合约跌0.09％，2年期主力合约跌0.03％；10年期国开活跃券210210收益率上行1.3bp报3.1960％，成交792笔，10年期国债活跃券210009收益率上行1.25bp报2.865％，成交226笔。上午资金边际略有放松，国债期货低位震荡，现券收益率窄幅波动，延续调整态势；下午权益市场逐步走低，现券收益率震荡上行，国债期货尾盘小幅跳水，非银跨季资金面仍未明显放松，价格维持在3.2-3.3％，叠加隔夜美债收益率跳升，日内债市情绪偏弱，长端调整幅度略大于短端。

周日，央行公开市场开展1000亿元14天期逆回购操作，有500亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为39，非银资金情绪指数为43，下午全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为48，隔夜加权价格上行0.55bp至1.68％，7D加权价格下行11bp报1.96％，全天资金情绪指数在40附近，隔夜和7D资金价格在2％以下，资金融入/融出维持低位；10年期国开活跃券210210收益率上行0.7bp报3.2045％，成交53笔，10年期国债活跃券210009收益率上行0.75bp报2.875％，成交16笔。非银机构调休日，现券成交整体较为清淡，资金融入需求不高，全天收益率小幅上行。

从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差基本维持。短端来看，节后央行加码逆回购操作，但跨季资金价格仍偏高，现券短端收益率变动不大；长端来看，央行操作偏积极，但受美债收益率上行扰动，长端收益率窄幅震荡，故国债和国开期限利差基本维持。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差维持在50BP附近，国开10Y-1Y利差维持在80BP以下。

（一）资金面：节后央行加码逆回购操作，资金面整体均衡

（二）一级发行：国债净融资大幅下行，地方债净融资小幅下行，政金债、同业存单净融资由正转负

（三）基准变动：国债和国开期限利差基本维持

五、信用市场复盘：净融资额大幅下降，中短票收益率全线上行

（一）一级市场：信用债发行量与净融资额环比下降

本周信用债发行规模1,977.45亿元，较上周减少1,116.65亿元，净融资额-619.22亿元，环比减少1,784.27亿元。分品种来看，短融、中票、公司债和企业债的净融资额分别下降至-458.40亿元、80.68亿元、-113.01亿元和-42.59亿元。等级方面，AAA与AA级发行占比分别下降至65.71％和8.65％，AA+级发行占比上升至25.64％。期限方面，1-3年、5年以上发行占比分别下降至16.78％、9.88％，1年以内、3-5年的发行占比分别上升至37.13％、36.21％。企业性质方面，央企发行占比下降至24.57％，地方国企、民企发行占比分别上升至68.07％、3.03％。行业方面，建筑装饰、综合、公用事业、采掘等行业发行较为活跃。

二级市场方面，本周债市成交活跃度较上周下降。银行间市场成交额降至3271亿元，交易所市场成交额升至80亿元。收益率方面，中短票收益率全线上行，信用利差全线走阔；城投债收益率普遍上行，高等级信用利差走阔。评级调整方面，评级下调的主体有5家，分别为启迪环境科技发展股份有限公司、徐州矿务集团有限公司、苏宁易购集团股份有限公司、深圳深业物流集团股份有限公司、上海电气集团股份有限公司；评级上调的主体有2家，分别为南京钢铁股份有限公司、财达证券股份有限公司。

（二）二级市场：信用债成交活跃度下降，中短票收益率全线上行

（三）期限利差和等级利差周变化

（四）评级调整

本文源自华创债券论坛