风华高科专题研究：轻装上阵、聚焦RCL元件，打造中国“小村田”

（报告出品方/作者：西部证券）

一、风华高科：轻装上阵，被动元件龙头再起航

风华高科是国内被动元件平台型企业，主营片式电容、片式电阻、电感等产品，具备丰富 成熟的产品线，广泛应用于通讯、消费电子、计算机、汽车电子、医疗等多个领域。公司 近年来聚焦主业发展，重点优化 MLCC、片阻和电感业务，不断推进阻容业务技改扩产， 同时压缩剥离亏损业务，从而改善盈利能力。随着管理层变更、定增项目以及奈电出表的 落地，公司未来将更加聚焦主业 RCL 元件业务发展，迈入加速成长期。

1.1 公司概况：国内被动元件龙头，深耕行业三十余载

国内被动元件龙头，深耕 MLCC 领域三十余载。风华高科前身是创建于 1984 年的广东肇 庆风华电子厂，经过三十余年的深耕，公司已成为国内被动元件领域规模最大、产品系列生产配套最齐全、具备较强国际竞争力的电子元件企业。公司主要产品包括片式电容、片式电阻和 FPC 线路板，2020 年收入占比分别为 29.5%、29.0%和 14.2%，产品广泛应用于消费电子、通讯、计算机及智能终端、汽车电子、电力及工业控制、医疗等领域。

股权结构较分散，实控人是广东省国资委。风华高科是广东省国资委旗下老牌电子元器件 厂商，公司第一大股东为广东省广晟控股集团，持股比例为 20.03%。公司实际控制人为 广东省人民政府，直接及间接控制公司合计 20.50%的股份。

1.2 主营业务：剥离奈电科技，聚焦RCL元件业务

轻装上阵，聚焦 RCL 元件业务发展。2020 年公司实现营业收入 43.32 亿元，同比增长 32%。其中，MLCC 业务营收 12.79 亿元，占比 29.5%；片阻业务营收 12.56 亿元，占比 29.0%，近年来片容和片阻业务收入占比稳中有升。随着 FPC 线路板业务的剥离，公司 将更加聚焦阻容感业务的发展。

下游客户分散，单一客户依赖程度低。公司产品下游应用领域广泛，客户集中度低，2020 年前五大客户合计占比仅为 18.85%。2018 年以来，随着国产替代进程加快，公司与国内 大的终端客户如华为等合作关系紧密，未来客户集中度有持续提升。

剥离亏损子公司奈电科技，短期提振盈利能力，长期聚焦主业 RCL 元件发展。公司通过 引入战略投资者剥离奈电科技，增资完成后持股比例降至 30%，不再纳入财务报表，未来 将更加聚焦主业发展。奈电科技主营业务为 FPC 线路板，主要产品为软硬结合板和双层 板，主要应用于智能手机摄像头模组。受终端应用市场转型及产品结构调整等因素影响， 奈电科技持续亏损。2021 年 7 月 7 日，公司发布公告，奈电科技增资项目最终确认投资 方为世运电路，增资金额为 7 亿元。奈电科技 2020 年亏损 1.07 亿元，拖累公司经营业绩。 本次交易完成后，奈电科技将由公司的全资子公司变更为参股公司，持股比例下降至 30%， 不再纳入合并报表范围，短期提振公司盈利能力，长期有利于公司聚焦主业发展。

1.3 公司经营：管理层变更落地，定增加码阻容业务

管理层换届尘埃落定，主要高管出自广晟集团。2020 年 11 月 9 日，风华高科第三次临时 股东大会决议通过了公司董事会、监事会换届选举的议案，选举刘伟先生担任公司第九届 董事会董事长，聘请徐静女士为公司总裁，聘请刘韧先生、杨晓平先生为公司副总裁，聘请薛泽彬先生为公司第九届董事会秘书。公司主要高管出自控股股东广晟集团，具备丰富的管理经验，管理层换届落地后，未来将更加聚焦主业发展。2021 年 5 月 25 日，公司董 事长刘伟先生因工作变动辞去公司职务，由徐静女士代为履行董事长职责。

定增加码主业，MLCC 及片阻扩产步伐加快。公司 2021 年 1 月 7 日发布公告，拟通过非 公开发行募集资金 50 亿元用于投资祥和工业园高端电容基地建设项目以及新增月产 280 亿只片式电阻技改扩产项目。2021 年 6 月 29 日公司发布定增预案修订稿，将祥和工业园 高端电容基地建设项目的税后内部收益率由 15.90%修改为 18.05%，表明公司 MLCC 技 术升级进程加快，产品结构显著改善，高端产品占比较此前规划有所提升。2021 年 7 月 5 日，公司定增项目获证监会批准。本次非公开发行募资总额不超过人民币 50 亿元，扣除发行费用后，全部投向电容及电阻业务。

1.4 历史复盘：国产替代大趋势下，业绩周期性减弱

2000 年以来，MLCC 行业共出现五轮景气周期，公司业绩呈周期性波动：

1）2001-06：受美国互联网经济泡沫后的经济复苏带动，MLCC 产品价格上涨，公司营 业收入逐年增长。

2） 2007-08：受终端消费电子小型化、轻薄化驱动，小型化、高容量 MLCC 需求激增， 2007 年公司营业收入和净利润保持增长。2008 年受金融危机影响，公司业绩出现亏损。

3） 2009-15：全球经济复苏缓慢，行业持续低迷，伴随同行大幅扩充产能，产品价格持 续下跌。由于产能利用率不高，叠加产品价格下跌挤压利润空间，公司经营业绩表现平平。

4）2017-18：业绩增长较快。终端新应用市场需求增长、日韩厂商削减中低端 MLCC 产 品以及中国台湾厂商国巨主动垒库存延长交货周期，引发 MLCC 产品涨价，公司营收及 净利润大幅增长。

5）2019 年：行业整体处于去库存阶段，公司经营业绩大幅下滑。

6）2020Q3 至今：被动元件国产化趋势加快叠加下游需求旺盛，公司订单饱满、满产满 销。2021 年一季度公司电阻产品涨价 15%，叠加产能持续释放，收入超预期。2021 年上 半年公司预计实现净利润 4.7~5.2 亿，同比 85%~104%。此轮景气周期开启的原因：1） 2020 年下半年随着疫情恢复，5G、汽车电子等领域需求激增、产品供不应求；2）中美贸易摩擦后，国内终端客户陆续转向国内供应商，20 年国内 MLCC 进口额占全球总规模 的 61%，国产化率不足 10%，国产替代空间巨大。

1.5 财务分析：各项财务指标优异，在建工程大幅增加

受奈电科技拖累，整体毛利率相对较低。公司盈利能力受行业景气周期波动影响，2017-18 年随着行业景气上行，公司毛利率和ROE水平均明显提高；2019年行业景气度持续下行， 公司盈利能力大幅下滑；2020 年下半年开始，5G、汽车电子领域需求激增，被动元件产品供不应求，行业景气度持续上行，公司毛利率显著提升。

MLCC 毛利率维持较高水平。2020 年公司 MLCC 业务毛利率为 44.6%，维持较高水平。 随着公司祥和工业园高端电容基地建设项目的建设和投产，MLCC 业务毛利率有望进一步 提高。

期间费用率逐年降低。公司期间费用率从 2015 年的 16.65%降低至 2020 年的 13.47%， 其中，管理费用率下降显著，主要得益于持续强化的内部管控。研发支出方面，公司持续加大人才引进和研发投入，研发支出占营收比重从 2016 年的 4.10%提升至 2020 年的 5.33%。

存货周转率和资产周转率处于行业较高水平。2020 年公司存货周转率为 6.32，显著高于同行业企业，表明公司运营效率高，经营能力强；资产周转率为 0.55，处于行业内较高水平，表明公司资产利用效率较高。

现金流逐渐趋于稳定。2014 年公司募资 12 亿元用于主业技改扩产项目，收到非公开发行股票募集资金，净现金流量大幅增长；2016 年公司对光颉科技实施并购，支付光颉科技投资款导致现金流出大幅增加；2018 年以来公司净现金流趋于稳定，主要受当年销售收入影响。

随着祥和工业园高端电容基地项目持续推进，公司固定资产随着在建工程的完工和转入而 不断增加，折旧费用也将同比例增长。2016 年以来公司固定资产稳中有升，2021 年一季 度末，公司固定资产规模达 23.68 亿元，在建工程规模达 12.20 亿元，在建工程较 2020 年末大幅增长。公司采用年限平均法在资产使用寿命内计提折旧，未来随着在建工程完工转入固定资产，折旧费用也将同比例增加。

二、行业概况：迎国产替代东风，风华乘势而起

短期看，随着 5G 手机加速渗透、5G 基站加快建设以及新能源车销量持续高增，行业需 求持续旺盛。长期从国产替代进程看，随着日韩巨头加速退出中低端市场，释放大量市场 空间，国内厂商显著受益。此外，中美贸易摩擦叠加疫情影响，国内终端厂商转向国产供 应链的意愿强烈，被动元件有望加速国产化，风华乘势而起。

2.1 短期：5G、汽车电子需求旺盛，迈入景气上行期

5G 手机正处于加速渗透阶段。随着智能手机功能配置不断丰富，机身内的电子回路大幅增加，终端内 MLCC 数量也几乎同比例增加。5G 手机相对 4G 手机，单机 MLCC 需求量达到 1000 个以上。随着 5G 手机持续渗透，将拉动 MLCC 需求量持续增加。

未来两年 5G 基站建设进度加快。 2020 年全国新增 5G 基站数量 58.8 万个，累积已建成 5G 基站 71.8 万个，约占全球的 70%。预计 2021 年新建 5G 基站数量将超过 60 万个。由于 5G 基站天线通道数增加，以及天线有源化对天 线设计提出了更高的要求，被动元件需求量大幅增加。

全球新能源汽车销量快速增长，拉动 MLCC 需求量大幅增加。受新冠疫情影响，2020 年 全球汽车销量同比降低 13.8%至 7797 万辆。其中，新能源乘用车销量 331 万辆，同比增 长 49.8%。汽车电动化、智能化趋势下，汽车电子占比不断提升，带动被动元件需求量大 幅上升。单从动力系统来看，纯电动车单车所需 MLCC 数量大约是传统内燃车的 5-6 倍， 插混动车单车所需 MLCC 用量是传统燃油车的 3-4 倍。

受下游需求拉动，被动元件行业迈入景气上行周期：1）价格方面：2020 年下半年，随着 疫情恢复，5G、汽车电子等领域需求激增、产品供不应求。2021 年一季度，全球主要被 动元件厂商陆续宣布涨价。2021 年二季度，随着手机需求放缓，渠道端小尺寸价格持续下行；大尺 寸价格微涨。21 年三季度，渠道端大尺寸高容产品价格下跌，主要因家电需求下行。风 华、三环等均以直销为主，价格相对较为稳定。2）交期方面：我们详细整理了全球主要 被动元件厂商 MLCC 交货周期，发现从 2020Q1 至今，全球大部分被动元件厂商产品交 付周期均显著拉长。以村田为例，2020Q1 到 2021Q3，村田低容 MLCC 交付周期延长了 14 周，高容 MLCC 交付周期延长了 17~20 周。

受下游 5G、汽车电子等领域需求拉动，未来几年行业规模有望实现快速增长。 2019 年全球被动元件产值 277 亿美元，同比降低 13.7%。其中，电容、电感、电 阻产值分别占比 73.2%、16.7%、10.0%。2019 年全球被动元件整体需求较为疲软，主要 受 17-18 年涨价周期影响，行业整体库存偏高，直到四季度才基本出清。20 年下半年开 始，随着疫情恢复，5G、汽车电子等领域需求激增，被动元件产品供不应求，行业进入 新一轮景气上行周期。预计 2021 年全球被动元件市场规模将同比 增长 11%。

2.2 长期：贸易摩擦加速国产化进程，成长空间广阔

中美贸易摩擦叠加疫情影响，加速国产替代进程，国内企业迎关键发展机遇期。2019 年 5 月，美国商务部发布声明，将华为及其附属公司纳入管制“实体名单”，禁止华为使用美国技术。村田、太阳诱电、TDK、京瓷都是华为主要供应商，虽然美国尚未明确禁止日本厂商给华为供应被动元件，但考虑未来不确定性风险，华为等头部科技公司正积极导入国内被动元件供应商。新冠疫情控制方面，中国在短短 3 个月的时间内就基本实现了对疫情的控制，国内厂商迅速实现复工复产。对比国外多地区工厂生产停滞，部分下游终端客户陆续转向国内供应链。

MLCC 技术壁垒高、行业高度集中，国产替代空间广阔。日本厂商垄断 MLCC 行业，合 计市占率过半。其中，村田是行业绝对龙头，全球市占率高达 31%。2019 年国内 MLCC 龙头风华高科全球市占率仅 2%。 2020 年国内 MLCC 进口总额 81.16 亿美元，同比 20.0%；出口总额 38.47 亿美元，同比 72.0%。2020 年国内 MLCC 进口额 占全球总规模的 61%，考虑目前 MLCC 整体国产化率不足 10%，未来进口替代空间十分 广阔，国内 MLCC 厂商具备长期成长空间。

日韩巨头退出中低端市场，国内厂商显著受益。2016 年开始，村田、TDK、三星电机等 日韩巨头逐步退出中低端 MLCC 市场，战略性转向车用、工业用高端 MLCC。日韩巨头加速退出中低端市场将释放部分市场空 间，叠加国产替代进程加快，国内厂商有望持续受益。国内被动元件龙头风华高科 2020 年 MLCC 月产能为 206 亿只，预计到 2023 年月产能将扩大约 3 倍至 656 亿只。

三、公司概况：聚焦RCL业务，被动元件龙头扬帆起航

随着奈电科技出表，公司未来将聚焦主业 RCL 元件业务发展，打造国内被动元件平台型 企业。公司将协同布局 RCL 元件业务，充分利用技术、产品、规模及客户等优势，打造 核心护城河。随着 MLCC 和电阻的扩产规划逐步推进，公司产能将持续释放，市场份额 有望跻身行业前列。公司电感业务占比较小，考虑主营业务之间的协同效应，未来或将持 续布局。

3.1 MLCC：国内MLCC龙头，具备核心竞争优势

3.1.1 技术：技术优势显著，国产化加速技术迭代

日韩巨头垄断，国内厂商具备一定技术实力。全球被动元件厂商较多，主要集中在日本、 韩国、中国台湾以及中国大陆地区。其中，日韩厂商处于第一梯队，中国台湾厂商处于第 二梯队，中国大陆厂商处于第三梯队。风华高科作为国内 MLCC 龙头，目前能完成流延成 3μm 的薄膜介质，烧结成瓷后 2μm 厚介质的 MLCC，与日韩巨头尚存在一定差距。

MLCC 技术水平国内领先。风华高科深耕 MLCC 领域 30 余年，与国外龙头的差距逐步缩 小。2019 年公司自研的 BT01 瓷粉性能达到国际先进水平，超小型化技术逐步达到国际 同行先进水平。2020 年公司有 20 余项技术与产品填补了国内空白，2000 多款高端阻容 产品通过战略客户认证，在中低端市场实现了部分国产替代。

与国内头部终端客户合作紧密，有望加快 MLCC 技术迭代进程。中美贸易摩擦推动华为 等头部科技公司积极导入国内被动元件供应商。目前国内厂商技术水平与日韩厂商尚存在 一定差距，与华为这样的头部科技公司合作可以帮助国内厂商缩小技术代差，从而加快国 产化进程。

3.1.2 产品：产品线齐全，高附加值产品占比持续提升

产品线齐全，覆盖 01005~2225 全系列 MLCC 产品。风华高科产品线齐全，是国内少数 可以提供 01005~2225 全尺寸 MLCC 产品的厂商，产品齐全程度比肩韩国和中国台湾厂 商。但在超小型的 008004 规格产品上，公司与日系厂商尚存在一定差距。

布局车载及工业用高端 MLCC 市场，打开长期成长空间。公司目前产品主要以小尺寸为 主。2020 年 3 月，公司拟投资 75 亿元用于建设祥和工业园高端电容生产基地，达产后将 新增月产能 450 亿只高端 MLCC。祥和一期新增月产能 50 亿只，均为大尺寸高容产品， 预计单价较以往产品提升 10%左右。后期会陆续释放汽车、工业用 MLCC 产能，逐步由中低端切入中高端市场，打开公司长期成长空间。随着大尺寸高容产品占比的提升，公司 利润率也有望进一步提高。

3.1.3 产能：产能扩张迅速，加速抢占市场

受益行业景气上行以及国产化大趋势，公司加速扩产抢占市场。受益行业持续高景气以及 国产化进程加快，未来几年公司 MLCC 产能扩产幅度较大，2020 年公司 MLCC 月产能 206 亿只，预计到 2023 年月产能将达到 656 亿只。按照产能口径，公司全球市占率将由 2019 年的 3.2%大幅提升至 2023 年的 8.0%。

3.1.4 材料：自研粉体材料，提振盈利能力

陶瓷粉体是 MLCC 核心原材料，是国产替代的关键。钛酸钡是 MLCC 陶瓷粉体的主要原 料，制备工艺精细复杂，相应技术壁垒较高，目前全球主要供应商是日本堺化学和国瓷材 料。MLCC 陶瓷粉体研发周期约 5-15 年，厂家研发成功后会采用专利申请的方式进行保 护，核心技术被日美企业垄断。国内厂商在中低端市场实现了一定程度国产 替代。

MLCC 陶瓷粉体成本占比较高。 MLCC 陶瓷粉体成本占比较高， 其中，低容产品成本占比 20%~25%，高容产品占比高达 35%~45%。公司自研 MLCC 陶 瓷粉体可以显著降低成本、提高盈利水平，打造核心竞争优势。

自研 MLCC 陶瓷粉体，打造核心竞争壁垒。2015-20 年公司原材料成本占比均超过 50%， 其中，MLCC 陶瓷粉体占原材料成本比重最高，实现陶瓷粉体的自产自用可以提振盈利能 力，打造核心竞争优势。公司于 2019 年建成片容陶瓷浆料实验室并投入使用，同年 BT01 瓷粉性能达到国际先进水平。目前公司 MLCC 粉体已实现一定比例自产自用。

3.2 电阻：国内电阻领军企业，加快扩产抢占市场

全球电阻市场规模超 200 亿元，中国台湾厂商垄断。电阻全球需求量仅次于电容，每年需 求量达 2 万多亿只。 2019 年由于电阻量价齐降，全球 市场规模降至 259 亿元。2020 年受全球新冠疫情影响，市场规模降至 216 亿元，同比降 低 16.6%。全球电阻市场规模将从 2021 年起逐渐恢复增长，到 2024 年将增至 285 亿元， 年复合增长率为 7.2%。全球电阻市场主要被中国台湾厂商垄断， 2020 年国巨、厚生、华新科、凯美、大毅、大兴电工等台系厂商合计占据全球电阻市场近 70% 的份额。

国内规模最大的片阻厂商，技术水平国内领先。经过二十多年的技术发展，公司形成了厚 膜技术、薄膜技术和合金技术三大技术平台。其中，厚膜技术平台的生产工艺成熟稳定， 已达到国内外先进同行水平；薄膜技术平台的薄膜技术水平和工艺设备能力已达到了日本 和中国台湾先进同行的水平；合金技术平台目前已完成工艺设备的引进。

持续扩产巩固竞争优势。2020 年底，公司电阻月产能为 300 亿颗，是国内最大的电阻厂 商。随着行业景气度持续上行以及国产化进程加快，公司电阻产能扩张迅速，加速抢占市 场份额。新增月产 280 亿只片式电阻器技改扩产项目预计今年完成 30~40%，预计 2021 年片阻产能将达到 482 亿只，2022 年月产能达到 650 亿只。

3.3 电感：电感业务占比较小，未来或持续布局

2019 年全球电感市场规模约 46.3 亿美元，叠层式片式电感器占比约 85%。 电感是一种电磁感应组件，也称为线圈、扼流圈等。电感器可分为插装式电感器、片式电感器两大类。从细分领域看，叠层式片式电感器凭借小型化、易量产的优势迅速占领市场， 约占电感市场 85%的份额。

日本厂商第一梯队、中国台湾及大陆厂商第二梯队。全球电感行业主要被日本厂商垄断， TDK、村田和太阳诱电三家日企合计占据全球近一半的市场份额。中国台湾厂商奇力新 2018 年收购美磊后，市占率达到 13%，拉近了与 TDK 和村田的差距。顺络电子则是国内 电感行业的绝对龙头，2019 年全球市占率达 7%。

电感下游应用领域广泛，移动通讯占据 35%市场份额。电感应用领域包括移动通讯、工业基础设施、PC、汽车等。近年来小型化的叠层式电感大量应用于智能手机中，移动通 讯成为电感最大的应用市场，19 年占据全球电感市场 35%的份额。

聚焦 RCL 元件市场，电感业务有望进一步布局。公司电感业务占比较小，目前电感器月产能约 20 亿只。随着行业景气度持续上行以及国产替代进程加快，公司将更加聚焦主业发展，未来或持续布局电感业务。

四、未来：复制村田成长之路，打造中国“小村田”

村田是全球最大的被动元件厂商，产品线齐全。村田敏锐把握全球需求，前沿布局新技术、 引领行业技术发展，实现了从材料到产品的全流程自主可控，铸就核心竞争壁垒。风华高科有望复制村田的成长之路，持续聚焦 RCL 元件领域，加大上游原材料、设备 研发投入力度，未来有望实现从上游材料到产品的全流程自主可控。此外，公司在产能扩 张的同时，持续加大新产品及新技术的研发投入，积极布局车载等高端市场。

4.1 他山之石：复盘村田成长之路

全球被动元件龙头，引领行业发展。村田成立于 1944 年，1960 年代在东京证券交易所上 市，1972 年在新加坡设立首个海外工厂，开启全球化布局，后续在欧美、非洲、大中华区等多个地区设立工厂、研发中心和销售网点。通过不断的研发投入和外延并购扩大公司规模，村田已成长为全球最大的被动元件厂商，产品主要包括电容、压电产品、模块及其 他元器件。2020 年公司销售额达 16302 亿日元，同比增长 6.3%。截至 2019 年，公司在海外设有关联公司 62 家，海外员工数量达 42851 名。

业绩周期性上行，电容业务占比最高。公司业绩随行业景气周期波动，总体呈上行趋势。 从营收构成看，受益于 5G、汽车电子等领域需求拉动，2020 年公司电容、压电、通信模 块、其他元器件业务分别实现营收 6265、1293、4841、3876 亿日元，分别占比 38.5%、 7.9%、29.7%、23.8%。

产品应用领域广泛，通信领域收入占比近半成。村田凭借小型化、高性能的电子元件产品， 占据全球主要市场。从产品应用领域看，2020 年通信、计算机及周边设备、汽车电子、 家电及其他、视听分别占比 49.5%、17.9%、16.8%、11.4%、4.4%。

村田作为全球被动元件龙头，多项业务市占率全球领先。随着持续不断的前沿技术研发和 外延并购扩张，公司在全球多个细分市场确立了龙头地位。 2019 年公司 MLCC 全球市占率高达 40%，高频电感市占率达 30%。

村田核心竞争力主要体现在以下三点：

敏锐把握全球需求。公司产品和服务网络覆盖日本、亚洲、欧美等全球主要地区，可提前 了解全球客户需求。公司营业部根据市场趋势创建市场路线图，并由各区域的营销部门将 市场路线图与中长期客户需求相融合绘制出需求路线图，再由产品开发部门将其与技术路 线图和产品路线图关联起来，有效预测全球需求，并通过需求反馈为客户提供更优质的产 品和技术服务。

前瞻布局新技术，引领行业发展。通过持续的产品及新技术研发，公司积累了国际领先的 材料及生产技术，建立了从材料到产品的全流程自主可控生产线。2005-19 年，公司新产 品销售额占总收入比重超 30%，体现了公司全球领先的技术创新及新产品研发能力。

从材料到产品，全流程自主可控。村田从上游原材料、薄板成型、烧制、加工到检查包装， 均自主开发并垂直整合，全球分散生产。此外，公司拥有全球领先的生产能力，能够迅速 及时地向客户提供产品和服务。

前瞻布局车载及工业用高端 MLCC 市场。随着 5G、物联网等行业发展，电子元件小型化 和高容化趋势明确。近年来，通信用 MLCC 主要尺寸由 1005M 逐渐变为 0603M 和 0402M， 车载市场对于 MLCC 产品可靠性、寿命等都提出更高的要求。2016 年开始公司逐步退出 中低端市场，战略性转向车用、工业用等高端市场。公司正推进开发高可靠性材料，用于 生产更高可靠性的 MLCC 产品。公司计划以年增 10%以上的速度扩充产能，到 2025 年 汽车市场将成为公司 MLCC 产品最主要的应用市场。

4.2 可以攻玉：打造中国“小村田”

国内被动元件厂商起步较晚，风华紧跟日韩厂商发展步伐。中国是全球最大的电子产品制 造中心及元器件应用市场，由于国内厂商起步较晚，生产技术和产能无法满足国内市场的 需求，很多高端产品都依靠进口。根据海关总署数据，2020 年国内 MLCC 进口额为 81.16 亿美元，占全球总市场规模的 61%。日本电子产业从二战后崛起，经过 70 余年的发展， 日系厂商在材料和生产工艺方面积累了深厚的技术壁垒，引领行业发展。2016 年开始， 村田、三星电机等巨头逐步退出中低端市场，转向车用、工业用高端 MLCC，释放大量中 低端市场份额，风华高科跟随日韩厂商步伐，不断进行研发投入缩小技术差距，产能扩张的同时承接村田、太诱等日本厂商逐步退出的中低端市场。战略规划方面，风华紧跟日系 厂商发展步伐，积极布局车用及工业用高端 MLCC，未来将逐步从中低端切入中高端市场。

具有完整的产业链配套优势。公司是目前国内规模最大、产品生产配套最齐全、国际竞争 力较强的被动元件厂商，拥有完整的从材料、工艺到产品全流程自主可控生产能力。未来 公司有望对标村田，成为国内被动元件平台型厂商。

五、盈利预测

1、MLCC：预计未来三年收入分别为 24.25、41.86、60.06 亿元，毛利率为 45%、45%、 45%

关键假设：

产能：随着公司定增项目的扩产，公司未来三年 MLCC 产能大幅增加，预计 2021-23 年月产能分别达到 256、536、656 亿只。

价格：公司祥和一期 50 亿只新增产能均为大尺寸、高容产能，预计单价较以往产品提升 10%左右；祥和二期 280 亿只产能均为小尺寸、高容产能，单价较此前有所降低；祥和 三期 120 亿只主要为车用等高端 MLCC 产品，产品价值较高。预计 2021-23 年公司 MLCC 价格分别为 88.22、73.02、84.77 元/万只。

稼动率：2020 年下半年以来，5G、汽车电子等领域需求激增，产品供不应求，公司产能 稼动率维持较高水平。预计公司 2021-23 年产能稼动率分别为 88.6%、89.1%、90.0%。

2、电阻：预计未来三年收入分别为 22.41、26.95、28.01 亿元，毛利率为 35%、35%、 35%

关键假设：

产能：随着公司定增项目的扩产，公司未来三年电阻产能大幅增加，预计 2021-23 年月 产能分别达到 482、650、650 亿只。

价格：2021 年一季度，随着行业持续缺货，公司电阻产品涨价 15%。随着供给端的复苏， 预计 2022 年电阻产品价格降低 10%，2023 年电阻价格维持稳定。

稼动率：2020 年下半年以来，5G、汽车电子等领域需求激增，产品供不应求，公司产能 稼动率维持较高水平。预计公司 2021-23 年产能稼动率分别为 92.3%、91.4%、95.0%。

盈利预测结果：预计公司 2021-23 年分别实现营业收入 61.90、84.68、104.82 亿元，同 比增速分别为 42.9%、36.8%、23.8%；净利润分别为 11.18、16.14、20.64 亿元，同比 增速分别为 211.6%、44.4%、27.9%。

六、风险提示

1、下游终端需求下行风险：若下游终端销量不及预期，可能导致公司产品需求下行；

2、MLCC 及电阻产品价格下跌风险：若行业景气周期下行，可能导致公司产品价格下跌；

3、行业竞争加剧风险：若行业竞争加剧，可能导致公司产品价格下跌；

4、产能扩张进度不及预期：若产能扩产进度不及预期，可能导致公司业绩不及预期；

5、新产品研发进度不及预期：若高端产品研发进展不及预期，可能导致公司未来竞争力 下滑；

6、投资者诉讼风险：目前公司尚有投资者诉讼案在审。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」