港股 | 三个医生拼半亿营收！专治不孕不育的私人医院要上市，过于优秀还是骗局？

作者 | 喜火

来源 | 格隆汇新股

数据支持 | 勾股大数据

新冠肺炎，肆虐全球。这场世界性的灾难彷佛给各国的医疗体制出了一张考卷。

作为医疗资源最丰富、医疗支出最高国家之一的美国，仍在苦苦挣扎。而作为世界贸易最频繁的国家之一的新加坡，似乎交出了还不错的答卷，被世界卫生组织称赞为“防疫模范”。世界卫生组织2018年《World Health Report》显示，通过对全球各国的医疗体系进行的综合比较，新加坡在世界位列前五。但新加波的医疗开支却比其他高收入国家都低。

这样的成果得益于其特殊的医疗制度。新加坡自1977年起实行医疗保健储蓄制。保健储蓄制度之前，新加坡实现与英国类似的国家医疗服务制度，以公立医院为主；改制之后，公立私立医院并行。

私立医院已经新加坡医疗体制的重要角色。近日再次向港交所递交招股申请的O&G就是这样一家来自新加坡的私营医院集团。

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新加坡的私立医院，

专治不孕不育

O&G集团是新加坡针对妇产科及不孕症的私营医院，业务包括提供由怀孕初期直至分娩的护理及咨询、产妇护理、生殖及妇科疾病的医疗管理、预防性医疗（如疫苗接种及生育筛查）；还包括为有生育问题的已婚夫妇提供咨询服务、及ARS治疗。O&G旗下共有两间诊所，The O&G Specialist Clinic（以下简称“TOGS诊 所”）以及Women & Fertility by Marianne（以下简称“W&F诊 所”），分别成立于2012年及2016年。

这两个诊所分别位于医疗中心Thomson Medical Centre康方医院及医疗中Mount Elizabeth Novena Specialist Centre。这两家医疗中心是新加坡著名的两大私营医院。而O&G旗下的两家诊所日常营运使用这两个医院住宿设施、手术室及医疗设备等设施。私人诊所租用大型私营医院，这在新加坡是非常常见的运营方式。

从O&G的招股书来看，私立医院角色重要，不代表了政府大力鼓励私立医院自由发展。新加坡政府侧重公立医院，抑制私立医院一味追求经济效益，以免影响医疗服务公平性。在医疗改革中，新加坡为公立医院增加了自主权，借助精心设计的激励机制、补贴政策以及价格控制，使公立医院在整个医疗体系内仍占据主要地位。另外，政府以补贴低收入者为绝对重点，保险对私立医院覆盖率非常低。

在新加坡的改革后，私立医院公立医院各司其职。根据O&G的招股书，目前新加坡医疗分三级：基本医疗保健服务、二级医疗保健服务、中长期护理分部。简单地理解，基本医疗保健服务类似于门诊服务，二级医疗保健服务简单理解为住院服务，这两块是医疗体系最主要的构成。基本医疗保健服务需求80%由私立医院满足，而二级医疗保健服务80%由公立医院完成。O&G医疗集团的主要业务范围就是基本医疗保健服务。

基本医疗保健服务疑难杂症以及重症病例的占比远低于二级医疗保健服务。在这种背景下，私立医院的服务态度变得和专业同等重要，成为私立医院致胜的关键。

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三个医生半亿营收，

头牌Doctor Luo技艺超凡入胜？

O&G自称是业内享有盛誉的领先公司。2016年-2019年，O&G实现营收分别为880万新币、990新币及1090万新币，分别折合人民币约4386、4934、5433万人民币，营收过半亿。而根据弗若斯特沙利文报告，以2018年的收入计，O&G集团为是细分赛道上第四大私营医院，占妇产科及不孕症巿场份额约3.8%。另外，这三年的营收也保持较快增速，复合年增长率高达11.5%。

这个营收体量实在不小。O&G集团旗下两家医院都是以提供基本医疗保健服务为主，类似于我们说的门诊服务。门诊服务不比住院，人均花费低不少。

而仔细一看，这个医院一共仅仅三个医生及九个医护人员，一共才是十三人。三名医生包括罗医生、Hendricks医生（罗医生的配偶）及邓医生（2019年五月加入）。邓医生主要是协助罗医生进行日常及简单程序，对营收的贡献情况可以忽略不计。而三名医生中，罗医生一个人创造了公司绝大部分的营收。2016年-2019年，罗医生创收分别占总营收的82.2%、78.7%、77.5%，也就是一人独自超过四千万人民币的营收！

四千万营收，对应的是罗医生每年接近万人次的就诊数量。罗医生主要是由负责TOGS诊所，W&F诊所为Hendricks医生负责。根据招股书披露，2017年-2019年，TOGS的求诊患者人次分别高达8,808、9,045、9,646人次。这个数字让人震惊。

在康方医院的官网主页我们找到TOGS的开放时间。TOGS诊所的营业时间为星期一至星期五8:30am – 5pm ，星期六8:00am – 12:30pm 。TOGS诊所于星期日休息。TOGS诊所的总营业时数为每星期44小时。扣除罗医生分配每星期于ARS中心T服务20小时，再扣除各专科医生每年享有21日年假，以及十天的公众假期，假设每名患者的诊症时间为15分钟，罗医生每年能接待的就诊人数理应不超过四千人。

而实际上罗医生接待的人数翻倍。难道罗医生通过缩短就诊时间，来接待更多的患者？

可是罗医生诊所位于的康方医院，往往以好服务态度取胜。这也与私立医院以服务取胜的逻辑相左。

与O&G的竞争对手来做个对比，这个数据也尤为古怪。

新加坡的私营妇产医疗护理及不孕症管理服务巿场分散。根据弗若斯特沙利文报告，2018年约121间私营医疗护理服务供应商提供妇产医疗护理及╱或不孕症管理服务、根据弗若斯特沙利文报告，无论是根据营收体量，还是就诊人次，O&G集团都位列第四。

奇怪的是，公司前后的竞争对手都是中大型医疗集团，前五仅一家O&G这种小型诊所。

图：按2019年营收体量排名

图：按2019年求诊病患排名

O&G的竞争对手公司A在新加坡拥有超过30间诊所及52名专科医生；公司B是专科医疗集团，拥有15间诊所及15名专科医生。公司C拥有四间诊所及11名专科医生，公司D拥有12名专科医生。由于罗医生医治人次占O&G的八成，也就是罗医生一人的看诊人数顶一个12人的医疗集团（公司D）。如果不是罗医生是新加坡整个国家中最顶尖的医生，这个就诊人数及营收的真实性实在是值得审视和质疑的。

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家庭式运营下的公司治理差评，

“割韭菜”的风险不小

除了靓丽的营收数据令人困惑，极高的净利率也值得仔细琢磨。

2017年-2019年，O&G实现净利分别为560万新币、630万新币、590万新币，净利率高达63.6%、71.6%、55.6%。新加坡的社会体制中，医生是中高收入人群，因此私营医院最大的支出是人力成本的支出。而灵魂人物罗医生以及她的伴侣，目前薪酬只收取象征性的职工薪酬，因此O&G的毛利率非常高。

但是这两位医生并非不求回报，他们的回报绝大部分是来自于分红。2017年-2019年，罗医生及Hendricks医生合共收取股息分别为450万、600万新币、730万新币，占了营收的绝大部分。尽管两人收取的职工薪酬远低于平均水平，但是他们的分红是正常医生薪酬水平的十倍。

这种现象放在我国非常常见，家庭作坊式的公司，创始人家族即是主要的股东又是主要的生产要素。因此在劳动中不正确计价劳动的价值，而是以公司的年利润作为主要的收入来源。O&G集团颇有这个意味。整个O&G集团为罗医生夫妇独资持有。招股书显示罗医生)、及妻子Hendricks医生分别持有67%、33%的股份。根据招股书披露，未来将继续以超过可分派溢利的50%作为他们两人的分红。

罗医生夫妇拥有主要经营者与股东的双重身份。从他们的角度来看，这样的分红无可厚非。

但是如果公司想上市，作为新进入的投资者来看，显然不是什么好事。夫妇作为医生的身份，收取低于行业水平的薪酬水平，看似有利于公司的净利润。但是从另一方面也反映了公司没有进行对成本合理估算、公司亦不算有序治理。

另外，罗医生夫妇作为股东的身份，持有绝对份额的股份。对于每年要求分掉绝大部分的净利润，新进入的投资者显然是没有决策权。

另外，公司的治理架构来看，公司的运作难以与个人区分开来。从董事会成员来看，这就是一个完全家庭式内部运作的公司。除独董外董事一共三人，罗先生、罗先生的配偶Hendricks医生，以及Hendricks医生的胞兄。此外，公司运营架构上不完善的地方尚且很多，要保持公司的独立性以及公开公平，显然是不可能的。

另外，从创始人的行为，也看不出来公司想发展成为一个大医疗集团的决心。公司声称本次上市募资用来扩大集团规模，计算在未来三年于新加坡增设四间诊所，并于每间诊所最少聘请一名资深妇产科专科医生。像这种诊所上市募资金额大概率并不大。而如果罗医生夫妇有决心，每年少分点红也完全做得到。

O&G曾于2019年10月9日向港交所递表。此次是该公司在材料失效后的第二次申请。唯二股东上上市坚决上市，究竟是为了业务扩张着想，还是想套现离场，心里打了一个大大的疑问。

因此最后要来简单总结一下O&G的经营模式，其乃以罗医生及其配偶等三名医生为主要核心团队成员所组成的私人医院进行家族式运营和管理，这个模式难以扩张和复制，与过往在港上市的连锁医疗品牌模式有显著区别，因此O&G发展的天花板会相当明显；O&G的赛道不错但受限也非常显著，而难以证明的经营数据和较差的公司治理，会进一步压低上市估值和吸引机构投资者的兴趣；每年能创造稳定现金流的且无法快速实现扩张的私家医院，其上市背后的真实目的是什么？

为了上市融资后再次给股东分红么？还是为了高估发行，以造“壳”上市为目标的大多数新加坡公司新股一样，只是借道香港市场割一茬“韭菜”呢？投资者需要擦亮眼睛，再三思量。