化工行业中期策略：关注农化高景气，长期看好一体化龙头与新材料

（报告出品方/作者：中银证券，余嫄嫄、姚思洲、李熹凌）

行业数据回顾及展望

全球经济指标基本恢复

随着全球新冠疫情趋于稳定，各国逐步放开管控，摩根大通全球制造业 PMI 数据在 2020 年 4 月份下 滑至多年新低的 39.60%后连续回升，2020 年 7 月回到 50%之后至今持续保持在 50%以上。发达经济 体制造业 PMI 同样触底后回升，目前已经回到了疫情前水平，美国 ISM 及欧元区制造业 PMI 自 2021 年 3 月来有所回落，但仍处在 55%左右，而日本制造业 PMI 自 2021 年 2 月来震荡上行，也已经接近 55%，处于 2017 年来的新高水平。

2022 年 4 月 19 日，国际货币基金组织（IMF）发布最新一期《世界经济展望》，预测 2022 年全球经 济增长 3.6%，相较 1 月的报告下调了 0.8 个百分点，并预测 2023 年全球经济增长将放缓至 3.6%。 出口层面，全球主要经济体的出口增速在 2021 年快速上行后大幅回落，目前主要经济体出口增速仍 保持正增长，日本出口增速偏弱，2021 年第四季度同比增长仅为 6.36%。

2022 年 1-4 月行业营收延续增长，利润有所分化

2022 年 1-4 月，国内化学原料与化学制品业、化学纤维业、橡胶和塑料制品等子行业的营收延续此前 增长态势，但增速回落；化学纤维业及橡胶和塑料制品利润总额受国际油价大幅上涨及国内疫情等 影响同比减少，化学原料及化学制品利润总额仍保持正增长，但增速回落，一方面由于 2021 年基数 偏高，另一方面俄乌冲突带来的大宗商品价格大幅上涨也导致不同子行业盈利分化。 价格方面，化工 PPI 指数高位运行，但较 2021 年四季度“能耗双控”期间有所回落。从具体产品价 格来看，截止 2022 年 5 月 27 日，2022 年年内均价较 2021 年均价上涨的产品占 71%，涨幅超过 30%的 占比 17%，其中 3 个品种均价同比上涨超 50%，分别是硫磺、磷矿石、天然气。涨幅超过 WTI 原油涨 幅的占比 6%，仅有硫磺、磷矿石、天然气、离子膜烧碱、尿素、甲乙酮价格同比涨幅高于原油。 综合以上信息来看，需求恢复叠加“能耗双控”的因素，部分化工产品价格在 2021 年四季度大幅上 涨。2022 年 1-4 月，随着原油、金属、农产品等大宗商品价格大幅上行，化工品价格也出现了普涨。 预计后续产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。

从库存数据来看，在 2020 年疫情影响之后，化学原料及制品、橡胶和塑料制品、化学纤维制造业 均经历了从累库到去库、库存触底再次补库的周期。考虑到产品价格上涨的因素，我们判断当前 化学原料及制品、橡胶和塑料制品的库存水平可能基本处于正常水平，化学纤维的库存水平处于 偏高位臵。

需求端展望：国内外或将继续复苏

从国内市场来看，汽车、地产、家电等市场均在疫情反复中增速有所放缓或录得负增长。2022 年 1-4 月汽车产量同比下降 10.53%，销量同比降幅为 12.10%。房屋新开工面积以及竣工面积 2022 年累计同 比也大幅下滑。家电行业除了彩电外，空调及冰箱的产量累计同比也小幅下降。

国际市场：化工品出口有望持续回暖

从海外情况来看，随着主要消费国疫情趋于平稳，化工品出口有望持续回暖，尤其是处于农药化肥 产业链、新能源材料产业链、海外地产、家电产业链等的相关产品。 随着国内疫情逐步得到控制，上海港运营恢复正常化，国内化工产品出口将迎来复苏。另外，受到 俄乌局势、欧洲天然气大涨等因素影响，欧洲化工品生产成本大幅上涨，海内外价差拉大，有利中 国化工品出口。我们判断，今年下半年国内化工产品出口或将延续去年高景气状态。

供给端展望：产能持续向优势龙头企业集中

疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在 2021 年一季度达到极高峰 值后开始回落。根据国家统计局披露的数据，2022 年 1-4 月份化学原料及化学制品制造业固定资产投 资完成额累计同比增长 16.2%；化学纤维制造业固定资产投资完成额累计同比增幅较高，为 38.6%； 塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额累计同比增长 17.1%。 2022 年 1-4 月与 2019 年 1-4 月相比，根据我们测算，三个一级子行业固定资产投资完成额均已回升至 疫情前水平以上；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业 2022 年 1-4 月 同比 2019 年 1-4 月增长幅度分别为 22.2%、31.2%、13.3%。 从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022 年一季度化工行业在建工程为 8185.84 亿元，同比增长 21.35%，较期初增长 2.28%。从主要企业在建工程变化看，2022 年一季度中国石油在建工程较期初增 长 31.39 亿元，恒力石化在建工程较期初增长 48.04 亿元，桐昆股份在建工程较期初增长 20.23 亿元， 对行业在建工程增长有较大贡献。从上市公司在建工程数据来看，中国石化、中国石油、荣盛石化、 东方盛虹、万华化学、中化国际、恒力石化在建工程较高，合计占比达到 71.70%，新增产能持续向 龙头企业集中，未来行业集中度将继续提升。

成本端：2022 年原油市场供应受限，国际油价高位运行

供应受限推动油价高位运行。截至 2022 年 5 月 24 日，2022 年 WTI 均价为 98.22 美元/桶，同比上涨了 66.11%，Brent 均价为 101.38 美元/桶，同比上涨了 62.37%。2022 年，国际油价突破上行，期货市场， 布伦特合约最高价格一度接近 140 美元/桶，创下近 10 年的最高价格。在原油市场供应偏紧的背景之 下，俄乌地缘冲突是导致原油价格快速冲高的重要原因，目前，WTI 和布伦特原油仍处于 120 美元/ 桶附近的高位水平。

俄乌地缘冲突是国际油价居高不下的重要原因。2022 年，俄乌冲突对原油价格波动产生重要影响。 2021 年俄罗斯原油占据了欧洲原油进口总量中的 29%，根据 OPEC 2022 年 5 月份月报，俄罗斯 3 月份 原油产量为 1131 万桶/天，约占据全球原油供应量的 12%。同时，俄罗斯是 OPEC+联盟的核心成员， 当前俄罗斯的协议产量约占 OPEC+协议产量总数的 25%。俄乌冲突引发的欧盟禁令，极大增加了全 球原油市场贸易失衡的可能性，也推动国际油价上行至近 10 年的高位。展望后市，俄罗斯原油产量 依然面临较大不确定性，俄乌冲突对国际油价的影响仍将持续。

减产执行率超预期，OPEC+增产力度有限。5 月 初，OPEC+部长级会议召开，根据会议决议，当前的 减产政策将继续执行。2022 年以来，OPEC+减产执行率一直超过 100%，且呈持续走高的趋势，一方 面高油价使成员国获利丰厚，增产动力不足，另一方面部分成员国前期投资不足，实际产量提升缓 慢。后市来看，在伊朗和委内瑞拉的原油出口制裁取消之前，OPEC 产量或难有显著提升。

下半年油价预计仍将维持高位运行，但需关注高油价对需求的反向抑制。2022 年下半年，国际原油 市场供应量难以快速提升，供应偏紧仍是主旋律，另外地缘政治矛盾导致全球原油贸易失衡的风险 仍在，国际油价下行风险可能不大。但同时，全球原油需求预期存在下调的风险，一方面全球疫情 发展存在不确定性，另一方面，美欧等主要经济体面临较大的通胀压力，美联储加息步伐存在加快 预期，若全球经济增速放缓，则原油需求有望走弱。基于以上考虑，我们认为 2022 年下半年，原油 价格将在 100-120 美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带 来意外冲击。

2022 年一季度行业归母净利润环比修复明显

根据申万 2021 年版基础化工和石油石化分类，剔除掉 B 股、部分主业脱离化工业务及近三年上市财 务数据披露不完整的上市公司，整合电子化学品与半导体材料子行业，本报告共汇总并分析化工行 业 403 家上市公司。2022 年一季度原油价格持续上行，主要化工品价格仍维持高位，部 分子行业开工率环比提升，全行业营收同环比仍呈上升趋势，收入合计 23270.84 亿元，同比增长 34.01%，环比增长 4.22%。 2021 年四季度化工部分子行业受原材料价格高企叠加限电限产的影响明显，2022 年一季度有所缓 解，同时原油价格大幅上行，偏上游的化工品价格普遍上涨， 2022 年一季度化工行业上市公司实现 归母净利润为 1381.64 亿元，同比增长 30.51%，环比增长 77.45%。

农化板块营收大幅增长。分子行业来看，排除粘胶（吉林化纤暂未公告 2021 年报与 2022 年一季报） 子行业外，统计的 38 个子行业中仅氯碱子行业营收同比下滑，主要因为行业龙头中泰化学一季度营 收因当期合并范围减少上海多经而大幅下降，其余各子行业营收同比均实现正增长。其中 7 个子行 业营收同比增长超 50%。一季度受地缘政治局势、全球农产品价格高位等影响，农化板块主要产品 价格均有大幅走高，企业营收增长显著，钾肥、复合肥、磷肥、氮肥子行业营收同比涨幅分别为 163.90%、43.53%、36.22%、22.02%。农药子行业整体营收同比增长 34.31%，环比增长 9.79%，其中钱 江生化、利尔化学等 8 家企业营收同比增长超 50%。

偏上游的子行业营收环比增长。环比来看，20 个化工子行业营收环比 2021 年四季度增长，18 个子行 业营收环比减少。一季度原油价格大幅上行，而部分下游化工品对原油价格的传导受到需求的抑制。 子行业中钾肥、复合肥、其他化学纤维营收环比增长居前，分别为 59.83%、40.04%、26.51%。其他石 化、油气开采、炼油化工、油品石化贸易营收环比增幅为 15.33%、6.34%、5.40%、2.33%。

利润向上游子行业集中。归母净利润方面，排除粘胶的 38 个子行业中 23 个子行业 2022 年一季度归 母净利润同比增长，其中 12 个子行业归母净利润同比涨幅超 100%。钾肥、民爆制品、氟化工归母 净利润同比涨幅居前，分别为 331.62%、310.03%、262.62%。15 个子行业的归母净利润同比减少，炭 黑、涤纶、纺织化学品归母净利润同比跌幅分别为 80.41%、66.80%、45.69%。炭黑子行业受原材料煤 焦油价格大幅上涨、下游需求疲弱等因素影响，主要企业归母净利润同比下降较为明显。

归母净利润环比修复明显。归母净利润环比来看，38 个子行业中 25 个子行业环比增长，5 个子行业 环比扭亏为盈，8 个子行业环比减少。由于 2021 年四季度基数较低，改性塑料与其他橡胶制品归母 净利润环比涨幅居前，化肥板块中磷肥子行业归母净利润环比减少 19.20%，主要因为 ST 澄星归母净 利润环比大幅下降，复合肥、钾肥、氮肥归母净利润环比维持增长，涨幅分别为 230.49%、197.39%、 111.74%。电子化学品与半导体材料归母净利润环比亦有较高增长，涨幅分别为 136.65%和 70.88%。

2022 年一季度盈利能力向好

2022 年一季度全行业销售毛利率、销售净利率分别为 20.06%和 6.59%，同比分别下降了 1.87pct 和 0.28pct。行业 ROE（摊薄）仍呈上升趋势，2022 年一季度 ROE（摊薄）为 3.57%，同比 2021 年一季度 提升 0.53pct。环比来看，销售毛利率环比下降 0.43pcts，销售净利率与 ROE（摊薄）分别上升 2.66pcts 与 1.48pcts。受上游化工品价格高企，下游开工率受限抑制需求，化工部分子行业 2022 年一季度盈利 能力承压，但行业整体盈利能力环比明显修复。

分子行业来看，38 个子行业均实现了盈利（ROE 大于零），钾肥、磷肥及磷化工和有机硅的盈利能 力居前，ROE（摊薄）分别为 16.32%、9.15%和 7.4%。从销售毛利率来看，毛利率最高的子行业为钾 肥，销售毛利率达 75.49%，藏格矿业、盐湖股份、亚钾国际报告期内毛利率均有大幅提升。其他子 行业中，油气开采、非金属材料、纯碱、民爆制品、食品及饲料添加剂、其他化学纤维和无机盐毛 利率均高于 30%。从营运能力来看，应收账款周转率最高的子行业是复合肥和炼油化工，存货周转 率最高的是油气开采和氯碱。 从变化来看，销售毛利率、ROE（摊薄）相较 2021 年一季度实现增长的子行业分别有 17 个和 20 个。 其中钾肥子行业的 ROE（摊薄）提升最为明显，较 2021 年同期提升 9.99pcts。

2022 年一季度全行业在建工程继续增长

化工行业在建工程在 2014 年后持续下降，直到 2018 年开始，随着若干大炼化项目的开工建设，行业 重新进入扩产周期，2018 年在建工程为 6264.56 亿元，同比增长 35.82%。之后 2019 年及 2020 年虽然 增速显著放缓。2022 年一季度化工行业在建工程为 8185.84 亿元，同比增长 21.35%，较期初增长 2.28%。 从主要企业在建工程变化看，2022 年一季度中国石油在建工程较期初增长 31.39 亿元，恒力石化在建 工程较期初增长 48.04 亿元，桐昆股份在建工程较期初增长 20.23 亿元，对行业在建工程增长有较大 贡献。

从行业数据来看，2022 年一季度除粘胶的 38 个子行业中仅其他化学原料、民爆制品、氮肥、纯碱、 钾肥在建工程同比下降，其余子行业在建工程均呈上升趋势。2022 年一季度在建工程同比增长超过 100%的子行业包括改性塑料、氨纶、橡胶助剂、炭黑、锦纶、有机硅。从年化增速看，2020 年一季 度至 2022 年一季度在建工程增长较快的子行业有改性塑料、合成树脂、钛白粉，年化增速分别为 212.51%、208.84%、121.63%。

小结及展望

2022 年上半年，受到俄乌冲突等影响，全球大宗商品价格大幅上涨。国内化工 PPI 指数高位运行， 但较 2021 年四季度“能耗双控”期间有所回落。截止 2022 年 5 月 27 日，重点跟踪的化工产品中 2022 年年内均价较 2021 年均价上涨的产品占 71%，涨幅超过 30%的占比 17%。涨幅超过 WTI 原油的占比 6%，仅有硫磺、磷矿石、天然气、离子膜烧碱、尿素、甲乙酮价格同比涨幅高于原油。 上市公司业绩来看，2022 年一季度全行业营业收入合计 23270.84 亿元，同比上升 34.01%；归母净利 润合计1381.64亿元，同比增长30.51%。全年行业销售毛利率和销售净利率分别下降1.87pcts和0.28pcts， 为 20.06%和 6.59%。ROE（摊薄）为 3.57%，同比提升 0.53pcts。环比来看，2022 年一季度营业收入环 比增长 4.22%，归母净利润环比增长 77.45%，销售毛利率环比下降 0.43pcts，销售净利率与 ROE（摊 薄）分别上升 2.66pcts 与 1.48pcts。

展望下半年， 需求端来看，国内疫情过后汽车、地产、家电等领域需求有望继续复苏，尤其需关注稳增长等政策 有望后续发力。农业领域，全球农产品价格持续高位，种植面积提升有望带动 2020 年开始的本轮全 球农化产业持续高景气。出口情况来看，海外特别是欧洲等地能源价格高企，有利于国内部分化工 品出口，在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。 另一方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀 企业迎来发展良机。 供给端来看，疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在 2021 年一季 度达到极高峰值后开始回落的历程。2022 年 1-4 月与 2019 年 1-4 月相比，根据我们测算，三个一级子 行业固定资产投资完成额均已回升至疫情前水平以上；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造 业、塑料与橡胶制品业 2022 年 1-4 月同比 2019 年 1-4 月增长幅度分别为 22.2%、31.2%、13.3%。

从化工行业上市公司在建工程数据来看，2022 年一季度化工行业在建工程为 8185.84 亿元，同比 增长 21.35%，较期初增长 2.28%。从上市公司在建工程数据来看，中国石化、中国石油、荣盛石 化、东方盛虹、万华化学、中化国际、恒力石化在建工程合计占比达到 71.70%，新增产能持续向 龙头企业集中。 中长期来看，行业集中度持续提升，未来龙头企业将获得更多市场份额与更高盈利水平。总体来说， 我们对于行业中优秀龙头企业的长期发展与表现更加乐观。 成本端，俄乌地缘冲突是国际油价居高不下的重要原因。2022 年下半年，国际原油市场供应量难以 快速提升，供应偏紧仍是主旋律，另外地缘政治矛盾导致全球原油贸易失衡的风险仍在，国际油价 下行风险可能不大。但同时，全球原油需求预期存在下调的风险，一方面全球疫情发展存在不确定 性，另一方面，美欧等主要经济体面临较大的通胀压力，美联储加息步伐存在加快预期，若全球经 济增速放缓，则原油需求有望走弱。基于以上考虑，我们认为 2022 年下半年，原油价格将在 100-120 美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。预 计后续化工产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。

能源价格持续走高，优质龙头公司与民营油气公司厚积薄发

“碳中和”下能源结构转型持续推进

进入 2022 年以来，地缘政治局势加深了化石能源供应端的担忧，全球化石能源价格不断上涨；同时， 可再生能源对传统化石能源的替代持续推进，成本相比化石能源已具备一定优势，风、光装机量不 断提升。然而，对于化工企业，可再生能源目前仍无法替代化石能源在化工园区中的主要能源地位， 化工企业面临能耗控制与化石能源成本上升的双重压力。万华化学、新和成、华鲁恒升等化工龙头 公司具备规模、成本优势，且产品范围覆盖产业链上下游，抵御原料大幅波动的风险相对较强。同 时，化工龙头企业近年来加紧布局新能源材料，在行业集中度提升的背景下有望为传统业务打开新 增量。

在碳中和战略的实施过程中，三条投资逻辑或将受益。第一，能耗高、污染高的子行业可能将迎来 新一轮供给侧结构性改革，具有规模优势、技术优势和生产过程环保处理水平较高的龙头企业有望 获得更多资源的青睐，行业的集中度有望继续提升；第二，低碳能源、高碳原料低碳化处理、有助 于终端应用节能降碳的新材料等子行业有望在未来迎来更多发展机会，比较典型的子行业包括但不 限于：属于低碳能源的天然气（LNG），属于高碳原料低碳化处理的煤化工，属于有助于终端应用 节能降碳的新材料的碳纤维、改性塑料、可降解塑料等；第三，从事储能和碳捕捉、碳封存的公司。（报告来源：未来智库）

优秀龙头企业资本开支持续增加

从在建工程及固定资产变化中可以看出，东方盛虹、新和成、恒力石化 2022 年一季度在建工程增加 明显；万华化学、卫星化学在建工程稳健增长；荣盛石化和华鲁恒升完成较大规模的在建工程向固 定资产转化。 从具体扩产计划上，2021 年万华化学百万吨乙烯装臵投产，石化板块放量明显，后续扩产计划主要 集中在聚氨酯与新材料领域。根据陕西化建官网消息，万华化学福建 40 万吨/年 MDI 产能有望于 2022 年 11 月 30 日前投产。新材料方面，未来 2-3 年主要投产的产品集中在聚烯烃改性、PC 改性、电池材 料、尼龙 12、柠檬醛、可降解塑料等业务。新和成山东产业园 TMB 项目 6000 吨维生素 B6 与黑龙江 生物发酵项目二期 3000 吨维生素 B12 已建设完成，有望在 2022 年逐渐实现放量。卫星化学 C2、C3 项目产能稳步提升，C2 项目二阶段有望于 2022 年中期试生产。 优秀龙头企业不仅在原有主营业务上持续扩产，同时保持着偏高或者持续上升的研发支出占比，为 企业未来的持续发展奠定了基础。也因此他们都在新材料的各个相关领域有所涉足和布局，逐渐开 拓公司的业务板块，寻求新的发展领域，维持着较高的成长性。

延伸产业链，布局新能源材料

龙头企业近年来在主营业务扩展的过程中，陆续从传统领域向新材料，尤其是新能源材料领域进行 延伸，其已经突破或者规划中的产品包括应用于光伏行业、锂电池行业及风电行业的一些组成原材 料，也包括广泛应用于航空航天、汽车、机械等领域的工程塑料及纤维等，也有一些涉足可降解塑 料、生物合成等符合绿色环保、减碳减排的重要行业。 新材料大部分是深加工、技术壁垒相对偏高的化工品，但仍然基于基础化工的合成工艺进行。其中 相当一部分材料源于 C2/C3 烯烃产业链及芳烃产业链，初始原材料依然是石油、煤炭以及石油气/天 然气等。因此，这些优秀的龙头企业对于新材料的研发和量产具有得天独厚的优势。一方面相对成 熟的化工品业务带来稳定的现金流给予他们足够的空间和能力进行新产品的试错研发，另一方面充 裕的原材料供给以及上下游配套也帮助他们大规模降低成本，不会受到资源限制。万华化学、华鲁 恒升等行业领军者已经成功证明了他们在自身领域优秀的突破能力，东方盛虹的斯尔邦石化深耕于 国内独创的 MTO 技术并已经成为与跨国公司媲美的光伏 EVA 胶膜粒子供应商，而荣盛石化及东方盛 虹作为民营大炼化的极少数参与者，拥有足够的乙烯资源可作为新材料的储备。

相比传统领域，新材料领域的拓展可能需要更多的时间，对龙头企业而言挑战也是与机遇并存的。 尤其是新能源材料的下游企业对于新进入者的接纳通常需要较长时间的验证周期。虽然当前不论是 光伏、风电还是锂电池的需求增速都非常快，导致上游原材料供不应求价格大幅上涨，因此验证周 期较前几年有所缩短，但是目前即使稳定量产之后，依然需要 3-6 个月验证周期通过后，新进入者才 可能进行批量供货。这也是当前新能源市场材料虽然规划不少，但是 1-2 年内供需缺口恐怕依然存在 的主要原因。

民营油气炼化：首次经历高油价周期，一体化优势再次凸显

民营炼化企业营收有望再创新高

民营炼化项目从 2019 年底开始陆续投产，装臵规模大多达到大型/特大型经济规模，居世界领先水 平。从产品结构来看，下游化工品占比更高。石油炼化行业的一大特点是，作为制造业的中游环节， 产品价格的组成主要是由原材料成本加上加工利润构成，因此石油化工行业产品价格与原油价格的 相关性非常高，自装臵投产以来，民营大炼化企业先后经历了 2019 年的低油价时期，2020 年的油价 暴跌时期，以及 2021 年的油价拉升周期，从近两年上市公司的财报情况可以看出，相关公司业绩在 上述环境中均能实现收入和利润的快速增长，一方面体现出，炼化一体化装臵相比于传统的炼油装 臵具有更强的盈利能力，另一方面，也体现出这些公司具有极强的抗周期能力和调节能力。 2022 年以来，国际油价不断上行，二季度 Brent 和 WTI 原油更是创下了 2008 年以来的最高历史价格， 预计 2022 年国际油价都将保持高位运行。在高油价背景下，民营炼化企业的营收有望再创新高。

国内烯烃自给率提升，产品向精细化继续延伸

根据中国石油和化学工业联合会分析，2025 年预计世界乙烯能力将达到 2.36 亿吨/年，需求 2.03 亿吨。 未来几年，全球乙烯、丙烯及 PX 的新增产能主要集中在中国，乙烯新增产能中国占全球接近一半， 而丙烯和 PX 的新增产能中中国的占比分别达到了 66%和 63%。 炼油行业集中度提升叠加转型加速，烯烃产能快速释放。根据百川盈孚的相关数据，2022 年国内超 过千万吨级的炼厂合计产能将达到 4.48 亿吨。与此同时，在成品油供过于求，炼油产能相对过剩的 市场环境下，部分传统炼厂选择以现有炼油装臵为基础，通过调整加工结构，优化升级装臵实现减 油增化的绿色转型，近几年国内烯烃产能有望延续高速增长。

民营大炼化企业在烯烃市场影响力进一步提升。炼化一体化装臵的重要特点是少油多化，恒力石化、 浙石化和东方盛虹合计增加乙烯产能 540 万吨，PX 产能 1790 万吨。根据百川盈孚的数据统计，2022 年国内乙烯有效产能为 4219 万吨，PX 有效产能为 3128 万吨，民营大炼化企业乙烯和 PX 产能占比分 别为 12.80%和 57.23%。 国内市场烯烃稀缺性减弱，部分下游产品产能过剩。从进出口数据来看，国内乙烯、丙烯、苯、PX 等产品存在供应缺口，进口货源依然有一定占比，但进口占比逐年降低。丁二烯、苯乙烯产能已相 对过剩，贸易呈现净出口态势。

烯烃生产工艺具有多样性，“油头”依然是主流工艺。基于 我国“多煤少油少气”的资源禀赋，煤 制烯烃（CTO）及甲醇制烯烃（MTO）生产技术快速发展，同时丙烷脱氢制丙烯、乙烷裂解制乙烯等 轻烃裂解工艺也得到了市场青睐，但由于煤炭价格上行，能耗偏高，以及轻烃来源受限等原因，石 脑油裂解依然是烯烃的主流工艺。美国柏克德石化公司根据中东炼厂情况进行估算，对于尼尔森系 数复杂的大炼化装臵，组成包括炼油、PX、聚乙烯和聚丙烯的投资回收期仅 3.9 年，而传统炼油厂投 资回收期需要 5 年。民营大炼化新产能项目平均生产成本比传统炼厂低 20%-40%，在化工品下游需 求偏弱的市场环境下，炼化一体化装臵的成本优势有望再次凸显。

面对国内烯烃自给率快速提升的市场环境，为了充分发挥炼化一体化优势，大炼化企业在烯烃下游 新材料产业实施多点布局。恒力石化将烯烃产业链延伸至聚丙烯，东方盛虹将烯烃产业链延伸至 EVA、丙烯腈、环氧乙烷，MMA 等下游产品，荣盛石化将烯烃产业链延伸至 EVA、HDPE、苯酚、丙 酮、双酚 A、醋酸乙烯等新材料领域。随着精细化程度的加深，民营大炼化不仅有望提高企业盈利 水平，同时还可以实现差别化发展，避免同类企业发生同质化竞争。 炼化一体化是民营大炼化的核心优势， 也可能是全球炼化行业主要的发展方向。目前全球主要炼化 生产基地主要集中在美国墨西哥湾、日本东京湾、新加坡裕廊岛、韩国蔚山、沙特朱拜勒和延布、 比利时安特卫普等地，多为炼化一体化生产基地。炼化一体化装臵具有以下优势：一、充分发挥规 模化优势，降低投资成本；二、提高石油资源利用率，降低原料成本；三、产品结构调整灵活，降 低经营成本；四、产品种类丰富，满足市场多样化需求；五、产业链一体化优势，具备更强增长潜 力。民营大炼化企业一方面提升了我国 PX、乙烯、丙烯等基础化工品的自给率，全球 PX、苯乙烯 等产品竞争格局发生改变，另一方面提升了我国炼化行业的全球整体竞争力。随着国内产业结构调 整，企业产品结构优化，民营大炼化企业具备广阔的成长空间。

PX 供应收紧，盈利快速提升。由于国外市场成品油需求提升，PX 进口货源持续减少，带动国内 PX 价格快速上行，预计 2022 年下半年 PX 产品盈利有望保持在较高水平。从聚酯产业链的角度来看， 原料 PTA 属于大宗化学品，而涤纶长丝品类相对分散，客户粘性较强，中长期来看，行业利润或将 逐步向下游涤纶长丝环节转移。2018 年-2020 年聚酯产能增速都远超过下游加弹经编的产能增速，聚 酯的盈利出现回落， 2021 年以来，随着 PTA 及乙二醇的供应增加，利润向下游转移，涤纶长丝的加 工利润回升到历史中高位水平，2022 年受终端消费疲软影响，利润有所下滑，但涤纶长丝盈利提升 的趋势并未改变。预计随着国内疫情好转，经济提速，涤纶长丝盈利水平将逐步修复。

进口替代，下游高速发展，关键新材料领域迎来发展良机

“十四五”期间新材料产业将保持高增速

新材料是支撑我国制造业升级换代的基础，在我国制造业转型道路上具有重要的战略意义。根据科 技部数据，我国新材料产业相关的技术市场合同金额已由 2007年的 142亿元增至 2020年的 1220亿元， 年化增速达 18%。在新的国际形势下，发达国家对关键技术和产品的出口不断设臵壁垒，我国新材 料产业亟待在不同下游领域进行进口替代。

根据工信部《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021 年版）》所罗列的 350 种新材料，新材料 可分为先进钢铁材料、先进有色金属、先进化工材料、先进无机非金属材料等，其中化工新材料达 123 种，化工是新材料中占比最高的行业。 目前已有多个省份发布“十四五”新材料产业规划，2022 年 2 月印发的《安徽省“十四五”新材料 产业发展规划》中指出，“十四五”期间安徽省新材料产值年均增速保持 20%以上，力争 2025 年产 值规模突破 1 万亿元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上国家级创新平台、15 家以上省级 创新中心、10 个以上创新联盟等科技创新载体；培育 3 家以上千亿级产值的行业龙头企业，20 家以 上百亿级的行业优势企业，30 家以上国家级制造业单项冠军和隐形冠军企业，500 家以上高新技术企 业；重点打造硅基新材料、先进化工材料、先进金属材料、高性能纤维及复合材料、生物医用材料 5 大千亿级产业集群。新材料产业的蓬勃发展将为布局新材料的化工企业带来快速成长的机会。

硅片维持高景气，半导体材料进口替代持续推进

随着 5G、物联网、人工智能、智能驾驶、云计算和大数据、机器人和无人机等新兴领域的蓬勃发展， 半导体产业具备长期成长性，亦处于阶段性景气度高位。根据美国半导体产业协会数据，2021 年全 球半导体产业销售额为 5462 亿美元，同比增长 21.3%；2022 年一季度全球半导体产业销售额为 1514 亿美元，同比增长 25.3%，环比 2021 年四季度增长 0.7%。半导体市场带动了上游材料端需求，材料 产销形势良好。

根据 SEMI，2021 年全球半导体材料市场达到 643 亿美元，较 2020 年的 555 亿美元增长了 15.9%，创 历史新高。其中晶圆制造材料市场规模为 404 亿美元，同比增长 15.5%，大硅片、湿电子化学品、CMP 抛光材料和掩膜版的增长最为显著；封装材料市场规模为 239 亿美元，同比增长 16.5%，有机基板、 引线框架和键合丝增长最为迅速。中国大陆作为全球第二大半导体材料市场 2021 年增长最快，同比 增长 21.9%，规模达到 119.3 亿美元；中国台湾仍然是全球最大的半导体材料市场，2021 年市场规模 为 147.1 亿美元，同比增长 15.7%。

硅片持续涨价，各厂商进入新一轮扩产周期。根据台湾海关数据，2022 年 4 月 12 英寸半导体硅片进 口价格（过去三个月均价）为 81.7 美元/片，较年初上涨 14.9%；8 英寸半导体硅片进口价格为 53.3 美 元/片，较年初上涨 4.2%，硅片供不应求持续推升价格。国际五大家硅片厂商均已从 2021 下半年开始 公布扩产计划，沪硅产业、立昂微等国内硅片龙头产能随着募投项目落地亦快速增长。根据 SUMCO 披露，硅片厂扩建周期约为 2-3 年，预计近两年硅片价格仍有上行空间，行业内主要企业有望实现“量 价齐升”。

半导体材料企业业绩全线向好。2021 年及 2022 年一季度半导体材料企业业绩大幅增长，硅片、工艺 化学品等子行业归母净利润涨幅居前。

Mini-LED 与 OLED 是风向标，显示材料景气度持续

OLED 面板渗透率提升。近年来 OLED 面板在显示领域，尤其是智能手机显示屏领域的渗透率不断提 升。根据 Counterpoint 预测，2022 年 OLED 面板在全球智能手机显示屏中的渗透率将达 44%。同时， Mini-LED 作为 LCD 技术的升级方向近年来得到了三星、TCL、华为、苹果等终端厂商的积极布局，被 认为是未来主流显示技术的有力竞争对手。

液晶材料国产化率提升，需求量有望稳健增长。尽管 2022 年一季度 TFT-LCD 面板需求量企稳，但整 体上游液晶材料依然维持高景气。首先，液晶面板中材料成本仅占 6%左右，材料价格波动幅度不及 面板。其次，电视面板大尺寸化持续推进，单位面板显示材料需求量持续增加。另一方面，我国上 游液晶单体、中间体企业主要客户多为国际一线混晶厂商，模式已由过去的依赖进口转型为向外出 口，企业盈利能力稳步提升。同时，混晶国产化率亦迅速提升，根据 CINNO 数据，2020 年我国混晶 国产化率已达 60%，国产液晶材料内需、外需均呈上升趋势。

显示材料企业业绩高增，看好上游液晶中间体、单体、混晶材料、OLED 材料企业继续放量。居家办 公带来了大量面板需求，国产化率提升背景下，显示材料企业销量普遍高增。我国企业在上游液晶 中间体、单体产能布局已具备规模、成本优势，打入了 Merck、JNC 等国际一线混晶厂商的供应链体 系，随着下游企业复工复产在即，海外需求持续增长，部分显示材料企业有望维持较高增速。

碳纤维：民品价格走高，高强高模小丝束与低成本大丝束共发展

民品碳纤维价格持续走高。根据百川盈孚数据，2022 年一季度国产小丝束 T700,12K 均价为 260 元/公 斤，同比提升 38.8%；国产大丝束 T300，48K/50K 均价为 144 元/公斤，同比提升 17.7%。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，我国碳纤维 2021 年平均价在全球居首位，进口量不断走高。随着 碳纤维民用领域应用的持续打开，我国碳纤维供不应求的局面预计将中长期持续。部分航空航天领 域应用的高强高模碳纤维面临禁运，细分领域仍待突破。

风电需求增速有所放缓，国内供不应求局面仍将持续。2021 年全球碳纤维需求量为 11.8 万吨，同比 增长 10.4%。其中，风电需求量为 3.3 万吨，同比增长 7.8%，增速较 2020 年有所放缓。2021 年陆上主 机报价扣除塔筒成本后，价格已低至大约 1600 元/KW，同比降幅接近 50%。同时原材料涨价，风电 产业链盈利能力承压，国内外众多计划采用碳纤维的叶片企业暂缓了需求。国内方面，2021 年中国 碳纤维的总需求为 6.24 万吨，同比增长 27.7%，其中，进口量为 3.3 万吨（占总需求的 53.1%，比 2020 增长了 9.2%），国产纤维供应量为 2.9 万吨（占总需求的 46.9%，比 2020 年增长了 58.1%）。

东丽仍占据主要市场，国内企业大举扩产。根据《2021 全球碳纤维复合材料市场报告》，2021 年， 全世界主要增加的产能是：吉林化纤集团（16,000 吨）、常州新创碳谷（6,000 吨）、卓尔泰克在墨 西哥（3,000 吨）、中复神鹰（8,000 吨）、宝旌（2,000 吨）、东邦（1,900 吨）。2022 年宣布的扩产 计划有：吉林化纤 27,000 吨（2022 年完成）、宝旌 21,000 吨 (2023 年完成)、中复神鹰 14,000 吨（2023 年完成）、上海石化 12,000 吨（2023 年完成）、新创碳谷 12,000 吨（2022 年完成）、光威包头 4,000 吨（2022 年完成）、ZOLTEK 6,000 多吨（2023 年完成）、DOWAKSA 1,800 吨（ 2022 年完成）、韩国晓 星 2,500 吨（2022 年完成）。

特种表面活性剂：原材料走低，利润空间扩大

根据中国洗协表委会数据，2021 年，国内表面活性剂产量达 388.5 万吨，销量为 378.5 万吨，同比分 别增长 5.01%和 3.71%。其中，阴离子表面活性剂合计产量 152.5 万吨，销量 147.6 万吨，同比增长 8.91% 和 6.83%；非离子表面活性剂（含部分聚醚大单体产品）产量为 202.79 万吨，销量为 197.74 万吨，同 比增长 8.91%和 6.83%。进入 2022 年以来，非离子表面活性剂价格有所回落，但主要原料环氧乙烷、 环氧丙烷价格同处低位，企业盈利能力依然向好。 特种表面活性剂早年多被跨国巨头垄断，包括巴斯夫、陶氏化学、宝洁等大型化工企业；其次还包 括禾大、斯泰潘等特色企业，专注于特种表面活性剂的研发生产。近年来，以皇马科技为代表的国 内特种表面活性剂生产商在部分特种表面活性剂市场正逐步实现进口替代。

内需有所放缓，出口打开增量空间。根据百川盈孚数据，2022 年一季度我国非离子表面活性剂实际 消费量为 22.2 万吨，同比下降 16.4%。随着我国非离子表面活性剂国产化率稳步提升，我国已由表面 活性剂净进口国变为净出口国，出口量与出口单价稳步上升。随着部分特种表面活性剂陆续实现突 破，海外市场将成为表面活性剂领域的需求增量来源。

皇马科技特种表面活性剂产品下游应用多点开花，“小品种”量价齐升。皇马科技的“大品种”产 品聚醚大单体主要应用在减水剂领域，近年来受建筑业增速放缓影响，产品均价有所回落。相比“大 品种”产品，“小品种”表面活性剂下游应用领域更丰富，技术壁垒较高，近年来销量、价格稳步 增长。具备新材料属性的“小品种”表面活性剂在进口替代背景下有望保持高速增长。（报告来源：未来智库）

全球农产品高价，农化产品高景气预计持续

农产品价格达到 10 年高位，支撑农化需求

农产品价格持续走高，利好上游农化产品需求。截止 2022 年 5 月 27 日，CBOT 玉米和 CBOT 小麦价格 分别为 776.25 美分/蒲式耳、1157.00 美分/蒲式耳，同比上涨 16.82%、71.60%。农产品价格持续维持高 位的背景下，农化产品需求有望提升。

根据 Mosaic 的统计数据，从全球粮食产品需求端来看，尽管 2021 年受到疫情封控、航运费用大幅上 涨影响，但全球的粮食需求仍保持正向增长，需求增长率维持在 2.20%左右。从供应端来看，2020 年世界粮食的整体产量有所增加，但全球粮食库存情况仍处于 2014 年以来的新低，2021 年库存消费 比仅有 15%，低于 2006-2007 年的历史低位。总体而言，目前全球粮食库存及库存消费水平较低，处 于近五年来的低位。 从库存与前几次粮食价格周期相比可以看出，价格大幅上涨通常跟随在去库之后，比如 2007-2008 的 周期，本轮库存低位之后的价格上行周期可能持续时间较长。

农产品与化肥的价格走势大致相同，长期来看农产品与化肥价格均呈现上行趋势。2021 年化肥价格 相对农作物价格处于相对偏低水平，比价保持在 2010 年至今的平均水平（0.7）以下。从历史数据来 看，化肥与农产品价格比整体上围绕着均值呈现上下波动的趋势。当前价格比的水平下，化肥价格 相对农产品价格或仍有上升空间。我们判断，农产品价格高位运行，种植面积扩大，化肥需求持续 提升，国际化肥价格或维持高位。

国内磷肥去产能效应显著，当前库存处较低水平

自 2018 年以来，国内磷酸一铵去产能显著，根据百川盈孚统计，目前产能已降至 1935 万吨，产能利 用率自 2018 年触底后反弹，目前恢复到 55%的水平，表观消费量持续下跌，经过 2018 年大幅下降后 现已跌至 684.84 万吨。2022 年预计国内磷酸一铵仅新增产能 10 万吨，为中化涪陵搬迁后重启项目。 国内磷酸二铵产能变化不大，2018 年产能去化，2020 年产能略有反弹，目前国内产能为 2082 万吨， 产能利用率在 2021 年回升至 71%，表观消费量 2018 年触底后增长，目前表观消费量为 844 万吨。2022 年无新增产能。

出口角度，根据中国海关、Mosaic 统计，中国磷肥出口呈大幅下降趋势，2021 年 10 月至 2022 年 3 月， 中国仅出口磷肥 250 万吨，与近 3 年平均出口量相比下降约 200 万吨，主要原因为出口法检政策导致 出口受限及高油价、奥密克戎疫情带来的国际航运扰动等。 中国磷肥总库存（MAP/DAP）于 2020 年开始持续下降，磷酸二铵库存在 2020 年 2 月大幅下降，截至 2022 年 5 月 27 日，磷肥库存总量为 49.83 万吨，同比下降 21.55%，其中磷酸一铵库存 22.16 万吨，磷 酸二铵库存 27.67 万吨，处于 2016 以来相对较低水平。

国际磷肥价格整体趋势较国内一致，以 FOB 波罗的海散装为例，本轮磷酸一铵、二铵价格均自 2020 年初触底后开始持续上涨，磷酸一铵(散装)波罗的海现报 926.02 美元/吨，磷酸二铵(64%颗粒,散装):FOB 波罗的海现报 847.70 美元/吨，当前市场价分别较低点已大幅上涨 263.15%、219.89%，价格涨幅显著 高于国内，国内外价差持续拉大。受俄乌冲突影响，世界第三大磷肥出口国俄罗斯化肥出口受限， 同时，我国作为全球最大磷肥生产国，自 2021 年 9 月开始的磷肥出口法检政策也极大程度的减少了 磷肥出口量，导致国际磷肥供应紧张，但随着春耕保供稳价的结束，磷肥出口比例有可能提升。国 内磷肥厂商有望充分受益于磷肥价格高涨的红利。

钾肥库存低位，俄乌冲突下氯化钾价格创历史新高

国内钾肥消费近 5 年来整体平稳，据百川盈孚数据，2021 年氯化钾国内表现消费量为 1315.54 万吨。 产能方面，国内氯化钾产能在 2015 年后维持平稳，现有产能 860 万吨/年，自给率大约在 50%。另外， 中企海外扩能较为明显，亚钾国际在老挝甘蒙省农波矿区东泰矿段现有 100 万吨/年氯化钾产能，彭 下-农波矿区 200 万吨/年钾肥项目正在建设中，预计在未来 1-3 年内逐步达产；东方铁塔旗下老挝开 元氯化钾现有氯化钾产能 50 万吨/年，另有老挝开元 150 万吨氯化钾扩产项目一期工程（50 万吨）在 建，预计 2022 年底起可正式投产。

库存方面，国内与印度钾肥库存整体上呈下降趋势。根据 Nutrien 统计，中印 2021 年钾肥库存均处于 近 3 年的低位，2021 年终中印两国钾肥库存(KCL 当量)分别仅余 450 万吨、30 万吨。2022 年国内钾肥 库存延续了此前下降的趋势，目前市场库存数量为 169.79 万吨，与去年同比下降 18.67%；工厂库存 在 2022 年有所震荡回升，目前工厂库存数量为 33.80 万吨，与去年同比上升 60.95%，但仍处于历史 低水平。 氯化钾价格近 3 年整体上呈上升趋势，国内市场均价在 2020 年 7 月触及 1810 元/吨的阶段性低点后开 始大幅上涨，并于 2022 年 6 月初大幅上涨到 4960 元/吨左右的历史新高，且有继续上升的趋势。 从全球钾资源储量、钾肥产量分布来看，俄罗斯与白俄合计占全球 38%的钾资源储量与约 37%的钾 肥产量，受俄乌冲突影响，西方对俄与白俄船运到港及外贸支付加以限制，全球钾肥供应的中断对 钾肥价格产生了巨大冲击，自 2 月 24 日俄乌冲突爆发以来，氯化钾温哥华 FOB 价格已从 513 美元/ 吨快速上涨至 786 美元/吨，涨幅高达 53.22%。进口方面，白俄钾肥无法从立陶宛克莱佩达港装船出 货，中欧快线进口量相对有限，俄罗斯钾肥船运到港量较少。综合而言，三四季度国内钾肥供应缺 口仍存，钾肥港口库存或将继续走低，钾肥价格预计依旧走势偏强。

尿素产能下降明显，价格价差升至历史高位

尿素产能下降较为明显，合成氨 2021 年的产能为 7300 万吨，与 2017 年相比上升 2.31%，尿素 2021 年的产能为 7193 万吨，与 2017 年相比下降 14.41%。根据中国氮肥工业协会预计，2022 年国内尿素产 能或将新增 150 万吨，同比增速放缓。 合成氨与尿素的产能利用率均在 2018 年触底后回升，据百川盈孚数据，2021 年合成氨与尿素的产能 利用率分别为 68.18%及 76.95%。 库存方面，国内氮肥库存整体上呈下降趋势。根据百川盈孚统计，2019 年氮肥库存处于近 5 年的低 位，市场库存达历史新低，仅余 2.93 万吨，工厂库存剩余 39.05 万吨。2021 年氮肥市场库存在一季度 明显上升后开始下降，目前市场库存数量为 23.1 万吨，与去年同比下降 33.24%；工厂库存在 2021 年 一季度经历了显著抬升后又持续回落，目前工厂库存数量为 20.35 万吨，处于历史低水平。

农药龙头持续扩产提升市占率

农药产量略有回升。自 2016 年下半年开始，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势。 我国 2018 年化学农药产量为 208.30 万吨，同比减少 28.79%。2019-2020 年农药原药产量保持稳定，但 2021 年农药原药产量有所回升，产量为 249.80 万吨，同比上升 16.29%。2021 年农药出口量（货物量） 为 220.2 万吨，同比下降 12.42%，但农药出口量仍处在历史高位。

农药合成污染大、对环保要求高。并且随着小企业的退出，龙头企业通过扩产来抢占市场份额。行 业龙头公司有较大的资本开支及多个投扩产计划，这为公司盈利的长期增长奠定了基础。随着甲基 二氯化磷、精草铵膦等项目的持续推进，利尔化学在全球草铵膦行业的竞争优势逐渐提升。联化科 技的江苏基地已于 2020 年底开始陆续复产，此外，在台州德州等多个基地持续扩张带来业绩增量。

草甘膦草铵膦高景气度延续

国内草甘膦市场供给相对稳定，草铵膦产能上升较为明显。草甘膦 2021 年的产能为 76 万吨，与 2016 年相比下降 0.65%，草铵膦 2021 年的产能为 4.6 万吨，与 2016 年相比上升 283.33%。近年来，草甘膦 被国家列入限制性名录，行业内产能变动较少，2020 年江西金龙产能退出 2.5 万吨，安徽广信增加 3 万吨，2021 年乐山福华产能修正 3 万吨；另外，据公司公告，内蒙古兴发有 5 万吨草甘膦在建产能 将于 2022 年三季度建成。截止目前，据百川盈孚统计，国内未有其他规划新增草甘膦产能。草铵膦 产能受新厂商及原有厂商利尔化学、江苏七洲、滨农等扩产影响，产能逐年上升，2022 年在内蒙古 灵圣、宁夏新安新建产能等影响下，预计产能将有不小增长。

2020 年以来，全球新冠疫情反复、地缘政治冲突持续加剧了全球粮食供给的不确定性，导致国际粮 价大幅攀升至历史高位，各国变得更为重视对自主粮食安全的保障，草甘膦草铵膦的应用场景日益 增多，经济效率显著提升，今年全球需求量预计将有一定增幅。长远来看，随着中国等转基因的逐 步推广，草甘膦草铵膦应用量将仍有上升空间。 草甘膦与草铵膦的库存均在 2020 年中后大幅下降，又均在 2022 年初农药淡季有所回升，后受俄乌冲 突国际农产品价格大幅大涨及国内疫情影响，库存双双回落，截止目前，草甘膦草铵膦行业库存分 别为 16500 吨及 270 吨，处于历史低水平。 近 3 年来看，草甘膦与草铵膦价格均在 2019 年 12 月触及阶段性低点后开始持续反弹，并在 2021 年 “能耗双控”期间分别涨至 80309 元/吨及 370000 元/吨的历史高位，但随后回落。受地缘政治及国内 疫情影响，草甘膦与草铵膦近期重拾上升趋势，草铵膦自 3 月下旬开始上涨，当前市场价较低点已 大幅上涨 53.62%，且有继续上升的趋势。下游农产品价格高企，草甘膦、草铵膦供需偏紧，现货流 通紧张，市场库存走低。（报告来源：未来智库）

投资分析

2022 年上半年，受到俄乌冲突等影响，全球大宗商品价格大幅上涨。国内化工 PPI 指数高位运行， 但较 2021 年四季度“能耗双控”期间有所回落。截止 2022 年 5 月 27 日，重点跟踪的化工产品中 2022 年年内均价较 2021 年均价上涨的产品占 71%，涨幅超过 30%的占比 17%。涨幅超过 WTI 原油的占比 6%，仅有硫磺、磷矿石、天然气、离子膜烧碱、尿素、甲乙酮价格同比涨幅高于原油。

上市公司业绩来看，2022 年一季度全行业营业收入合计 23270.84 亿元，同比上升 34.01%；归母净利 润合计1381.64亿元，同比增长30.51%。全年行业销售毛利率和销售净利率分别下降1.87pcts和0.28pcts， 为 20.06%和 6.59%。ROE（摊薄）为 3.57%，同比提升 0.53pcts。环比来看，2022 年一季度营业收入环 比增长 4.22%，归母净利润环比增长 77.45%，销售毛利率环比下降 0.43pcts，销售净利率与 ROE（摊 薄）分别上升 2.66pcts 与 1.48pcts。

展望下半年， 需求端来看，国内疫情过后汽车、地产、家电等领域需求有望继续复苏，尤其需关注稳增长等政策 有望后续发力。农业领域，全球农产品价格持续高位，种植面积提升有望带动 2020 年开始的本轮全 球农化产业持续高景气。出口情况来看，海外特别是欧洲等地能源价格高企，有利于国内部分化工 品出口，在国内民营石化等项目陆续投产后，国内石化乃至多个化工子行业在全球竞争力持续提升。 另一方面，半导体、新能源、航空航天、军工等领域关键材料的自主化日益关键，相关领域的优秀 企业迎来发展良机。

供给端来看，疫情之后，化工各子行业的固定资产投资完成额均经历了触底反弹，且在 2021 年一季 度达到极高峰值后开始回落的历程。2022 年 1-4 月与 2019 年 1-4 月相比，根据我们测算，三个一级子 行业固定资产投资完成额均已回升至疫情前水平以上；化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造 业、塑料与橡胶制品业 2022 年 1-4 月同比 2019 年 1-4 月增长幅度分别为 22.2%、31.2%、13.3%。

成本端，俄乌地缘冲突是国际油价居高不下的重要原因。2022 年下半年，国际原油市场供应量难以 快速提升，供应偏紧仍是主旋律，另外地缘政治矛盾导致全球原油贸易失衡的风险仍在，国际油价 下行风险可能不大。但同时，全球原油需求预期存在下调的风险，一方面全球疫情发展存在不确定 性，另一方面，美欧等主要经济体面临较大的通胀压力，美联储加息步伐存在加快预期，若全球经 济增速放缓，则原油需求有望走弱。基于以上考虑，我们认为 2022 年下半年，原油价格将在 100-120 美元/桶的区间高位震荡，但同时需要警惕疫情反弹、俄乌冲突等因素可能对油价带来意外冲击。预 计后续化工产品价格仍将处于偏高历史分位，但不同子行业成本传导及盈利情况出现分化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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