朱云来回顾改革开放：28年，中国资本市场如何实现从无到有的质变

导言

四十年的历史（1978－2018年）令人难忘，成就裴然，世界亦为中国侧目。世界人口的五分之一成功地走过一段令人瞩目的高速发展阶段，从农村到城市，从机制到体制，一系列的改革开放、突破创新为这个发展提供了持续不断的动力；虽然几经危机，终能得到克服或缓解。中国经济产值（依据1978年不变价格计算）增长36倍，年均增速9.4%。中国资本市场实现从无到有的质变，上市公司在总体经济中已占到约三分之一（上市公司的资产、负债、权益、收入、利润占总体经济的占比约在20%－40%之间），成为世界最大的资本市场之一（排名第二。根据彭博数据，2018年12月20日中国股市流通市值5.46万亿美元，仅次美国的27.08万亿美元，居第二，第三名的英国为3.08万亿美元）。历史的成就值得骄傲，历史的经验值得总结。因篇幅所限，只能摘取一些历史片段以志记之，难免挂一漏万，但是我们充满信心，展望未来，持续的改革一定能够带来持续的发展。

朱云来在演讲中。（资料图）

一、经济发展

经过历史的反思，艰巨的努力，解放思想，打破僵化，1978年的中国历史性地确定了“改革开放”的方针政策，中国经济从此迸发出巨大的热情和活力，走出了举世瞩目的、长达四十年的持续增长之路：开放学习，改革体制，搞活经济，吸引外资，合资建厂，出口创汇，技术引进，技术改造，企业改制，国际接轨，提升产业，完善体系，丰富产品，创造收入，提高人民生活水平。国家的经济产值（当年价格，名义产值）从1978年的3,679亿元增至2017年的82.7万亿元，四十年增长了224倍，年均增速14.9%（四十年累计总值756.0万亿元）。不变价格产值（真实产值，以1978年价格为基准），从1978年的3,679亿元增至2017年的12.7万亿元，四十年间增长34倍，年均增速9.5%（四十年累计达151.3万亿元）。同期历年累计积累原值总额（亦即全社会权益总额），按照当年价格计算为399.5万亿元，按照不变价格计算为62.8万亿元（参见图1）。作为参考，1952－1977年间，产值（当年价格）年均增速6.4%，不变价格产值（真实产值，以1952年价格为基准）年均增速5.9%。

2001年，中国产值超越意大利，世界排名第六，2005年超越法国成为第五，2006年超越英国成为第四，2007年超越德国成为第三，2010年又超过日本居第二。与此同时，中国社会也经历了巨大变化，人口从1978年9.6亿人增加到2017年的13.9亿人；就业从4.0亿人增加到7.8亿人。1978年中国工业企业34.8万个，2017年达到371.3万个（占法人单位总数2201万个的16.9%）。1978年人均产值（当年价格）382元/人，2017年升至59,502元/人，相比1978年增长155倍，年均增速13.8%。 2017年人均产值（不变价格）升至9,137元/人，增长23倍，年均增速8.5%，说明改革开放以来中国参与世界经济，使得劳动生产率（人均产值）不断提升。比较上述产值（不变价格）年均增速9.4%，可以看出，同期劳动生产率（不变价格）年均增速8.5%加上同期人口年均增速0.9%正好与之相等。劳动生产率增长和人口增长对产值增长的贡献率分别为90%和10%，由此可见，过去40年的真实产值增长绝大部分来自于劳动生产率的提升。作为参考，1952年，中国人口5.6亿人，就业2.1亿人，人均产值（当年价格）118元/人。1952－1977年间人均产值（当年价格）年均增速4.3%，人均产值（不变价格）年均增速3.8%。

图1：1978－2018年产值与价格指数

资料来源：中国统计年鉴。

注释：1. 名产指名义产值，真产指真实产值;

2. 2018年为预测值。

二、金融改革

随着改革开放进程的展开，农村改革、联产承包、政社分开率先迅速在全国推开，政府体制、投资体制、金融体制的改革也相继系统地开始了。1979年国家先后恢复农业银行，从中国人民银行分离出中国银行并成立国家外汇管理局，从财政部分离出建设银行；1984年又从中国人民银行分离出工商银行，确定了人民银行的专一央行职能。这一系列的改革，初步确定了我们今天所见银行体系的雏形。1978年时，银行存款余额1,155亿元，贷款1,890亿元，到了1984年存款已达3,735亿元（增长223%），贷款 4,747亿元（增长151%）。

也正是在这同一年，中国的资本市场也初现端倪。1984年首只股票（上海飞乐音响）公开发行（11月14日），1986年首个证券交易柜台开张（中国工商银行上海投资信托公司静安证券业务部，9月26日），1987年中国首家证券公司成立（深圳经济特区证券公司，9月27日），1990年首家期货交易所成立（郑州期货交易所，10月12日） ，深圳证券交易所试营业（12月1日），全国证券交易自动报价系统正式运行（12月5日），上海证券交易所正式开业（12月19日）。至此，经过六年的骚动，中国开启了资本市场二十八年以来的系统发展。随后，1991年深交所正式开业（7月3日），首个股票指数发布（上海证券综合指数，7月15日），中国证券业协会成立（8月28日），1992年中国证监会成立（10月25日），初步奠定了中国资本市场证券行业的格局。1993年首只H股（青岛啤酒）上市（6月29日），1999年《中华人民共和国证券法》实施（7月1日），2000年《中国证监会股票发行核准程序》发布（3月6日）。

图2：资本市场的历史发展进程

资料来源：中国统计年鉴，Wind。

注释：2018年为截至12月20日值。

根据国家资金流量表推算，2017年，全国金融产品存量669万亿元（1977年为7,124亿元），其中银行类产品399万亿元（60%），证券类87万亿元（13%），保险类15万亿元（2%），基金类11万亿元（2%），其它类88万亿元（13%），此外还有68万亿元（10%）的隐性金融产品（可以理解为未能全部纳入统计的“其它”和“民间”融资活动）。根据国家统计局现有数据，1992－2017年间，传统银行类别产品（间接融资）在金融产品总量之中的比例逐年下降，从77%降至60%，而非银（直接融资）类产品不断增加。2017年证券、保险和基金合计占17%，“其它”类别金融和隐性金融合计占23%（参见图3）。值得注意的是，证券、保险、基金类融资占比在1992－2007年间系统上升，其后2007－2013年间不断有所下降，在2014－2018年间才逐步恢复到2007年相应的水平。另一个需要注意的是，2009年之后其它和隐性产品类融资占比不断攀升（从2009年的8%上升至2017年的23%），应当引起重视。概而言之，截至2017年银行类融资产品的占比已经小于2/3，资本市场类融资产品约占到剩余1/3的一半。

图3：各类金融产品规模及构成变化

资料来源：中国统计年鉴。

注释：2017和2018年为预测值。

经过二十八年的发展，中国资本市场的作用日益显现。“中国上市公司”（包含境内境外所有各类中资上市公司汇总）的各项财务指标占“中国集团公司”（即把中国所有公司、机构等各类主体看作一个合并公司）的比例不断上升，成为中国经济发展最重要的组成部分。以资产为例，占比在1991年几乎为零，1999年为5.3%，2000年升至10.1%，2017年进一步增至38.3%；利润占比从1991年的0.1%升至2017年的28.8%。总体说来，上市公司各要素占比经历了三个阶段的发展，1990－1999年间不足5%，2000－2005年为10%－15%左右，2006－2018年为20%－40%左右。上市公司总体以相对较少的资本，赢得了较高的收入和利润，支撑了相对更高的债务资源。总体来说，及至2017年上市公司经济占比已达约1/3（见图4）。

图4：境内外上市公司财务指标的全国占比

资料来源：中国统计年鉴，Wind。

注释：1995年前境外上市公司数据有缺失，

但估计规模较小。

上市之后，中国重要的行业龙头公司在世界500强的排名均明显提升，例如中国石化上市当年排58位，2018年为第3位；工商银行上市当年第199位，2018年为第26位；中国人寿A+H股全部上市当年第192位，2018年为第42位；中国建筑上市当年第292位，2018年为第23位。排名提升主要受益于中国经济整体实力的提高，但上市帮助这些龙头公司整合了资源，改变了机制，提升了效率，加强了国际竞争力，加快了排名提升的步伐。

图5：中国公司在世界500强历年排名资料来源：财富中国www.fortunechina.com。

资本市场对社会经济的影响不断加强。直接融资（非银）成为企业重要的资金来源，股票、债券等直接融资比例逐年上升，2015－2017年平均占社会融资规模增量的约17%，而2002年仅为5%左右。市场投资者群体类型亦逐渐丰富起来，涵盖了各类金融主体（包括银行、保险、券商、基金、阳光私募、 QFII、陆股通、财务公司、券商集合理财、信托公司、企业年金、RQFII等）、非金融机构和自然人。1993年，A股个人账户830.8万个，机构账户2.5万个；2000年，A股个人账户5,882万个，机构账户25.7万个；截至2018年12月中，A股个人账户1.5亿个（比1993年增长17倍，比2000年增长150%），机构账户33.0万个（比1993年增长12倍，比2000年增长28%）。

三、金融机构

金融行业机构对资本市场的发展起着重要作用，随着经济金融改革的逐步发展和深入，越来越多的机构发展起来。1995年，作为国内首家中外合资投资银行，中金公司也应运而生，开始系统参与到企业改制重组上市融资发展的进程之中。从其1997年主承第一个股本项目以来，中金公司承销的股本首发项目累计发行规模占市场的比例一直处于较高水平，境内首发占比最高达34%（2009年）；境外首发占比最高达62%（2013年）。

图6：1997－2018年中金股本首发

累计发行规模及市场占比

资料来源：Wind。

注释：1.中金股本首发规模为中金主承的股本首发项目规模；市场本币包括A股，市场外币包括香港中资股（ H股、红筹股、中资民营股 ）和全球市场中国概念股。

2.外币发行按当年汇率转换成人民币。

3.2018年为截至12月20日值。

中金公司立足结合中外股东各自之所长，借鉴国际经验，结合中国实际，努力探索中国企业改革提升之路径。在吸收前人改革经验的基础上，确立了“整体重组，分步实施”的基本思路，秉承“政企分开”、“主辅分离”（剥离无关业务/资产，突出强化核心主业竞争能力）、“整体重组”（优化整合核心必要生产元素/流程）的原则，防止随意挑选资产（cherry picking）、同业竞争和关联交易等弊端。“摸清家底”，降本增效，建立现代企业制度，拓展业务，创造企业价值，上市融资，奠定企业长久发展的坚实基础。在最初两任董事长的策划推动下，中金公司以石油、电讯、媒体三大行业为起点，开始了系统地帮助企业重组改制的工作。

时值中国电讯行业迅猛发展，极需资本。借鉴德国电讯上市经验并结合中国国情，中金公司成功地于1997年10月1日完成了中国电信（香港）（即现在的中国移动）的上市工作，融资42亿美元。在其后的七年里，两次后续融资，七次重要整合并购，最终于2004年彻底完成全部公司业务整合工作，成为一个完全的上市公司。中国移动现有市值约1,988亿美元（中国移动市值为Wind2018年12月20日数据），成为世界第三大电讯公司。

与电讯行业重组改革同时进行的石油行业改革则面临着非常不同的挑战。中国石油与中国石化都是“大企业”、“小社会”，动辄上百万人（中国石油150万人，中国石化120万人），多处边远地区，自办医院、学校、商店、消防等等社会服务职能，重组的问题千千万。不过，政府和企业齐心协力，挖掘潜力，改革体制，解决历史遗留问题，开创新的发展契机，最终两大企业也双双于2000年完成上市，分别融资29亿美元和35亿美元，实现成功转型。中国石油A股现有市值约1.3万亿元，市场排名第三；中国石化A股市值约6,792亿元，排名第八（中国石油和中国石化市值为Wind2018年12月20日数据）。

2000年中金完成五大项目，除了中国石油首次发行（28.90亿美元）和中国石化首次发行（34.64亿美元），还有中国联通首次发行（56.50亿美元）、宝钢股份首次发行（78.46亿元人民币）和中国移动二次发行（68.70亿美元），总共融资折合人民币1,641亿元（其中境外融资合计188.74亿美元），可算是中国资本市场十周年庆典上一个响亮的音符。

在石油、电讯行业重组成功上市的经验鼓舞下，在整体重组改革、分步实施上市的理念指导下，中金公司迅速将视线转向其他行业，开始了从铁路、钢铁、有色，到银行、保险、运输、煤炭、建筑、医疗等诸多行业的系统基础研究。只有了解行业经验，摸清企业家底，才有可能找到比较正确的发展道路。（参见附表3）

值得一提的是，中金公司经过几年的努力，银行业也开启了一系列重组之路。2002年招商银行A股上市，融资110亿元人民币。2005年建设银行H股上市，融资92亿美元。2006年，招商银行H股上市，融资27亿美元，工商银行A+H股上市，融资219亿美元，成为当年全球资本市场有史以来最大的股本发行项目。2007年，建设银行A股上市，融资581亿元人民币，中信银行A+H股上市，融资60亿美元。2010年，中国农业银行A+H股上市，融资221亿美元，再次成为全球史上最大规模股本发行；同年，工商银行A股上市，融资337亿元人民币；招商银行A+H配股，融资217亿元人民币；光大银行A股上市，融资217亿元人民币。2010年中金公司承销的这四家商业银行发行融资折合人民币共计2,268亿元人民币，为中国资本市场二十周年庆又增添了一个音符。

与银行业重组同时展开的还有保险业重组。中金公司经过深入研究保险精算，在系统性地制定了数百亿元历史利差损解决方案后，2003年中国人寿H股上市，融资35亿美元；同年，人保财险H股上市，融资8亿美元。2007年中国人寿A股上市，融资283亿元人民币。2009年中国太保H股上市，融资36亿美元。2012年，中国人保集团H股上市，融资36亿美元。2015年中国再保险公司H股上市，融资21亿美元。2018年人保集团A股上市，融资60亿元人民币。这一系列银行业和保险业的重组上市也可说是中国金融改革、资本市场发展的一个重要体现。

四、资本市场

回顾二十八年证券市场发展历程，也是每个参与者不断学习、提高、研究、领悟的过程，最终希望这些学习和积累能够提升我们经济发展的质量和效率。经济和市场是客观的存在，虽然经济的参与者个人都是具有主观的个体，但最终经济规律是不服从于每个个人主观意志的客观规律，是反映具有个人主观的群体的总体变动规律的。如果能够比较好地了解和运用这种客观经济规律，相信能帮助我们更快、更好地发展我们的经济。

资本市场是一个比较复杂和难以把握的事物，但是人们还是总结出了几个基本要点和原理，包括：信息披露与价格发现、制度建立与市场机构、治理结构与激约机制、自律规范与监管处罚、收益预判与风险把控等。

信息披露是资本市场所有活动的核心基础，价格发现是资本市场存在的核心作用，价格是通过自由公正的交易形成的。投资者通过资本市场公开、客观、全面、准确的信息披露，了解经济和公司，发现合理投资价格，预判投资收益，把控投资风险。这也正是资本市场对于社会投资促进提升的基本原理。

要想让资本市场的投资效用得以充分发挥，需要在制度与机构、治理与激约、自律与处罚等方面建立系统体系，提供制度保障。资本市场是活跃度很高、波动很大的市场，只有建立严格规范的市场运行制度，并能根据实际情况及时完善修正，才能确保市场有序运行。资本市场需要多种类型和不同角色的机构参与并提供服务，同时不同角色之间可能存在潜在利益冲突。通过建立较为完善的治理结构和必要的防火墙制度，可以减少不当利益冲突。同时，制定适宜的激励约束机制，鼓励证券从业人员自觉遵守规则，减少违规操作。考虑到资本市场快速多变，新生事物不断出现，难免存在一些模糊边界，有必要制定明确的自律规范，这样既可保留市场足够的灵活性，鼓励市场机构主动按原则进行判断，允许一定的试错空间，同时又有相应系统的监管处罚办法，确保能够及时纠正市场机构过度不当行为，引导资本市场向依法有序的方向发展。

有了高效有序的资本市场，投资者可以更好地预判收益、把控风险，最大化投资效用，最小化投资损失，这样的资本市场就能最大限度地发挥其投资促进和提升的效用，提高经济发展的质量和效率。

结语

改革开放40周年，中国经济取得了长足发展。在中国现代化道路上我们仍需继续推动经济市场化，真正“使市场在资源配置中起决定性作用”，同时持续推动科技现代化，提高自己设计、自己制造的能力，真正掌握核心制造技术。资本市场28周年，取得了令人鼓舞的成绩，进一步改革完善市场制度体系仍需一些时间，系统促进资本市场化可以提高经济和投资的效率，循序推进金融科技化可以提高资本市场效率。面向未来，我们仍然需要保持解放思想的态度，深刻审视资本市场的作用原理，客观研究未来的发展问题，继续持续不断地改革和提升。

作者简介：朱云来先生1998－2014年在中金公司工作（2002－2014年担任公司CEO）。其间，中金公司业务快速发展、规模迅速扩张，多次获得《欧洲货币》、《亚洲货币》等国际知名奖项。朱云来拥有丰富的投行业务经验，先后领导主持了中国移动、石化、宝钢、电信、招行、人寿、国航、网通、神华、东风汽车、中铝、工行、中国重汽、中信银行、中煤能源、中国远洋、太保、中海、南车、北车、国药、建行、农行、光大银行、新华保险、人保、中国建筑、中金公司、邮储银行、新华网、浙商银行、杭州银行、上海电影等多个大型上市项目，和其他多个行业重组并购项目。他积极推进研究导向的投行服务模式，系统建设包括研究、投行、交易、资管四大板块在内的资本市场业务平台，实施国际化战略，开拓海外市场，先后在纽约、伦敦和新加坡增设新的分支机构，同时继续完善国内网络体系，在16个重点城市增设营业部。他曾被选入“亚洲最具影响力的25位商界领袖”(《财富》)， “投资银行业亚洲银行家杰出成就奖”(《亚洲银行家》)。他拥有威斯康星大学气象学博士学位、芝加哥德保罗大学会计学硕士学位、瑞士信贷第一波士顿国际银行家学院工商管理硕士学位，曾在国际性投行瑞士信贷第一波士顿以及会计师事务所安达信公司工作，中国证券业协会兼职副会长（2007年1月－2015年9月）。

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