玻璃幕墙行业专题报告：高端幕墙需求起，中建兴业步入快车道

（报告出品方/作者：长江证券，毕春晖、李家明）

1、幕墙：壁垒为方案落地能力，以成本定价为主

幕墙是建筑的外墙围护结构，非承重，是现代大型和高层建筑常用的带有装饰效果的轻 质墙体。幕墙由面板和支承结构体系组成，根据面板的材质不同可分为玻璃幕墙、金属 板幕墙、石材幕墙等，其中玻璃幕墙具备美观、保新、轻质、采光好等优点，应用最为 广泛。

幕墙行业的壁垒在于建筑方案的落地实施。幕墙公司业务链通常为：设计——采购—— 深加工——现场安装——维保，其中壁垒较高的环节包括设计与深加工。总体来讲公司 需要将幕墙的建筑方案落地实施，将单纯的可视方案变为可生产可制造可安装的方案。

对于一些地标建筑，为求美观与新奇通常会将幕墙设计为曲面甚至双曲面，对公司的设 计制造能力要求很高。定价模式方面，除少数落地难度高的地标建筑外，幕墙工程合同 定价以成本加成模式为主；结算回款方面，幕墙工程绝大部分营收与利润在现场安装阶 段确认，业绩可预见性强，但存在一定前期垫款问题。

幕墙行业上游为玻璃、铝、钢、建筑密封胶等建筑材料，内地幕墙行业下游以商业建筑、 公共建筑为主，而香港住宅幕墙化趋势明显，其市场规模已经大于商业建筑与公共建筑 之和。截至九月底，香港 2021 年第一次公布售楼说明书的 44 个楼盘里有 34 个运用幕 墙外立面，住宅已成为香港幕墙行业重要下游与新的增长点。究其原因，一方面是幕墙 高昂的相对刚性的成本导致房价高企地区的住宅才有意愿应用幕墙外立面；另一方面是 香港开发商利用幕墙采光、保暖等优点来加强自身楼盘的售价与去化能力，可以有效将 幕墙成本传导给下游用户，主观上具有应用幕墙外立面的动机。

2、行业：内地高端+BIPV需求起，港澳迎来新增张

内地幕墙大行业+小公司，高端需求正逐步崛起

我国幕墙市场空间广阔，2020 年规模或超过 5000 亿元。国内幕墙市场已发展多年，目 前已形成千亿级市场规模，中国建筑装饰协会数据显示，2015 年国内建筑幕墙市场规 模已达到 3400 亿元，预计 2020 年市场规模达到 5500 亿元左右，市场空间庞大。

但总体处于低端无序竞争状态，头部企业市占率极低。从竞争格局看，由于规模占比较 高的中、低端幕墙总体门槛不高，国内幕墙市场总体呈现高度分散的竞争格局，即便是 上市企业中幕墙业务规模最大的江河集团，其旗下主要幕墙子公司 2020 年收入也仅 78 亿元，市占率仅 1.4%左右；从我们梳理的主要开展幕墙业务的上市装饰企业来看，6 家 企业 2020 年幕墙业务合计收入也仅 150 亿元左右，市占率合计仅 2.7%左右。

国内一线城市经济快速增长，高端幕墙需求提速。近年内地一线城市经济快速发展，北 京、上海、深圳等城市经济总量相继超越香港，参考过往香港地区高端幕墙的发展历程， 经济的发展将催生出大量高端公建类、商业类、住宅类建筑需求，如 2011 年竣工的上 海国金中心、2016 年竣工的中国深业上城、2019 年竣工的信德横琴口岸服务区等项目， 从而推动高端幕墙领域需求迎来较快增长。

幕墙 BIPV 蓄势待发，打开行业新空间

BIPV 的全称为建筑光伏一体化（Building Integrated Photovoltaic, BIPV），即将光 伏组件集成于建材，实现建筑利用太阳能的产品。在光伏发电端，随技术的不断进步， 组件成本长期持续保持下行趋势，这使「光伏+建筑」的应用场景逐步具备商业价值。

新建幕墙：参考屋顶渗透率，对应面积 1.5 亿平米

测算 2020 年竣工公共/商业建筑立面面积约 5.8 亿平米。由于幕墙应用场景特殊，在使 用建筑业竣工面积进行测算时，仅考虑公共建筑和商业建筑，包括：办公用房、商业及 服务用房、文化体育娱乐用房。在已经获得屋顶面积的基础上，简单按照建筑立面面积 为屋顶面积的 4 倍计算，得到我国 2020 年竣工公共/商业建筑对应的立面面积约 5.8 亿 平米。

远景目标：按照与屋顶相同渗透率测算，市场空间有望达到 1.5 亿平米，按装机量计 21.8GW，对应金额 2832 亿元。假设未来 BIPV 幕墙能够达到屋顶渗透率，即按照敏感 性分析设定目标渗透率为 20%/25%/30%，单价方面，假设 BIPV 幕墙价格在 13 元/Wp， 对新建 BIPV 幕墙市场空间进行测算。

存量幕墙：参考屋顶渗透率，对应面积 4.3 亿平米

按照 2.5%渗透率、平米装机 150Wp 测算，存量幕墙 BIPV 更新改造需求约 4.3 亿平米 /64.9GW/8433 亿元。同样按照屋顶面积*4 计算，且仅考虑城市/县城的公共建筑和商业 建筑（对应公共管理与公共服务用地和商业服务业设施用地），假设未来 BIPV 幕墙能够 达到屋顶渗透率，即按照前文敏感性分析设定目标渗透率为 2%/2.5%/3%，其他假设与 测算增量幕墙相同。经测算，按照 2.5%渗透率、平米装机 150Wp 测算，我国存量建筑 幕墙市场对应的 BIPV 改造需求约为 4.3 亿平米/64.9GW/8433 亿元。

香港十四五需求放量，澳门迎来新一轮增长

十四五期间香港基本工程开支力度将明显提升。香港特区政府财政司司长陈茂波今年初 发表 2021/2022 财政年度特区政府财政预算案，指出今年的财政预算案重点在稳经济、 纾民困，透过逾 1200 亿港元的逆周期措施，缓解经济下行及疫情打击带来的痛感与压 力。预计 2021 年政府基本工程开支将达到 924 亿港元（+18%），中期而言 2022-2025 年期间平均每年会超过 1000 亿港元，分别达到 1171 亿、1240 亿、1231 亿、1146 亿 港元，总体投资力度较 2018-2020 年期间将实现明显提升。（报告来源：未来智库）

香港基本工程更加侧重房建领域，十四五期间幕墙需求有望维持较高景气度。伴随香港 工程支出由土木领域向公建、住宅等房建领域倾斜（香港政府计划在二零二一／二二年 度展开的主要基本工程项目中，卫生、教育、社区等房建投资占比更大），加之启德、九 龙东等地区综合性投资建设推动外墙工程需求，预计十四五期间香港地区幕墙需求有望 维持较高景气度。

其中，卫生领域项目投资增量明显，原因是 2016 年提出的十年公营医院修建方案（预 留 2000 亿港币）多个项目进入主体结构施工阶段。幕墙工程合同多在此阶段签订。方 案提出需新建、改建、扩建 11 家医院，共涉及建筑面积 179 万平米，据中建兴业已完 成的广华医院一期项目简单推算，可得对应幕墙需求约 34 亿港元。

住宅是香港幕墙行业重要下游，根据香港长远房屋策略，2020-21 至 2024-25 年度的 五年期内，公营房屋预计总建屋量约为 101300 个单位，2020 年往后三至四年内，一手 私人住宅物业市场的供应量预计约为 92000 个单位，中期维度看住宅供应水平较过去 十年平均水平有较大幅度上涨。

在 2021 香港施政报告中，港府提到要将新界北建成一个旅游、居住、科创为一体的大 都会区，将其命名为北部都会区。从地理位置来看，北部都会区将作为连接内地的纽带， 也可以配合深圳前海的发展。此外，港府提出要将新界北的洪水桥变成继启德后又一现 代服务中心，有望带来更多高端幕墙需求。

澳门幕墙工程以大型博彩酒店工程为主，考虑到目前澳门的六张博彩经营牌照将于 2022 年 6 月到期，届时将进行新一轮的公开竞投，高端度假酒店（如澳门银河 4 期、 MGM 二期、永利等）将陆续启动，该地区幕墙有望迎来新一轮增量需求。

3、中建兴业：高端幕墙综合服务商，拥抱新成长

高端幕墙综合服务商，央企下属平台。中国建筑兴业是“中建系”海外上市平台之一， 隶属于中国建筑集团有限公司，公司传统核心业务外墙工程业务立足于港澳市场，是港 澳地区实力领先的幕墙公司，同时在海外及我国内地均有布局。港澳地区幕墙市场目前 趋于成熟，竞争格局亦较为清晰，中国建筑兴业在当地市场占据领先优势。

除幕墙业务外，同时也开展部分工程总承包、监理咨询、投资运营等业务。其中：1）工 程承包主要是参与投标香港中小型房建项目；2）监理业务则是旗下中海监理在开展相 关业务；3）投资运营方面主要涉及养老产业投资运营业务，加拿大多伦多一单养老公 寓投资项目现已按照计划进入施工收尾阶段，为公司的投资业务做出了有益尝试。

技术实力行业领先，标杆项目打造品牌

玻璃幕墙的功能不单只是建筑物的外观装饰，更应该定义为是围绕著建筑结构的最外层 保护屏，本身重量通过码件及预埋件传递到主楼结构，幕墙的主要设计功能是用作屏障 承受风压、雨水、隔热保温及地震等。在设计玻璃幕墙时还必须遵守当地建筑规范考虑 隔音功能，结构变形及其它有关性能等。公司成立 50 余年来，业务遍及全球多个国家， 适应各类气候条件、建筑标准、定制化需求，为全球业主提供高品质的一站式外墙服务。

在高端玻璃幕墙领域技术实力突出，主要体现在以下几个方面：

超高层玻璃幕墙技术领先。公司承接世界最高楼迪拜哈利法塔玻璃幕墙的设计、供 应及安装，该项目具有风压大、建筑位移大及热工要求极高等多重挑战：1）迪拜 哈利法塔总高度 828 米，幕墙风压标准值高达 5.5Kpa（相当于 342Km/h 的风速， 香港 10 号风球最大风压为 3.84Kpa，约为 238Km/h 风速），塔尖风速超过音速 （1224Km/h），建筑位移超过 1 米，对单元伸缩的接点提出很高要求；2）项目地 处热带沙漠性气候，室外温度高达 30℃至 50℃。为避免热能传入室内，需对幕墙 隔热性能做反复测算。公司通过专业热工计算，敲定中空玻璃隔热方案、选取合适 玻璃厚度，在确保隔热性能前提下，最大限度减少项目成本。

具备双曲异形复杂幕墙技术。公司承建的香港中环美利道幕墙工程，是香港首个双 曲异形幕墙建筑，造型复杂，单元总量 2200 件，其中：40%单弧单元、20%双曲 单元，最大双曲玻璃宽 2 米，高 5 米，加工工艺涉及拉、弯和扭，工艺技术在整个 行业尚未成熟，生产加工面临巨大挑战。鉴于此，公司兴建国内唯一掌握复杂型材 弯曲技术的幕墙拉弯车间，全力保障项目生产加工。此外，该项目三维形态复杂, 整个设计由 BIM 模型主导。所有项目数据及加工尺寸, 均需通过 BIM 模型直接提 取。公司以此为契机，引进 3D 扫描设备、通过技术攻关，实现 BIM 和加工中心的 数据互通，确保生产加工精度。

将 BIM 技术应用于高难度幕墙设计。BIM 是以建筑工程项目的各项相关信息数据 作为基础，在计算机辅助设计等技术建立起三维的建筑模型，通过数字信息仿真模 拟建筑物所具有的真实信息。公司为解决复杂幕墻的设计难题，针对性地研究 BIM 技术在幕墻领域的应用。在天津周大福高难度幕墻设计中，公司应用 BIM 依次进 行概念性模型、近似几何模型、精确几何模型、加工制造模型、竣工模型的建立和 分析，顺利完成了三维双曲幕墻的设计工作。此外，运用三维激光扫描仪，做反向 实地模型对比理论 BIM 模型，据此调整现场构件。整个项目，将 BIM 技术的信息 完备性、信息关联性、信息一致性、可视化、协调性、模拟性、优化性和可出图性 八大特点体现得淋漓尽致。

新型幕墙技术研发卓有成效。在碳中和约束下，公司致力于为建筑幕墙赋予更多科 技、环保元素，对光电、变色、防火及呼吸式等新型幕墙等新型技术进行研发及应 用。具体而言：1）光电幕墙领域公司对光电池组、集成电路、整流器以及设备安 装进行了重点研究，并获得自主研发知识产权“太阳能光热玻璃幕墻”发明专利一 项，未来有望直接受益于国内 BIPV 的推广；2）变色幕墙领域公司已获得“一体 化自适应反射式采光单元式玻璃幕墙”等实用新型专利，并正与第三方科研机构合 作研发电致变色智能玻璃技术，该技术可选择性吸收或反射室内外热辐射和光辐 射，减少建筑物能源消耗，同时起到调节光照、防窥的目的；3）防火幕墙领域公 司在深圳深业上城项目中进行了防火窗的设计及应用，为公司防火幕墙的进一步 开发积累了宝贵经验；4）呼吸式幕墙领域公司在 2004 年设计并施工的北京中青 旅大厦采用了呼吸式幕墙设计，并在之后获得了“一体化吸收式制冷单元式玻璃幕 墙”与“一体化采暖器单元式玻璃幕墙”两项实用新型专利。

值得注意的是，在幕墙 BIPV 领域，公司近日与龙焱能源科技签署战略合作协议，携手 推动建筑光伏一体化产业发展。根据协议，双方将发挥各自优势，将中国建筑兴业在建筑幕墙、企业客户资源、项目管理等方面的领先经验，以及龙焱能源科技在技术研发、 生产制造、电站建设运营等方面的技术优势相结合，围绕建筑光伏一体化（BIPV）开展 紧密战略合作，携手推进技术研发、产品开发、市场拓展、方案设计和项目建设，共同 助力 BIPV 产业的规模化发展，推动国家“双碳”目标的达成。龙焱能源科技（杭州） 有限公司于 2008 年由国际光伏专家吴选之教授等人建，承担了国家高技术研究发展计 划（863 计划）先进能源领域课题，率先在中国实现了完全自主研发碲化镉薄膜太阳能 技术产业化，其产品已成功应用于世界园艺博览会中国馆、雄安新区商务中心等国内外 100 多个标志性光电建筑项目中，是建筑光伏一体化应用的行业先行者。

除技术实力外，公司承接全球多个标杆性项目，构筑自身品牌优势。公司设计核心团队 由香港、国内及海外专家组成，依靠先进的技术水准和优秀的施工管理，在全球建筑幕 墻领域创造了诸多佳绩，形成了以全球第一高楼迪拜哈利法塔、南美第一高楼智利科斯 塔内拉中心大厦、澳门美高梅酒店、香港邮轮码头、香港国际机场翔天廊和香港儿童专 科卓越医疗中心等为代表的地标建筑系列；以上海国际金融中心、深圳湾一号企业会所、 香港时代广场、香港太古广场二期和香港朗豪坊等为代表的商业大厦系列；以美国拉斯 维加斯大都会度假酒店、香港港丽酒店、香港嘉里酒店、澳门金沙赌场酒店、澳门十三 第酒店和澳门永利皇宫酒店等为代表的高端酒店系列；以香港启德一号港人港地、香港 西湾臺、香港屯门会德丰扫管笏和香港满名山等为代表的高档住宅系列；以北京王府井 苹果店、上海 IFC 苹果店及香港 IFC 苹果店为代表的苹果店系列；以加拿大特朗普国际 酒店、加拿大魁北克国家美术馆、美国迈阿密国际机场、美国马裏兰美高梅赌场酒店、 迪拜万丽酒店和新加坡滨海湾金沙商场为代表的海外工程等。（报告来源：未来智库）

业务结构持续优化，经营质量稳健向上

扩大港澳+进军内地开启新成长，收缩海外实现盈利能力提升。近年公司沿袭“扩大港 澳、进军内地、收缩海外”的策略经验，进一步深耕港澳市场，稳健参与内地市场竞争， 审慎拓展北美、澳洲、英国和亚太地区等其他海外市场，主要源于海外一方面受疫情扩 散拖累，另一方面海外项目涉及当地制度及规定，盈利空间相对较窄。我们看到公司海 外业务收入占比持续下降，到 2020 年该部分业务收入占比仅 7.5%左右，业务结构正持 续优化。

业务结构优化推动公司盈利能力总体向上，定位高端经营现金流有保障。在近年公司业 务结构持续优化背景下（收缩盈利水平较低海外业务，提升港澳市场份额，进军内地市 场），公司近年盈利水平总体呈现提升态势，除 2020 年受疫情影响干扰外，公司毛利率、 净利率总体呈现提升态势，2021H1 分别达到 14.1%、8.2%，均处于近 5 年同期最高水 平；现金流方面，由于公司定位高端幕墙工程，因此项目回款保障充分，净现比（经营现金流净额/归属净利润）常年维持 150%以上，近 5 年平均水平达到 164%，总体经营 质量有保障。

分红率相对较高，保障股东收益。受益于公司经营现金流相对充裕，公司的股息政策为 将可供分派利润约 30%用作分派，每半年派息一次，从近年实际派息情况看，近 5 年公 司平均分红率达到 26%，从而一定程度保障股东收益。

在手订单充裕，业绩有望步入快车道

上半年新签订单放量，在手订单充裕。随着深耕的港澳地区市占率提升叠加进军我国内 地市场，公司 2021H1 实现新签订单达到 45.5 亿港元，同比大幅增长 77%，即使剔除 2020H1 疫情干扰，相对于 2019H1 复合增速也达到 36%；在手订单方面，公司近年在 手未完工订单规模持续提升，截至 2021H1 末达到 105.75 亿港元，是 2020 年全年收 入的 2.3 倍左右，充足的在手订单为后续收入、业绩增长打下坚实基础。

收入业绩开启提速，有望步入快车道。2021H1 公司实现营业收入 27.10 亿港元 （+37.66%），实现归属净利润 2.26 亿港元（+45.75%），均维持较快增长。展望未来， 在公司“扩大港澳、进军内地、收缩海外”策略下，一方面内地业务的拓展将推动整体 规模较快增长，另一方面受益于港澳地区市占率提升+海外业务收缩将带来盈利能力及 经营质量明显改善，从而推动公司收入、业绩步入快车道：公司规划十四五期间营业额 CAGR 达到 15%至 2025 年的 90 亿港元，净利润 CAGR 达到 39%至 10 亿港元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站