中国乳业及伊利股份深度研究报告

（温馨提示：文末有下载方式）

市场容量看母国经济，盈利能力看产业链话语权：亚洲乳企经验

市场快速增长+强产业链话语权代表：复原乳巨头越南牛奶公司 Vinamilk

越南牛奶公司 Vinamilk 是越南最大的乳制品公司，于 2006 年 1 月 19 日上市。越南牛奶公司的产品包括液态乳、奶粉和酸奶等产品。

1) 收入方面：越南牛奶公司 2018 年实现收入 53 兆越南盾，同比增长 3%。2005~2018年收入复合增速为19%。

2) 利润方面：越南牛奶公司 2018 年实现税后利润 10 兆越南盾，同比下降 1%。2005~2018 年税后净利复合增速为24%。

以进口乳粉为主要原材料的越南：乳企对上游奶农有很强的议价权

越南的资源禀赋决定了其本地生鲜乳的供给瓶颈明显，根据 STOXPLUS 的统计，越南国内生鲜乳生产只能满足国内消费市场需求的 30%，进口大包粉是越南乳业的重要生产原料，但是伴随越南乳企持续推进本地奶源的建设，对原材料进口的依赖有所下降。

国内生鲜乳供给满足越南乳制品市场约 30%的需求。根据越南农业部的统计，2017 年越南全国奶牛的数量达到了 30.1 万头，同比增长 6%，2011~2017 期间年复合增速为 13%；根据越南农业部的统计，越南 2017 年生鲜乳产量达到 88.1 万吨，同比增长 11%，2011~2017 期间年复合增速为 18%。

大包粉进口满足越南乳制品市场约 70%的需求。以大包粉为代表的进口乳制品在越南的乳制品生产当中扮演重要角色。根据越南海关的统计，2017 年越南进口的包括大包粉在内的乳制品原材料金额达到 9.38 亿美元，同比上升 10%。就地区结构而言，新西兰是越南目前最主要的乳制品进口国，占据 2017年进口金额的 30%，排名第二的新加坡占比13%，超过 5%的还包括美国、德国、泰国、荷兰和马来西亚。

越南乳制品行业的需求特点：人均消费量提升空间大，复原乳为主

越南乳制品市场 2017 年的销售额达到 46 亿美元，饮用牛乳和奶粉是最主要的产品。根 据 STOXPLUS 的统计，越南乳制品市场 2017 年的销售额达到 46 亿美元，2013~2017年市场复合增速为 12%。就产品结构而言，2017 年饮用牛乳占据行业总销售额的 45%，奶粉占据行业总销售额的 29%，是乳制品行业最主要的两个产品。

根据 STOXPLUS 的统计，越南 2017 年饮用牛乳的销量达到 118 万吨，同比增长 7%，2012~2017 年的复合增速为 11%；越南 2017 年奶粉销量达到 11 万吨，同比增长 3.7%，2012~2017 年的复合增速为 7%。

越南乳制品人均消费量仅为 17 升/人/年，相较同处于东南亚的泰国和新加坡仍然有较大差距。根据凯度的统计，2017 年越南乳制品的人均消费量为 17 升/人/年，相较临近的泰国的 35 升/人/年和新加坡的 62 升/人/年，具有较大的提升空间。

越南牛奶公司 Vinamilk 的亮点：强大的渠道网络和复原乳产品战略

越南牛奶公司在越南乳制品市场具有明显的领先地位。根据 STOXPLUS 的统计，越南牛奶公司 2017 年在越南乳制品市场的份额为 50%，远超第二名雀巢。越南乳制品市场的集中度较高，前 5 大乳制品企业的市场占有率合计约为 85%。

在诸多乳制品细分领域中，越南牛奶公司均具有显著领先的市场份额。根据 STOXPLUS的统计，2017 年越南牛奶公司在饮用牛乳市场的份额为 54%，在普通酸奶市场的份额为85%，在炼乳市场的份额为 80%，均具有绝对领先地位；越南牛奶公司在婴儿粉市场的份额为 41%，在饮用酸奶市场的份额为 34%，亦具有相对领先的地位。

我们认为强大的分销网络体系是越南牛奶公司拥有高市场份额的重要原因。越南牛奶公司在国内拥有庞大的产品分销网络，截止 2018 年拥有 25 万个零售终端。越南牛奶公司的主要产品分销渠道包括经销商、超市和便利店，KA 和自营乳品店。截止 2018 年底，越南牛奶公司在国内有 25 万个零售终端，覆盖超过 3250 家超市和便利店。

以复原乳为重点产品的战略决定了越南牛奶公司可以从较低的国际乳制品价格中获益。由于越南本土的生鲜乳生产技术相对落后，生产效率较低（2017 年越南奶牛头均产乳量仅为 2.93 吨/年），同时成本也较高（2017 年进口价格较本地产品价格低 33%）。与国际乳制品价格相较，本土生鲜乳价格并不具备优势。越南牛奶公司以复原乳作为战略性产品最大程度上避免了本土高昂的生鲜乳价格给业务拓展带来的不利影响。

市场规模衰退+弱产业链话语权代表：巴氏乳龙头明治乳业 Meiji Holdings

明治乳业 Meiji 是日本最大的乳制品公司。明治乳业公司的产品包括乳制品、甜点和加工食品，以及药品。

1) 收入方面：明治乳业 2018 年实现收入 12543 亿日元，同比增长 1%。2009~2018 年收入复合增速为 1%。

2) 利润方面：明治乳业 2018 年实现净利 618 亿日元，同比增长 1%。2009~2018 年净利复合增速为 19%。

存在农业协作组织的日本：乳企对上游奶农的议价权很弱

指定生鲜乳生产团体是日本生鲜乳流通体系中的重要参与者，该组织成立于 1966 年。日本政府在 1966 年通过颁布《加工原料乳生产者补给金等暂定措施》建立了“一元收购、多元销售”的生鲜乳购销体系。在该生鲜乳购销体系的框架下，日本政府在都道府县层次建立由指定生鲜乳生产团体统一收购生鲜乳并向不同企业销售，截止 2017 年 12 月，日本国内存在包括北海道、东北、北陆和关东等在内的 10 家指定生鲜乳生产团体。

指定生鲜乳生产团体的出现彻底的改变了日本生鲜乳流通体系，与下游乳制品企业谈判和交易的对象由过往的分散的奶农变为区域性的指定生鲜乳生产团体。指定生鲜乳生产团体扮演了奶农和乳制品企业中介的角色，其将奶农提供的生鲜乳集中后分别出售给不同的乳制品企业，获得收入之后叠加来自政府的奶农补贴，并扣除销售费用之后支付给奶农。

根据日本农林水产省的统计，2018 年日本的指定生鲜乳生产团体控制了日本约 97%的生鲜乳供给，这意味着奶农通过指定生鲜乳生产团体这一媒介扭转了产业链上的不利地位，显著加强了自身对于下游乳制品企业的议价权。指定生鲜乳生产团体在乳业的产业链中主要起到了 3 个作用，分别是加强奶农的议价权、削减生鲜乳的运输成本以及供需的灵活调配。

1) 加强奶农的议价权：指定生鲜乳生产团体制度推出的 60 年代日本的奶农养殖规模普遍偏小，根据 J-Milk 的统计，1969 年日本国内养殖规模在 20 头以下的农场的乳牛数量在总乳牛数量中的占比为 89%，这种小规模的奶农对下游乳制品企业的议价能力非常弱，将这些小型的奶农联合起来后对下游的议价能力获得了明显的提升。

2) 削减生鲜乳的运输成本：由于生鲜乳是液态物质，而且很容易腐坏变质，因此对物流运输提出了较高的要求。小型奶农的运输成本相对较高，通过指定生鲜乳生产团体执行规模化的生鲜乳运输有助于降低生鲜乳的单位运输成本。

供需的灵活调配：日本是一个自然灾害多发的国家，奶农和乳制品企业的生产经营在发生自然灾害的情况下都会受到严重的影响。以 2016 年 4 月 14 日的熊本地震为例，连续强震的发生导致熊本区域内的乳制品加工企业瘫痪，为了避免地震区域内的奶农遭受较大的经济损失，由九州指定生鲜乳生产团体牵头，全国范围内其他指定生鲜乳生产团体、乳制品企业的协助下，熊本内生产的生鲜乳被调配至其他地区正常运行的乳制品加工企业，避免了损失的进一步扩大。

由于指定生鲜乳生产团体制度的存在，日本的生鲜乳价格波动性较低，而且能够一直保持高位。与包括美国、澳大利亚和新西兰等世界主流牛奶产区相比，日本的生鲜乳价格的波动性明显较低。同时，日本生鲜乳价格明显较高，是包括欧盟、澳大利亚和新西兰在内的世界其他主要牛奶产区的 1.5~2.5 倍。

鲜奶价格由乳业公司和农业协会之间协议决定，将形成协议的过程称为“奶价谈判”。在这个谈判中，综合考虑了生鲜乳和奶制品的供求状况、市场动向、经济环境、乳业公司和奶农的经营状况等因素。由于不同的乳业公司和不同农业协会都会存在差异，协商达成的结果（生鲜乳价格）也会有所不同。但从整体来看，整个行业的价格变化趋势都是相似的。

奶价谈判的参与者为作为卖方的指定团体和作为买方的该区域内的乳业公司。为确保指定团体可以代表奶农的利益，会有一些制度约束，例如指定团体中半数以上成员应为奶农，或通过委员会和会议等与奶农进行充分沟通等。并且指定团体需要及时的向奶农传达谈判结果，但对于可能会影响谈判顺利进行的个别信息需谨慎披露。

日本生鲜乳的定价具有一个非常明显的特点，即生鲜乳价格根据不同用途有所不同。一般的情况是用于生产饮用液态乳的生鲜乳价格最高，其次是鲜奶油用奶，再次是加工黄油和脱脂奶粉用奶，而生产奶酪所用的生鲜乳的价格则最低，最高用于液态乳的生鲜乳的价格是最低的用于奶酪的生鲜乳价格的 1.5 倍。

分用途差异定价是出于终端产品市场竞争格局的考虑，实现产品的交叉补贴。日本的生鲜乳分下游用途差异定价的出发点并不是下游产品的盈利能力，因为对于乳制品企业来说，包括鲜奶油、黄油和奶酪在内的乳制品的盈利能力一般高于液态奶，但是上游生鲜奶的定价反而是液态奶最高。

事实上终端产品的竞争格局才是决定对应的上游生鲜乳价格的关键因素，对于具有运输成本高、容易腐败特点的液态乳和鲜奶油来说，日本本土的乳制品企业较少受到来自国外企业的竞争，因此用于生产液态乳的生鲜乳的价格水平较高；但是奶酪则是自由贸易产品，为了使得本土乳制品企业的产品在市场上保持竞争力，用于生产奶酪的生鲜乳的价格水平较低。

作为乳制品公司重要生产原料的生鲜乳，价格一直保持了稳定上涨的趋势。在国际奶价上涨的背景下，日本生鲜乳价格跟随上调；但是当国际奶价下跌的周期，日本生鲜乳价格则保持独立并不跟随下调。

1) 根据北海道农业协同组合联合会的统计，2018 年北海道的生鲜乳生产量为 389.6 万吨，占据全日本生鲜乳生产量的 53%，因此北海道生鲜乳价格具有较强的代表性。

2) 从北海道农协历史的生鲜乳变化价格情况来看，在国际奶价上行的 2013~2014 年期间北海道农协密集的上调了多个用途的生鲜乳价格，但是在国际相对低迷的2015~2016 年期间价格则保持相对稳定，并没有出现下调的情况，这意味着下游乳企的生鲜乳成本基本呈现刚性上涨的趋势。

日本乳制品行业的需求特点：需求见顶回落，低温产品不利于行业整合

日本的乳类饮料按照原料、成分和卫生标准等因素可以被划分为牛乳、加工乳、乳饮料、发酵乳和乳酸菌饮料 5 个大类。其中牛乳必须要求 100%的生鲜乳作为原料，对于乳脂肪含量和非脂乳固体的含量有明确的要求，其他品类可以采用脱脂乳粉作为生产原料。

根据 J-Milk 的统计，日本乳类饮料整体的人均消费在 1997 年见顶回落。分品类看过去 30年间日本的牛乳、乳酸菌饮料和加工乳的消费出现下滑趋势，与此同时发酵乳和乳饮料的消费则保持上升了趋势。

1) 牛乳的 2017 年人均消费量为 24.1 升，与 1990 年顶峰时期的 34.6 升相比下滑 30%；加工乳的 2017 年人均消费量为 3.5 升，与 1996 年顶峰时期的 6.6 升相比下滑 47%；乳酸菌饮料 2017 年人均消费量为 3.8 升，与 1985 年的 4.6 升相比下滑 17%；

2) 发酵乳 2017 年人均消费量为 10.5 升，与 1985 年的 2.7 升相比增长了 289%；乳饮料 2017 年人均消费量为 9.7 升，与 1985 年的 6.0 升相比增长了 62%。

日本乳业的行业整合在过去 10 年基本陷入停滞，前 4 甲的市场份额维持基本稳定。日本最大的 4 家乳业公司分别为养乐多、明治乳业、雪印惠和森永乳业，过去 10 年这 4 家企业的市场份额基本维持稳定，行业整合陷入停滞。

1) 日本饮用牛乳市场格局过去 10 年保持稳定。根据 Euromonitor 的统计，日本饮用牛乳市场前 3 大企业 2008 年合计占据约 34%的市场份额，而 2018 年前 3 大企业则合计占据约 33%的市场份额，没有显示出市场集中度上升的趋势。

2) 酸奶和乳酸菌饮品市场的集中度略有提升。根据 Euromonitor 的统计，日本酸奶和乳酸菌饮品市场前 4 大企业 2008 年合计占据约 53%的市场份额，到 2018 年前 4 大企业约占据 59%的市场份额，相较 2008 年提升 6pct。

与中国人喜欢热食不同，日本人对冷食有格外的偏爱，而且低温物流发达，因此日本的饮用牛乳产品多在低温冷链环境下进行运输和销售。日本厚生劳动省（负责医疗卫生和社会保障的政府部门）在 1985 年就已经通过了 LL 牛乳（Long Life Milk，常温牛乳）的产品标准和相关法案，但是日本市场的常温牛乳在饮用牛乳中占比长年低于 2%，我们认为这与日本人喜欢生冷食物以及发达的低温物流产业有密切的关联。

低温产品的盛行对于大型乳企来说意味着更高的市场整合难度。由于低温产品对于生产工艺、渠道条件的要求更为苛刻，区域性的乳企由于乳制品加工工厂靠近当地的消费市场，在覆盖区域内具有明显的竞争优势。

从日本国内乳业工厂的分布情况也可以从侧面印证饮用牛乳市场的整合难度。根据农林水产省的统计，用于生产饮用乳类产品的工厂全国有 203 个，其中归属于前 3 大乳企的有26 个，占比仅为 13%；用于生产乳制品的工厂全国有 44 个，其中归属于前 3 大乳企的有16 个，占比为 36%。

日本牛乳产品的价格提升速度缓慢，提升幅度明显低于其他生鲜类产品。根据日本总务省的统计，2002 年~2015 年期间，牛乳价格上升幅度约为 10%，而同期的生鲜鱼类、鸡蛋、生鲜水果和生鲜蔬菜价格的上升幅度分别为 14%、25%、26%和 27%。

竞争格局是导致牛乳零售价格上升缓慢的重要原因，虽然大型乳企具有提升牛乳价格的意愿，但是中小乳企激进的价格策略导致产品提价困难重重。

1) 一般情况下，销售额越小的乳业公司，对基础的牛乳产品的依赖程度越高。根据日本全国乳业协同组合联合会 2014 年针对 77 家中小型乳企的统计，中小型乳企的牛乳业务收入占比远高于大型乳企，基础的牛乳产品在大型乳企明治的乳业收入中占比仅为 22%，但是中小企业中占比则高达 50%；而且收入规模越小，牛乳在收入中的占比就越高，收入 5 亿日元以下的小企业收入中有 84%是牛乳产品，但是收入 100 亿日元的乳制品公司中只有 24%的收入由牛乳产品贡献。

2) 价格是中小乳企在市场竞争中最常用的武器，小型乳企的产品定价较大型乳企有明显的折价，这对大型乳企产品提价产生负面影响。 2016 年包括明治、雪印惠和森永在内的 3 家大型乳企的牛乳产品终端零售价约为 216 日元，而农协系乳企的零售价约为198 日元（较大型乳企价格低约 8%），中小型乳企的零售价约为 177 日元（较大型乳企价格低约 18%）。

过去 15 年间日本牛乳的终端零售价格提升幅度低于原材料生鲜乳的价格涨幅，这从侧面证实了日本乳业公司在产业链中的弱势地位。根据日本总务省和 J-Milk 的统计，原材料生鲜乳在 2002 年~2015 年期间的价格涨幅约为 22%，明显高于同期终端的牛乳零售价格10%的增长幅度。我们认为日本乳业公司所处的行业竞争环境不足以支撑其将上游主要原材料的价格上涨全部传导给下游消费者，其在整个产业链中处于相对弱势的地位。

明治乳业 Meiji Holdings 的问题：低利润与低投入的恶性螺旋，行业性衰退

成本端生鲜乳的高价压低了日本乳企的毛利率水平，迫于盈利压力乳企在以广告宣传为代表的销售市场费用的投放上畏手畏脚，而这导致乳企在与清凉饮料水企业的竞争中处于不利的地位。

根据日本农林水产省的《6 次产业化财务动向调查报告》的统计，2000-2011 年期间日本清凉饮料水行业的平均毛利率为 39%，而同期的乳制品行业只有 27%。较低的毛利率水平决定了乳企在销售市场费用上的投放面临较大的财务约束。

由于乳企相对保守的销售和宣传费用投放策略，牛乳的在其传统的主要消费场景中的话语权在减弱，除了早餐之外的主要消费场景中选择牛乳的消费者比例呈现下滑趋势。根据日本农畜产业振兴机构进行的消费者调查，在 2005 年到 2015 年期间，在早餐场景中选择饮用牛乳的消费者比例从 41.6%上升到了 44.7%，但是在包括下午茶、口渴时、休闲娱乐和沐浴后的场景在内比例均出现不同程度的下滑。

牛乳品类的有益人身体健康的特质在日本消费者群体中的认知程度在下降。在日本的清凉饮料生产企业纷纷推出功能性产品的背景下，消费者出于健康考虑购买饮品中的选择更多元，牛乳自身所具备的健康属性被“稀释”，出现了较为明显的被替代的趋势。

产业链角度看中国乳业：消费者愿意支付溢价，但奶源存在挑战

最大机遇：可支配收入持续上升的中国消费者愿意为乳制品支付溢价

类似于日本水果，中国乳制品当前的价格水平无法从必选消费的角度解释

乳制品被中国消费者认知为营养品，因此有相当数量的消费者愿意为其附加的营养价值支付溢价。我们认为中国乳业持续的产品升级和价格提升背后的重要支撑是中国乳制品的营养品定位，除了日常消费的自饮消费场景之外，消费者还普遍在对产品价格敏感度低的馈赠场景中选择乳制品，这一定位显著打开了乳制品的价格天花板。

1) 从绝对价格的角度上看，中国饮用牛奶的价格介于越南和日本之间。以伊利纯牛奶为例，终端零售价约为 1.77 美元/L，比越南的 Vinamilk 100%鲜乳的零售价格高 36%，但是相较日本明治 Oishii 牛乳的价格低 8%。但是伊利的高档品牌金典纯牛奶的价格则比日本明治 Oishii 牛乳价格高 54%。

2) 从相对角度看，中国消费者对乳制品的价格敏感度比较低。根据 Euromonitor的统计，2017 年中国消费者人均牛奶消费支出在全年消费总支出中占比为 1.89%，高于越南的 1.34%和日本的 0.46%；如果以麦当劳的旗舰产品麦辣鸡腿堡作为价格标杆（参照经济学人提出的 Big Mac Index，以全球覆盖率广的麦当劳产品作为价格基准衡量物价和产品相对价格），中国牛奶价格和麦辣鸡腿堡价格的比例为 67%，显著高于越南的 55%和日本的 57%，这在一定程度上体现了中国消费者为乳制品支付溢价的意愿。

日本的水果是另一个借由馈赠消费场景实现价格跃升的品类。日本水果行业拥有拍卖销售的传统，高级水果高昂的拍卖价格具有“锚定”效应，直接提升了大众对于水果价格的容忍度。其次，水果是日本馈赠礼物中的重要品种，出于“面子”的考虑，包装精美价格高昂的水果也有对应的消费需求。

1) 具有特色的水果种类拍卖价格十分高昂。根据日本北海道农协统计，日本高端水果代表“田助西瓜”2018 年拍卖价格最高达到 55 万日元/个（折合人民币约 3.3 万元/个），2018 年当年田助西瓜的总产量约 7 万个，实际销售当中终端零售价普遍在5000~10000 日元（折合人民币约 300~600 元）。

2) 高昂的水果价格衍生了独特的零售业态。日本创立于 1834 年的高档水果店千疋屋已经有 185 年的经营历史，当前提供包含 20~24 种水果在内的水果自助餐，日本桥本店水果自助餐的价格是 6480 日元（折合人民币约 402 元，包含消费税）。

日本普通水果的零售价格亦十分高昂，无法从必选消费的属性角度解释。根据日本农林水产省的统计，进入 20 世纪 90 年代之后，日本葡萄的价格基本稳定在 1000 日元/公斤（折合人民币约 60 元/公斤）的水平，苹果的价格在 380 日元/公斤（折合人民币 23 元/公斤）的水平，西瓜的价格在 320 日元/公斤（折合人民币 20 元/公斤）的水平。我们认为这种价格水平无法从产品的必选消费属性解释。

龙头乳企品牌打造和营销能力强，强化乳制品 “健康”和“高端”的定位

乳企龙头伊利和蒙牛的销售费用投放持续快速增长，2018 年两家销售费用合计达到 386亿元，2006~2018 年期间的复合增速为 17%。

1) 伊利的销售费用规模从 2006 年的 34 亿元上升至 2018 年的 198 亿元，期间复合增速为 16%。

2) 蒙牛的销售费用规模从 2006 年的 24 亿元上升至 2017 年的 188 亿元，期间复合增速为 19%。

广告营销费用是大型乳企销售费用当中的重要组成部分。伊利股份的广告营销费用 2018年达到 110 亿元，占据公司总销售费用的 55%。蒙牛乳业广告宣传费用 2018 年达到 70亿元，占据公司总销售费用的 37%。

1) 伊利股份：广告营销费从 2009 年的 40 亿元上升至 2018 年的 110 亿元，期间复合增速为 12%。

2) 蒙牛乳业：广告宣传费从 2009 年的 26 亿元上升至 2018 年的 70 亿元，期间复合增速为 11%。

伊利近年不断增大的广告营销费投放也使得其在广告投放厂商排名当中持续上升。根据CTR 媒介智讯的统计，伊利在 2018 年的全媒介广告投放厂商排名当中位列第 10 名，相较 2015 上升 6 名。

伊利和蒙牛在高收视率综艺节目和体育赛事方面均有较大规模的营销投入。综艺节目冠名方面，以高收视率的星级卫视的节目冠名为主；体育赛事方面涉及奥运会和世界杯等国际性大型赛事。

1) 综艺节目冠名：伊利旗下的常温酸奶品牌安慕希在 2018 年分别了冠名了浙江卫视的《奔跑吧 2》和《锋味 2018》，高端白奶品牌金典则分别冠名了湖南卫视的《歌手 2018》和《亲爱的客栈 2》。除此之外，低温酸奶品牌畅轻、无乳糖白奶舒化、婴儿奶粉金领冠、成人奶粉欣活、乳酸菌饮料畅意和豆奶饮品植选均在主流卫视和视频平台有冠名和赞助活动。蒙牛旗下的高端白奶品牌特仑苏在 2018 年冠名了湖南卫视的《声入人心》，乳饮料真果粒冠名了 2019 年爱奇艺旗下的《青春有你》。

2) 体育赛事冠名：早在 2005 年伊利就与北京奥组委签署合约，成为 2008 年北京奥运会的独家乳品供应商。在与奥运会合作取得成功之后，伊利再次成为北京 2022 年冬奥会和冬残奥会官方合作伙伴，营销期间从 2017 年持续至 2024 年。蒙牛则是 2018年 FIFA 俄罗斯世界杯的全球官方赞助商。

我们认为乳品企业的品牌营销对加强消费者心目中乳制品“健康”和“高端”的形象至关重要。中国消费者对于乳制品营养价值的认可是当前乳制品价格体系的重要支撑，乳制品企业产品升级，售价提升，高价产品占比的提升有赖于乳制品在消费者心目中“健康”和“高档”的认知的进一步深化。

可支配收入上行有潜力推动乳制品消费群体的扩大和价格进一步上升

中国人均可支配收入仍然在以较快的速度增长，这将持续提升中国消费者的支付能力。根据国家统计局的数据，2018 年全国居民人均可支配收入达到 2.82 万元，同比增长 6.5%。其中，城镇居民（约 8.31 亿人）可支配收入达到 3.92 万元，同比增长 5.6%；农村居民（约 5.64 亿人）可支配收入达到 1.46 亿元，同比增长 6.6%。

中国的人均饮乳量仍然有提升空间，而且存在区域间的不均衡情况。根据乳制品工业协会的统计，2018 年中国人均饮乳量为 36 升/人，其中城镇人口饮乳量达到 50 升/人，但是农村人口的饮乳量仅为 15 升/人，城镇与农村人口之间的差异仍然较大，这一方面是由可支配收入的差异决定的，另一方面也与消费习惯有关。

三四线城市和乡镇市场的消费需求将是未来乳制品消费增长的主要驱动力量。由于一二线城市消费者液态乳的消费量已经相对较高，未来的增长主要将来自于以奶酪为代表的多元化的乳制品。而三四线城市和乡镇市场当前液态乳的消费量仍然相对较低，消费者对于牛奶的消费习惯还没有完全养成，未来的增长空间仍然较大。与此同时，当前在乡镇市场活跃程度较高的“假冒伪劣”乳制品品牌未来将逐步受到大品牌渠道下沉的挤压，逐步退出市场，这意味着大品牌在三四线城市和乡镇市场的市场份额也具有提升空间。

最严峻挑战：重要的生产要素生鲜乳的价格重心开始上移

单产提升存在瓶颈：奶牛养殖技术改进推动单产增长，但天花板已近

奶牛养殖的生产效率提升明显，头均产量有明显的改善。根据中国奶业年鉴的统计，2018年中国奶牛单产达到 7.4 吨/年，1997~2018 年期间的复合增速为 6%。规模化养殖普及程度的提升是奶牛单产上升的重要推动因素，规模养殖户相较个体养殖户具有更先进的养殖技术，推动了奶牛养殖行业整体生产效率的提升。

牛场绝对数量下降的同时牛场平均规模持续扩大，规模养殖户占比提升。根据中国奶业年鉴的统计，中国牛场数量从 2007 年的 266.87 万个下降至 2016 年的 130.19 万个，复合增速-8%；与此同时，牛场的平均规模从 2007 年的 5.6 头上升至 2016 年的 10.9 头。

单产提升的天花板越来越近，单产提升的边际成本在快速上升。根据中国奶业年鉴的统计，中国的奶牛单产 2018 年已经达到 7.4 吨/年的水平，这与美国的 10 吨/年、德国的 7.75 吨 /年和英国的 7.5 吨/年相比有一定的差距，但是已经超过法国的 6.95 吨/年，而且显著的高于澳洲的 6.07 吨/年和新西兰的 4.26 吨/年。

我们认为当前中国的奶牛单产已经达到了世界乳制品主产区的中等水平，受限于技术、生产成本和自然条件等因素，未来中国奶牛的单产增速将低于 1997~2018 年期间 6%的复合增速。我们预计到 2020 年中国奶牛单产将达到 7.85 吨/年，复合增速为 3%。

奶牛存栏数量陷入衰退：经济效益不甚理想，奶牛养殖户开始出清

由于奶牛养殖的经济效益并不理想，中国奶牛存栏数量进入下降通道。奶牛养殖的行业集中度显著低于下游的乳制品加工行业，2018 年最大的奶牛养殖企业现代牧业奶牛存栏数仅占全国的 2%，而最大的乳品企业伊利则占全国常温奶市场的 37%。因此奶牛养殖企业在产业链中的话语权并不强，迫于盈利压力部分养殖户开始退出行业。根据中国奶业年鉴的统计，2017 年中国奶牛存栏数量为 1340.40 万头，同比下降 6%。

奶牛养殖企业的产业链话语权不足以把规模扩张和生产效率提升带来的收益留存在企业内部，盈利情况并不理想。以龙头现代牧业为例，规模扩张和技术革新效果较为明显，但盈利情况并不理想，公司 2011-2018 年期间合计实现净利润 0.03 亿元。

生鲜乳开始趋势性上涨：养殖成本上升支撑生鲜乳价格重心上移

养殖成本中饲料是最重要的支出，占据养殖成本的 74%。生产成本中饲料成本是最重要的支出，在整个养殖成本中占比约 74%。进一步分拆饲料成本，其中玉米、豆粕和苜蓿是奶牛饲料中主要的成分，分别占比 40%，20%和 25%。

中美贸易摩擦对于饲料中的豆粕和苜蓿价格产生影响，养殖企业的饲料成本压力较大。在奶牛养殖的原材料中，豆粕和苜蓿对美国进口的依赖程度较高。中美贸易摩擦带来的潜在关税调整将有可能给这两种原料的价格带来较大的上行压力。

1) 苜蓿：根据荷斯坦的统计，饲用优质苜蓿可以使得生鲜乳的蛋白质含量提高 0.1 个百分点，奶牛单产则可以提高 1 吨，对于奶牛养殖企业具有重要的经济价值。根据中国奶业年鉴和海关总署的统计，2018 年国内苜蓿市场需求约为 400 万吨，其中国内生产 260 万吨，进口约 140 万吨，自给率仅为 65%。2018 年从美国进口的苜蓿占总需求的 29%，因此苜蓿关税的调整会对苜蓿价格产生较为显著的影响。

3) 豆粕：豆粕来源于大豆。根据国家统计局和海关的统计，2018 年中国大豆产量为 1500万吨，而进口大豆量为 8803 万吨。2018 年中国大豆的自给率仅为 15%。2018 年从美国进口的大豆占总需求的 30%，因此大豆关税的调整会对豆粕价格产生较为显著的影响。

虽然 2018 年中国已经主动调整了大豆和苜蓿的采购结构，但是对美国供给仍然存在一定程度的依赖，而且国内由于环境资源等因素的制约，短期内供应快速增长的概率相对而言较小，因此关税仍然是未来奶牛养殖饲料成本上行潜在风险之一。

中国针对美国进口的苜蓿和大豆加税一定程度上推升了奶牛养殖的饲料成本。作为对中美贸易摩擦的应对，2018 年 7 月 6 日开始中国对原产于美国的大豆（原本关税税率为 3%）和原产于美国苜蓿（原本关税税率 7%）的关税税率上调 25pct。虽然苜蓿和豆粕的价格仍然会受到市场供需的影响而动态波动，但是关税税率的上调抬升了奶牛养殖的饲料成本。

1) 苜蓿：根据海关总署的统计，2018 年 2~11 月期间包括紫苜蓿在内的饲料的进口价格同比均实现正增长，其中 8 月创下同比 19.6%的高增长。

2) 豆粕：根据国家统计局的统计，2018 年国内豆粕均价为 3150 元/吨，同比增长 6%。

此外，饲料当中另一主要成分玉米的价格经过了连续多年的回落后也在 2018 年出现企稳回升。根据国家统计局的统计，玉米 2018 年均价达到 1814 元/吨，同比增长 12%。

大包粉对生鲜乳价格的压制在减弱：复原乳的认知度在提升，认可度在下降

生鲜乳与大包粉存在竞争关系，当生鲜乳价格较高的情况下，乳制品企业有较强的意愿使用大包粉进行液态乳的生产。但是目前的行业趋势是，复原乳在消费者端的认知度在不断的提升，越来越多的消费者开始了解液态乳的生产工艺，同时消费者对复原乳的认可度在下降，普遍认为以生鲜乳为原料生产的液态乳的营养价值更高。

由于监管政策的加强，以奶粉为原料生产的复原乳在中国乳制品消费者群体中的认知度在上升。2016 年 3 月国家食品药品监督管理总局发布《关于加强复原乳标签标识监管的通知》，规定使用复原乳作为生产原料生产液态乳的，要标明“复原乳”或“复原奶”字样，并在产品配料中如实标明复原乳所含原料及比例，同时巴氏杀菌乳生产中不得添加复原乳。

复原乳的认可度在下降，历史上取得良好销售成绩的复原乳产品收入见顶回落。旺仔牛奶是国内最成功的的复原乳产品之一，销售收入从 2004 年的 8 亿元上升至 2013 年的 112亿元，复合增速为 35%。但是在 2013 后旺仔牛奶的销售收入进入下降通道，2018 年实现销售收入 88 亿，相较顶峰时期下降 21%。

竞争角度看中国乳业：双寡头格局走向的推演

参考空调行业（2011~2014 年）：战略性分道扬镳带来盈利改善

经过激烈的行业竞争和中小企业出清，2009 年空调双雄份额合计突破 60%

经历了需求的快速增张和行业规模的扩大，中国空调行业已经进入了稳步增长的时期。根据国家统计局的数据，2010~2018 年期间中国空调行业产量的复合增速为 8%，相较于1990~2000 年期间 56%的复合增速和 2000~2010 年期间 20%的复合增速均有所放缓。

空调行业增速放缓的趋势促进了行业集中度的提升，双寡头格局趋于稳定。根据产业在线的统计，格力在国内空调市场中的份额从 2003 年的 14%上升至 2018 年的 38%。美的在国内空调市场中的份额从 2003 年的 13%上升至 2018 年的 22%。自 2009 年起，格力和美的市场份额合计均超过 60%，国内空调市场双寡头的市场格局基本稳定。

空调行业快速增长时期，龙头格力和美的均采取规模优先的发展策略。为了提升市场份额、实现收入体量的快速增长，公司投入大量的资源和费用加强品牌在消费者群体中的认知度，进行经销商网络的扩张并增强公司对渠道的掌控力，且中小空调品牌厂商竞争力相对偏弱，实现市场份额的提升，实现快于行业整体增速的快速增长。

2011 年美的战略转向，标志了空调行业双寡头战略性分道扬镳

美的集团在 2011 年明确由规模导向发展模式转向，这标志着美的与聚焦空调业务的格力在战略层面上正式分道扬镳。美的集团 2011 年便提出了原来的以规模为导向的成功发展模式已经难以为继，美的未来将围绕“产品领先、效率驱动、全球经营”三大战略主轴进行能力培育。

1) 产品领先：通过技术驱动、结构升级和品质提升去系统的提升产品竞争力。

2) 效率驱动：通过业务、管理和资产效率的提升降低企业运行成本、费用率和经营风险，建立可持续的系统成本优势。

3) 全球经营：通过继续加大海外合资合作与项目的拓展力度，提升自有品牌比例和盈利能力。

从产品角度看，与集中精力做空调的格力电器不同，美的集团十分注重产品线的多元化发展。美的在维持空调业务领先的市场地位的同时，还同时在多个电器领域中具有较强的话语权。根据公司公告，2018 年美的集团在电饭煲、电磁炉、电压力锅和电水壶领域的市场份额分别为 43%、53%、44%和 37%，稳居行业第一的位置；另外在洗衣机和微波炉领域的市场份额分别为 26%和 43%，位居行业第二；在热水器和电冰箱领域的市场份额分别为 16%和 11%，位居行业第三。

从经营效率上看，业务的盈利能力在美的集团考核体系中的权重增加。在行业高速发展的扩张时期，规模是美的考核体系中最重要的要素。伴随行业增速放缓，美的对于效率的要求逐步提升，要求规模和利润实现平衡增长。

1) 首先，美的推动经营简单化，减少组织层级，构建敏捷型组织，坚持“小集团、大事业部”的运营模式。

2) 其次，推动企业标杆管理，预算、过程管理和考核评价全过程引入标杆对比，建立科学的评价体系。

3) 再次，优化内部资源、闲置资产和存货结构，加强资金管理并控制非经营性费用支出，提升生产效率等。

战略上的分歧给双寡头带来了显著的盈利能力改善

双寡头战略上的分歧给双方都带来了可观的盈利能力改善。由于美的集团 2011 年之后不再刻意追求收入规模的快速扩大和空调业务的绝对领先市场地位，格力电器和美的集团的盈利能力均出现较为明显的改善。

1) 格力电器的净利率水平从 2011 年的 6.37%上升至 2018 年的 13.31%；

2) 美的集团的净利率水平则从 2011 年的 4.96%回升至 2018 年的 8.34%。

价格竞争策略和激进的费用策略在行业集中度不高的时候效果显著，但当市场形成双寡头格局后会逐步出现边际成本高于边际收益的情况。

1) 在整个市场的集中度仍然相对较低的情况下，份额靠前的厂商通过发起价格战和费用战的情况下可以将份额靠后的竞争低手排挤出局，这个时期企业的激进价格策略和费用策略往往会给市场格局带来比较大的影响，效果比较显著。

2) 伴随着市场集中度的提升，竞争企业数量的减少，双寡头发起的价格战和费用战已经很难对主要竞争对手的市场份额产生影响，这个时期没有核心竞争力的对手基本已经出局，剩下的多数为具有较强竞争力的企业，常规的价格战和费用站的效果已经大大减弱，边际成本高于边际收益的情况可能出现。

我们对乳业竞争的判断：伊利和蒙牛增长战略将出现分歧

两巨头存量业务重合度高：安慕希 vs 纯甄、特仑苏 vs 金典

蒙牛和伊利的存量业务重合度非常高，伊利的重要利润产品安慕希与蒙牛纯甄形成直接竞争，而蒙牛的重要利润产品特仑苏则与伊利金典形成直接竞争。食品饮料行业当中，企业很难通过产品的生产工艺构建竞争壁垒，这意味着一款成功产品的创新者不得不在很短的时间内就直面业内其他企业的竞争。

产品角度看，在当前主流的液态乳产品当中，伊利和蒙牛均存在较为直接的竞争关系。伴随着中国乳业品类的不断创新，乳制品从最初的较为单一的乳饮料、基础白奶和低温酸奶产品开始，陆续出现了高端乳饮料、高端白奶、常温酸奶、儿童奶和乳酸菌饮料等产品，而且这些产品的渠道结构较为类似。在主流的液态乳产品当中，伊利和蒙牛都有自己旗下的品牌，具有较为直接的竞争关系。

发展历史看，伊利和蒙牛之间的竞争激烈，两者的行业地位之争十分胶着。从收入规模的角度看，2006 年以前期间伊利高于蒙牛，随后在 2007 年蒙牛反超伊利，进入 2011 年后伊利则重新占据了优势地位。

1) 2007 年蒙牛销售收入反超伊利：获益于成功的营销策略（以与国家和地方电视台合作的推广活动为代表）以及产品创新（改良早餐奶的口味，率先推出高档白奶品牌特仑苏等），蒙牛于 2007 年销售收入首次超过伊利。

2) 2011 年伊利销售收入再次超过蒙牛：2009 年~2011 年期间乳制品行业经历了三聚氰胺事件的冲击，蒙牛则陆续经历了大股东的变动以及创始人牛根生先生的离职，经营层面相对稳健的伊利股份的收入则持续强劲增长，并于 2011 年再次超过蒙牛。

两巨头增量业务重合度低：田忌赛马式的增长战略，伊利蒙牛出现分歧

伊利和蒙牛的战略目标类似，即继续提升自身的市场份额。由于当前常温乳市场伊利的市场份额高于蒙牛，因此伊利志在拉大与蒙牛的份额差距，扩大领先优势；而同时蒙牛的目标则是着力缩小与伊利的市场份额差距，寻找机会反超伊利。

1) 伊利和蒙牛当前的液态奶市场份额差异并不大，竞争十分激烈。根据 Nielsen 的统计，2018 年伊利液态奶市场份额达到 29%，相较蒙牛高 1pct。

2) 伊利和蒙牛的市场份额均处于上升通道中，持续挤压中小品牌的市场空间。根据Nielsen 的统计，2018 年伊利和蒙牛的液态奶市场份额合计 57%，相较 2012 年的48%上升 9pct。

分产品种类看，伊利在常温奶市场具有领先优势而蒙牛则更擅长低温奶。根据 Nielsen 的统计，2018 年伊利在常温奶市场的份额为 37%，比蒙牛高 9pct；而 2018 年蒙牛在低温奶市场的份额为 28.2%，比伊利高 12pct。

伊利和蒙牛均制定了 2020 年的千亿收入目标，如果这一目标顺利实现，意味着伊利和蒙牛的收入规模和在全球乳企当中的排名仍然会以较快的速度上升。

1) 伊利：计划到 2020 年达到全球乳业 5 强，销售收入超过 1000 亿元。根据 Rabo bank的统计，伊利 2018 年排名全球乳企第 9 名（2018 年加拿大乳企 Saputo 完成对澳大利亚乳企迈高的收购后排名上升 1 位）。如果伊利要在国际乳企排名进入前 5，意味着到 2020 年伊利的乳业收入要超过包括 Fonterra、FrieslandCampina、Arla Foods和 Saputo 在内的全球领先乳制品企业。

2) 蒙牛：计划到 2020 年销售收入超过 1000 亿元，公司市值超过 1000 亿元。根据 Rabo bank 的统计，蒙牛已经连续 2 年在全球乳企中排名第 10，过去 8 年排名处于稳步上升的趋势当中。

渠道力是伊利在众多乳制品企业当中最主要的比较优势之一。根据公司公告，伊利在全国范围内拥有超过 500 万个终端网点，2018 年末公司拥有 16893 名销售人员，占员工总数的 30%。伊利渠道的特点是网点数量多，覆盖范围广，扁平化程度高。

1) 伊利的渠道下沉起始于 2007 年，当年伊利开始借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇零售终端。由商务部牵头的“万村千乡”工程起始于 2005 年，截止 2011年已经累计完成改造和新建农家店 60 万个，期间农家店的零售业态在县城、乡镇和行政村的覆盖率均有明显的提升。通过“万村千乡”工程，伊利与三四线城市和乡村市场的渠道商和消费者初步建立了联系。

2) 伊利 2012 年开始实施渠道精耕，对三四线城市和乡镇市场的覆盖力度加大，产品的市场渗透能力逐步提升。根据凯度的统计，伊利的常温液态类乳品的市场渗透率从2014 年末的 75.74%上升至 2018 年 12 月的 82.30%。根据公司公告，伊利的直控村级网点从 2015 年的 11 万个快速的上升至 2018 年的 60.8 万个，3 年间的网点数量复合增速为 77%。

3) 渠道更扁平化的伊利具有更强的终端掌控能力，这意味着单点销售额的提升潜力更大，新品推广的执行力度更到位。伊利的渠道架构很重要的特点和比较优势是扁平化的程度较高，在三四线城市和乡村市场当中，伊利与渠道商的合作模式目前正在由“合作模式”向“配送模式”转变，公司对渠道的掌控力不断增强，对于终端变化具有较高的敏感度。而蒙牛在增强潜力较大的三四线城市和乡村市场当中，目前仍然处于从“经销模式”向“合作模式”的转变过程，逐步摆脱对大型区域经销商的依赖，但是渠道扁平化的节奏要慢于伊利。

为了实现“收入突破千亿，世界乳企排名站上前 5”的战略目标，伊利试图更加充实的发挥其通过常温奶产品建立的庞大渠道网络的比较优势，相比低温乳制品，常温的非乳饮料与伊利当前的渠道架构的匹配程度更高，因此健康饮品被定位为新的增长引擎。

蒙牛则更加关注产业链的整合，比较优势在于对产业链上游的掌控力度。为了保证奶源的品质和可控，蒙牛着力提升奶源的规模化。根据公司公告，蒙牛规模化的奶源比例从 2010年的 70%上升至 2016 年的 100%，奶源实现并保持了全部规模化供给，避免分散式奶源给公司产品安全带来的潜在风险。

微观层面看，2017 年蒙牛完成对国内最大奶牛养殖企业现代牧业的股权收购，交易完成后持有现代牧业 60.77%的股权。一方面，蒙牛通过控股现代牧业建立了更顺畅的上下游合作关系，打造更融合的行业生态体系。另一方面，蒙牛可以进一步确保高品质的奶源供应，助力发展低温业务，补充中高端产品线，巩固其在高端乳制品市场的领导地位。

为了充分发挥奶源和低温产品的优势，蒙牛着力推进液态奶的产品升级，提升液态奶产品附加值和盈利能力。蒙牛在低温市场中的份额较高优势明显，同时低温产品也更有利于蒙牛发挥其在奶源布局方面的优势，因此蒙牛在低温方向接连推出新品，为公司带来新的增长动能。

1) 低温酸奶向高端化、功能性的方向发展。2017 年 3 月，蒙牛优益 C 系列推出新品LC-37，每百毫升含有 500 亿活菌，同时活性菌株在 37℃人体体温环境下能够发挥强活性；2017 年 4 月，蒙牛推出了特仑苏风味酸奶，采用美国杜邦丹尼斯克和法国乳品研究中心从波兰奶油中分离出来的具有特殊奶油质感的酸奶菌种 CNCM I-2980，包含原味和榴莲两个口味；2017 年 9 月蒙牛推出 BB-12 酸奶产品通过强化保健酸奶功能的教育传播，产品上有保健食品的“蓝帽子”标识，巩固其专业功能性酸奶定位。

2) 鲜奶业务作为新业务开始上量。在把握上游优质奶源的前提下，2018 年蒙牛陆续推出“每日鲜语”和“新鲜工厂”等鲜奶品牌，开始大力推进鲜奶业务的增长。其中每日鲜语低定位高端鲜奶，优选 GAP 一级牧场的奶源，确保每 100ml 鲜奶含有 3.6g优质蛋白质和 120mg 原生高钙；新鲜工厂定位中高端鲜奶，每 100ml 鲜奶含有 3.5g蛋白质和 115mg 钙。

伊利新成立健康饮品事业部：已经被达利食品验证的后发先至式商业模式

进入已经被验证的存在较大市场容量的细分领域，利用渠道和品牌优势成为细分行业的重要参与者之一的模式已经被达利食品验证。达利食品最初以糕点类产品起家，从 2007 年开始凭借其品牌影响力和食品分销渠道网络的优势进入中国非酒精饮料市场，并在凉茶、植物蛋白和功能饮料领域当中成为重要的市场参与者。

凉茶行业排名第 3：在加多宝证实了凉茶市场的容量和潜力之后，以达利的品牌和渠道网络为基础，通过差异化的包装和产品性价比维持凉茶行业第 3 名的市场地位。根据公司公告，达利食品旗下的和其正凉茶 2018 年实现收入 23.61 亿元，在凉茶行业中的排名仅次于加多宝和王老吉，市场份额约为 10%。和其正的竞争策略是差异化的包装和产品的性价比，公司 2008 年推出 1.5L 和 600ml PET 瓶装凉茶、2014 推出 480ml 罐装凉茶、2018年推出 550ml PET 瓶装凉茶，这些包装和产品定价与传统的 310ml 罐装凉茶相比，消费场景更加多元，性价比更高。

复合植物蛋白行业排名第 2：在厦门银鹭证实了花生牛奶市场的容量和潜力之后，以达利的品牌和渠道网络为基础，抓住复合植物蛋白领域的市场增长，以及厦门银鹭股权变动带来的发展机会，获取第 2 名的市场地位。

1) 根据 Frost & Sullivan 的统计，达利于 2010 年推出 PET 瓶装花生牛奶产品，该产品零售额在 2012 年首次超过 10 亿元；随后于 2012 年推出无菌包花生牛奶，该产品零售额在 2014 年首次超过 10 亿元。

2) 复合植物蛋白饮料龙头厦门银鹭 2011 年股权出现重大变动。2011 年 4 月，银鹭和雀巢签署了战略合作协议，2011 年 9 月雀巢收购银鹭 60%股权。

功能饮料行业排名第 2：在红牛证实了功能饮料市场的容量和潜力之后，以达利的品牌和渠道网络为基础，捕捉快速增长的功能饮料市场中的发展机遇，进入细分领域前 2 强。根据公司公告，达利旗下的功能饮料乐虎 2018 年实现收入 30.79 亿元，市场份额达到 10%，仅次于红牛。而龙头红牛的商标纠纷则给予行业内跟随者扩大市场份额，缩小与红牛市场份额差距的机会。

达利自 2007 年进入非酒精饮料行业以来，打造了 3 个收入级别在 20 亿元，细分领域排名前 3 的核心产品，我们认为最根本的原因在于达利的渠道覆盖面和掌控力。截止 2018年，达利在全国范围内拥有超过 350 万个销售终端。

凭借主打产品常温奶发展出来的超过 500 万个终端销售网点，我们认为伊利有能力在常温乳酸菌饮料、豆奶、能量饮料和包装水等细分饮品市场占有一席之地。伊利 2018 年成立健康饮品事业部，目前被纳入事业部的产品主要包括畅意 100%常温乳酸菌饮料、植选豆奶、唤醒源能量饮料和包装水。

伊利已经在常温乳酸菌饮料方面证明了自己的能力，产品推出后的第 3 年份额便排名市场第 1。2011 年均瑶乳业推出常温乳酸菌饮料“味动力”之后，常温乳酸菌饮料进入快速的发展阶段，伊利顺应行业趋势于 2015 年推出常温乳酸菌饮料“畅意 100%”，市场份额从2015 年的 6.1%上升至 2017 年的 17.3%，超过均瑶排名行业第 1。

伊利 2018 年实现销售收入 795.53 亿元，体量小增速慢的行业对伊利的收入贡献的弹性太小，因此伊利选择的细分领域容量均相对较大，或者具有较高的行业增速。

1) 常温乳酸菌饮料：根据 Euromonitor 的统计，常温乳酸菌饮料 2018 年的市场容量达到 120 亿元。预计到 2025 年市场容量将上升至 377 亿元。

2) 豆奶：根据 Euromonitor 的统计，豆奶 2018 年的市场容量达到 65 亿元。预计到 2025年将上升至 204 亿元。

3) 功能饮料：根据 Euromonitor 的统计，功能饮料 2018 年的市场容量达到 450 亿元。预计到 2025 年将上升至 764 亿元。

4) 包装水：根据 Euromonitor 的统计，包装水 2018 年的市场容量达到 1150 亿元。预计到 2025 年将上升至 2045 亿元。

温馨提示：如需原文档，请登陆未来智库www.vzkoo.com，搜索下载。

（报告来源：华泰证券；分析师：贺琪/王楠/李晴/张晋溢）