2018年度投资总结报告（中）

四、核心股票介绍

鉴于我们的重仓股亚马逊、MasterCard、VISA、NVIDIA均已在半年报中做过详细分析，故本次年报将不再详列，后续等各公司发布2018年报后，会有年报分析，敬请期待。本次股票介绍我将侧重于三部分：1、新晋核心股海底捞的分析；2、长期重仓股腾讯本次减仓的原因分析；3、空头仓位核心股美光科技、Facebook以及哔哩哔哩的做空逻辑。

海底捞公司分析

（一）、公司简介

海底捞成立于1994年，2009年之前扩张节奏较慢，2010年至开始进入高速扩张期，推出外卖业务、提升内地门店密度、涉足海外开店。旗下拥有363家餐厅，其中332家位于中国内地，31家位于港台及新加坡、日本、韩国等海外地区。从门店的区域分布上来看，二线城市是海底捞的主要战场。2018年上半年一线城市门店数量78家，收入18.0 亿元；二线城市门店数量153家，收入34.7亿元；三线及以下城市门店数量85家，收入14.0亿元。公司在 2017 年实现 106.37亿人民币的销售收入，根据沙利文报告，公司是中国，乃至全球，中式餐饮市场中排名第一的企业。迄今为止，旗下的“海底捞”品牌已经深入人心，并形成了一种独特的文化现象，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。

火锅是餐饮服务市场第一大品类。中式餐饮（包含正餐及快餐）在国内餐饮市场占据绝对主流，2017年市场份额 80.5%。而中式餐饮的最大爆款正是火锅，在中式餐饮市场占据13.7%市场份额。根据美团点评数据，全国共计有35万家火锅店，营业额达4362亿元，堪称当之无愧的国民爆款。火锅亦是增速最快的餐饮品类。2017-2022年，火锅市场规模将由4362亿元增长至7077亿元，复合年增长率 10.2%，明显高于其他中式餐饮增速8.9%。据中国烹饪协会数据，火锅业态是唯一平均单店收入、平均坪效和净利润率保持正向增长的餐饮业态，在全国餐饮百强名单中火锅品类占据近 1/3。

火锅是餐饮业中比较特殊的一类，是餐饮第一细分行业，约占总餐饮市场的13.7%，火锅具备形式随意、气氛热烈、原料丰富多样、食材新鲜健康的特点，可以根据个人偏好调整口味，自主选择食材、蘸料进行搭配，迎合不同区域、不同口味的消费者需求；并且就餐方式自带社交元素，非常适合亲友聚会等社交场合，深受大众喜爱。

由于火锅店提供的是标准化的新鲜食材和锅底，之后的熬煮酱料环节由顾客自己操作，所以火锅店不需要厨师，也就省掉了后厨的占地面积，其营业面积比例比一般餐饮业要高，火锅店餐厅和厨房面积比可以达到5比1，而一般餐厅只有2比1，单店的营业效率也就更高；同时，由于没有厨师这一限制从而品质更可控、以及顾客可自行调配酱料满足差异化口味，火锅店标准化程度高，便于快速复制、连锁经营，当然反过来说，火锅店的进入门槛比一般餐饮还要低，易于复制在这一行业是一柄双刃剑；另外，火锅业菜单较为固定、品类较少，规模化采购、供应链管理可降低食材成本、保证产品的稳定性与一致性，整店无需厨师人工成本更低，火锅行业人力成本占比仅 16.2%，远低于正餐平均（22.1%），盈利能力比一般餐饮要强。火锅与西式快餐具备相似基因：标准化程度高、便于复制推广、人力成本可控、运转效率高。

（二）、业务现状：

2017年服务客户总量突破1亿人次，集中在一二线城市。人均消费平稳增长，由2015年91.8元提升到 2018H1 100.3元。翻台率表现尤为突出，2018H1整体翻台率4.9次/日，二线城市达到 5.1次/日，在餐饮行业处于非常高水平，主营小火锅的呷哺呷哺仅2.8次/日，高翻台率能够直接提升餐厅的运转效率，提升盈利能力。不过，平均五次的翻台率已经接近天花板，提升空间不大，这是因为吃一顿火锅的平均用时为1.5小时，如果高于5次就会影响消费者体验，公司高管在采访中也表示，不会再努力提升翻台率，而是希望将翻台率保持在5次的稳定水平。在未来，海底捞的业绩增长要更多依靠新开门店和提高客单价。过去三年，公司整体同店增速相对稳定在14%左右。海底捞的价格定位于中端，过去三年保持着 3-5%的年均增速。

呷哺呷哺是国内规模第二的连锁火锅品牌，也是目前唯一上市的火锅公司，与海底捞有很强的可比性，下面是两者的主要经营数据对比。

根据首席战略官周兆呈的描述，海底捞今年预计新开店180——220家门店，其中多数将开设在二三线城市、有15-22家在海外。与之对比，呷哺已经过了高速扩张期，每年新开店增速在100家以内。相对应的，海底捞的收入大概率会保持在50%以上的增速两到三年，而呷哺的会逐渐放缓。

从上表可以看出，与呷哺相比，海底捞以一半的门店数量，服务了更多的客户，产生了3倍多的收入和利润，翻台率也显著高于呷哺。其人均消费是呷哺的一倍，这是因为各自商业模式定位不同。呷哺的餐厅面积比海底捞小一半左右，新店资本开支仅有海底捞的15%，这是呷哺的两大优势，意味着可选择的开店地址更多、前期建设更快、门店密度更高、可覆盖范围更广。而一般海底捞餐厅周围 3 公里半径内的人口数量都在 20 万以上，几乎都在人流密集的商业区，可选开店地址较少，不过公司也意识到了这个问题，近年来海底捞在门店面积上的思路开始转变，新开一线城市门店的面积由以前的 1500-2000 平米下降到1000 平米左右，这是为了适应国内消费人群和消费习惯的变迁，以及拥有更多的店铺选址空间。两者的投资回收期均为3个月左右，差别不大。

海底捞将其特色服务融入火锅外卖业务中，非常有亮点也赢得了很高的关注度。但是由于火锅本身不是特别适合外卖业态，如果要体验特色服务又会额外增加人工成本，海底捞的外卖业务始终处于“叫好不叫座”的状态，截止2017年底，公司外卖业务收入达到2.19亿元（15-17 CAGR 71.9%），增速较快，但占比很低，2017 年占总营收比例仅 2.1%，1H18 则下滑到1.8%。

海外餐厅的表现依然是最大的不确定性，2018年上半年客单价和翻台率的双双下滑显示海底捞在海外市场品牌和口碑的树立依然需要时间。

（三）、核心竞争力分析：

1、卓越的服务

海底捞以其贴心、周到的个性化服务而声名远播。等位过程中提供诸如免费茶水饮料、免费小吃、免费擦鞋、免费美甲、免费按摩等多种增值服务，用餐时员工主动询问、添加饮料、帮下菜品，提供围裙、手机套、眼镜布等。

就连来来回回穿梭的普通员工也可以决定赠送果盘或零食，一旦顾客提出不满，甚至能直接打折、免单。公司亦鼓励员工进行创意服务，满足顾客特殊需求，例如“一个人的饭局不代表寂寞”，当一个人吃海底捞时，服务员会在对面放个娃娃；为幼儿顾客提供婴儿床服务等。从餐厅运营角度分析，增值服务让顾客愿意接受长时间排队等位，服务员主动服务加快了顾客用餐节奏，两者均有助于提升餐厅翻台率。个性化的创意服务可以引发 UGC(互联网社区) 口碑传播，进一步强化顾客对海底捞出色服务的认知度，提升顾客用餐频次。根据Frost&Sullivan市场调查，海底捞在中式餐饮品牌的就餐体验中排名首位。被调查顾客中99.3%曾在海底捞就餐过的感到满意，超过50%非常满意；98.2%表示愿意再次光临，且68.3%至少每月光顾一次海底捞。这反映了顾客对海底捞餐厅的高度认可，消费粘性很强。

2、优秀的管理能力

海底捞卓越的服务根源于同样卓越的管理。海底捞的核心能力在于一种平衡力，在“人治”和“法治”、“个性化”与“标准化”之间取得完美平衡的管理能力。这种能力重塑了餐饮企业中员工和老板的关系，企业和顾客的关系，从而帮助海里捞在竞争激烈的火锅市场中脱颖而出。

“人治”的本质是企业的文化与价值观，这也是海底捞与其他餐饮企业风格迥异的地方。张勇为人宽厚，但眼光长远，擅于洞悉人性。针对餐饮行业从业者普遍面临的待遇差、工时长、不受尊重且没有长远发展空间的问题，海底捞从创业初期就提出了“把员工当家人看待”、“用双手改变命运”等价值观主张，并且给与员工充分的信任与放权，终于让一批以传统标准看来“先天条件不足”的员工真正把在海底捞工作当做改变人生的机会，投入全部的激情与努力，跟随公司的发展而成长。很多餐饮企业都试图从海底捞挖人，但由于不能给予员工以主人翁和自我奋斗的心态，同样的人在不同的企业就不能发挥同样的作用。具有强烈辨识度的企业文化，是海底捞一直被模仿却从未被超越的根源所在，也是海底捞自有人才培养体系的基石。

“法治”的背后是制度和流程。在经营管理的实践中，规章制度往往被认为能保证一定质量，但也会压抑员工的主观能动性。不过在海底捞，规章制度是用来保证企业文化的落地实施，而不是对员工行为的刚性监督。举例而言，海底捞在好几年前就推行了极为细致的计件工资制度，确保前堂后堂不同工种的员工都能依靠自己的付出获得相应的回报。计件工资制度是参考了海外餐厅的小费制度而来，一般来讲有小费的话员工积极性会比较高，而中国的社会文化是没有小费的，海底捞没有办法改变客人采用小费制，但是有办法引进计件工资。员工如果做得好，就让他多干。海底捞不考核门店财务指标，但却以“升迁考”和“师徒收入分成制”的方式考察顾客满意度、员工积极性和干部培养力度，确保师徒制传帮带过程中经验传承的质量。另一方面，为了避免“员工信任与授权”后权力被滥用，海底捞积累了成熟的监察流程，最大程度上避免“吃单”或者“随意送菜”等漏洞的发生。

3、完善的人才培训体系

人才储备丰富。重视内部培养选拔，通过师傅提名推荐徒弟参与“海底捞大学”的培训课程，成为公司储备店长，目前公司拥有200多名储备店长；

开店流程高度标准化。总部和教练组根据师傅推荐意见选择新店长，借助人工智能算法选址和租赁协商，新店长负责餐厅装修、菜单选择、员工招聘等执行环节，初开设期由教练团队进行指导和审核。

4、产业链布局成熟

公司创始人陆续成立多家公司为海底捞提供专业服务：底料生产（颐海集团）、食材加工+仓储物流（蜀海集团）、门店施工（蜀韵东方）、人力管理咨询（微海咨询）。成熟完善的上下游产业链体系帮助海底捞提升运营效率，实现规模化增长。由于关联方公司的存在，海底捞无需在物流、生产等环节投入太多资源建设相关基础设施，而且其借助关联方进行存货管理，也无需保有大量存货，从而使得公司具有高于同业的资产利用率和股东权益回报。

（四）、投资原因：

海底捞的优势在于：处于优秀的赛道、极致的服务、卓越的管理和企业文化、强大的品牌效应、完善的人才培养体系和供应链体系，是我们投资海底捞的主要原因。风险主要来自于高速扩张下的食品安全隐患，未来3-5年内的增长动力主要来自于门店数量扩张，预计将保持在50%以上的增速；翻台率大概率将维持5次的水平、提升空间不大，客单价以3-5%的低速缓慢提升。成本主要来自于食材和人工，且属海底捞集团体系内，可控性强，预计也是低位数增长。海外业务拓展比较困难，外卖业务效果也一般，长期来看，海底捞在开店速度下滑后，未来的发展空间还是在产业链整合、赋能型餐饮平台和多元化品类扩张上。

腾讯减仓原因

（一）、腾讯目前面临诸多问题

1、 短视频没有做起来，被头条系的抖音抢占了很多用户时长，影响到了腾讯的根基。今日头条和抖音的巨大成功，给了腾讯系流量端巨大的冲击。据Questmobile，2018年6月，腾讯系app总使用时长占比为47.7%，相比上年减少了6.6个百分点；而恰恰是头条系增长了6.2个百分点。此消彼长之间，腾讯第一次在流量争夺上如此狼狈。头条系的成功秘诀是所谓的”算法推荐“，其原理是：一是用户画像，包括兴趣、职业、年龄、性别、学历等。这个算法目的就是深度分析客户数据从而给用户打上各种各样的标签，例如“爱看美女”“养宠物”“卖萌”等等；二是内容分发，包括对内容特征的分析以及用户所处的环境特征分析。再根据这两个算法进行推送，千人千面，推送给用户的往往是重复喜欢观看的类型。这个套路十分有效果，抖音很魔性，一刷就是两小时。内容的分发逻辑从社交分发走向了算法分发，这个新赛道冲击了旧赛道上的王者腾讯。

2、 广告投放精准度不够，数据挖掘能力不足，爬虫技术有待提高。

3、 过于依赖游戏业务，而游戏大行业增速放缓，且受国家政策监管较严，目前在进行游戏行业供给侧改革。3月29日，国家新闻出版广电总局发布《游戏申报审批重要事项通知》，所有游戏版号的发放全面暂停，且并未明确暂停期限。腾讯旗下的几款热门游戏也拿不到正式版号，无法进行商业化变现。到8月30日，教育部联合八部门一起印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》的通知，将对网络游戏实施总量调控，控制新增网络游戏上网运营数量。这意味着游戏行业要进行“供给侧改革”，严格控制供给，相当于给游戏行业设置了天花板，这一记重拳打在了未来发展上。游戏业务撑起半壁江山的财报，很快就显现了监管额效果，二季度的财报：手机游戏业务营收176亿元，环比下滑19%。虽然有人认为，这只不过是短期的烦恼，版号总会重新发，”供给侧改革“首先改掉的是小公司，龙头公司反而可能因此而集中度提升。但是，从没有对手到自我安慰，总归不是什么好迹象。

4、 微信和QQ用户量自然增长遇到瓶颈。

5、 投资业务能够拓展企业边界，但是无法带来稳定收益。

6、 内部封闭，资源无法共享。（来自腾讯某IT人员：1、腾讯是没有公司级别的代码库的，只有团队级别的，也就是说程序员是没办法调用其他团队编写好的函数的。2、团队之间是很封闭的，数据不共享的。3、腾讯在技术性产品上缺乏开发能力的，比如头条和百度的feed流，所以公司大部分是功能性产品；4、腾讯现在也在招募一些技术人员，但是因为团队比较封闭，技术人员是与产品团队不怎么兼容的，很多技术人员就借用公司平台发paper。）要集团作战，首先就必须中央集权，把分散在各个事业部的一些资源集中在中央来，集中调度资源重点作战，这里最核心的就是：数据，虽然腾讯拥有庞大和多维的数据，但是它们散落在各个事业群手中，彼此视为“私有财产”，至今没有内部打通，也没有一个畅通的分享的机制。在算法上，没有强大的数据算法研究部门，各个部门重复造“轮子”，关键的时候又没有有用的“轮子”。所以刀口向内，必须砍掉的就是部门墙，只有部门墙倒了，公司的护城河才能起来。用内部员工的话来说就是：“公司的使命是连接一切，但是内部连接之差，对比起来反差强烈。”

二、腾讯战略转型方向：由C端转向B端

C端需求零散而多元化，需要更加迅速的相应用户的需求，从小处入手逐步做大，ToC市场的竞争更像是丛林游击战，大家可以尽量分散，最重要的是“神枪手”产品经理，因此，腾讯曾经的去中心化的强末端赛马机制是非常适应那个市场的。B端的需求却相对垂直，需要的是稳定、可靠、可预期，需要高举高打，ToB、ToG市场的竞争更像是大规模的阵地战，是个系统工程，哪个部位都需要集团作战，考验的是斗志、纪律和领导者调兵遣将的战略眼光。C端能切的腾讯已经切的七七八八了，要增量，只能转向B端，游击战打完了，该打阵地战了，ToB业务的壁垒和护城河远高于ToC业务，只有ToB、ToG业务才能让腾讯守住胜利果实，经久不衰。

9月30日，腾讯公众号发布了“腾讯启动战略升级：扎根消费互联网，拥抱产业互联网”，披露了腾讯内部组织架构调整的方案：

1）新成立云与智慧产业事业群（CSIG）、平台与内容事业群（PCG）；

2）原有的微信事业群（WXG）、互动娱乐事业群（IEG）、技术工程事业群（TEG），企业发展事业群（CDG）继续保留；

3）成立技术委员会，打造具有腾讯特色的技术中台；

4）整合社交与效果广告部（SPA）与原网络媒体事业群（OMG）广告线，成立新的广告营销服务线（AMS）；

针对此次内部架构大规模调整，马化腾表示，此次主动革新是腾讯迈向下一个20年的新起点。它是一次非常重要的战略升级，互联网的下半场属于产业互联网，上半场腾讯通过连接为用户提供优质的服务，下半场我们将在此基础上，助力产业与消费者形成更具开放性的新型连接生态。

在此基础上，我减持了腾讯部分仓位，静待公司转型成效，公司具有深厚的根基，厚积薄发下很可能再次腾飞，因此并未完全清仓。

美光科技做空逻辑

一、内存行业简析：

内存芯片主要分为两种：逻辑和存储，主流产品分别是DRAM和NAND。美光收人中，三分之二为DRAM，三分之一为NAND。存储是高度标准化产品，半导体业基础性的大宗商品，经过多年的价格战淘汰，目前行业为三巨头垄断格局，三星、SK海力士和美光科技，合计约占94%的市场份额。行业的整体收入虽然在过去20多年里是趋势性向上的，但存在明显的周期性，特别是在2000年前，在周期下行阶段，行业整体收入能跌去50%，最近的一次下行周期行业整体收入也下跌了18%。DRAM周期的时间跨度，根据过往的规律，一般都是上行两年，下行两年。

为什么内存的波动性这么大？主要有两点原因：

1、内存厂商都是重资产的IDM企业，生产企业从看到需求上升，价格上涨到编制capex预算，扩大产能之间有很长的时间间隔。当几家企业同时扩产，等到产能上去的时候又会导致供过于求。

2、除了内存生厂商，在整个链条中还有像金士顿这样的模组厂以及通路商。因为内存是便于存放的标准化商品，当价格出现上涨趋势时，渠道和各个中间环节会倾向于囤货，也就是说生产企业生产出来的产品相当一部分都没有到终端消费者那里。等到价格开始逆转，之前的囤货又会倾泻而出。可以说这些中间环节在价格波动周期中会起到助涨助跌的作用。

与之相应的是美光的股价，在14，15财年内存的涨价周期，股价从5块涨到30多，上涨了6倍。15-16年的内存价格下跌周期，股价从30多又跌去了60%到12块，然后就是过去一年的内存价格上涨，股价又涨了3倍多到现在的40左右。很有意思的是16财年美光每股盈利0.26，当时股价12块多对应市盈率是60倍。现在股价涨了3倍多后，市盈率变成了8。这就是投资周期股的要义：买在市盈率最高处，卖在市盈率最低时。

二、做空逻辑：

1、 美国宏观经济见顶、股市由牛转熊，贸易战影响。

2、 周期景气高点，价格已经开始下跌。内存的价格分为两种，合约价和现货价格。PC或者手机大厂为了获得稳定的货源，和内存制造厂（major on major）或者模组厂（maior on third)签订供货合约，约定的价格就是合约价，一般每半个月会重新商定一次。现货价就是在市场流通环节的买卖价。一般来说，现货价变化的更剧烈，当现货价由低于合约价转而上升并超过合约价时，预示着需要旺盛供应偏紧，后市看涨。

DRAMeXchange的最新报告，指出在各大厂已议定第四季合约价的情况下，10月份的合约价格开始大幅滑落，主流模组4GB的均价自上季的34.5美元滑落至31美元，跌幅10.14%；大容量模组8GB跌幅更为明显，自上季的68美元滑落至61美元，跌幅为10.29%。由于DRAM市场供过于求的态势才刚开始，因此不排除11月与12月价格将持续下探。而由于各家厂商积极求售，8GB解决方案的跌幅预期将会持续高于4GB解决方案。

DRAMeXchange资深协理吴雅婷指出，作为价格领先指标的现货价格自今年初起持续走弱，整体10月份价格也延续9月份跌势持续走弱。以最新报价来看，主流交易颗粒1G*8的现货价格已跌至6.946美元，与合约价的7.31美元相比已经有5%的价差，预告后续合约价将继续下滑。

展望明年首季市况，进入淡季，除了PC以外，服务器以及智能手机等终端产品也将面临出货量下修的状况，加上DRAM产业还需要时间消化渠道以及采购端的多余库存，代表明年第一季的合约价格议定将会是严峻挑战。整体而言，DRAMeXchange预估2019年全年DRAM平均销售单价的跌幅可能达到20%；对各家供应商来说，获利能力已在2018年第三季达到颠峰，后续取决于各厂商的成本优化(cost down)能力，获利能力将以缓着陆(soft-landing)的态势逐季下修。

Baird分析师Gerra预计未来两年DRAM存储器产能将以每年10%至15%的速度增长，导致明年DRAM 的价格将下降30%至35%。

而来自Objective Analysis的Jim Handy（Jim在存储行业摸爬滚打了30多年，他的观点要重视）就比较狠了，他的预测是2019年DRAM价格会跌去60%，市场整体将不会有盈利，然后市场将会缓慢复苏。他对DRAM下跌幅度悲观主要有两个原因：1. 根据他统计的数据，各个厂家在2017年投在DRAM产能上的capex非常大，这些capex投入将会在2019年转化为过剩的产能。2. 在各个厂家攻克了3D NAND生产技术之后，NAND产出严重过程（NAND市场价从年初到现在已经跌去了60%），厂家将不得不把2D NAND的生产线转化成DRAM的生产线，因为这种切换非常的容易。

3D NAND占了工业闪存的 70% 左右，剩下的是老旧的 2D/平面 NAND 。若这种制造能力转移到 DRAM，可能导致未来 DRAM 的产能过剩。

3、 需求端没有爆发力。内存主要用在个人PC，手机，服务器，以及其它专用计算设备（网络设备，汽车上的计算平台等等）。个人PC的增速基本已经停滞，手机出货的整体增速也在明显放缓，但对内存的使用量在增加。另一个变化在于AI和云计算的数据中心里的服务器数量在快速增加，而且为了满足日益增长的人工智能相关的计算，一台服务器需要的DRAM数量是个人PC的4倍。未来IOT的普及会涌现出无数的小型计算设备，这又是一块庞大的新增需求。所以从需求上看，毫无疑问未来会稳步增长，鉴于新应用都还没有到爆发点，内存需求暂时不会出现爆发式增长，反而可能因为手机、PC的增量停滞而需求下滑。

4、 供给端扩张；需求确实从长期来看是一直是稳步增加的，这个毫无疑问。内存的本质还是一个标准化的工业产品，厂商在景气周期赚到钱了，必然会扩产，只有在样在下一波需求爆发时才能赚到更多的钱。而一旦新的生产线准备好，芯片会7*24小时源源不断的生产出来，整个市场的供给会出现跳升，这必然会导致在短期内供需失衡，价格下降，产业进入下行周期，直到需求重新超过供给，新的一轮景气周期来临。

虽然之前有报导说三星考虑控制产量来稳住内存价格，但这个并没有那么简单，一个Fab的投资动则以百亿美元计，每年的折旧都是一个天文数字，如果Fab达不到最佳的capacity，成本会差别很大。三星不会傻到单方面的控产把自己的cost给抬上去，这是给其它人做嫁衣。三星、SK海力士都已经推迟了内存工厂的扩建和产能扩充计划，原因则是客户需求增长变缓。据公开消息显示，三星已经暂停了韩国华城、平泽新建1ynm DRAM内存芯片工厂的计划，海力士也在随后推迟了3D NAND闪存芯片的产能扩建计划，三星原定计划三季度将DRAM芯片晶圆扩至3万片。

5、 新进入者的威胁——中国三大厂商和台积电。中国三大厂商长江存储、合肥长鑫、福建晋华。长江存储， 32层3D NAND将于今年底前投入量产，并要争取实现每月30万片晶圆的产能。另外长江存储Xtacking架构的64层NAND样品已经送至合作伙伴进行测试，读写质量大致稳定，预计最快将在2019年第3季投产。长江存储更计划在2020年跳过96层3D NAND，直接进入128层堆叠（目前三星已经量产96层NAND）。在产能方面，长江存储武汉存储基地一期已经投入生产，原本该工厂计划的是10万片产能，但实际可以做到15万。为了进一步扩大生产规模，武汉存储基地二期和紫光成都存储器制造基地已经开工，正在不断扩大生产规模。福建晋华最近则是传出了不好的消息。由于与联电有紧密的合作关系，共同研发DRAM，当被卷入联电与美光的知识产权纠纷时，麻烦随之而来，美国政府找各种理由，禁止美国等半导体设备厂商将相关设备和技术出售给福建晋华，随之而来的是，联电也中止了与晋华的合作，这对其业务发展和研发进度会造成不小的影响，后续发展有待观察。合肥长鑫方面，则是在今年7月正式投片了DRAM，启动试产8Gb DDR4工程样品。这也是第一个中国大陆自主研发的DRAM芯片。此外，台积电也有可能通过收购内存芯片企业来进入内存领域。

6、 中国反垄断调查面临的高额处罚。中国当局目前正对市占率超过 95% 的三大 DRAM 大厂美光、三星电子与 SK 海力士，展开反垄断调查，北京官员已表示此次调查取得重大进展。此举也被视为对美国司法部指控其国有企业福建晋华窃取美光商业机密的反制措施，中国官方可能藉此作为贸易战中的筹码。若反垄断结果出炉后，认定三巨头操控市场价格，最多可能会分别被处以超过25亿美元的高额罚金，将使 DRAM价格面临压力，市场供需情况也可能产生变化，连带使台厂营运受到影响。

7、 Q4季报指引不及预期。

三、做空策略

从过去10年PB的波动来看，在景气低点市场PB会回到1附近，在悲观预期下会跌破净资产。而在景气高点，股价会冲到3倍PB附近。所以在接下来两年的下行周期，如果下行幅度较大，美光股价大概率会回到1PB左右，当前每股净资产在27，接下来一两个季度可能会上行到30，1PB对应的股价也是在30。资金成本较低（1.29%），可长期做空。

（未完待续。。）