何不食肉糜：第一家上市的合成肉公司

⋯⋯我们开发了三种植物合成肉的平台，分别对应到三个最大的肉类市场：牛肉、猪肉和鸡肉。我们使用独家的科学方法来找出食用动物肉的结构，我们试图复制这样的结构，但是使用由植物提炼出来的氨基酸、脂质、微量矿物质和水。

上面这段文绉绉的话，很像好莱坞科幻电影里邪恶企业家介绍自家产品的台词，但实际上出自于创业公司Beyond Meat最近提交给美国证监会的上市申请书。

在2015年创业狂热最高峰时，有一批顶级风险资本管理公司一边高唱着彼得・提尔讲的“我们想要飞行车，结果我们得到的是140个字母”，一边把钱投进各种号称能够真正颠覆人类命运的嘴炮科技。

其中一类嘴炮科技就是合成食物，主流包含合成肉和合成蛋。这类创业公司的口径都很一致，认为人类现在主要的食材来源大多属于能量转换效率非常低的路径。以牛肉为例，从牧场的草吸取大阳光，由食用牛咀嚼反刍消化，屠宰加工成肉品，进到人口中后再经过人类消化系统，绕这么大一圈，过程中消耗掉的总能量最终只剩下极低的比例转换为人类使用，蛋类制品也有类似的问题。如果全世界77亿人都像欧美那样大量食用这样低转换效率的食材，那么我们有几个地球都不够用。

但是如果能够从植物性成分直接合成出最终的肉品或者蛋品，就可以省掉由牛、鸡和猪用身体转换的低效率过程，可以大幅节省为了满足人类口欲所需要的自然界能量，减少排泄物产生的温室效应气体，帮助人类和地球永续共存。

2011年成立的加州创业公司Beyond Meat，虽然不是这类合成肉创业公司最有名的一家，却是第一间申请上市的，因此它的上市申请书引起了我的兴趣。

和一般读者可能猜想的相反，Beyond Meat（以及多数合成肉创业公司）的目标客户群并不是仅仅占美国人口5%的素食主义者，而是所有食用肉品的消费者。因此Beyond Meat选择通过传统的肉类销售渠道，也就是各大连锁超市，去销售自家的合成牛肉、猪肉和鸡肉产品，并以成为美国消费者餐桌上的主食为目标。

这样的策略虽然是达成最终颠覆所有肉类消耗由来的愿景的王道，但这也表示Beyond Meat必须一开始就和历史悠久的美国传统肉品供应链硬碰硬，不只在价格上不能和传统肉品相去太远，所有作为传统超市供应商所必须达成的条件，包含库存管理、稳定供货、品质保证和退货处理，都得完美达标。

Beyond Meat历史损益表

上图是Beyond Meat的历史损益表，可以看到2016年和2017年尽管营收成长率超过100%，但毛利率却是负的，这是因为价格必须和传统产品竞争，因此在生产销售都还没抵达规模经济之前，毛利率都不会太好看。不过2018年前三季的毛利率已经顺利转为正值，而且相对于前一年前三季营收成长高达167%。

Beyond Meat过去七个季度营运绩效

事实上Beyond Meat过去七季营收都是持性成长的，季复合成长率达27%，季毛利率也从2017年第三季的4.5%一路提升到2018年第三季的19.2%，研发成本也透露出趋稳的迹象，从多个角度看来公司似乎都已经来到规模经济效益的拐点，这大概也是为什么他们信心满满地抢先对手提交上市申请的原因。

有趣的是，尽管Beyond Meat在上市申请书中一再强调品牌和营销的重要性，在损益表中他们却选择将销售及市场营销（Sales & Marketing）支出和一般及行政合并揭露，这大概是为了避免透露太多信息给其他创业公司对手。不论如何这几项营运支出似乎也都在改善中，相较于2017年前三季总共占超过公司营收的一半，2018年前三季这些支出已经滑落到营收的四成左右，可以推测品牌的效应已经开始成形。

在公司的竞争优势方面，Beyond Meat在上市申请书中反复强调自家的科学家所开发的肉品合成平台的优异性，以及公司营运至今累积的经验，让他们可以更快速地吸收消费者的回馈合成出新的产品，很显然公司把创新作为自家最重要的竞争优势。、

尽管如此，公司355名全职员工里，研发人员（44名）却不是最多的，相对地，公司聘用了高达233名员工负责运营，这是作为实体商品供应商避免不了的宿命。

负责销售和市场营销的员工人数为35名，在策略上Beyond Meat虽然也有在实体超市提供传统试吃体验，但强调他们主要的营销工具是数字渠道，包含社交媒体、电子报（订阅数超过20万）以及官方网站（月访问量超过27万人）。上市申请书里提到公司大量使用脸书、Instagram和推特，这让他们可以直接触及最主要的目标消费群体：美国千禧世代和Z世代。在代言人方面他们也成功签下莱昂纳多、史努比、NBA球星凯利和德安德鲁・乔丹等。

在制造上，Beyond Meat表示他们有大量的商品合作制造商（co-manufacturer）。

我们相信这个产业里，只有少数具有竞争力的高品质协力制造商能够达到我们严格的品质和控管标准。未来的日子里当我们需要增加或者替代产能时，我们不保证能够即时找到符合条件的伙伴。

上面是Beyond Meat在上市申请书中揭露的风险之一，这又是另一个一般“140个字母”的创业公司无法理解的挑战，公司表示他们已经持续在增加自家拥有的两家工厂的产能，单从营收成长和生产成本下降的速度来看，Beyond Meat的经营团队在这方面表现相当出色，未来大概也会持续往自建工厂方向发展吧。

和最少还有复数选项的合作制造商比起来，公司另一个更高的风险是用来合成产品的原物料：豆类蛋白质。以主力的汉堡和香肠产品线来说，Beyond Meat目前只有一家名为Roquette（芝麻菜的法文名称）的法国供应商，公司营收在2017年和2018年前三季分别有将近五成和八成采用这家供应商的豆类蛋白质。为了充分揭露这个风险，上市申请书中也特别用一个篇幅描述公司和这间供应商的合约关系，并揭露豆类蛋白质库存经常维持在三周左右。

想来Beyond Meat应该很庆幸自己位在美国，而不是脱欧后的英国吧！

另一个值得注意的风险是对于明星产品的依赖：公司的汉堡产品在2017年占了公司营收接近五成，2018年前三季更一举突破七成。幸好和消费性电子产品必须推陈出新不同，美国消费者吃汉堡是可以日复一日、反复不断吃同样口味的，Beyond Meat只要能够确保消费者是真的喜欢他们的商品口味和价格，就能够确保回购率，剩下的就是供应链的管理了。

文章一开头提过Beyond Meat属于几年前那波合成食材创业公司浪潮，在对手中最有名的莫过于Impossible Foods，这家创业公司总部设立于湾区Redwood City的创业公司历史累计融资高达$387.5M，投资人包含Khosla Ventures、李嘉诚的Horizon Ventures、新加坡的淡马锡等。尽管今年四月传出跟FDA就其产品安全性起了争执，但相信很多业内人士也等不及Impossible Foods上市，想比一比。

但Impossible Foods并非唯一一家，上市申请书里有列出的对手还包含Boca Foods、Field Roast Grain Meat Co.、Gardein、Lightlife、Morningstar Farms 和Tofurky。如果我是投资银行家，现在应该已经锁定这里面规模较小的几家，开始接触推销与财务越来越健康的Beyond Meat合并的可能性吧！

最后我们还是要来看一下这个上市案中，股东们几家欢乐几家愁。

上表是Beyond Meat股东组成，可以看到最大的股东是持股16.1%的老字号风险投资公司KPCB，次高的则是推特创始人Ev Williams的Obvious Ventures，持股约为一成，前麦当劳CEO Donald Thompson所拥有的Cleveland Avenue LLC.则持有5.4%。个人股东中持股最高的虽然是创始人的Ethan Brown，但持股仅仅6.7%，第二高的则是曾经将一手创办的茶饮品牌Honest Tea卖给可口可乐公司的执行董事长Seth Goldman，持股仅仅2.1%，而且上市申请书中还揭露公司每个月支付此翁超过一万四千美元的顾问费用。

这次上市，Beyond Meat打算融资$100M，以其目前营收成长率和营运效率改善的趋势，融到这笔钱应该不是问题，但问题仍就是公司市值会落在什么水位。根据Crunchbase数据库，Beyond Meat历史累积融资约为$122M左右，虽然未曾揭露过估值，但是考虑到公司一路融到H轮，唯一创办人只剩个位数百分比持股，可以猜测其私募估值应该没能站上独角兽的$1B。考虑到公司营运现金流仍然是每年几千万美元的净流出，综合高速成长的营收和改善中的获利率，Beyond Meat市值还是有可能站上$400M，但是路演可能得非常卖力，也会面临投资人严厉的质问。

华尔街对于这样仿佛从科幻电影走出来的食物科技创业公司，到底会以市梦率来看待，还是摘下有色眼镜紧盯现金流呢？且让我们拭目以待。

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