（报告出品方/作者：申万宏源，闫海、韩强）
1.序章：30年大周期拐点下，中国造船核心资产的崛起与价值重估
造船周期跨度 30 年，是真正周期长度超过研究员职业生涯的行业，在 2016 年航 运周期触底反弹后航运公司资产负债表持续修复 5 年后的今天，随着产能替代周期的临 近，碳中和影响下船舶动力技术以及能源燃料的变革，造船行业 15 年上行大周期已经 启动。
1996-2010 年是中国造船业依靠成本优势初步融入世界舞台的开始，在 2011-2020 年的去产能周期中，中国头部造船厂实现了技术的赶超，以中国船舶为主的头部船厂陆 续实现了 VLGC，LNG，豪华邮轮等高端船型的技术突破，在核心设备船用低速机领域， 通过对瓦锡兰低速柴油机业务的收购，中国造船业实现了低速柴油机的专利引进国转变 成了技术输出国，在 LNG 双燃料领域技术优势领先。个股方面，重组后随着江南造船厂， 广船国际的注入，中国船舶上市公司的资产质量迎来质变，但由于造船周期仍在底部， 中国船舶竞争力的提升尚未在利润表兑现。在 2021-2038 年这一轮新造船周期的起点， 我们有望一同见证中国头部造船厂从先导指标的订单量价，到利润，再到价值重估的过 程。
如果造船业转移到中国转移不出去会发生什么？上两轮周期下行的核心因素，在于 1970 年的日本，以及 2000-2010 年的中国船厂作为新进入者导致的过量的产能供应与 新船交付。当前土地、劳动力成本大幅上升后，中国仅头部造船厂具有扩产能能力，新 船厂大幅扩张可能性较弱，东南亚国家产业链完整性与中国差距明显，碳中和背景下对 船舶技术以及工艺的要求上了一个新的台阶，如果东南亚国家在本轮造船周期中后段无 法大幅扩张，本轮造船周期头部造船厂盈利能力及持续性有望超过上两轮周期。
造船行业投资需要有动态思维，由于收入利润滞后新船订单 2-3 年，股价与新造船 量价的关联性远高于当期利润。年初至今，新造船价格刚刚上涨 30%，复盘过去几轮周 期，新造船价格一旦进入上行周期，造船价格高点是底部的 2-2.5 倍，而在原材料价格 上涨的同时，造船行业的利润率同步扩张。
2.三重周期叠加，新造船订单景气长周期拐点到来
2.1 历史复盘：需求、船龄、技术共同驱动强周期弹性
复盘全球造船行业，需求、船龄和技术进步共同驱动行业展现强周期弹性。 造船周期明显受到全球经济和政治周期影响，呈现经济繁荣扩张期和战争期集中造 船，战后和经济萧条期造船回落，消化上一轮运力冗余的强周期弹性。战争是早期造船 业形成交付高峰的直接原因。复盘历史，1915-1918 年造船小高峰主要是一战期间军备竞赛导致造船高峰。随着 1930s 经济危机，全球贸易下行带动造船萧条，造船量处于低 谷。1940-1945 年二战期间军备竞赛叠加一战期间船舶的老龄退化高峰，行业迎来一 轮新的交付峰值，峰值较一战提高近 200%，强化了行业的周期属性。
第三轮造船景气始于 1960s，并在 1970-1975 年形成新高峰，核心是全球贸易复 苏+25-30 年船龄替换+苏伊士运河关闭航运运力不足共振的结果。战后经济逐步复苏， 在 1960s 开始全球贸易繁荣，二战期间船舶 20-25 年的替换周期到来，叠加 1967 年苏 伊士运河关闭全球船舶运行效率下降，更推升了 1970 年代造船高峰。1970s 的船舶交 付量峰值约为 1940 年代峰值的 150%，进一步强化了行业的周期属性。此外，1970s 第二代集装箱船的装箱量和航速远超前代，各大船公司军备竞赛也助推了行业订单高峰。
第四轮造船景气周期从 1996 年开始，在 2007 年形成新高峰，核心是中国加入 WTO 全球化红利促进贸易需求爆发+25-30 年船龄替换+超大型集装箱油轮技术进步 共振结果。全球经济历经石油危机萧条之后，美国经济从 1994 年开始步入强劲复苏通 道，亚洲四小龙腾飞叠加中国向世界开放步伐加快，全球贸易量出现长周期繁荣特点。
叠加从 1998 年到 2014 年，燃油价格上涨 790%。为寻求降低成本的途径，燃油成本就 成了船公司降本增效的首要目标，而船舶大型化在化解和降低单箱运输的燃油成本上起 到了关键作用，也推动上游造船行业订单爆发。20 世纪 90 年代以来，从 4000TEU 到 8000TEU，最终发展到 19000TEU 以上，集装箱船的尺度在短短 20 年里扩大了近 5 倍， 单个集装箱运输的成本也下降了将近 40%～47%。马士基率先实现集装箱船大型化，取 得成本优势，排名靠后的竞争对手纷纷跟进形成军备竞赛，进一步推升了造船行业高点。 2007 年造船交付量高峰超过 100 万载重吨，超过 1970s 高点 3 倍以上。
复盘历史，我们能清晰看到需求、技术进步和船龄替代周期（25-30 年）主导行业 的周期起落，战争、政治事件等也对行业产生了深远影响。此外，需求景气周期期间， 部分国家抓住机遇大力发展本国造船业崛起，加剧供给端竞争同时客观上也导致每一轮 造船泡沫产生。日本、韩国在第三轮景气周期抓住历史机遇，大力支持本国造船业形成 产能扩张，替代欧美成为全球领先的造船强国。中国则抓住第四轮景气周期，实现造船 业快速发展，才有如今造船大国的地位。 几大因素汇聚，导致行业的峰值不断推高，峰谷周期性不断强化的特点。站在 2021 年今天，我们有幸看到三重周期再度汇聚，造船行业新一轮景气周期有望拉开帷幕。
2.2 第一重周期：集运景气度传导至造船，干散，油轮有望形 成接力行情
航运周期已经领先造船周期复苏，行业十余年萧条期已经基本消化上一轮造船泡沫。 2019 年相较 2000 年，全球海运贸易量增长近 90%，新船交付量增长 98%，上一轮新 造船的泡沫历经十年已经基本消化完成。 克拉克森海运指数代表航运整体景气度，船厂手持订单代表船厂景气度，手持订单 上涨代表新接订单量高于交付，景气度上涨，船价易涨难跌；手持订单量下降代表新接 订单量低于交付，景气度下滑，船厂降价接单。
1996 年至今，航运周期发生了四个阶段。
（1）1996-2008 造船航运上行周期，运价与手持订单量同涨同跌， （2）2008-2016 造船航运下行周期，运价与手持订单量同步下行， （3）2017-2020，航运进入复苏周期，运价上涨。造船仍在衰退期，手持订单下降。 （4）2021 起：预计造船航运同步进入上行周期
中期看：集装箱，散货受益于疫情后码头拥堵，以及全球经济刺激。油轮，气体运 输船船舶运营受码头效率影响较小，受疫情影响，需求低迷。2020 年 Q3 起，集运景气 度率先恢复，带动新船订单 2021 年 Q1 起上涨。2021Q1 起，BDI 上涨，新船订单有 望于 2022 年起增加。如果疫情改善，油轮，气体运输船运输需求有望恢复，资产负债 表修复后订单有望增加，形成接力行情。
已经发生：集装箱引领新船订单，集装箱本轮疫情爆发使得全球物流供应链拥堵， 全球集装箱、干散货运价景气程度超预期。美欧主要港口拥堵导致运价涨幅超 5 倍，全 球船舶运行效率大幅下降，推动对新船订单需求的超预期上升。此外，船东利润修复， 资本开支能力和意愿重新强化，下游景气程度超预期已经逐步传导至上游造船行业。
价格传导原因：运价暴涨推动集运船公司盈利大幅修复，部分龙头公司加速下订单 赶超头部企业。集运公司过去竞争格局逐步稳定的核心因素是中小船东持续亏损，无力 造大型集装箱船追赶龙头公司的成本优势。目前头部公司加速下订单填补运力缺口的同 时，加快扩张运力，降低成本。
疫情趋势仍不确定，但集运公司利润修复，推动造船短期景气确定性强。集装箱景 气传导到造船路径清晰，短期已经验证。当前三大船型新接订单中，集装箱占比超过 50%， 且新造船价格已呈上升趋势，需求仍然强劲。当前全球疫情形势仍不明朗，但集运公司 利润大幅修复。
短期展望：散货订单有望接力
复制集运逻辑，散货船受 BDI 指数持续上升改善散货船东盈利能力，散货船订单下 一阶段有望接力爆发。淡水河谷增产拉长铁矿石运输距离，催生更多散货船潜在需求。 此外 20 年以上散货船也面临替换和更新的需求。我们预计 BDI 下半年持续景气，散货 船东利润有望修复推动散货船订单数量提升。
当前 2023 年之后交付主要是集装箱船，散货船比例仍然不高。参照集装箱上半年 运价上涨带动造船订单上升，当前散货船 BDI 指数修复趋势显著，前端需求提振趋势明 显，未来，若散货船景气周期继续修复，有望贡献新一轮造船订单。
后疫情时代全球经济复苏有望带动油轮及上游造船行业需求抬升。目前原油处于去 库存周期，油轮相对过剩并非绝对过剩，补库存周期景气度有望恢复，带动老龄油轮加 速替换。油轮板块处于左侧，当前处于原油需求改善-海上浮舱释放-有效运力增加，运价维持低位的阶段。去年高价租约陆续到期，二季度全行业面临油轮板块亏损可能，但 景气度改善只是时间问题。后续全球经济复苏有望带动油轮板块景气向上，从而带动上 游造船行业的需求复苏。
2.3 第二重周期：站在造船新一轮周期 2021-2038 的起点上
从上一轮造船高峰推算，下一轮替换订单景气周期 2021 年有望开始，2030-2035 年达到新峰值。按照目前更换周期较以前有所加速，集装箱船在 20 年左右，干散货和 油轮在 20-25 年左右。更快的更新周期原因在于老旧船型使用经济性较弱。船龄大于 18 年将会大幅降低经济性，核心原因在于各国加强对外籍老龄船舶港口国检查规范度， 15 年以上船舶在年限等方面面临更多的要求。此外老龄船还面临油耗较高，安全性差等 其他问题。
全球范围来看，接近 10%的船在 2021-2022 年将到达 20 年船龄，直接淘汰的概 率较大；接近 20%的船达到 15 年，整体处于不经济状态且未来脱硫或新能源改造经济 性较低，也有较强的替换需求。综合来看未来行业将迎来 15 年级别的替换景气周期。 若疫情改善，当前船龄相对较高的油轮，LPG 等需求恢复，也将开启新一轮造船订单的 景气周期。
我们考虑船龄替换需求叠加全球贸易量自然增长，我们在乐观、中性、悲观三种角 度预测 2022-2036 年全球船队增量需求呈现逐步上升趋势。 预测的核心假设：
（1） 全球 GDP 增速：2022-2026 年之前按照 IMF 预测在年均 3.3%，2026 之 后仍保持 3.3%的复合增速； （2） 全球海运贸易周转量与 GDP 的比例关系：参考过去该比例稳定在 0.8-1.3 之间，我们预计在悲观/中性/乐观假设下分别为 0.6/0.8/1.0x； （3） 船队替换需求：20-25 年船龄的船队载重规模均值（以载重吨为单位）； （4） 需求预测未考虑 IMO 环保要求下，船队降速+新能源船替换的新增需求。
结论：我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下
（1）2025 年：全球新船订单总需求为 2020 年的 1.8/2.1/2.4 倍； （2）2030 年：全球新船订单总需求为 2020 年的 2.7/3.1/3.6 倍； （3）2035 年：全球新船订单总需求为 2020 年的 3.2/3.6/4.2 倍。
2.4 第三重周期：碳中和目标明确，新能源技术革命加速替换
周期到来 国际海事组织（IMO）和国际劳工组织（ILO）是全球航运业开发和更新公约的核心组 织，联合各国船级社共同规范国际航运市场。目前控制温室气体排放已经成为全球各国关 注的焦点，经过多次国际会议协商，IMO 也正式确定了航运业节能减排的目标和推进计划， 对未来全球造船业影响深远。新能源在航运造船行业的应用渗透未来确定性强、空间广阔。
2.4.1 IMO 推动航运业减排目标和路径已清晰，环保要求趋严趋势明显
目前 IMO 已经明确全球航运业碳排放强度降低目标，减排压力严峻。根据 IMO 要求， 2030 年要求全球碳排放强度降低 40%（以 2008 年为基准，下同），2050 年要碳排放量降 低 50%。
阶段措施上，IMO 在 2026-2027 年之前逐年制定了详细的环境法规时间表，体现逐年 趋严的核心趋势。具体来看，IMO 在船舶设计、营运、效能等多个方面设立指标并逐年提升 标准，推动减排目标的实现。 在 2020 年 11 月举行的 MEPC 75 次会议上，IMO 批准了《MARPOL 公约》附件 VI 的修正案草案，引入了 EEXI，即现有船舶能效指数的概念，适用于《MARPOL 公约》附件 VI 规定的所有 400 总吨以上的船舶，以期在 2021 年 6 月举行的 MEPC76 次会议上通过， 并将于 2023 年 1 月正式生效。同时，将启动 EEXI 的计算、检验和验证等配套导则的制定 起草工作，并在 MEPC 76 次会议上定稿。
市场对于更节能的船舶会更加关注。这次通过的方案对船舶设计和营运能效都提出了 要求，设计能效是其中比较好控制而且确定的因素，未来更节能的船舶和设施将会更受市 场的青睐，而新能源也会受到更多关注。
在短期温室气体减排措施影响对按船龄分的成本强度的评估中，新船由于更加环保的 设计而受到的影响最小。未来 IMO 对节能减排的推荐进度将继续加大，目前 2026 年以前的规范要求时间表已 经基本明确，整体呈现逐年趋严的监管趋势。
目前来看，大量船型仍无法满足各类的的要求。更多的能效指标和碳强度指数将难 以满足日益严苛的标准，亟需船型的更新升级。此外，IMO 对其他排放物的要求也逐步趋于严格，包括对氮氧化物、硫化物、惰性 气体等等。环保要求整体趋严趋势明显。
2.4.2 减速航行与新能源船是节能减排的核心两大方向，均利好上游造 船行业需求崛起
减速航行和强化清洁能源应用是实现航运业节能减排的核心应对路径，两者均利好 上游造船行业。 （1）减速航行：降速航行对于减排效果显著，随着监管趋严减排标准逐级上升未做改 造船型将被迫减速航行。目前支持减速政策110家船公司，包括知名的Star Bulk、Navios、 Safebulkers，以及希腊的干散货船东 Diana Shipping、比利时油轮船东 Euronav 和 Louis Dreyfus，但暂无集装箱班轮公司签署。我们认为，短期技术难以大幅突破情形下， 为达到 2030 年减排目标，减速航行是较为可行的措施，但是实施进展仍待观察。我们 估算了不同船型在不同强度减排政策下需要减速的幅度如下：
越严格的环保要求导致降速幅度更大，也会带来更多的船舶需求量。我们以 6 万-10 万载重吨的散货船为例，在不同政策力度下，需要增加 8.8%-14.1%的运力才能满足此 前的运行效率，环保政策趋严对上游造船行业的利好趋势明显。
(2) 新能源船：寻找替代燃料技术路线仍有分歧，但需求扩容趋势已经确定。新能 源船作为航运减排的主要和终极解决方案，一旦技术路线确定，则未来新增造船订单空 间广阔、确定性高。由于船舶使用年限较长，船东需要考虑的不仅是当前的环保政策， 更重要的是 2030-2050 年可能的环保要求，导致新能源船逐步成为刚需。
与新能源乘用车不同的是，新能源船对续航、载重、经济性的要求更高，目前纯电 解决方案难以适用到船舶上。因此新能源船技术还主要停留在更低碳的燃料替代环节。 目前低碳能源包括生物能源、可再生电力、氨能、甲醇、氢能等。
综合各方因素考虑，LNG（液化天然气，甲烷），LPG（液化石油气），氨燃料三 种技术路径相对可行。新能源燃料选择要综合考虑热值、密度、安全性、经济性、排放 量等各方因素，LNG，LPG，氨燃料有希望成为三种主流技术路径。其中，LNG/LPG 优 势在于技术成熟度高、燃料可得性强，成本低等优势，但是还是无法实现碳中和；而氨 燃料的优势在于能实现大幅碳排放降低，但是劣势在于技术仍不成熟，安全性较差，成 本相对较高。
龙头公司纷纷尝试建造新能源船订单，技术路线仍有一定差异。航运龙头马士基是 行业技术风向标，尝试甲醇、氨燃料新能源船订单。公司目前就四种未来燃料：氨燃料、 甲醇燃料、生物柴油燃料以及木质素燃料进行研究测试，且公司已正式宣布将于 2023 年启用以甲醇为燃料的支线集装箱船舶，向客户提供更多碳中和产品，并为燃料供应商 提供激励，以扩大新型燃料的生产。与马士基技术路线不同，达飞轮船和赫伯罗特目前 尝试 LNG 和 LPG 新能源燃料船。然而，由于包括亚马逊和沃尔玛在内的许多大型货主 正致力于跟踪和降低其碳足迹，目前来看 LNG 作为替代燃料在技术成熟度、燃料可得性、 安全性、成本等方面仍将是集运公司的首选。
尽管当前新能源船的主流技术路线还未完全确定，但是当前新能源船渗透率仍然较 低，且未来环保要求趋严推动新能源船渗透率提升空间大、确定性较强，新能源造船行 业市场空间足够广阔。目前行业存量船中，小于 1%使用替代燃料，未来行业存在大量燃料升级、更新换代的订单需求；目前造船订单中，仅 9.7%使用替代燃料，在 2020 年 新订单中，约 20%的订单使用替代燃料，我们预计这个比例还将大幅提高。随着 IMO 标准逐步趋严，新能源船在新订单及存量市场的提升空间仍有数倍到数十倍之多。
新能源船技术路线逐步确定，将加速船舶更新换代。截至 2021 年 7 月，全球平均 船龄 21.7 年。全球船队运力中超过 6%-7%的船龄已经超过 20 年；目前油轮和干散货 船中，仅 60%的船满足 2023 年的碳排放要求，仍有 40%的船难以满足要求，可能需 要改装或者降速。目前由于环保法规不断推进，15 年船龄以上船型重新改造成本较高， 经济性较差，不改造则面临降速甚至未来停航风险。目前 20%的船型超过 15 年的船龄， 船东需要考虑是否安装相关环保设备以继续运行或者提前淘汰这批船舶。未来 15 年以 上船龄船舶面临加速替换周期，行业需求中期内仍有较大的需求增量空间。
此外，头部船公司确定技术路线后，也将大批量在各码头铺设新燃料补给设施，行 业增量需求中新能源船型的比例也将大幅提高，有利于降低新燃料的整体成本，循环带 动全行业的燃料转型。因此新能源船普及将加速船舶更新换代，未来有望推升造船行业 的需求二次爆发。
新能源船价值量更高，有助于推升龙头船公司的利润率。新能源船由于技术含量更 高，龙头船厂定价权更强，整体毛利率相对更高，我们参考中国船舶 2020 年年报高附 加值船型对利润的贡献比例明显高于收入比例，尤其是超大型液化气运输船，客滚船， 利润率显著高于传统船型。
新能源船的核心技术难点在动力系统，动力系统行业全球寡头垄断格局稳定，巨头 开始进军新能源发动机研发制造。船用柴油机主机被称作船舶“心脏”，是价值最高的 配套设备，占总船价的 10%左右。全球低速机品牌完全被曼恩、瓦锡兰及三菱重工占据； 2017 年，中速机品牌由瓦锡兰、曼恩及卡特彼勒占据超过 85%的市场份额；高速机品 牌主要包括 MTU、Deutz、MWM、SACM、Pielstick、Ruston 和 Paxman。
其中低速机、中速机是船用主流动力系统。低速船用柴油机主要用于远洋货船、油 轮、集装箱 2000 吨~50 万吨超大货船，中速机主要用于中等规模船型。中国生产的船 用柴油机基本是由曼恩、瓦锡兰、MTU 等进行专利授权。受全球节能减排日益趋严要求， 2017 年以来瓦锡兰、安柴等国际知名船用动力设备巨头企业相继研发出双燃料低速船用 发动机；而 MAN 和现代重工也于 2018 年决定联手开发 LPG 双燃料发动机。
中国船舶通过合资方式获得动力系统的核心技术能力。中国船舶 2015 年与瓦锡兰 与中船集团正式签署协议，合作成立一家全新的合资公司 WinGD，其中中船集团持有 该合资公司 70%的股权，剩余 30%股权由瓦锡兰持有，2016 年把剩余 30%股权收购完 成，合资公司 WinGD 成为中国船舶全资子公司。目前该合资公司相关产品国际市占率 达到约 30%。世界 3 个低速机品牌分别为日本的 J-ENG，德国的 MAN ES（曼恩）和 中国的 WinGD。中、日、韩三国的专利工厂几乎生产了世界上所有的低速机。目前全 球范围内在船用低速二冲程双燃料柴油机领域以 MAN ES 公司的 ME-GI 高压型和 WIN G&D 公司的 XDF 低压型为典型代表。双燃料发动机主要指 LNG 双燃料发动机。MAN ES 获得马士基甲醇双燃料发动机设计订单，WinGD 获得瑞典 Proman Stena 航运公司 甲醇双燃料发动机设计订单。J-ENG 研究氢和氨作为发动机燃料的研发。
此外，中船动力集团成功交付世界最大船用双燃料低速机 WinGDX92DF、全球首 台 LGIP 机及多型号低速机，推出 6G60ME-C-LGIP 年度第二型世界首制机，成为国 内唯一一家能够同时生产三种双燃料低速机的制造单位，技术能力及完工产量均处市场 领先地位，全年低速机承接订单同比逆势增长 2%，市场占有率稳步提升。 此外国内领先的柴油机生产研发企业也在不断研发投入，攻克新能源动力系统技术 高峰，强化我国在新能源船领域的长期竞争优势。
未来随着新能源技术快速发展，我国制造业产业链完整，技术迭代升级能力强的优 势将不断放大。新能源船大概率成为中国造船业加大领先优势，强化利润释放的重要新 赛道，利好龙头造船公司长期利润中枢的上移。
2.5 三重周期叠加，行业量价齐升拐点已现
我们认为，三重周期叠加，行业量价齐升的拐点在上半年出现。2021 年上半年，新 造船指数价格较年初上涨 30%，全球造船订单同比上涨 105%，行业需求侧呈现景气度 明显回升，行业拐点已经到来。展望未来，随着下游集运、散货市场持续景气，上一轮 造船高峰船舶老龄化集中替换叠加环保要求日益趋严，造船行业未来 15 年有望迎来需 求侧景气持续上行的行业景气大周期。
参考上一轮 1996-2010 年的造船周期，行业周期顶部船舶交付量是启动期的 2.5 倍，造船价格也是周期启动初的 2-3 倍，行业量价弹性巨大。大周期到来必然孕育优质 龙头公司的历史机遇，我们看好未来 15 年全球造船周期从低谷走向高峰带来的历史性 机会，我们认为当前拐点已经出现。
3.下行周期竞争格局大幅优化，中国造船优势领先享受本轮红利
3.1 全球造船行业呈现中日韩三足鼎立格局
产业转移是世界船舶工业的发展规律，中日韩三足鼎立格局已现。二十世纪以来， 世界造船中心先后由欧美转移至日本，由日本转移至韩国，未来或将由韩国向中国转移。 目前来看，欧洲仅在一些高附加值船舶市场及关键配套系统仍然处于主导地位；日本更 加注重提质增效，其工时效率在行业中处于领先地位；韩国以政府的政策和资金的支持 下以低价高效推占大量市场份额；中国充分受益经济发展红利逐步从造船大国向造船强 国转变。
产业转移核心受劳动力成本、腹地工业制造业水平以及政府支持影响。二战后美国、 日本的造船能力十分突出。由于在美国本土造船成本高昂，相关产业渐渐被转移到韩国。 1997 年，亚洲金融风暴东亚经济泡沫破裂，使日、韩造船产业遭受重创，但此次造船产 业的危机主要源于造船产业的资金链断裂而非产能的过剩。面对危机，日、韩政府纷纷 出台应对政策来支持造船产业，韩国造船业在政府的支持下趁机抢占全球市场，将其市 场份额提升到 35%，日韩争霸的局面已经确立。西欧市场份额继续下滑，尽管西欧仍然 主导着诸如大型邮轮等高附加值船舶市场，但其船舶市场的主导地位已经逐渐消失。
新中国成立后，我国才开始重建造船工业体系。20 世纪 80 年代初，中国造船产量 占世界份额的比例不足 1%（世界第 17 位）。上世纪 80 年代，中国加速改革开放，融 入国际市场成为目标。在中国政府支持和一代代造船人的不懈努力下，中国造船业迎来 爆发式增长，订单不断，持续追赶发达国际。并在 1995 年首次超过德国，成为继日本、 韩国之后的世界第三大造船大国。此后中国造船业不仅市占率不断扩张，而且自主技术 能力不断提升，在中高端船型上也在世界范围内极具竞争力。
2021 年 1-7 月，中国在造船完工量、新接订单量和手持订单量三大指标均处于世 界第一。造船完工量修正总吨占全球 40.2%，韩国和日本分别占 33%和 15.9%；新接订 单量修正总吨占全球 45.6%，韩国和日本分别占 42.4%和 8.7%；截至 2021 年 7 月底， 中国船厂手持订单量修正总吨占全球 38.8%，韩国和日本分别占 33.4%和 11.4%。
3.2 下行周期行业集中度大幅提升，中国船厂领先优势巩固
过去长时间下行周期，造船行业产能的出清较为彻底，行业竞争格局已经大幅改善。 2009 年初，在全球造船业的高点，中国活跃船厂数量为 428 家（手持订单中至少有 1 艘 1000+GT 船舶），而到目前为止为 129 家，减少了 2/3，2020 年前十大造船集团接单集 中度达 87%，同比 2019 年提升 8 个百分点。
另一方面，“抱团取暖”和“强强联合"已成企业“过冬”的主流思路，重新大幅产能 扩张在劳动力和资源角度均不可取。除我国组建中国船舶集团外，日韩欧等地区的造船企 业也在持续推进重组整合。目前，韩国现代重工与大宇造船海洋重组已获得新加坡与中国 反垄断批准；日本联合造船与今治造船合并成立新公司"日本造船”也已正式挂牌。
全球船厂加速整合，如：中国南北船合并(2019),招商局与中外运整合下属船厂合并 (2017)，韩国现代大宇造船谋求整合(2021)，以及日本 lmabari shipbuilding 和 Japan Marine United（JMU）联手(2019)。产业 CR2 达到 25%，CR5 达到 50%，高于 4 年前 CR4 25%，CR12 50%水平。
中国头部船厂今非昔比。中国船厂经历了低质量订单到中高质量订单的转变，市场份 额逐步攀升，主流船型新造船订单量已接近市场的 50%。此外，中国船舶工业也通过合资、 技术引进、技术研发等方式设计节能低碳型船舶，谋求在 2030 年的船舶工业格局中领先一 步。2000 年-2010 年中国船厂承接的是日韩溢出的订单，2008 年日韩订单接慢后，中国 船厂满足溢出需求。如今，中国头部造船的竞争力显著提升，头部造船厂接单量甚至快于 日韩，中国头部造船厂盈利能力及持续性预计也将好于上一轮。
本轮新船订单爆发，中国船厂竞争力得到验证。新接订单市占率达到 45%，中国船舶、 扬子江等头部船厂 2023-2024 年订单排期已经率先增长。目前中国一线船厂已经充分享 受本轮订单需求爆发，然而二线船厂 2023-2024 年订单仍然有很大提升空间，预期行业景 气持续，二线船厂的产能利用率也会有所改善。
3.3 全球造船业整合趋势显著，竞争格局稳定推动景气周期利 润规模释放
造船行业国之重器，背后是制造产业集群的国际竞争。中国造船业在华东地区已完 成造船业产业集聚。长江流域聚集了上海外高桥船厂，沪东中华船厂，江南长兴船厂， 江南造船厂，江苏新扬子江船厂，新时代船厂，澄西造船厂等多个头部船厂；以及振华 重工等大量船舶装备工业制造企业，产业集聚效应和协同效应逐步显现。
华东地区造船厂密集，制造业产业集群完整的竞争优势，较日韩相对分散的船厂分 布具备更强的竞争力，东南亚等其他国际短期难以复制。造船工业产业链较长，需要相 对完整的工业制造业体系积累。我国通过超过 30 年的发展和技术研发，形成了华东造 船的产业集聚地，从而推动造船行业进入世界领先水平，耗费大量人力物力和政府的倾 力支持。
强大的工业制造业基础奠定我国造船业的长期竞争优势。我国已经构建完整的工业 制造业体系，制造业增加值占全球比重持续上升。此外，随着我国自主研发提升，我国 制造业的高端化趋势持续，进一步推动我国制造业的全球竞争力不断提升，为造船工业 保持领先提供了坚实的后盾和强大基础。展望未来，我们认为目前东南亚、印度的新兴 发展中国家短期仍难以替代中国造船技术和成本优势，我国造船行业的领先具备较长的 可持续性。
造船产业园配套设置完善构建我国造船较强竞争壁垒。华东长兴产业园是我国造船高 地，集聚大量造船及配套装备制造企业，毗邻上海和华东工业区，地理区位得天独厚。园 内产业包括：
国际海洋产业高地建设。周边已集聚船舶、海工国际知名央企，如江南造船、振华重 工、中海工业、沪东中华等；上海船研所国家重点实验室、中船重 1704 所等一批科研机构 正逐步投用，产业辐射效应十分明显。
军民融合主战场建设。长兴产业园区作为军民融合发展的重要承载区，多个国家重大 项目、军工企业、科研院所在此设立区域性总部、转化基地和研发机构。
参考航空制造业，造船行业竞争格局稳定后，需求景气周期下龙头利润率也有望回 升。民用飞机制造领域发展历程与造船类似，1990 年以前，曾经是包括空客、波音、麦 道、英宇航和图波列夫等在内多家公司激烈竞争阶段。自 1992 年美国和欧洲共同体达 成民用飞机贸易协定以来，全球大型民用飞机产业就进入了波音（Boeing）和空客 （Airbus）、美国和欧盟的全面竞争时代， 尤其是在 1997 年波音兼并麦道 （McDonnell Douglas）之后，逐步形成了全球干线飞 机领域的双寡头市场结构，全 球干线飞机市场几乎被两家航空巨头瓜分。
二战后-2000 年以前，民用航空制造领域面临激烈竞争阶段，利润率保持波动。复 盘民用航空制造历史，与造船行业高度相似，战争、需求、技术和竞争格局共同决定龙 头公司利润率波动。一战后，退役军机进入民用市场，引发供需失衡。随后的经济危机 也造成大量飞机制造公司破产。二战后，民航客机进入喷气式时代，带来新一轮行业洗 牌。
50-60 年代，各国试图重建自己的航空制造业，也曾出现过“快帆”、“彗星”、 “三叉戟”这样出色的机型，行业进入及激烈竞争阶段。然而，欧洲囿于航空制造业的 发展曲线问题，始终未能发展壮大，如英法合作的协和号超声速客机（曾邀请德国）最 终研发失败。随后欧洲各国在航空制造业上开始寻求联合，全球民用航空制造行业进入 竞争格局逐步优化阶段。1970s-1990s 二十年间，柯蒂斯关闭飞机部门，马丁退出民用 航空领域，沃特转型为零部件制造商，贝尔专注于直升机领域。1967 年，麦克唐纳公司 收购道格拉斯公司，改名为麦道公司。麦道与洛克希德的三发大型客机方案不谋而合， 构成了激烈的竞争，结果两败俱伤 ，后者退出民航领域。波音公司在 1997 年完成对麦 道的收购，成为美国唯一的民航客机制造商，世界最大的民机和军机制造商。1998-1999 年法国航太和戴-克防务合并，吸收西班牙航太等成立欧洲宇航防务集团，空客集团整合 完成。至此，全球民用航空制造行业波音、空客双寡头竞争格局形成。
竞争格局的稳定驱动龙头公司利润中枢上行。2000 以后，尽管波音空客在技术和不 同机型的竞争仍然激烈，但受益于竞争格局已经稳定，竞争激烈程度远小于 1970 年代， 两家在本世纪的公司的利润率出现明显的稳定甚至优化局面。
与航空制造业过去的整合历史类似，目前全球造船行业处于整合阶段，中日韩三国 造船龙头整合后，全球竞争格局趋于稳定的节点，长期利润率有望上行。类似曾经的波 音空客，中日韩头部船厂整合重组趋势明显。（1）中国南北船合并整合资源：中国造 船业龙头中船重工与中船集团（俗称“南北船”）实现合并，合并重组后形成的中国船 舶集团有限公司在 2019 年 11 月 26 日北京召开成立大会并举行揭牌仪式，宣告“南北 船”合并重组最终落定，并成为全球最大的造船集团；（2）韩国造船业整合：韩国现 代重工和大宇造船的合并有望成为韩国造船业有史以来金额最大的一次股权收购。而新 成立的合资公司体量将是韩国另一造船“巨头”三星重工的 2 倍；（3）日本前两大船 厂整合：日本最大船企今治造船株式会社（下称今治造船）与第二大船企日本海洋联合 公司（下称 JMU）宣布就资本和业务合作达成基本协议。两家船企计新成立的合资公司 “日本造船（Nihon Shipyard）”将以“日本”为名，目标是引领整个日本造船业的发 展，以对抗在价格与市场份额上占优势的中国和韩国造船业。双方联手后，将成为继中 国和韩国之后的全球第三大造船集团，全球造船业也进入了寡头垄断的新局面。
展望未来，世界造船业有望复制航空制造业的竞争格局，龙头造船集团竞争壁垒较 高，第四国短期难以复制赶超。中日韩三国纷纷合并自身头部的造船企业，目的在于集 中全国造船优势资源，占据全球造船业主导地位的市场份额。此外，各国造船巨头或是 得到了国有银行的稳定财政支持和援助，或是接获来自国有船东的大量新船订单得以弥 补接单量的不足，也防止其他发展中国家发力造船，复制和赶超中日韩的造船规模、技 术和产业优势。
因此我们判断本轮景气周期，中国头部船厂受益竞争格局优化，利润有望充分释放。 全球造船业已经完成整合，供给端类似航空制造业、格局稳定且远好于上一轮景气周期， 叠加中国制造优势领先，产业集群丰富，整体造船技术和成本在世界范围领先优势显著， 中国船舶作为国内领先的造船厂，龙头地位巩固，未来受益竞争格局优化，利润率有望 逐步优化。
4.中国船舶：国之重器，全球领先的造船军工龙头
4.1 中船集团旗下船舶上市平台，有望继续并入船厂资源
中国船舶是中船集团旗下核心军民品主业上市公司，整合了中国船舶集团旗下大型造 修船、动力及机电设备、海洋工程等业务，具有完整的船舶行业产业链。公司为拥有国际 先进水平的大型船舶制造商中船集团旗下的三家上市公司之一，持续引领船舶工业高精尖 技术发展。
公司前身为 1998 年上市的沪东重机。2007 年，公司收购上海外高桥造船、中船澄西 及远航文冲 3 家子公司，以此实现了中船集团核心民品的整体上市。同年 8 月，公司证券 简称更名为中国船舶。公司重组上市后专注于民用船舶产业链，2013 年后全球造船行业景 气周期下行，公司业绩承压。在此期间公司大量剥离低效资产，同时积极实施去产能和市场化债转股项目，提升公司盈利能力，并最终于 2018 年实现扭亏。2020 年公司定增收购 外高桥造船、中国澄西、江南造船、广船国际，联营黄埔文冲，优质产能得到翻倍的增长。
公司承诺未来将彻底消除同业竞争，船厂资源有望快速合并，公司造船龙头地位不断 巩固。2019 年 4 月，公司发布《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺不影响中国船舶独立 经营，同时承诺，在五年内将对生产大型集装箱船等产品的下属其他企业进行投资建设、 培育，待符合上市条件后适时注入中国船舶，彻底消除同业竞争。根据 2019 年 9 月，公 司发布《关于进一步避免同业竞争的承诺函》，将定增购买资产，完成持有江南造船 100% 股权、外高桥造船 100%股权、中船澄西 100%股权、广船国际 100%股权、黄埔文冲 100% 股权，现在广船国际和黄埔文冲股权购买尚未完成。根据克拉克森数据，还有 4 家中船集 团旗下大型船厂，大连造船厂、北海造船厂、沪东中华造船厂和山海关造船厂有望继续并 入中国船舶。
中国船舶已经形成船舶造修、动力业务、海洋工程和机电设备多板块协同的核心商业 模式。目前，公司船舶造修业务收入占比达到 77%，是公司的主营业务。旗下各家造船厂 业务各有优势，均处于全国乃至全球领先地位。
4.2 全球龙头造船厂，运营效率、技术品牌、成本优势三大竞 争优势全球领先
中国船舶作为国内领先的造船龙头，我们认为主要在运营效率、技术品牌和成本优势 三大方面具备较强的竞争壁垒。强大的竞争壁垒直接表现在本轮新订单景气周期开启，公 司整体订单市占率的抬升上，并且我们认为这种竞争优势未来仍有延续甚至强化的趋势。 具体主要包括：
（1）运营效率
充裕订单叠加公司团队资深管理能力带来运营效率优势突出。一般来说，船舶建造周 期在 2 年左右，其中包含了船台准备和相应设施的运输时间约 3-6 个月，因此在当前全球 供应链体系紊乱背景下，造船公司的供应链运营能力对船舶如期交付至关重要。中国船舶 本轮景气周期已经率先接单，目前在手订单充裕，可以提前排产，将设备运输到造船厂，更容易节约时间成本，从而形成运营效率的优化提升。根据克拉克森 2021 年 6 月数据， 排名前十的造船厂新接订单 CGT 占全球订单的 71%，未来头部船厂的效率有望进一步提升。 此外公司旗下主要船厂均有数十年运营经验，目前充裕的订单流叠加公司多年管理经验是 的整体运营效率较其他中小船厂优势明显。
（2）技术与品牌
公司强大的技术与品牌壁垒推动订单结构向高利润船型迁移。造船厂船台的大小、技 术和设计水平直接决定了公司能建造的船舶种类和吨位大小，利润丰厚的大型船舶主要由 中国船舶等大型船厂负责承建。此外，中国船舶军民品船舶产品线丰富，涵盖了各式军用 舰船、特种辅船和散货船、油船、集装箱船三大民品主力船型，以及各类特种船型和高附 加值船舶，未来优质高利润船型比例有望继续提升。公司的高附加值船型主要包括：10 万 吨以上/17 万吨、20 万吨好望角型绿色散货船系列，多吨位灵便型散货船系列；11.3 万吨 阿芙拉型油轮、15.8 万吨苏伊士油轮；14000 箱/16000 箱/18000 箱/21000 箱/23000 箱系列超大型集装箱船； 20 万吨以上超大型油轮（VLCC）、8.5 万立方米大型液化气体 运输船（VLGC）、C 型舱液化气船、40 万载重吨超大型矿砂船（VLOC）、13000/22000 方 LPG 船、21000/22000/35000 方 LEG 船、化学品船、沥青船、木屑船/灵便型乙烯船、 MR 油船、自卸船、LNG 动力船舶、公务科考船、极地运输船舶等特种船舶。
合资研发双燃料发动机，进军船舶动力领域，强化公司技术的壁垒。世界海运量的 90% 由低速机作为动力驱动。2015 年，中船集团收购瑞士瓦锡兰的低速机业务后，成立 WinGD 公司，现在国际市占率达到约 30%。目前，世界 3 个低速机品牌分别为日本的 J-ENG，德 国的 MAN ES 和中国的 WinGD。中、日、韩三国的专利工厂几乎生产了世界上所有的低 速机。目前全球范围内在船用低速二冲程双燃料柴油机领域以 MAN ES 公司的 ME-GI 高 压型和 WIN G&D 公司的 XDF 低压型为典型代表。双燃料发动机主要指 LNG 双燃料发动 机。MAN ES 获得马士基甲醇双燃料发动机设计订单，WinGD 获得瑞典 Proman Stena 航运公司甲醇双燃料发动机设计订单。J-ENG 研究氢和氨作为发动机燃料的研发。
领先的技术与品牌能力推动公司率先占据新能源船的优质赛道，利好公司长期发展。 公司低速机动力系统的技术优势叠加规模和体量领先，都推动公司与韩国共同角逐全球新 能源船的新赛道。公司在新能源船领域已经取得大量订单和实际交付突破，未来大有可为。 2021 年 5 月 26 日，江南造船厂制造的“大力神”系列中最大载箱量的 23,000TEU 双燃 料集装箱船“达飞·特罗卡德罗”成功交接。“大力神”系列是中国船舶集团 708 所研发设 计的，采用薄膜型燃料舱、双燃料推进的超大型集装箱船，以 LNG 为主要燃料，其不仅采 用 WinGD 的双燃料主机，还配置全球首型 GTT MARK Ⅲ薄膜型燃料舱，容量 18600 立 方米。同时满足“IMO2020 最新实施全球硫排放限制指标，与传统燃油集装箱船相比，可 减少 20%以上的碳、85%的氮氧化物、99%的硫排放。
（3）成本优势持续
中国完善的制造业和相对较低的劳动力资源推动公司整体成本低于日韩竞对，且优势 仍有望继续保持。
（a）主机与设备领域，中国制造业崛起、国产比例提升巩固竞争优势。根据 Maritime Economics 3e 统计，造船成本 36%为主机和其他设备，目前国内大部分的设备甚至动力 主机中国船舶等国产造船厂都能实现自给自足，国际设备品牌也多在中国工厂代工制造， 日韩不少设备还需要从中国工厂进口，运输成本和时间均更长；随着我国高端制造业竞争 力不断强化，中国船舶等头部船厂持续投资研发，核心动力设备自给率将提升叠加中国世 界工厂地位持续，我们判断主机及设备领域我国技术和成本的优势仍然会延续甚至进一步 扩大。
（b）劳动力及设计：劳动力和管理&设计费用占比 44%，中国比起日航也有较强优势， 根据世界银行，2019 年中国人均薪酬仅为日本和韩国的 1/3，日韩由于老龄化严重劳动力 成本保持较高水平。尽管目前我国人均薪酬上升速度高于日韩，但是未来相当长时间内， 我国劳动成本仍处于优势地位。
（c）材料费用：剩余 20%材料费用是一个国际化的市场，不存在显著差异，主要与采 购规模有关。中国船舶目前规模为全球龙头船厂，规模优势有望在材料费用采购上持续强 化。 综上，我们判断中国船舶造船成本的优势持续领先且未来仍有希望持续
（4）公司新签订单份额提升是竞争力强大的直接体现。
由于 2016-2020 年行业处于下行周期，公司不接低价订单，仅保留部分订单稳定自身 生产团队和技术，因此整体造船交付量市占率稳定在 8%-9%之间。2021 年造船订单景气 周期启动，造船价格较往年有明显提升时，公司利用自身强大的技术、成本、规模、团队 和资源优势，在本轮订单爆发期中，新签订单市占率和明后年预计交付订单市占率均明显 上升。考虑今年新签订单后，预计公司 2021 新签订单市占率达到 13%水平，远高于往年 平均市占率。
4.3 在手订单充裕，关注船舶新造船价格上涨的强度和持续性
订单充裕，关注船舶新造船价格。从克拉克森上江南造船、外高桥造船、澄西造船和 广船国际的订单量和排产数量来看，截止 2021 年 8 月，中国船舶旗下四家主要船厂 8 月 新接订单8.6万CGT，月环比下降45%，1-8月累计新接订单304万CGT，同比增长204%。 根据克拉克森预测，2021 年中国产能虽然占到世界的 42.8%，但 2021 年中国产能仅是 2011 年中国产能的 71.8%，还有很大上升空间。我们认为，公司订单充裕，短期不会迫切接新单：一方面，船东需要看到新能源双燃料船舶交付后的实际运营情况来选择大单船型， 另一方面，新造船价格远远没有达到历史高位，船厂生产意愿不高。后续继续关注船舶新 造船价格。
4.4 军工板块：海军船舶总装地位确立，军工板块稳定增长
军船地位稳固，带来稳定利润收入。江南造船是我国历史最悠久、军品结构最齐全、 造船效率最高的军工造船企业，也是我国技术最先进、规模最大的军船生产基地。依据原 总装备部综合计划部印发的《装备目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南》，军船每年将带来稳定利润收入，船舶新造船价格上升背景下，激励约束利润有望带来更高 的利润收益。激励约束议价：这一定价规则对应之前的成本加成法，激励约束议价军品的 利润，包括按目标成本 5%计算的目标利润和激励约束利润。激励约束利润按照目标成本与 议价成本差额（成本节约）的 50%至 70%计算，留给企业，具体比例由订购方和承制单位 协商商定。
4.5 业绩低谷已过，业绩有望逐步改善，股价先行
业绩低谷已过，业绩有望逐步改善。2020 年公司定增重组，根据 2020 年年报，调整 后，公司 2020 年营业总收入 552.44 亿元，同比增长 4.91%，归母净利润 3.1 亿元，同比 降低 84.93%。2021 年上半年营业收入 271.02 亿元，同比增长 14.18%，归母净利润 2.60亿元，同比增长 81.30%。公司非经常性损益金额较大，扣非归母净利润自 2015 年以来， 一直为负。2021 年上半年扣非归母净利润-1.78 亿元，主要受前期低价订单和原材料成本 涨价影响。未来，随着新造船价格指数上行，业绩有望逐步改善。
新造船价格上升，股价同步上升，利润逐步释放。新造船价格上升，合同价格确定， 但是造船需要 1-2 年时间，因此利润往往滞后于新造船价格 1-2 年。股价包含了对未来订 单收入的预期，因此股价的上升与新造船价格指数往往是同步的，年初以来，新造船价格 指数已经上升了约 15%，集装箱新造船价格已经上升了约 25%-50%。
5.风险提示
1. 民船业务新接订单不及预期。公司民船业务处于充分竞争的全球造船市场，与日 韩等发达国家头部船厂直接竞争。民船业务新接订单对公司利润和经营起到至关 重要的作用，未来存在因为上游需求不及预期、竞争及经营情况波动导致新接订 单数量、质量、价格不及预期的可能性。此外新能源带来技术变化和机会，但目 前新能源船的技术路线仍未确立，因此公司可能面临技术进步和变化导致订单流 失等经营风险。
2. 航运景气度下滑。公司所处的民用船舶及海洋工程装备制造行业与全球航运业、 海洋工程行业密切相关，航运与海洋工程行业受经济增长、航运市场形势和国际 原油价格等周期性波动的影响较大。经济处于繁荣周期时，航运指数及运价也会 相对较高，针对公司主业产品相关的需求将更旺盛，反之则需求萎缩。因此随着 世界经济下行风险加剧，国际疫情持续蔓延，不稳定、不确定因素显著增多，对 新船订单量和新船价格会造成波动性影响，从而对公司的业绩产生影响。
3. 钢价等原材料大幅上涨/人民币大幅升值。公司生产经营用主要原材料为板材、型 材等钢材及铜、铝等金属材料，受宏观经济及供需情况变化影响。公司下属子公 司的船舶建造合同多以外币结算，如汇率波动较大，可能使业绩产生波动。
4. 东南亚各国等其他国家进入带来行业竞争加剧。行业进入上行周期后，由于行业 需求扩张，供给往往会有所扩张。尽管我们判断本轮东南亚各国因为技术、制造 业发达程度以及疫情等因素，可能对中国船舶影响相对有限，但是仍不能排除在 高景气阶段，其他国家大力扶持本国造船业，进入造船市场加剧竞争的可能性。
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