国泰君安副总裁朱健：给科创板企业估值定价成为投行的首要挑战

“从整个科创板制度体系来看，实际上是非常注重以机构投资者为主的合格投资者参与；注册制下科创板运行至今的情况，总体是符合预期的，市场各方也给予了充分认可。”9月6日，国泰君安副总裁、国泰君安金融控股有限公司总裁朱健在由新加坡国立大学商学院的资产管理研究与投资中心和中国商务研究中心联合举办的第11届黄祖耀新中金融与银行业论坛上表示。

朱健认为：“投行作为这个制度体系中的重要参与主体，其实更关注的是注册制这一整套制度的变化。目前来看，在科创板这个增量板块上做的改革不是一个发行环节做的小修小补，而是对资本市场基础制度方方面面的系统化的重大变革。”

朱健同时提到，设立科创板并试点注册制，对包括券商在内的各类参与市场主体提出了很多新的挑战。“科创板对投行所带来的增量业务机会是显而易见的，它的上市条件更包容，上市的标准、程序更透明，整个上市的预期变得相对稳定。资本市场可以服务于更多以前很少服务或者因为制度安排很难支持的科技创新行业，比如说半导体、创新药、AI，可能这些行业的企业将来都会变成我们的服务对象，这也对我们的执业模式带来了非常大的挑战。”

“因为在设立科创板并试点注册制整个运行过程当中有一个非常核心的要点，定价是市场化的，而不是行政管制的，意味着如何估值定价，真正成为考验我们投行的首要挑战。因为上市条件变得更加包容以后，意味着没有盈利的企业，公司治理当中具有双重架构的企业，甚至按照第五套标准，只要有广阔发展前景，没有主营业务收入的研发型公司，理论上也是可以上市了。”朱健坦言，不过，对于商业模式非常丰富，很多技术具有重大不确定性，同时传统的所谓PE简单的估值方法不适用了，对投行来说将是巨大的挑战。

从发行制度来看，科创板把定价放开了，借鉴了国际上成熟市场的经验。朱健表示：“传统A股市场融资余额与融券余额之比通常保持在98﹕2左右，科创板这个比例大概接近55﹕45，多空平衡的交易机制有效降低了价格的波动。另外，交易所还设计了冷静交易制度、盘后固定价格交易机制等，这些市场化的机制安排，都使得投资者有更多的渠道参与价格博弈，表达各自对定价的看法。整个制度体系合起来以后，我们觉得，目前实际上是强调以机构投资者为主的合格投资者参与，对于注册制下科技创新企业的风险，总体情况应该还是合适的。当然，未来企业数量会越来越多，企业的类型会多样化，特别是全新商业模式的研发型公司、还没有主营业务收入的公司，这样的公司能不能上来，投资者能不能适应它的估值方式和波动，还有待市场进一步检验。”

值得一提的是，科创板上市制度安排中，也给中介机构规定了更大的责任，比如持续督导的责任更加实在，还创新性地引入了保荐机构跟投制度，并且投资锁定至少24个月。朱健认为，上述制度安排，其实也是为了平衡，保荐机构不能一边倒地站在融资人这边，避免过度地推高发行价格，对我们的执业也提出挑战。

“以前券商整个组织结构可以说是相对割裂的，主要是按牌照运行，自营是自营，投行是投行，资管是资管。科创板从设立到试点注册制这一系列变化，使得券商内部要真正做到以客户为中心，全方位联动运作，对券商投行业务有影响，对投资业务有影响，对我们财富管理和衍生品业务都会带来一系列不同的影响。交易制度也变化了，那些综合实力较强的、能够真正做到“以客户服务为中心”的、整合能力和协同能力较强的投资银行，可能会更快适应这一轮的制度变化和制度变革。”

最后，朱健从以下两方面对科创板提出了建议：第一，坚持以信息披露为中心。第二，把选择权尽可能交给市场。“这意味着中介机构将在未来整个市场发展的生态当中扮演越来越重要的角色，需要我们多方面提高能力，真正成为连接投资者和融资者的桥梁，真正发挥好通过中间介绍和主动投资影响价格预期的枢纽型作用。”

文章转自中国经营网 2019年9月7日

作者 郝亚娟 张荣旺

*本文观点不代表新加坡国立大学商学院机构观点