化妆品行业2022年上半年投资策略：持续看好品牌商龙头

（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅）

1.2021年初至今的化妆品行业市场走势回顾

1.1 1-11 月化妆品行业大幅跑赢沪深 300 指数

行业录得正区间涨幅，大幅跑赢沪深 300 指数。2021 年 1-11 月份（截至 2021 年 11 月 30 日），53.57%的申万一级行业录得正区间涨幅；化妆品行业指数（我们选取 SW 日用化学产品行业指数作为本报告的化妆品行业指数）整体上涨 13.21%，跑赢同期 67.86%的申万一级行业以及沪深 300 指数约 20.48 个百分点。

1.2 近七成个股录得正收益

行业内近七成个股录得正收益。2021 年 1-11 月份（截至 2021 年 11 月 30 日）， 化妆品行业 66.67%的个股录得正收益，分别为拉芳家化（42.26%）、赞宇科技 （37.87%）、贝泰妮（22.99%）、上海家化（20.56%）、青岛金王（17.11%）、 名臣健康（13.42%）、珀莱雅（11.60%）和两面针（2.74%）。其余个股录得负收 益，分别为科思股份（-2.47%）、水羊股份（-9.89%）、*ST 浪奇（-13.48%）和 丸美股份（-42.12%）。

1.3 化妆品行业估值

目前行业的估值处于近 5 年的中枢水平。截至 2021 年 11 月 30 日，化妆品行业整体 PE（TTM，整体法）约 60.10 倍，相对沪深 300 PE（TTM，整体法）4.90 倍。行业整 体估值在今年 7 月创近 5 年新高后有所回落，目前处于近 5 年的估值中枢水平。从个 股来看，除珀莱雅和拉芳家化外，其余化妆品公司估值均低于近五年均值水平。

1.4 化妆品行业社零数据回顾

化妆品行业消费整体高速复苏。2021 年初至 10 月，我国化妆品类销售额累计同比 上升 13.40%；其中受益于 2020 年 Q1 低基数的影响，2021Q1 的累计同比增速达到 41.40%，分别高于 2021Q2 和 2021Q3 14.80 个百分点、23.50 个百分点。单月来看， 2021 年 3 月化妆品类销售额当月同比增速达到顶峰，为 42.50%；而后逐月下滑至 8 月的 0%；9 月、10 月化妆品类销售额当月同比增速分别回升至 3.90%、7.20%。

线上消费趋势进一步加强。今年年初以来，我国实物商品网上零售额占社会消费品 零售总额的累计比重均在 20%以上，且呈上升趋势。2021 年 2 月-10 月，我国实物商 品网上零售额累计达到 84,979.30 亿元，同比增长 14.60%。在疫情防控常态化等趋 势下，我们预计我国化妆品消费从线下向线上转移的趋势将进一步加强。

2.剖析我国化妆品行业

2.1 我国化妆品行业稳步发展，且具备较大的发展空间

化妆品属于日常消费品。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表 面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和 改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。 护肤品通常具有保护或护理皮肤作用，能增强皮肤的弹性和活力，覆盖护肤、彩妆、 洗浴用品、脱毛剂、止汗剂、护发、防晒、口腔护理、香水、婴幼儿专用品等产品。

我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平。根据 Frost & Sullivan，2015-2019 年， 全球化妆品市场规模从 4412 亿美元上升至 5120 亿美元，年复合增速为 3.79%；而同 期中国化妆品市场规模从 3181 亿元上升至 4260 亿元，年复合增速为 7.58%，比全球 整体复合增速高出 3.78 个百分点。Frost&Sullivan 预测数据显示，2020 年，在新冠 疫情冲击下，化妆品市场规模增速放缓，预计全球化妆品市场规模同比增速为仅 1.6%； 但中国化妆品市场规模受影响较小，预计其同比增速仍达到 7.1%。随着疫苗覆盖面逐 渐拓宽，叠加口红经济效应持续发酵，Frost&Sullivan 预计 2024 年全球化妆品市场 规模将达到 6400 亿美元，其中中国化妆品市场规模将达到 5800 亿元。

中国化妆品市 场发展速度高于全球整体水平，主要得益于近年来互联网平台发展。美妆类产品利用 互联网平台培养存量用户的消费习惯，扩大宣传吸引增量用户，年轻用户需求边界扩 张，美妆类产品渗透率提升，带动国内化妆品行业较快发展。同时，近年来国货品牌 凭借日益提升的产品质量和日渐成熟的互联网平台推广，自主品牌的消费者认可度有 所提升，市场份额提升较快，因此国货品牌为推动中国化妆品市场发展做出了不可或 缺的贡献。

护肤品是最主要的化妆品产品，彩妆产品具备高增长属性。护肤品、护发和彩妆是化 妆品消费市场的主力军，三者占据化妆品市场的比重约为 75%。其中，2019 年护肤品 市场约为 2,444.15 亿元，占比已高达一半。从成长速度来看，彩妆则成为增长速度 最快的化妆品，2014-2019 年，年均复合增速 15.95%，远远高于整体行业增速。其次， 占比最大的护肤品的年均复合增速（2014-2019 年）为 8.35%，与整体行业增速稍保 持相近水平。

我国人均化妆品消费低于其他发达国家，市场潜力巨大。从欧睿数据库中看出，全 球最高的人均化妆品消费是中国香港地区，2019 年人均消费了 475 美元。其次是日 本，2019 年人均消费了 309 美元。随后是地处北欧的挪威，2019 年人均消费了 299 美元。美国虽拥有最大的化妆品市场，但其人均消费只排在第七位，2019 年人均消 费 282 美元。反观中国，2019 年人均仅消费 50 美元，仅是中国香港、日本、挪威 和美国的 11%、16%、17%和 18%。

2.2 我国化妆品市场的竞争格局

我国市场较日美两国集中度低，但有逐年提升的趋势。我国 2014 年、2019 年的化 妆品 CR10 分别为 35.4%、41.7%，市场集中度有明显提高。参考日本和美国的市场占 有率，美国 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为 56.8%、54.8%，市场集中度正逐 年下降；日本 2014 年、2019 年的化妆品 CR10 分别为 48.2%、49%，集中度较为平 稳。当前，与发达国家相比，中国化妆品市场集中度尚有提升空间。

我国化妆品市场主要份额集中于海外知名公司和品牌。2019 年，在化妆品企业排名前 20 的化妆品企业中，欧莱雅、宝洁、雅思兰黛、资生堂和 LVMH 集团分别占据前 5 名， 它们均是海外知名化妆品企业，共占据约 30%的市场份额。除此之外，20 强企业里本 土企业占据 10 位，位置均在 13-20 名左右。这 10 家本土企业里包含百雀羚、伽蓝、 上海上美和上海家化等涵盖美妆或者护肤品的企业。从品牌上看，百雀羚、自然堂、 韩束是国产品牌入榜前 20 的化妆品品牌，其中百雀羚的市场份额位居第三，2019 年 市场份额为 2.3%，仅差排名第二的兰蔻 0.1%。

国际品牌统领我国化妆品高端市场。我国化妆品品牌大致能分为四个档次，分别是顶 级、高端、中端及低端。从美妆产品上看，顶级、中高端品牌都是由欧美知名品牌所 主导。顶级的代表品牌有 Tom ford(汤姆·福特)、香奈儿等；高端市场的代表品牌有 迪奥、雅诗兰黛等；中端市场则是一些价格中等的品牌，比如欧莱雅、美宝莲等；低 端市场则有一部分韩国和国产品牌，比如卡姿兰、爱丽小屋等。我国专营美妆产品为 主的品牌尚还在起步状态，成型的品牌数量不多，大多定位在中低端的大众市场。从 护肤品上看，我国市面的顶级品牌全是海外知名品牌，代表有 Lamer(海蓝之谜)、娇 兰等。高端品牌则是日本品牌为主，代表有资生堂、雪花秀等，其他高端美妆品牌， 比如迪奥等，也有相应的护肤品产品。中端品牌也是以欧美和日韩的品牌为主，代表 有理肤泉、科颜氏等。我国低端护肤品品牌是以本土品牌为主，代表有珀莱雅、韩束 等。

2.3 品牌商主导我国化妆品产业链

上游原料商和生产商在产业链内处于较为弱势地位。我国化妆品产业链始于化妆品原 料供应商，原料包括甘油、乳化剂、表面活性剂等。目前，我国化妆品原料发展尚处 于不成熟的发展阶段。从全球化妆品原料生产商格局来看，我国化妆品原料生产商处 于第三梯队，能实现基础的保湿滋润等功能，但高阶工艺的关键性原料对国外生产商 的依赖度较高。在技术研发能力、测试检验系统及化妆品产业认知能力等方面的落后， 导致国内原料商的生产水平整体落后于国际。对于生产商来说，主要分为自产和代工， 大型化妆品集团以自产为主，而小品牌基于建厂成本压力多选择代工。生产端的企业 规模普遍较小且大多未上市，其毛利率、净利率一般分别在 30%、10%以下，利润空间 大幅小于中游品牌端。

中游品牌商在产业链中的话语权最强。化妆品属于高附加值的快消品，品牌溢价高， 因此品牌商在产业链中处于主导地位，掌握产业链定价权。化妆品终端售价远高于其 初始成本，品牌商和渠道商是重要的提价环节。品牌商的毛利率普遍处于 60%-70%的区间，净利率为 5%-15%，利润水平处于整个产业链之首。品牌端发展相对成熟，国际 市场上已诞生了诸如欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等百亿至万亿级的大市值公司，而国 内有望最先跑出产业巨头。

下游渠道端向多元化方向发展，其中电商是目前最重要的销售渠道。近年来，我国化 妆品市场发展迅猛，很大程度受益于销售渠道的多元化发展。从渠道分布来看，近年 来，线下 CS 店逐渐挤兑传统 KA 店的市场份额；线上的直营店和第三方综合平台的化 妆品销售额则迅速增长，电商是当前品牌商最重要的销售渠道。渠道商的毛利率在 20%-25%的区间，净利率为 5%左右。（报告来源：未来智库）

2.4 功能性护肤赛道持续向好

2.4.1 我国功能性护肤品的市场需求呈增长趋势

我国化妆品行业逐渐往专业化方向发展。随着生活水平的提高及消费理念不断趋于成 熟，消费者不再单一的追求化妆品美白、保湿等基础功效，而更加关注产品的安全性、 针对性、专业性，对于产品成分的关注度也不断提升，周期性合理重复购买适合自己 肤质的化妆品已成为很多消费者的日常需求。根据品域美创联合美业颜究院、英敏特 于 2019 年发布的《敏感肌护肤品市场调研报告》（以下简称《敏感肌护肤市场调研 报告》）的数据显示，敏感肌市场的消费者具备更强的皮肤护理常识，在购买产品的 时候非常关注成分和使用效果，希望购买性价比高、效果强、见效快的敏感肌护肤产 品。89%的消费者会因为产品成分而购买敏感肌产品，而未购买的主要原因是担心产 品没效果。

我国功能性护肤品的市场需求逐渐提高。根据《中国皮肤性病学杂志》的数据显 示，受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越 广，我国 35%以上女性属于敏感肌人群。根据艾瑞咨询统计，敏感肌女性人群中超过 七成处于弱度或轻度敏感，瘙痒、刺痛、泛红是轻度敏感肌人群的主要症状，该类 症状通过日常护肤就可以对敏感肌进行一定的改善。

敏感肌人群有巨大的皮肤改善需求，且市场需求具有高粘性。敏感肌人群不仅消费动 力大，而且客户粘性高。根据《敏感肌护肤市场调研报告》的数据显示，41%的消费者 会以购买修复类护肤品作为修复敏感肌的主要方式，他们在出现皮肤瘙痒、红斑、面 部潮红、刺痛等症状时购买敏感肌产品。此外，功能性护肤品的复购率较高，尤其头 部品牌。以贝泰妮的“薇诺娜”官方旗舰店（天猫）为例，近三年公司产品的复购率 已达到 30%。

2.4.2 我国功能性护肤品行业具备较大的发展空间

近年来，我国皮肤学级护肤品的市场规模不断提升。2010-2019 年，中国皮肤学级护 肤品的市场规模从 27.7 亿元逐年提升至 135.5 亿元，年复合增长率达 19.29%。其中， 2019 年，中国皮肤学级护肤品市场规模突破百亿元，同比增长 32.3%。

我国皮肤学级护肤品人均消费较低，市场发展潜力巨大。目前，皮肤学级护肤品在我 国仍处于导入期阶段，与全球主要国家相比，我国皮肤学级护肤品的人均消费较低。 2019 年，我国皮肤学级护肤品的人均消费为 1.4 美元/人；而法国、美国、日本、韩 国和英国的皮肤学级护肤品人均消费分别为 27.6、9.4、6.3、5.1、4.6 美元/人，均 显著高于我国水平。未来随着我国人均收入水平提高以及功能性护肤品渗透率提升， 功能性护肤品市场的发展潜力巨大。

2.5 我国化妆品行业 2021Q3 业绩概况

2.5.1 化妆品行业 2021Q3 整体业绩

前三季度行业整体业绩同比有所回升。2021 年前三季度，化妆品行业（化妆品行业 系指 SW 日用化学产品行业）实现营业总收入 307.32 亿元，同比增长 7.87%，增速同 比回升 23.95 个百分点；实现归属于母公司股东的净利润 22.64 亿元，同比增长 232.90%，增速同比提高 308.58 个百分点。前三季度行业业绩同比有所回升主要得 益于上年同期基数较低及国内疫情控制较好带来行业景气度回升。

分季度来看，第三季度行业整体业绩同比增速较 Q2 有所回升。2021 第三季度，SW 日 用化学产品行业营业总收入和归母净利润分别同比增长 6.68%和 267.18 %。Q1、Q2 单 季 SW 日用化学产品行业整体营收分别同比增长 22.32%、-1.69%，归母净利润分别同 比增长 53.88%和 74.29%。Q3 单季 SW 日用化学产品行业整体营收同比增速较 Q1 有所 放缓，主要是 2020Q1 线下低基数效应所致。

前三季度行业内多数个股的业绩同比有所回升。2021 年前三季度，主要受益于去年疫 情低基数效应的影响，行业内 75%的个股营业总收入实现同比正增长，其中增速排名 前五的为赞宇科技（56.38%）、贝泰妮（49.05%）、水羊股份（41.47%）、珀莱雅（31.48%） 以及名臣健康（28.91%）；行业内 66.67%的个股录得同比正增长的归母净利润，其中 增幅前五的为青岛金王（198.22%）、名臣健康（158.06%）、水羊股份（102.91%）、 *ST 浪奇（90.22%）、赞宇科技（65.03%）和贝泰妮（65.03%）。综合来看，贝泰妮、 赞宇科技、名臣健康今年前三季度业绩整体上实现快增，但名臣健康和赞宇科技 Q3 单 季度业绩增速已有所回落。

2.5.2 化妆品行业重点公司 2021Q3 的业绩概况

在化妆品行业中，主要的 A 股上市公司包括贝泰妮、珀莱雅、上海家化、丸美股份等， 均为行业内的头部品牌商。

贝泰妮：2021 年前三季度，贝泰妮实现营业总收入、归母净利润和扣非后归母净利润 分别为 21.13 亿元、3.55 亿元和 3.33 亿元，分别同比增长 49.05%、65.03%和 70.18%。 分季度来看，2021Q3，贝泰妮实现营业总收入 7.01 亿元，同比增长 47.29%；实现归 母净利润 0.90 亿元，同比增长 64.29%。贝泰妮是我国功能性护肤龙头，其聚焦“薇诺娜”主品牌的同时积极拓展子品牌，明星单品引领公司成长。2021Q3，贝泰妮的主 品牌产品线上销售实现高增长，公司整体业绩持续高增，表现处于市场预期上限水平。

珀莱雅：2021 年前三季度，珀莱雅实现营业总收入、归母净利润和扣非后归母净利润 分别为 30.12 亿元、3.64 亿元和 3.56 亿元，分别同比增长 31.48%、27.82%和 23.63%。 分季度来看，2021Q3，珀莱雅实现营业总收入 10.95 亿元，同比增长 20.71%；实现归 母净利润 1.38 亿元，同比增长 30.09%。珀莱雅是多品牌多渠道发展的大众护肤新巨 头，不断完善大单品矩阵。2021Q3，珀莱雅的护肤品类和彩妆类产品维持快速增长， 线上销售持续高增，整体在消费大环境承压下表现坚挺，业绩符合预期。

上海家化：2021 年前三季度，上海家化实现营业总收入、归母净利润和扣非后归母净 利润分别为 58.30 亿元、4.20 亿元和 4.74 亿元，分别同比增长 8.73%、34.71%和 71.85%。分季度来看，2021Q3，上海家化实现营业总收入 16.20 亿元，同比下滑 3.14%； 实现归母净利润 1.35 亿元，同比增长 4.60%；2021Q1、Q2 单季营收分别同比增长 27.04%、3.73%，归母净利润分别同比增长 41.92%、81.69%。公司 Q3 业绩环比增速放 缓主要是受到天气、局部疫情反复等外部因素的影响。

丸美股份：2021 年前三季度，丸美股份实现营业总收入、归母净利润和扣非后归母净 利润分别为 11.38 亿元、1.42 亿元和 1.11 亿元，分别同比增长 0.04%、-57.98%和59.24%。分季度来看，2021Q3，丸美股份实现营业总收入 2.64 亿元，同比下降 23.26%； 实现归母净利润-0.47 亿元，同比下滑 167.14%；Q1、Q2 单季营收分别同比增长 9.19%、 11.11%，归母净利润分别同比下降 15.97%和 40.27%。丸美股份目前处于新业务新模 式的初期探索中，线上业务转型不及预期，尤其眼部类产品收入同比明显下滑，公司 整体 Q3 业绩承压。

3.鉴国际化妆品巨头，探我国行业发展之道

欧莱雅集团成立于 1907 年，是世界著名的化妆品生产厂商，于巴黎证券交易所上 市，主要从事各类化妆品的生产。旗下主要化妆品品牌为欧莱雅（L’ORÉAL）、赫 莲娜（HR）、兰蔻（Lancome）、乔治阿玛尼（GiorgioArmani）、薇姿（Vichy）、 理肤泉（La Roche-posay）等，经营范围遍及 130 多个国家和地区，在全球拥有 283 家分公司、42 家工厂、100 多个代理商以及 5 万多名的员工，也是财富全球 500 强 企业之一。2020 年，欧莱雅名列 2020 福布斯全球企业 2000 强榜第 176 位。

3.1 欧莱雅的发展路径

品牌收购，实现规模扩张。欧莱雅能够成为全球知名化妆品公司的一个重要原因系 公司不断收购多品类的优质品牌，旨在通过收购实现公司规模迅速扩张。20 世纪 60 年代以来，公司结合自身战略发展目标陆续完成多类品牌收购。在收购的过程中， 公司的品牌矩阵不断丰富，比如 1964 年，欧莱雅集团收购兰蔻，这是欧莱雅成为高 档化妆品帝国的第一步。1989 年，欧莱雅收购美国护肤品品牌“赫莲娜”，随后又 与乔治·阿玛尼(GiorgioArmani)签订了一个授权协议，这使欧莱雅得以在时尚界推 广这个品牌。同年，欧莱雅收购了高科技皮肤病产品品牌“理肤泉”。1996 年，欧莱雅收购美宝莲，确立了欧莱雅在美国无可争辩的霸主地位。2003-2004 年，欧莱雅 收购了中国本土品牌小护士和羽西。

欧莱雅成功进军中国市场，在中国等多个亚洲国家迅猛发展。欧莱雅集团是世界著 名的法国化妆品生产厂商，创立于 1907 年。1996 年，欧莱雅收购美宝莲，美宝莲纽 约诞生。同年，欧莱雅在中国香港设立经销处，开启中国的商务发展之路。在成功 收购了美宝莲品牌之后，欧莱雅不仅扩大了它全球市场的产品线，还取得了全面进 入中国市场的机会。通过美宝莲的销售渠道，欧莱雅迅速渗透了中国化妆品市场。 截至 2000 年，欧莱雅在中国 50 多个大城市成立了 870 家专卖店，聘用了 2000 名专 业美容顾问，并成功推广了欧莱雅、美宝莲、兰蔻、薇姿四个品牌。在此之后，欧 莱雅又耗资 3 千万美元在苏州新加坡工业园区建造了分工厂。专门生产大众化妆品 的苏州工厂于 1999 年正式投产。新工厂从事染发剂、粉底、睫毛膏和指甲油的生 产，其生产能力达到 2 千万套，并向欧莱雅全球市场供货。2003 年，欧莱雅中国以 一个对外保密的价格，全资拿下了与之谈判 4 年的“小护士”品牌。欧莱雅的中国 此举，是为了借助一个中国本土成熟低端品牌，完善其在中国竭力打造的品牌金字 塔的塔基部分。2004 年，欧莱雅集团宣布已和科蒂集团签定协议，收购其旗下的品 牌羽西。欧莱雅还邀请华裔电影明星巩俐作为其在大中华区的形象代表，成功打开 了中国市场。欧莱雅把亚洲市场作为数年扩展的目标，在中国等多个亚洲国家迅猛 发展。

3.2 欧莱雅的核心策略

3.2.1 多品牌、多品类的经营矩阵

品牌架构日趋完整。欧莱雅在全球拥有丰富多样的国际品牌，独特的品牌组合，覆盖 化妆品各个所有领域，满足世界各地消费者的多样化需求。截至 2019 年底，欧莱雅 集团已拥有 36 个品牌。针对不同的受众人群，欧莱雅把集团的品牌分布于四个产品 部：专业产品（Professional Products）、大众消费品（Consumer Products）、奢 华产品（L'Oréal Luxe）、活性产品（Active Cosmetics）。大众化妆品部包含中高 端品牌以及中低端等 9 个品牌，其中核心品牌为巴黎欧莱雅、卡尼尔、美宝莲以及 NYX 四个品牌。高端品部主要聚焦在高端消费者，包含以兰蔻、YSL 彩妆、乔治阿玛尼彩 妆、科颜氏、Urban Decay、碧欧泉等为主的 17 个品牌。业美发产品部有欧莱雅等 5 个品牌，其遍及世界各地的沙龙提供产品。专活性健康化妆品部的品牌产品销往世界 范围的健康护理网点，包括药房、药店和医学 SPA，代表性品牌有理肤泉、薇姿、修 丽可等。

欧莱雅集团的产品矩阵丰富，其中大众消费品和奢华产品的营收占比最大。欧莱雅 集团在发展过程中，致力于多元业务的发展，业务范围广，横跨彩妆、护肤品、香 水、美发护发等多品类，产品层级从低端至高端全覆盖，可以较好地满足市场需求。其中，大众消费品系欧莱雅集团的第一大主营业务。2019 年，大众消费品部实 现营收 996.34 亿元，同比增长 3.3%，营收占比为 43%。奢华产品是欧莱雅集团的第 二大创收来源。2019 年，奢华产品部实现营收 243.67 亿元，同比增长 13.80%，其 中兰蔻为世界第一高档美妆品牌；营收占比为 36.90%。专业产品主要为专业美发产 品，主要覆盖理发店。2019 年，专业产品的营业收入为 269.00 亿元，同比增长 3.20%，营收占比为 11.61%。活性化妆品事业部主打功能性护肤品，集团在全球与皮 肤科专家合作数达 160,000 名，其中理肤泉品牌为法国皮肤科医生建议使用的头部 品牌。欧莱雅旗下的活性健康化妆品的品牌优势主要体现在其三位一体的独特商业 模式，即健康领域专家推荐（主要是皮肤学专家）、医药健康渠道以及线上销售。 2019 年，活性化妆品事业部实现营收 208.18 亿元，同比增长 15.50%，营收占比为 8.98%。此外，2020 年，在疫情影响的特殊时期，欧莱雅集团整体销售额和净利润分 别同比下滑 4.1%、5.9%。然而，活性化妆品事业部是唯一实现增长的部门，营收同 比增长 18.9%。（报告来源：未来智库）

3.2.2 全渠道布局的营销模式

欧莱雅集团实行布局全球化战略，业务遍布全球多地。从地区来看，欧莱雅的业务区 域有西欧（Western Europe）、北美（North America）以及新兴市场（New Markets）， 其中新兴市场包括亚太地区（Asia Pacific）、拉丁美洲（Latin America）、东欧 （Eastern Europe）、非洲和中东（Africa, Middle East），是欧莱雅最主要的销 售市场。2019 年，新兴市场的销售额达到 1096.48 亿元，同比增长 17.90%，营收占 比为 47.32%；其中，亚太市场的销售额为 754.82 亿元，营收占比为 32.58%，远超其 余新兴市场。亚太地区成为欧莱雅集团的销售主战场，这主要得益于中国市场的突出 表现。对于西欧和北美市场而言，2019 年，西欧市场的销售额为 646.90 亿元，同比 增长1.80%，营收占比达27.92%；北美市场实现营收591.40亿元，同比小幅下滑0.80%， 营收占比为 25.52%。公司全球化的布局一方面可以加大加深公司业务区域的广度，另 一方面可以在一定程度上增加公司抗风险的能力。

欧莱雅坚持全渠道销售模式，不断开拓线上渠道。在销售环节，在创意营销层面，欧 莱雅通过全渠道直击目标消费者，培育超级消费者；在新零售层面，欧莱雅坚持线上 融合线下的创新渠道，创造贯穿整个消费路径的沉浸式体验。欧莱雅表示将持续加大 对市场、产品研发、生产、人才等投入，以最大程度满足消费升级后的多元化需求， 不断开拓中国市场的电商版图，与领先电商平台，如天猫、京东、唯品会等进一步紧 密合作，不断探索并引领新零售的创新模式。2019 年，欧莱雅集团的电子商务渠道的 营收占比达 15.6%，数字媒体比例达 50%。2020 年，在新冠疫情对线上渠道快速催化 的背景下，2020H1，电商渠道的营收占比进一步提升到 25%，且超过 6 成的广告投放 在数字媒体上。2020H1，欧莱雅在主要国家的线上渠道收入同比增速均超过 50%，其 中加拿大、日本、巴西增速超过 100%，欧莱雅中国线上增速达 59%。

3.2.3 注重研发与创新

长期研发积累，专注功效性护肤细分赛道。欧莱雅集团下的活性化妆品事业部主打功 能性护肤品。理肤泉、薇姿和修丽可均经历了“研发积累-品牌化-全球化”的发展阶 段，经过长期的研发积累，确立了其产品的核心成分与主打功效。以理肤泉为例，1975 年化学家 Rene Levayer 建立了理肤泉实验室，该实验室成为理肤泉支持皮肤科医生 及医疗保健专业人员的科研交流平台。得益于数年的实验室研发积累，理肤泉形成了 独家领先的成分配方，进而为其产品奠定了良好的基础。理肤泉聚焦敏感肌、痘肌， 痤疮、防晒和干性皮肤为其三大传统明星系列，从细分需求切入形成差异化竞争，近 年来发力功效性护肤赛道，打造 B5 修复面霜为全球爆款单品。

建立研发与创新中心。对科研创新的极端重视是欧莱雅集团取得成功的重要因素。随 着中国在欧莱雅集团全球战略中的重要性日益凸现，欧莱雅集团在中国的研发与创新 中心于 2005 年在上海开业，这是继续巴黎、纽约和东京之后欧莱雅集团的又一个创 造力中心，专门从事对中国人皮肤、毛发以及中国原材料和配方方面的研究和开发， 旨在为中国及亚洲的消费者提供最好、最适合的护发、护肤和彩妆等产品。2010 年， 研发与创新中心二期落成。该中心总面积大于 2 万平方米，拥有 3200 平方米的生命 科学实验室与化学分析实验室，以及占地 2200 平方米用于头发、护肤及化妆品评估 的技术评估楼。此举进一步表明了欧莱雅集团对研发创新的重视，也表明了中国在欧 莱雅集团全球版图中的重要性。

3.3 业绩与盈利能力分析：已步入平稳发展期

欧莱雅的业绩已步入平稳发展期。欧莱雅与我国化妆品行业相比起步较早，在经历快 速扩张后，目前已步入成熟阶段，业绩增速有所放缓。2011-2020 年，欧莱雅的营业 收入从 1,660.51 亿元增加至 2,246.37 亿元，CAGR 为 3.41%；其中，仅有 2 年的同比 增速超过 10%，而有 2 年的同比增速为负。同期，欧莱雅的扣非后归母净利润从 199.03 亿元增长至 285.96 亿元，CAGR 为 4.11%；其中，仅有 2 年的同比增速超过 10%，而有 5 年的营收同比增速为负。随着公司发展不断成熟稳定，预计公司未来业绩增速将平 稳缓增。

近年来欧莱雅的盈利能力维持在较平稳水平。2011-2020 年，欧莱雅的销售毛利率从 71.24%提升至 73.09%，整体呈上升趋势。对于销售净利率而言，2011-2014 年，欧莱 雅的净利率从 11.97%逐年提升至 21.80%，其中 2014 年的增幅最大，同比提升了 8.94 个百分点；2014-2015 年，欧莱雅的净利率从 21.80%大幅回落至 13.05%，而后维持在 较平稳水平。

4.重点公司分析

4.1 贝泰妮

贝泰妮致力于功效性护肤品市场，聚焦发展主品牌。按品牌划分，“薇诺娜”系公 司最主要创收来源，近年来，其营收占比均稳定在 98%以上。2017-2019 年，“薇诺 娜”营收从 7.84 亿元逐年增长至 19.22 亿元，CAGR 达 56.57%；受疫情影响，公司 2020Q1 业绩承压，2020H1“薇诺娜”品牌营业收入为 9.28 亿元；2021H1，“薇诺 娜”营收同比增长 49.25%至 13.85 亿元。在功效性护肤品市场仍将持续高速发展的 背景下，公司在国内已经树立了良好的敏感肌产品形象，未来公司还将继续加大研 发投入，持续进行产品研发和技术创新。

贝泰妮积极拓展子品牌，不断完善产品矩阵。公司品牌定位清晰，具有较强的品牌 塑造能力，围绕已成功塑造的主品牌“薇诺娜”，公司在此基础上不断衍生，积极 拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、专注 于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers”品 牌以及专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费 者需求。公司今年已开始了“WINONA Baby”的试点销售，取得了较好的增长。我国 母婴市场的空间也非常巨大，公司有望依托于主品牌薇诺娜的基因和品牌之间的共 性与粘性，快速拓展母婴市场。展望未来，子品牌的发展有望带动公司的二次成 长。

贝泰妮坚持线上线下协同发展的全渠道营销模式。营销方面，贝泰妮构建了成熟的 营销团队，形成了店内主播自播+达人直播的模式，迅速承接了来自抖音的流量红 利。公司通过抖音、小红书等平台去占领消费者心智，树立整体的品牌形象，继续 巩固以线下为基础、线上为主导的销售模式。公司在多平台持续发力，目前在天猫 平台仍然是国货 TOP1、美妆 TOP10 中唯一国货；在其他的平台中，主品牌“薇诺 娜”也处在行业领先的地位。

贝泰妮聚焦功效性护肤品核心技术，重视研发投入和研发体系建设。公司持续完善 研发中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心、功效性护肤 品研发中心以及医疗器械研发中心。2020 年，公司研发设计了“光透皙白”、“特 安养护”系列等 50 余款新品；自主研发的多个护肤品配方技术及产品外观设计，累 计申报获得授权发明专利 15 项，实用新型专利 17 项，外观设计专利 18 项；发表论 文 5 篇，其中 SCI2 篇；累计参与制定 11 项团体标准。此外，公司围绕特色植物提 取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有 11 项核心技术， 2020 年，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例达到 95%以上。

功效护肤黄金赛道，孕育细分国货龙头。贝泰妮系功能性护肤黄金赛道的国货龙 头，品牌定位清晰，品牌塑造/营销/产品研发/盈利等能力均具有显著优势。叠加功 效护肤品赛道向好、行业未来发展空间巨大、监管趋严等因素，公司业绩持续高 增，聚焦主品牌、发力子品牌将有望带来公司新的增长点。

4.2 珀莱雅

珀莱雅是多品牌多渠道发展的大众护肤巨头。公司是一家美妆企业，专注于化妆品的 研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”等品牌，产品覆盖护肤品、 彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布 局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠 道和商超渠道为主的营销网络。

主品牌增速稳定，小品牌营收高增成为公司业绩增长的新因素。主品牌“珀莱雅”定 位海洋护肤，主打大众护肤市场，2016-2020 年，其营收从 14.30 亿元逐年增长至 29.86 亿元，CAGR 为 20.21%；其他品牌营收从 1.91 亿元逐年增长至 5.55 亿元，CAGR 达到 30.56%，年复合增速超主品牌成为营收增长的新因素。公司正以多品牌、多品类、 多渠道、多模式发展，目标是生态化、平台化、国际化、年轻化、数据化的美妆集团， 发展战略清晰助高成长。

大单品持续增长。珀莱雅不断完善大单品矩阵，从精华品类延展至面霜、眼霜品类， 从抗老功效延展至修护功效，打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修护精华等新护肤大单 品，提升客单价和复购率，增强品牌粘性。2021H1，公司大单品销售持续增长，大单 品拉高客单价，天猫客单价从去年的 140 元提升至 157 元。珀莱雅大单品占珀莱雅收 入的 15%，占天猫平台收入的 40%，在淘系和京东仍有很大的空间。

作为大众护肤龙头，珀莱雅的核心竞争力是日益强大的品牌力。公司产品以自产为主， 且以人气有效成分背书，质量和效果有所保证，是年轻消费者心目中的“国产平替”。 从渠道端来看，公司管理层的 CS 渠道的经验和人脉资源丰富，线下 CS 渠道依然保持 越稳定增速。在行业景气度高、品牌打造力度增强和电商红利带动线上销售高增等趋 势下，公司持续大力发展电商平台，包括天猫旗舰店、抖音美妆旗舰店、京东和唯品 会。公司线上销售持续高增，2021 前三季度，公司线上占比提升至 82%，其中直营/ 分销占线上营收的比重分别同增 110%/26%至 68%/32%。从营销端来看，公司有年轻化的电商运营团队，紧贴潮流风向，已成功孵化不少爆品，比如，2019 年的泡泡面膜等， 复制性高的营销组合拳为后续产品的销量提供良好的保证。

Q3 业绩符合预期。分季度看，2021 年第三季度，珀莱雅实现营业收入 10.9 亿元，同 比增长 20.71%；归母净利润同比增长 30.09%至 1.4 亿元。公司整体在 Q3 消费大环境 承压下表现坚挺，业绩符合预期。

珀莱雅有望维持高成长。化妆品行业赛道好，我国人均化妆品消费水平有望向发达市 场靠拢，公司集中度也仍有成长空间。公司作为大众化妆品的龙头企业，未来有望享 受行业增长红利。展望未来，公司增长的驱动力在于，第一，公司已突破单一品牌的 瓶颈，主品牌稳定增长的同时孵化小品牌，未来业绩天花板高。第二，公司管理层行 业经验丰富，做事具有前瞻性，且积极聘请业内翘楚，提升公司在国内美妆行业地位， 加强品牌张力。第三，公司以产品为核心，重视研发，围绕消费者潮流风向精准营销， 后续产品销量有保障。第四，公司积极布局彩妆板块，多个品牌现已初现成效，未来 增长可期。公司身处景气度高的化妆品行业，公司战略定位清晰，有望维持高成长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站