中概股监管风暴

在中美两国对中概股信息披露要求存在矛盾的情况下，美股中概退市已“箭在弦上”。

监管风暴来袭，中概股再次进入至暗时刻。

12月2日，美国证监会（SEC）通过《外国公司问责法案》修正案（HFCAA）细则。根据法案内容，所有外国公司及上市公司会计监督委员会（PCAOB）无法审计财务报告的公司需向委员会提供材料说明其不受外国政府拥有或控制；从2022年起，如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该股票将被禁止在全美交易所交易，并强制在美股市场退市（即2025年）。

中信证券表示，近年来中美摩擦日益加深的背景下，美方对中概股信息披露要求愈发严格。早在2018年底，SEC就曾联合PCAOB针对中概股发布公告，导致中国企业在美融资时遭遇更多风险定价补偿要求。2020年12月，HFCAA获总统签署通过。而本次法案细则经SEC确认落地，预示着美国监管机构将有权启动强制退市权限。

12月3日，滴滴发布微博称“公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作”。尽管公司尚未发布正式公告，但滴滴宣称退市也是网安监管落地的体现。

这一消息恰逢《外国公司问责法案》公布之后，市场投资气氛几乎顷刻间逆转，对在美上市中概股的除牌风险担忧陡然上升，最终滴滴当日收盘重挫22％，中概股出现了“小型股灾”。Choice数据统计显示，目前已上市的324只中概股中，有多达187只在12月3日的跌幅超过5％，其中有89只中概股的跌幅超过了10％。

中信证券认为，在国内外对中概股信息披露要求存在矛盾的情况下，美股中概退市已“箭在弦上”。国内反垄断等政策趋严虽然也早有体现，但国内监管加码主要集中在产业问题上，并非针对全部VIE架构企业。不存在产业政策风险的VIE架构企业或由于投资者的过度恐慌而被“错杀”。

在美股市场对中概股监管政策日渐收紧的同时，港股市场却对中概股敞开了怀抱。11月19日，港交所发布了2021年3月优化海外发行人上市制度的咨询总结，并给出上市制度修订的指引，放宽了二次上市和双重主要上市的限制。

根据中信证券的测算，当前符合优化后的港交所二次上市条件的美股中资企业多达77家，较此前多出43家，市值约2.4万亿港元。且在新制度下，不乏如每日优鲜、老虎证券等细分赛道龙头将有机会回港上市。而对于这些有条件回港上市的企业来说，由于持有美股的投资者可以转股到港股市场，因此预计在美退市对其影响相对较小。而愈发包容开放的港股市场将承接更多具备稀缺性中资企业的回归，融资平台的地位不断提升。

风暴来袭

美东时间12月2日，SEC发布公告称，已修订完善《外国公司问责法案》相关的信息提交与披露实施细则。这意味着针对中概股的监管政策将进入实质性执行阶段。修订后的HFCAA细则要求，在美国上市的外国企业必须向PCAOB公开会计师事务所的审计底稿，证明是否由政府实体拥有或控制。同时还需在年度报告中为其自身或外国运营实体提供额外的披露。

需要指出的是，审计底稿不仅涉及一些商业机密，更涉及一些内部、地方和政企间的邮件往来。大数据企业的数据信息经过再编译，更能一定程度上深远地影响国家安全。

路透社报道称，《外国公司问责法案》的通过为该法案的实施建立了一个清晰的框架，可能导致200多家在美上市公司被SEC退市，并可能降低一些中国公司对投资者的吸引力。

HFCAA最早于2019年3月被提出，旨在要求外国证券发行人确定其不受外国政府拥有或掌控，并要求在美国上市的外国企业遵守美国上市公司会计师监督委员会的审计标准，否则面临潜在的退市后果。

2020年5月，美国国会参议院通过了《外国公司问责法案》，2020年12月，该法案又进一步在众议院通过，并由时任美国总统特朗普签署后正式生效；2021年3月，SEC出台修正案，开始逐步推动《外国公司问责法案》中措施的落地；11月-12月，SEC又相继批准了6100新规监管框架，并公布其实施细则——这意味着，最早到2022年3-4月中概股提交2021年年报之时，这一法规就会开始发挥作用，即3年的除牌期限“倒计时”将开始。另外，美国参议院已经通过了“加速版”法案，一旦走完所有立法程序，除牌时间甚至有可能被缩短至2年。

12月2日，SEC主席根斯勒（Gary Gensler）在公告中称，“如果你想在美国发行公开证券，审计账本的公司必须接受PCAOB的检查。”根斯勒说：“虽然有超过50个司法辖区与PCAOB合作，允许进行必要的检查，但有两个司法辖区一直没有：中国内地和香港。”

PCAOB是由美国国会设立的非营利性公司，负责监督美国所有上市公司的审计工作，即监管那些编制审计报告的会计师事务所。SEC在对某上市公司做出“退市”或是其他决定之前，必须先拿到PCAOB的决定，确认PCAOB在审查该上市公司的审计工作时，受到了当地政府或监管机构的干扰而无法完成任务。而PCAOB要做出这个“受干扰决定”，又必须通过一系列合理的流程才行，不能凭空做出这个决定。这就是PCAOB制定6100规则的背景。也就是说，PCAOB必须根据“HFCAA法案”制订的6100新规，对自己“受到外国监管机构的阻碍而无法对外国的会计师事务所进行审查”做出认定。从2021年11月5日起，随着6100规则的落地，SEC和PCAOB的行动变得“有法可依”。

而根据中国证券法的相关规定，包括PCAOB在内的境外监管机构无权在中国境内进行调查取证活动；上市公司和审计机构未经主管部门批准，不得向境外提供证券业务活动有关的文件和资料。

对于美方提出的审查中国公司审计底稿的要求，中国证监会有关部门负责人早在2020年12月时就表示，“美国监管机构暂时不能检查为在美上市中国公司提供审计服务的中国会计师事务所，是跨境监管合作领域的问题，应当通过加强双边监管合作加以解决。中方对通过对话和合作解决美方关切始终秉持开放态度。我们期待双方监管机构本着相互尊重的原则，就具体方案开展磋商，通过对话解决分歧，切实推进中美审计监管合作，共同为跨境上市企业营造良好的监管环境。”

SEC发布修订完善《外国公司问责法案》的公告后，12月5日，中国证监会新闻发言人在答记者问时表示，在中美审计监管合作方面，近期，中国证监会与美国SEC、PCAOB等监管机构就解决合作中存在的问题进行了坦诚、有建设性的沟通，对一些重点事项推进合作方面取得了积极进展。

该发言人称，“事实上，中美双方在中概股审计监管领域一直在开展合作，也曾通过试点检查探索有效的合作方式，为双方打下了较好的合作基础。但是，美国一些政治势力近年来把资本市场监管政治化，无端打压在美上市的中国企业，胁迫中国企业退市，这不仅有悖于市场经济的基本原则和法治理念，也损害了全球投资者利益和美国资本市场的国际地位，是一种‘多输’的做法，对谁都没有好处。在资本市场高度全球化的今天，更需要监管部门以务实、理性、专业的方式处理审计监管合作问题，迫使在美上市的中国企业退市不应成为一个负责任的政策选项。”

广发香港表示，在当前的时点来看，《外国公司问责法案》带来的最直接影响是中概股投资不确定性的增加，进而导致其风险溢价上升，股价显著承压；结合中国收紧跨境数据流动、保障数据安全等相关规定的出台，中国企业赴美上市的难度也大幅增加。

资料显示，在过去的10年间，美股一直是中国企业最重要的离岸融资渠道，10年里共有265家中概股在美国完成IPO，募资总规模超过730亿美元，而2021年是近10年来融资第二多的年份（集中于上半年），共募资140亿美元，仅次于阿里巴巴上市的2014年。

肇始滴滴

滴滴的上市无疑成为中美双方加强对中概股监管的导火索。

2021年6月30日，滴滴出行悄然在纽交所挂牌上市，发行价为每股14美元，上市首日，滴滴市值一路飙升至800亿美元。

不过仅隔2天，7月2日国家网信办发布通报，对其展开网络安全审查，并在审查期间停止新用户注册。7月4日，网信办宣布根据举报，经检测核实，“滴滴出行”App存在严重违法违规收集使用个人信息问题，并要求滴滴参照国家有关标准进行整改。随后，网信办发布通报，要求滴滴旗下25款App下架。

随后在2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（下称“《意见》”）。根据《意见》中关于“加强跨境监管合作”和“加强中概股监管”部分的内容，招商证券认为，监管机构关注的潜在风险主要包括：一是中概股可能在境外监管机构的压力下，违规跨境传输重要经济数据和个人信息，威胁国家安全；二是中国证监会对采取红筹架构（即进行融资上市的控股公司在境外注册，而其控股的子公司或可变利益实体在境内运营）的民营企业在境外上市的事前审批职能缺失。

招商证券表示，尽管2020年下半年叫停蚂蚁集团上市以来，中国政府针对科技和互联网行业的监管持续不断，但主要针对垄断行为、金融科技及社区团购等，并不直接影响企业在境外上市集资活动和上市地位。然而此次针对滴滴的网络安全审查反射出的监管机构对数据安全的忧虑，源自中概股上市地位本身所带来的监管和披露要求，因而可能会导致中概股中掌握较多个人信息数据的互联网和平台企业面临尽快“回归”的压力。

7月10日，网信办发布《网络安全审查办法》修订草案征求意见稿，与现行办法相比有多处修改，多数涉及防范数据跨境的潜在风险，及境外上市的数据安全性。

新增添的第六条显示，“掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查”；第八条显示，运营者申报网络安全审查时应当提交的材料除申报书、关于影响或可能影响国家安全的分析报告、采购文件、协议、拟签订的合同，还新增了“拟提交的IPO材料”等；第十条显示，网络安全审查主要考虑的因素中，新增了“国外上市后关键信息基础设施，核心数据、重要数据或大量个人信息被国外政府影响、控制、恶意利用的风险”。

中信证券认为，虽然2021年以来，中国各项产业监管政策频出，互联网产业“垄断”行为亦受处罚。但总体看，中国监管的加码主要集中在教育和互联网两大行业上，其他如医美、白酒等产业暂未出台更为严格的监管制度，此前具有监管风险的行业均大幅下跌体现出投资者情绪或“过度恐慌”。

一直以来，中国对企业赴境外上市始终持开放态度，支持企业依法合规的利用两个市场、两种资源融资发展。当前产业监管政策的趋严并非是针对全部境外上市（VIE架构）的企业，预计未来企业境外上市制度的完善也不会影响合规企业境外上市的步伐。

12月5日，中国证监会新闻发言人也回应称，中国证监会和相关监管部门始终对企业选择境外上市地持开放态度，充分尊重企业依法合规自主选择上市地。近期，个别媒体报道中国监管部门将禁止VIE架构企业赴境外上市，推动在美上市中国企业退市，这完全是误解误读。据证监会了解，一些境内企业正在积极与境内外监管机构沟通，推进赴美上市事宜。

与此同时，滴滴事件也进一步刺激了美国采取行动加快收紧对中概股的监管。7月7日，以对华鹰派著称的共和党参议员Marco Rubio在接受采访时表示，让滴滴在纽交所挂牌是“不负责任的行为”，中国监管部门对滴滴采取监管行动导致的上市后股价大幅下挫“进一步证实了投资中国公司的风险”。7月8日，民主党参议员Chris Van Hollen表示，SEC应当就该事件开展彻底调查，以发现“投资者是否被滴滴的公开披露有意误导”。

受此影响，滴滴在上市后第4个交易日跌破发行价，随后开始了5个月的震荡下跌。

12月2日，滴滴出行官微发微博称，“经认真研究，公司即日起启动在纽交所退市的工作，并启动在香港上市的准备工作。”瞬间成为市场关注的焦点。而这距离滴滴在美股上市，仅过去156天。而截至12月3日收盘，滴滴收盘价为6.07美元/股，总市值已不足300亿美元。按照滴滴最高价18.01美元/股来算，滴滴股价下跌66％，总市值蒸发576亿美元。

在滴滴宣布退市及《外国公司问责法案》双重打击下，中概股惨遭“血洗”，衡量中概股整体表现的纳斯达克中国金龙指数暴跌超过9％，中概互联指数大跌近7％，中国科技ETF下跌超过3％。

另外，在当前更为严峻的中概信息披露制度及滴滴事件影响下，7月16日以来美股中概IPO市场处于持续“停滞”状态。

对此，花旗集团表示，滴滴宣布在纽交所退市只是一个“孤立的案例”。花旗集团分析师Alicia Yap在最新的一份报告中写道，市场对于中国其他企业的美国存托凭证（ADR）将立即退市的担忧“过头了”。

她表示，“要到2025年，其他ADR被摘牌的风险才可能会成为现实。”她指出，这一风险将从2022年年度报告开始连续3年未披露强制性信息之后才会发生。她认为，对于那些已经在美国、中国香港两地上市的大型中国互联网企业的美国存托凭证（ADR）来说，我们将这次抛售视为买入良机。

前世今生

中概股通常指那些上市地点位于海外地区但实控人或主要业务运营处于内地的企业。海外上市分为直接上市和间接上市两种：直接上市多为国有企业，在获得中国证监会等监管部门审批后，直接以国内主体作为发行人在海外证券交易所申请挂牌上市交易，发行H股（香港）、N股（纽约）、S股（新加坡）、D股（德国）等。间接上市多为民营企业，是通过搭建特殊的红筹架构，在境外注册成立壳公司股权控制或协议控制国内经营主体，并以壳公司作为发行人在海外申请挂牌上市交易，间接上市是大多数中概股选择的方式。

粤开证券表示，从发展历史来看，海外上市是中国资本市场发展特殊时期的产物，发挥了扩大融资渠道、提升上市公司质量、促进科技发展的三大作用。

第一，企业赴海外上市便利了企业融资，利用国际资本参与经济全球化合作。国内资本市场发展初期，监管对发行人条件要求严格，上市覆盖面较窄，金融地产、工业传统行业主导市场结构。

第二，国内市场也间接受益于海外市场的先进制度，反过来促进上市公司信息披露完善、会计质量提升、公司治理结构改善。

第三，国内资本市场发展初期，缺乏培育初创科技型企业的土壤，而发达国家多层次资本市场与实体经济科技发展形成了良性循环。海外上市融资为中国一大批互联网科技类企业做大做强提供了基础，促进了新经济的发展。当前海外上市企业的中概股中，可选消费、信息技术类企业市值占比超过三分之二，特别是互联网零售、互联网软件企业市值占比超60％，前3大互联网企业市值均超过千亿美元。

目前，中概股主要集中在美国上市，这是因为美国传统上倡导投资自由，金融市场容量与机构投资者规模全球第一，是企业海外上市首选。2014年，阿里巴巴在纽交所上市，合计募集250亿美元，系中概股最大规模IPO也是美股历史最大的IPO。2015年以来中国公司赴美上市数量与融资金额呈现稳步提升趋势，但2019年融资放缓主要由于中美摩擦以及美国交易所监管影响。目前中国企业赴美融资在受到中美摩擦与疫情影响后迅速复苏。2021年1-7月，赴美上市中国企业合计38家，已超过2020年全年总数。

然而，中概股股价2021年以来表现不佳，近四成中概股年内跌幅超50％。粤开证券认为，中概股2021年以来大幅下挫，遭到集中抛售，主要是海外投资者风险偏好下行所致，可以从表面和深层次两个维度分析。

表层原因在于严厉的行业监管政策和中美关系的事件性冲击。一方面，滴滴赴美上市后，监管部门首次依据《网络安全法》进行审查，标志着互联网企业数据安全步入强监管时代。随后教育“双减”政策出台，不仅颠覆了中国课外培训企业的经营和盈利模式，课外培训中概股还存在上市地位不保的风险。海外投资者对中国监管扩大化的担忧，还拖累了游戏等其他行业中概股的表现。另一方面，中美博弈从贸易向金融、科技等领域纵深发展，短期扰动更加频繁，投资者风险偏好下降，中概股均首当其冲，成为受不确定性压制的资产，出现较大跌幅。

深层次的原因在于海外投资者对中国当前发展的逻辑的再认识。中国发展的逻辑正发生明显变化，即从效率转向公平、从速度转向安全、从先富到共富，全面小康实现后共同富裕成为主要的主导逻辑。党的十九届五中全会、中央经济工作会议明确提出，要强化反垄断和防止资本无序扩张。要建立健全平台经济治理体系，目的是推动平台经济长期健康持续发展。国内规范教育行业的出发点也并非在于打压个别行业和企业，对教育行业的规范是促进教育资源有效配置和保障民生需求，不会随意扩大遏制其他行业。海外投资者对政策预期需要时间调整，而在形成共识之前容易误读，风险偏好骤然下降，恐慌容易扩散引起大跌。市场短期过度反应放大了负面影响，但忽视了中国经济稳中向好的基本面，中国资本市场的发展基础依然稳固。

而对于中美两国对中概股的监管，粤开证券认为，中国部署加强中概股监管的态度基调与美方不同。中美两国法律体系的差别，加上资本市场发展阶段的错位，给中美上市公司监管实践带来了诸多不便。对此，中方态度更加务实，坚持问题导向，推进监管合作。而美方越来越将金融监管赋予政治博弈色彩，动辄挥起强制退市大棒威胁，不仅无助于监管问题的解决，还将损害国际投资者的利益。随着中国资本账户开放的有序推进，中美两国资本市场联系更加紧密，越来越多的企业、投资者、金融机构相互参与对方市场，加强监管合作是必然的选择。

国泰君安认为，在外部环境持续紧张背景下，国家信息安全重要性持续提升，对于个人信息安全保护的力度也持续增强，《国家安全法》、《网络安全法》、《数据安全法》、《网络安全审查办法》等相关法律不断完善，对于企业在运营过程中的信息采集，境外上市过程中的数据上报等环节进行全方位监管。预计“小红筹”企业出海上市监管将大幅趋严，境外上市难度显著增加。

而对于来自美国的监管，广发香港认为，在《外国公司问责法案》这个过于严苛的法案真正推行之后，也会对美国证券市场产生一定的“反噬”作用：一方面，美股投资者投资优质中国标的、分享中国经济发展红利的难度将大幅上升；另一方面，将金融监管问题“政治化”的行为有悖于美国长期标榜的自由市场原则，且《外国公司问责法案》实际上面对的是所有在美上市的外国公司，因此后续美国作为全球最重要融资市场的地位也将遭受冲击。

因此，中美双方在客观上都存在着通过合作来妥善解决这一事宜的需求，避免中概股走到全部退市的极端局面。事实上，中方已经屡次释出善意。广发香港认为，中美双方最终能够达成某种形式的一致和共识，解决目前的审计和监管问题，但部分涉及敏感数据和核心技术的企业或仍需退市。

何去何从

在渐行渐近的退市阴霾笼罩下，中概股面临何去何从的选择。统计显示，目前纽交所和纳斯达克交易所上市的中概股共278家，市值合计2.2万亿美元。其中有39家公司市值大于100亿美元，另有51家公司市值介于10亿与100亿美元之间。

中信证券认为，海外监管趋严叠加港股市场上市规则及指数纳入的逐渐放开，将加速有资格在港上市的中概龙头回归港股市场。而对于不满足港股二次上市的企业来看，大概率在2025年前便将面临私有化退市的风险。

对于即将赴美IPO的企业来说，当前中美之间信息披露制度的争端或将导致大多企业上市进程受阻。历史上就曾出现因中概股信任危机，企业赴美上市数量大幅减少的时期。如，2010年曾爆发一轮中概股“做空潮”，2010-2012年，中资企业赴美上市数量从63家锐减到5家。

粤开证券认为，中美博弈趋于复杂化与长期化，或将加快中概股回归进程。目前中概股回归主要有三大出路：私有化退市后直接上市、境外不退市同时在港二次上市、红筹股回归A股上市。

由于直接私有化退市所需回购公众股份消耗资金规模大，同时拆除红筹股权架构的合规成本较高、耗时较长、难度较大，不会成为主流选择。而在港二次上市只需要满足两个市场监管要求，符合条件的中概股回归港股二次上市逐渐成为主流。2018年以来，A股加快推进完善资本市场制度，科创板和创业板注册制落地后，新经济公司上市门槛降低，同时对红筹股上市限制放松，使得中概股未来便捷回归成为可能。

出路一：寻求在港二次上市分散风险。

粤开证券表示，近年来香港市场推动上市制度改革，逐渐成为中概股回归作为二次上市的首选。过去，香港经济长期依赖转口贸易与金融服务业，香港资本市场则以金融房地产企业主导，科技创新企业占比远低于其他发达市场。2018年4月，港交所修订上市规则，允许尚未盈利的生物科技类企业、同股不同权的创新企业在港上市、设立绿色通道接纳中概股在港二次上市。

2021年11月19日，港交所发布了优化海外发行人上市制度的咨询总结，并放宽了二次上市和双重主要上市的限制——二次上市：对于同股同权的大中华发行人，无需证明是“创新产业公司”，且最低市值要求降低至30亿港元；双重主要上市：允许符合条件的同股不同权及VIE架构企业直接申请双重主要上市，且若这部分企业未来被海外交易所除牌，其现有股权结构及VIE架构得以保留。

新的制度将于2022年1月1日生效。港交所再度放宽上市制度，将辅助更多中概股回港上市，为未来将遭在美退市风险的中资企业提供“保护方案”。

而自2019年11月阿里巴巴二次上市以来，已经有14家美国中概股企业回港二次上市，引领了中概股企业回归的潮流。对于符合条件的中概股企业而言，香港自由市场地位、联系汇率制度保证了资本的自由流动，赴港二次上市成为低成本的回归选择。未来更多新经济的中概股企业选择香港二次上市，将继续增强香港市场的竞争力，提升香港金融中心的地位。

根据中金公司的分析，依据2022年1月1日生效的港交所上市规则新规则，预计有37家美股中概股适合赴港二次上市，对应总市值约为2302亿美元（约为1.79万亿港元）。

广发香港也认为，中概股在美退市、在港重新上市，或许是破局之道。然而，该方法的使用也需要关注以下三个要点：

第一，根据港交所对第二次上市和同股不同权企业上市的最新规定，综合考虑市值规模、收入、净利润、公司架构等因素之后，在目前美股市场尚未回归的253只中概股中，只有约100只符合在港挂牌的要求，而且这些公司绝大多数采用VIE架构，意味着它们的回归需要监管当局的逐一审批——这或将引发类似于A股的“IPO堰塞湖”现象。

第二，即便企业满足了回归要求，香港市场一时间可能也难以承受如此巨量的企业回归上市。截至12月3日，中概股的总市值约为10069亿美元，还有31只香港市场大型蓝筹股的ADR在美股交易，包括腾讯、金融地产股以及港资公用事业股等，它们的回归将产生规模庞大的融资需求，形成较强的抽血效应，香港市场的流动性将迎来较大的挑战。

以中移动为例，在1月初遭遇美国制裁、ADR退市来港之时，单日成交量曾显著放大至440亿港元，约占总成交的两成——由于当时港股正值成交活跃期，市场方能勉强将其“吃下”而不造成外溢影响。近半年来，在市况低迷、成交萎缩、美联储收水预期升温的影响下，香港市场已经开始出现一定的流动性压力，如新股的融资能力及上市表现显著转差，港币兑美元的汇价一路下行至2019年底的位置等。

此外，从目前市场的交易水平中，也可以看出港美两个市场的差距：以阿里巴巴为例，其在港股的日成交额排名全市场前二，但却也仅有美股日均水平的15％-20％（如12月3日美股成交617亿港元，港股101亿港元，两个市场的股本数量差距不大）；若从全市场层面来看，港美股成交额的差距就更为夸张——2020年二季度至今，标普500单季度的成交额为港股的25-35倍。

第三，南向资金是目前港股市场最重要的增量资金来源，但目前二次上市公司尚未被纳入互联互通的范围之内，“北水解不了近渴”。中概股要想纳入港股通交易，需要如理想汽车、小鹏汽车与百济神州一样，采用将香港作为“第一上市”（primary listing）的方式完成回归。然而，“第一上市”的方式也意味着要求更高，准备工作更复杂，又将抬升回归成本。

出路二：拥抱监管回归国内A股上市。

中美博弈长期化的大背景下，金融领域特别是中概股的监管风险可能加剧。国内A股市场制度的包容性不断增强、改革措施不断落地，为中概股提供新的规避风险。

2018年3月，国办转发证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，红筹架构的境外上市企业可以通过发行CDR在A股上市。随着科创板、创业板注册制试点的推出，中概股也可以选择直接发行股票的渠道在国内A股上市。2020年4月，证监会发布公告大幅降低在境外上市红筹企业的市值要求，未来更多科技类红筹企业可以选择在创业板或科创板上市。

粤开证券认为，由于A股市场硬科技标的稀缺性，回归后的中概股将获取更高的估值溢价，更容易受到获得市场交易的追逐，这将带动股票市值与流动性的抬升。上市公司与投资者形成良性互动，是促进未来中概股回归A股的关键。

国泰君安表示，随着中国经济快速发展，越来越多的新业态、新经济企业涌现，其中包含着大量涉及金融、交通、信息服务等关键信息基础设施的企业，其信息安全性至关重要。同时，资本市场融资对于这些处于初创期的企业发展壮大也起着至关重要的作用，但业务模式不成熟、盈利水平不佳、股权结构复杂等众多因素可能制约其在A股成功上市的机会。注册制改革后，A股上市条件已有所放松，但较港股与美股而言仍较为严格，预计在红筹企业出海上市监管趋严的同时，A股资本市场也将积极提升企业上市包容性以使得更多真正质优的新经济企业获得在国内融资发展的机会。

否极泰来

那么，以互联网为主的中概股经历风雨之后能否迎来彩虹呢？

自2021年2月中旬以来，政策措施不断加码，互联网巨头遭受巨挫，高度不确定性预期下市场情绪恐慌蔓延。在政策收紧背景下，恒生科技指数尽数回吐2月中旬前流动性宽松涨幅，跌幅高达40％，同期，恒生指数则下跌17.48％。

上海证券认为，距离首提反垄断时间已近一年，基于政策出发点在于促使行业向好而非抹杀龙头，市场后期将逐步趋于理智，对监管政策的反应会逐渐钝化，预计四季度政策影响将边际减弱，港股互联网行业走向触底企稳。此外，参考美国互联网反垄断经验，措施对于互联网龙头的负作用往往是暂时性的，影响有限。前期市场极端情绪跟随团购、外卖等相应监管落地已然出现缓和，科技指数渐有震荡回升趋势，市场仍然具有投资热情。在中国经济转型、科技强国的大背景下，互联网行业长期向好趋势不变、高景气依旧，伴随监管常态化，市场或将目光移回公司业绩，关注行业内的优质潜力派。

从港股互联网公司估值情况看，当前阿里巴巴和腾讯控股的估值均处于5年内低点。从中长期来看，互联网龙头企业在中国构建“双循环”的战略背景下，顺应了消费升级和科技创新的时代潮流，极具成长性，叠加在数字化浪中难以撼动的角色位置，上海证券认为现阶段估值存在一定的低估，估值底部基本确认，估值上限则具有较大的想象空间。

中金公司研报指出，虽然当下港股市场存在不确定性或可能持续波动，但市场悲观和恐慌性情绪可能有些过度，这从处于高位的港股卖空成交比率也可以得到印证。再者降准和国内政策持续放松、美国上市中概股政策变化、监管政策以及此次疫情对全球供应链与通胀的影响等因素可能会主导短期市场表现，值得密切关注。

中金公司还指出，互联网政策监管最密集出台的阶段不排除可能已经过去，虽然不排除未来仍可能有变化，但后续可能更多是落地期。

中信证券表示，虽然美国证监会监管加码，但港交所近期优化海外发行人上市制度，放宽二次上市及双重主要上市条件限制，为将在美强制退市的中资企业提供了 “保护方案”。而对于这些有条件回港上市的企业来说，由于持有美股的投资者可以转股到港股市场，因此预计在美退市对其影响相对较小。而愈发包容开放的港股市场将承接更多具备稀缺性中资企业的回归，融资平台的地位不断提升。

天风证券也认为，监管措施的推进情况仍是互联网板块的核心矛盾，考虑前期政策的悲观预期和历史估值下限，不必悲观，而是观察边际变化，催化剂可能来自政策靴子落地。

部分卖方机构认为，滴滴宣布退市仅是个例，对其他中概股的影响仅限于情绪面。即使在悲观情形下，趋严的披露要求导致部分中概股退市，中概股也存在赴港二次上市的机会。

如，开源证券表示，滴滴拟纽交所退市或许市场过于担忧，但随着国内资本市场对于新经济的支持力度不断加强、港交所等替代性融资平台的存在，对于那些需要融资而加快发展的互联网平台而言，依然具备较好的融资条件。

在监管影响或已被市场充分预期、板块估值已大幅回调的当下，已到了长期配置优质互联网公司的良好时机，建议积极关注拥有内容或技术壁垒、运营效率突出的垂类互联网头部平台，以及估值性价比已较高的综合性头部平台。

本文源自证券市场周刊