环球医疗 | 是时候重新认识你

港股市场上那些名字听起来格外响亮的个股（如"环球xx控股"、"中国xx"等），总会让投资者打起十二分精神，因为不同于A股市场，港股方面对名称代码的限制并不多，所以越是名头起得大的反而越具备仙股气质，当然也有一些例外，比如股东真的是央企或国企的那些，起码有来头有背景。疫情之下，我们更加关注医疗版块，而港股相较A股更为宽松的上市要求，吸引了众多独特的医疗企业在此上市。

这次我们要谈的是一只港股医疗板块的股票，名字响，背景硬，更重要的是，在个股跟踪的过程中我们留意了其经营中的某种变化，值得一起重新认识一下，它就是 - 环球医疗。

01 环球医疗的生意

如开篇所说，环球医疗的名头不是自己随便起的，股东是知名的央企通用技术，实际控制人是国资委。根据公司官网信息，通用环球医疗集团有限公司（即"环球医疗"）是中央直接管理的国有重要骨干企业，中国通用技术（集团）控股有限责任公司下属的上市公司（股票代码：HK.2666）。2019年中报公告显示，截至当时通用技术仍然是第一大股东。

值得一提的是，目前仍然对公司持股5%以上的投资者Brandes，其官方介绍是一家领先的投资咨询公司，为全球客户管理全球股票和固定收益资产。Brandes自1974年成立以来，一直采用本杰明．格雷厄姆(Benjamin Graham)宣导的价值投资方法来选择证券，并成为首批在全球范围内使用价值方法进行投资的投资公司之一。Brandes作为一家独立的公司管理着多种积极型投资策略基金，并在所有市场条件下始终如一地运用其投资理念。Brandes总部位于圣地亚哥，与其关联公司在密尔沃基、多伦多、都柏林和新加坡均设有办事处。Brandes在香港持有很多大陆背景企业的股票，包括之前的魏桥纺织。

业务方面，环球医疗介绍其为中国的最大型综合医疗服务供货商，向医院客户提供一系列综合解决方案，包括(1)设备融资解决方案；(2)医疗行业、设备及融资咨询服务；及(3)科室升级解决方案。其中科室升级解决方案包含了科室升级咨询服务、医疗设备采购服务及经营租赁服务等，可协助中国的医院建立或升级选定科室。其实公司前身是中国环球租赁有限公司，主要在中国开展租赁业务。2015年环球医疗在香港上市，在投资者眼中这是一家央企股东背景下、主要经营融资租赁业务的金融企业，只是落在了医疗应用场景。

有央企的背书，是资金成本的保证；有行业巨头的背书，是业务资源的保障，在医疗这类带有公共社会性质的行业尤甚。因此，环球医疗以融资租赁的金融业务作为基本盘具备得天独厚的先天优势，业绩相当稳健。

公司的营收增长近年均在25%以上，净利润在2018年转型中有所下滑，但预期增速在30%上下；资产回报方面，ROE近年均在15%以上；而在股息方面，分红比例一直维持在约30%的水平。在港股市场，考虑到其股东背景，该股的安全性和吸引力还是不错的。业绩的稳健增长却没有带来股价的攀升，使得环球医疗的估值不断下探，从PE/PB角度看都处在历史低位。

当然，如果作为类金融业务来看，1倍以下PB的低估值在港股也是常态，但其实自打港股2015年上市之后，环球医疗的业务一直在转变。2017年，国资委等六部委联合发布了《关于国有企业办教育医疗深化改革的指导意见》，公司紧抓机遇，在全国范围内进行了重点中央企业、地方国有企业及其下属医院的对接洽谈工作；2018年，烟台海港医院、西电医院等投资项目签约落地。2019年，公司明确以医疗服务为核心的医疗健康产业一体化发展战略，下属医院床位规模近15000张，致力于成为最值得信赖的医疗健康集团。可以看得出，环球医疗早已不是单单的类金融股，然而从估值角度，市场似乎尚未认可其已转型为医疗控股集团。

02 经营模式的变化

分析资本市场的长逻辑，一向是以"政策堆资源"开启，以"资本投资金"为践行，以"龙头显业绩"而强化，这次也不例外。

上市后的第二年，也就是2016年，是环球医疗开启经营模式转型的元年。2016年9月，国务院发布《关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》，要求对国企办医疗实行分类处理，采取移交、撤并、改制或专业化管理、政府购买服务等方式进行剥离，2018年年底前完成企业办医疗等的移交改制或集中管理工作。而由于剥离工作涉及利益复杂，国务院国资委后不得不在时间上重新做出调整，把企业医院的剥离大限从原定的2018年底延后到2021年，增加了三年"缓冲期"。为保证企业医院改革顺利完成，2018年7月，国家又发布《关于进一步推进中央企业办医疗机构深化改革有关事项的通知》，明确华润健康、国药集团、中国诚通、中国通用、中国国投、中国国新等6家中央企业可参与国有企业办医疗机构的资源整合，为企业医院改革兜底。环球医疗的股东中国通用作为6家央企之一在列其中，相信正是这些至关重要的文件，为环球医疗至今的战略路径奠定了良好基础。

根据《健康界》网站的一篇公开报道，2016年，环球医疗开始参与医院的投资管理，这次是以环球医疗金融与技术咨询服务有限公司的身份参与其中，第一站选择了笔者的家乡 - 西安。同年1月份，环球医疗和西安交通大学第一附属医院在西安签署框架协议，合作共建国际陆港医院。环球医疗将投入资金共计不超过20亿元，项目建成后，环球医疗将从国际陆港医院收取特许建设及经营服务费。随后的几年中，环球医疗开启了医院投资管理的"跑马圈地"之路，而承接的对象无一例外都是政策指导之下需要剥离的国企附属医院。根据公司官网显示，目前旗下已有47家医疗机构，共计1.5万张床位（但尚未全部在上市公司合并报表之下），由此看来，公司称自己为中国的最大型综合医疗服务供货商也并不为过。

通用央企的背景一来能够形成行业专业性背书，二来能够降低融资成本，三来有助于承接剥离资产中协调地方资源，而医疗设备的融资租赁是债，医院的投资管理是股，以环球医疗这样一个上市公司平台来运作，再合适不过了。

根据2019年上半年财报显示，国企医院顺利并表，上半年公司实现营业收入/毛利/归母净利润31.95/16.45/8.12亿元人民币，分别增长52.5%/24.0%/10.4%。融资租赁和咨询与技术分别实现26.2%和7.6%的增长，国企医院收购并表收入6.6亿元，并表净利润2,556万元，净利润率3.8%。虽然国企医院部分的净利润率水平并不高，但已经在营收方面显现成效，进入逻辑线条上的所谓业绩兑现期。

去年我们曾从资本市场角度分析过，通过资本力量改革国企资源而大获成功的港股典型案例——正是港股医药板块的石药集团，当时参与承接改革的是联想系资本。

大家在讨论国企资产剥离到国企资管管理公司时，通常会认为不就是左手倒右手吗，为什么说能够提升资产运营效率？其实，国企改革从管资产到管资本，一直在推进，而路径上也演进了多年，早已不是"摸着石头过河"。以股+债重组国有资产控制结构，并给予专业投资管理平台市场化运作机制及激励方式，在投资决策、资金使用等方面授予自主权，不受国有财政的制约，通过直属子公司逐级实施产权管理，并由政府背景的公务员任公司董事，公司企业则完全依照市场规则运营，前面说的这些正是全球知名的新加坡"淡马锡模式"。公立医疗体系的改革是长期的逻辑和趋势，所谓"在前进中曲折，在曲折中前进"，涉及医疗、教育的改革都是以十年为单位的。但是我们有理由相信，一定会有市值千亿级别的医院管理集团诞生，且很有可能会在政策指引之下的6大央企背景下产生。

环球医疗的上限尚且不好判断，在经营模式端，企业早已不是单纯的以融资租赁为主业的类金融企业。公司2019年中期的财报显示，截至当时，旗下的国企医院顺利并表，运营情况良好，并表医院整体运营情况良好，根据安信证券的跟踪数据，平均单床年化收入46万元，EBITDA率10.0%，净利润率3.8%；上一期国企医院并购新签约1家三甲、13家二级医院，共新签床位超过5,400张，前景不错。

03 投资机会与风险

综上所述，从估值角度看，环球医疗理应靠近医疗投资管理集团，目前按照安信证券对其2019年的业绩预测，对应市盈率5倍多，对应市净率不足0.8，总市值不足百亿，业绩稳健，上升潜力很大，值得关注。

从同行业对标上市公司看，如果我们把环球医疗的业务切分为医疗设备融资租赁与医院投资管理两部分，那么融资租赁部分更接近于港股上市公司远东宏信，而医院投资管理部分更接近于华润凤凰医疗。2019年8月，安信证券的研报就以分部估值的方式拍了个脑袋："融资租赁等传统业务7.9 港元/股（对应2019年7倍PE），医院投资管理业务1.12 港元/股（对应2019 年30 倍PE）。目标价由8.6港元上调至9.03 港元，买入评级。"至于"1+1"会不会大于"2"，从战略和财务上看当然是可能的，但估值方面要不要给两个业务的协同一些溢价，就仁者见仁智者见智了。

而对比华润医疗的报表，我们发现所不同的是，环球医疗更像是以投行的金融思维在推动转型。一方面，在政策支持甚至可以说是行政指令之下，能够通过以合理价格取得国企剥离的医疗资产来扩充资产负债表，通过上市公司的股债融资在逻辑上实现持续资本循环；另一方面，在原有医院改扩建过程中的设备购置、医疗服务咨询及未来管理公司都能参与其中，等政策时限将近，规模到达一定体量之后，再慢慢精细化管理抠利润，是我们熟悉的产业并购基金的路数。公司一路走来，除了央企通用集团，背后还有中信资本的身影。环球医疗的现任董事会主席张懿宸先生，正是参与设立中信资本的老人。而说到管理层，我们也关注到，无论是2018年11月已经离职的早期管理层带头人郭卫平，还是如今接班的执董彭佳虹及俞纲，都不断增持公司股票；大股东及外部股东Brandes近年也是买多卖少。这也从侧面说明，长期跟踪了解公司的股东及管理层对公司前景充满信心。

同时，近期公司的管理层股权激励亦落定，行权价格5.97元港币/股。

我们知道，国企背景的上市公司有其独特的优势和魅力，但市场也常出于其特殊的公司治理模式给予一定折价。这些年随着国企改革的推进，通过对淡马锡模式在上层架构的成功实践，结合上市公司市场化的薪酬及合理的股权激励，虽然风险犹在，但未来理应值得期待。此外，环球医疗亦为港股通标的，南下资金通过港股通持股的比例也呈上升趋势，目前占自由流通股股本31.9%，占总股本17.8%。

总体来看，随着市场调整，港股总体已经处于估值低位一段时间，并且在医疗、教育、互联网等领域又有很多有别于A股存在的独特标的，对南下资金具备吸引力。当然，港股市场重逻辑更重业绩，市场表现还需业绩说话，期待公司的后续表现。

（阅读提示：本文涉及的所有股票仅用于阐述观点，不作为投资推荐，据此操作风险自负。）

以上。