美国医养REITs观察：HCP

王广英 璞公英 2019-06-06

医养产业大而繁杂，可以细化为多个千亿甚至万亿美元级业态方向。在对美国医养大健康业态进行康复、健康险、医院、养老系列观察后，我们来看看与医疗大健康紧密相关的另一种业态。这种业态一定程度上归类为金融，但其与医疗大健康紧密相关，以康复、医院及养老等医养业态为基础存在，是研究美国医疗大健康业态不能忽视的一种存在。这就是——美国医养REITs。

传统意义上，医院属重资产投资。粗略估算，医院初始投资中，约有一半是物业投资。REITs属美国人产权制度和金融产业的发明创造，美国很多医养企业可以基于此制度将其物业剥离给专业医养地产投资机构，自身一定程度上轻资产运营，从而将医院和养老院投资者和运营者很大程度上从物业投资中解脱出来、促进医养产业资源的合理配置和发展。这是美国资本市场发达和专业社会分工细化的标志，对中国医疗产业、养老产业、地产业发展，有借鉴意义。

笔者和医养REITs早有渊源。早年做律师时，深度参与跨境地产基金的筹建，并曾作为主办律师在2006年参与“凯德商用中国信托基金”新加坡上市项目，这应该是大陆资产背景最早REITs；2014年，经过数年地产基金实践后，关注医疗地产方向并在产业沙龙上做了主题分享，会后即有知名生命科技医疗园区高管找来探讨发展方向；2017年，认识美国归来朋友，帮其筹建中数十亿美元规模的美国医疗地产基金在国内找投资人；2019年，有顾问中项目以医养物业为基础筹建，并与地产大佬旗下基金及险资探讨医养产业未来，有看好和蓄力中国医养REITs……

当代中国，地产已入下半场、大健康还在上半场，此时探讨医养REITs，有其时代意义。也只有地产行业走过野蛮生长阶段、大健康产业逐渐成熟时，医养REITs才会慢慢进入发展视野。

2014年，笔者最早关注美国医养REITs时，HCP其时是最大和最有名的，国内稍多介绍文章。世易时移，五年时间，HCP已不是最大，但其还在第一梯队、影响还在。研习和整理美国医养REITs观察系列，以HCP为开端，也算不忘初心吧。

一、美国医养REITs

REITs（房地产信托投资基金），作为一项重要的金融发明和创造，起源于20世纪60年代的美国。REITs推出后市场规模逐渐扩大，通过REITs形式推动不动产资产证券化的国家和地区越来越多，已成为众多成熟房地产市场不可或缺的金融工具。

REITs的好处在于：

（1）将成熟物业进行资产证券化，让厚重而流动性差的物业，成为流动性强的金融资产，改善社会分工和提升金融效率；

（2）REITs本身作为投资产品具备相对稳定的收益率和抗风险能力，与其他投资产品的相关性较低，可以满足诸如保险公司、养老金等多样的金融机构及个人的投资配置需求。

REITs的发展，需要国家法律制度支持。以美国为例，法律认定的REITs无需缴纳企业所得税、但分红比例需高于90%，这鼓励了机构和个人对REITs的购买热情。

截至2018年底，全球共有38个国家和地区建立了REITs市场，全球REITs市场的总市值超过2万亿美元。

而全球REITs市场中，美国一家独大，且仅有美国可被称为成熟市场。截至2018年底，美国共上市发行各类REITs 225只，总市值规模达1.1万亿美元，占全球REITs市场规模一半以上。

在各个国家，从较长的时间窗口看，REITs的收益率甚至高于其他证券类产品。以美国市场为例，REITs市场表现长期优于股票市场：在过去的近50年间，REITs的复合年均增长率达到9.4%，同比S&P500市场复合年均增长率仅有7.3%。纵览其他成熟市场的收益表现，也可以得出类似结论。

从医养REITs角度，美国REITs基金约221只、平均股息收益率为4.0%，其中近10%、不到20只为医养类REITs，股息收益率5.08%。美国医养REITs整体运行情况，从收益率角度，在美国REITs产业中表现不错。

在笔者查看的美国医养五大细分产业中，偏实体的医院集团和康复集团盈利不易、有赔有赚，而养老服务集团则普遍亏损；同时，行业分类偏“金融/Financials”的医养REITs和健康险公司普遍盈利。这体现了与中国产融结构类似的“实业苦逼、金融稳赚”的特点。

根据公开信息，美国医养REITs头部五家机构基本信息如下表所示：（金额单位：亿）

营收

利润

市值

股息率

物业数量

前四大股东

HCP

18.5

10.6

149

4.75%

734

Vanguard、Blackrock、SSgA、Cohen&Steers

Welltower

47.0

3.9

323

4.37%

1510

Vanguard、Blackrock、SSgA、Cohen&Steers

Ventas

37.5

4.1

230

4.92%

1200

Vanguard、Blackrock、SSgA、APG

Omega

8.7

2.8

76

7.41%

924

Vanguard、Blackrock、SSgA、LSV

Senior Housing

11.1

2.9

18

20.7%

N/A

Vanguard、Blackrock、SSgA、LSV

从上表可以看到，美国医养REITs头部机构普遍盈利，股息率都比较高；在连年收益比较稳定的基础上，都是机构投资者的重要投资配置选择。从前四大投资人名单可以看到，这五家医养REITs，前三大投资人完全一样，均为Vanguard、Blackrock、SSgA！而这三家机构投资人，均为管理上万亿美元的全美乃至全球著名机构投资人。医养REITs将其所管理资金在医养产业中合理配置的背后，是更大的资金管理机构吸纳社会资金、并在各个行业间寻找优秀的资产配置平台。美国相对专业而稳定的投资生态体系，支撑成熟有效的资本体系和资源配置体系。

特别是上面名列第一和第二的Vanguard和Blackrock，这两家机构投资人在医养产业运营端上市公司也是重要投资方，既是HCA第二大和第四大股东，也是布鲁克代尔第一大和第四大股东。美国对医养市场海量投资的背后，是管理资产富可敌国的大机构投资人！

不只是机构投资人参与其间，REITs对个人投资者，也是个非常好的投资方向。年化5%左右的投资回报、且随时可抛售回收最初投资、以大量成熟物业为资产基础（保险并防通胀），让REITs产品相比企业股权投资和银行储蓄，既稳健、亦有抗风险而合适的收益，对个人也属不错的投资选择。据有关资料，投资购买REITs的美国人，高达8000万左右，占到美国总人口的1/4，REITs既适合黑岩这样的巨无霸投资，看来也适合买菜大妈把退休资金投入其中。

二、HCP简史&2016分立

HCP作为曾经的美国第一大医养REITs，其发展史，与其他医养产业巨头发展史类似，也是一部资本运作史。

HCP于1985年以IPO形式在纽交所上市，募资9000万美元，不算大。HCP上市之初资产组合是24家养老院物业和医院，运营主体为国民医疗企业（National Medical Enterprises）。

1988年，HCP以售后回租形式从Beverly Enterprises收购了25处养老院物业，收购价格为6000万美元。经此收购，HCP所管理资产上升到3亿美元。

1999年，HCP与美国健康物业（AmericanHealth Properties）进行10亿美元级别的合并，这在当时已是美国医养REITs业界最大的合并交易。交易完成后，HCP成为医养REITs业界老大，管理资产价值达25亿美元。

2003年，HCP以5.75亿美元价格收购113处医疗办公物业（MOBs），从而成为医疗办公物业市场重要玩家。

2006年，HCP以53亿美元收购CNL退休物业，将公司资产规模翻倍。

2007年，HCP以29亿美元收购Slough Estates，从而拥有了生命科学园平台。本次收购的资产包，包括主要布局在旧金山大湾区和圣地亚哥的83处生命科学物业，总面积约500万平方英尺。

2008年，HCP被纳入标普500指数，是纳入此指数的第一家医养REITs。

2012年，HCP从Emeritus与黑石（Blackstone）的合资公司处，以17亿美元价格收购129处养老社区物业。

2014年，HCP完成价值19亿美元收购，其中包括与布鲁克代尔成立12亿美元价值的连续照护退休社区（CCRC）合资公司。

2015年，HCP庆祝其在纽交所挂牌30周年。此时，经过多年高歌猛进和享誉业界，HCP其实已到发展的阶段高峰，大调整正在逼近。

2016年初，HCP公布其2015年四季度财报，投资者惊讶地发现其经营现金流（FFO）为负，这种情况对大多数REITs属罕见。受此影响，HCP股价断崖式下跌（见下图）。

追究原因，HCP的后急性/护理院（post-acute/skilled nursing）资产出现问题，该等资产主要承租方是HCP当时第一大租户——HCR ManorCare。再往深层次挖原因，高度依赖政府支付的后急性/护理院行业当时在经历付费模型调整的发展挑战；而HCR本身，则在2015年被美国司法部指控滥用Medicare进行费用报销。受前述因素影响，自2015年下半年开始，HCR固定费用覆盖率降为0.97，这意味着该该公司经营收入已不能覆盖公司的经营支出。

在上述背景下，HCP果断推出分立计划，将HCR所承租的这部分资产从HCP剥离，成立Quality Care Properties（QCP），并在纽交所另外单独挂牌。分立方法是：HCP所有股东按一定比例分得QCP股票，QCP持有主要承租方为HCR的全美约270处物业，HCP持有剩下约850处物业。HCP发行7.5亿美元年利率8.125%的七年期高级担保票据，还款主体为QCP，用于补偿QCP从HCP获得的物业资产差额。

这一分立，让HCP规模上缩水，但资产和财务报表上变得踏实，属资本层面普遍比较认可的运作安排。

作为QCP分立的后续，HCP 2016年还以11.25亿美元价格卖出租赁方为布鲁克代尔的64处物业；另外，HCP还计划终止与布鲁克代尔25处物业租赁，并考虑做其他布鲁克代尔相关业务调整。以此，HCP对布鲁克代尔的业务集中度将从35%降到27%。这可被视为吸收HCR案例教训，降低单一租赁方业务集中度和风险度的一种努力吧。

到目前，HCP已不是美国最大医养REITs，但其资产和业务结构健康、分红稳定，比较受投资机构和推崇。有专业机构依旧怀念HCP曾经的“Dividend Aristocrat（分红贵族）”地位。

行业纷争离合，城头大旗变幻。QCP从HCP剥离后，被Welltower收购，Welltower替代HCP成为医养REITs领域王者。从二者主要营收数字比较看，Welltower收入高、利润少，而HCP收入低、利润高，Welltower看似体量大，HCP似乎更健康。只要活着，就没有最终的结局；过程仍在继续，HCP依旧值得尊重和期待。

三、HCP战略

HCP主要经营目标是：通过有营利的增长和分红，提升股东价值。为配合此目标实现，HCP的投资战略有三项基石：机会型投资（opportunistic investing）、投资组合多样化（portfolio diversification）、保守融资（conservative financing）。

HCP现任总裁和CEO Thomas M. Herzog谈到：HCP的战略是满足私人付费的健康管理公司和老人的房地产需要，并在符合婴儿潮老龄化地理人口趋势基础上进行资本化。老人年纪既长，会持续寻找创新药物和健康器械；HCP生命科学板块、医疗办公物业提供的门诊服务专家巡诊、以及提供各类老年健康服务的养老社区，都可以服务和满足老年人的各类健康需求。

HCP从客户角度强调如下执行和投资要素：

——高度重视与医养产业运营方的合作关系；

——以超越资金之上的产业市场洞察力，聚焦运营；

——理解运营驱动和提升地产价值；

——长期投资；

——迅速且没有意外的交付；

——致力机构物业的可持续性；

——以有竞争力的成本提供持续来源的资本。

从投资者角度，HCP重视超越市场的业绩表现：

——穿越市场周期提供长期稳定增长；

——与行业聚焦的专业人士建立引领医养行业的关系；

——在容量大、成长性高的医养地产各领域配置资金。

HCP以长期角度投资和管理地产资产组合，以增加股东价值、支持持续分红。HCP战略的核心要素有：

——收购、开发、租赁、拥有和管理多样化、多细分产业方向、多区域的医养品质物业；

——与医养行业领先公司、运营者、服务提供商进行合作，从长期来看，可以取得更高租金、净运营资金流入和物业价值升值；

——资金在如下资产方向相对平衡分配：与高品质承租人间的长期三净租赁（triple-net leases），以及基于医疗和生命科学办公的短期租赁和养老REITs物业的运营业务；

——保持足够的长期固定利率和错期到期债务流动性，既支持HCP长期投资，也降低在信用周期里利率风险和再融资风险；

——持续以40%杠杆率管理资产负债表。

从上述战略可以看到，HCP既有积极进取的一面，也有作为类金融机构稳健保守的一面；战略上既有资金方面的深度考虑和布局，更有投资和资产管理层面的深层规划和合纵连横。作为聚焦产业的类金融机构，HCP的战略中体现了面向产业、具有高度、引领前端、生态包容等特点，HCP在其运营过程中，体现并执行了上述战略，取得了良好的经营结果。

（HCP养老物业）

四、资产与业务

HCP核心资产和业务，分为四大独立核算业务板块：（1）养老物业三净租赁（senior housing triple-net）；（2）养老物业运营组合（senior housing operating portfolio）；（3）生命科学（life science）；（4）医疗办公（medical office）。（1）与（2）从运营角度，产业业态相同，但HCP与运营商的关系不同。如下从三个业务方面介绍HCP核心资产和业务（将（1）与（2）合并介绍）。

养老物业

HCP的养老物业，通过以下两种方式与第三方合作：

（1）以三净租赁（triple-net leases）方式，与第三方承租人/运营方合作；

（2）所谓“RIDEA结构”，以《2008房屋和经济复苏法案》（“The Housing and Economic Recovery Act of 2008”）和《2007 REIT投资多元化和授权法案》（“The REIT Investment Diversification and EmpowermentAct of 2007”）为基础。

三净租赁（triple-net leases），通常指HCP与第三方承租人/运营方之间的长期协议安排。在这种安排下，第三方承租人/运营方除了交房租和水电费之外，还需要对物业的维持费用（包括：物业税、保险、维护费用）负责。另外，运营风险和责任，包括雇员问题、法律合规、个人伤害责任、居民照护投诉和政府赔偿事务等，概由第三方承租人/运营方承担。

RIDEA结构可视为三净租赁的升级版。但与三净租赁下HCP仅收取合约租金不同，RIDEA结构允许：HCP在遵守REIT税收规定的前提下，通过旗下可征税REIT子公司（Taxable REIT Subsidiary，TRS）收取养老机构运营现金费用。在RIDEA结构下，HCP以三净租赁方式将物业租给下属TRS，TRS则聘用独立第三方管理公司来负责养老机构的日常运营并收取相应管理费用。很有趣的安排是，在RIDEA结构下，HCP必须依赖TRS的协议管理方来负责养老机构的日常运营，包括雇用和培训所有工作人员、养老机构签署有关三方协议、法律合规等，HCP在RIDEA结构下日常经营管理权利受到严重限制；同时，HCP旗下的TRS却承担了该等养老机构运营的几乎全部风险和责任。

比较上述两种制度安排，RIDEA结构对运营方而言责任小、权力大、收益相对稳定，已在美国养老行业中成为高品质运营方的优先合作制度安排。HCP的RIDEA管理协议期限一般为5-15年，管理费用一般为受托管理物业毛收入的4.5-5%。有些管理协议会对管理费用做激励安排：若运营业绩达标，给予管理方额外奖励；若业绩不达标，将扣一定管理费用。

HCP的养老物业类型包括：独立生活机构、辅助生活机构、记忆照护机构和连续照护退休社区。这些物业产生的运营收入，不论是三净租赁还是RIDEA结构，主要（primarily）由居民直接或通过私人保险支付，而较少依赖Medicare或Medicaid等政府医保项目。

截止2018年底，HCP养老物业三净租赁板块第一大承租方为布鲁克代尔，布鲁克代尔三净租赁项下支付租金占HCP养老物业板块营收38%，占HCP总营收6%。

RIDEA结构下，布鲁克代尔也是HCP第一大运营方，其所负责管理物业占HCP所有物业投资的7%。

生命科学园

生命科学园主要物业内容包括实验室和办公室，主要使用方包括：生物科技公司、医疗器械和药物公司、科研机构、政府机构以及其他与生命科学有关的机构。这些建筑在一般特性上与其他商业建筑类似，但有一些不一样的特点，如：更高级的电力、机械、热力、通风和空调系统。很多情形下，租户会对物业进行专门投资和改造，以符合其特别要求。

HCP生命科学园区主要位于科学研究和药物研发著名区域，主要在加州，其中旧金山占比56%、圣地亚哥占比31%，其他分布包括波士顿地区等。HCP生命科学园物业91%以三净租赁方式对外出租。

医疗办公物业

HCP医疗办公物业（MOBs）通常包括医师办公室和检查室，以及药房、门诊服务、诊断中心、康复诊所及日间手术中心等。这些物业与一般商业建筑有类似之处，但也会有不同：需要额外的管道、电力和机械系统，以及安置如X光机等特别医疗设备。这些物业通常需要特别加固以备医疗设备需要。

HCP的医疗办公物业通常有多个包括医院和诊所在内的承租方，约82%坐落在医院区域内，约94%与医院系统连接。截止2018年底，HCP约55%医院办公物业以净租赁（net lease）方式对外出租，剩下医疗办公物业以毛租赁（gross lease）方式对外出租。

HCP医疗办公物业截止2018年底最大承租人是HCA，来自HCA的收入占该业务板块16%、占HCP全部收入6%。

HCP仅有200多员工，HCP的金融属性，从其员工数量上，亦见一斑。

（HCP医院物业）

五、交易的艺术：以报表管理为核心

作为一家重资产的金融或类金融机构，HCP如何进行融资和负债，与其如何进行投资和资产管理，是同样重要的战略业务。特别地，作为法律上认可的REIT，HCP需将其REIT应税所得（REIT taxable income）的90%进行分配，这样，HCP本身账目上平时不会趴有大量现金。因此，HCP在进行资产收购、债务投资、地产开发及到期债务再融资时，往往需要通过股票市场或借贷市场募集资金。

根据HCP年报，HCP 近两年资产负债表关键数字如下（金额：亿美元）：

总资产

总负债

股东权益

资产负债率

2017

141

85

56

60%

2018

127

62

65

48.8%

HCP 2018年底资产负债率48.8%，大体符合HCP制定的40%杠杆率目标；而2017年底，HCP资产负债率为60%，比较高。可以看到，HCP在2018年对资产负债表进行了有效管理和调整，大幅降低了资产负债率。

2018年，HCP进行了数十桩包括收购、售卖、债务融资、股权融资在内的各类交易，列举部分如下：

——出售山景园区（Mountain View Campus）：2018年11月，HCP以10亿美元价格出售加州山景地区一生命科学园区，实现投资收益7.26亿美元；

——大摩合资：2018年8月，HCP与摩根士丹利地产投资部门建立合资公司，以投资和运营医疗办公物业（MOBs）。合资公司结构如下：HCP以价值3.2亿美元的医疗办公物业出资，占股51%并合并报表；大摩以现金2.98亿美元出资，占股49%。大摩的现金出资，将绝大部分用于合资公司以2.85亿美元价格收购位于南卡的16处医疗办公物业。在收购同时，合资公司会就每一栋被收购MOBs与基石承租人签署长达10年的租赁协议，这保障了所收购物业93%的出租率；

——布鲁克代尔系列交易：布鲁克代尔是HCP重要合作伙伴，合作方式层面和内容多样。2018年，HCP进行了一系列与布鲁克代尔有关的交易，包括：以2.75亿美元将6个机构卖给布鲁克代尔；以6300万美元收购布鲁克代尔在某RIDEA结构实体上的非控股权益；将租赁给布鲁克代尔的19处物业（11处为三净租赁、8处为SHOP）以3.77亿美元价格卖给其他方；将38处物业的运营权，由布鲁克代尔转给其他运营方；

——英国资产：2018年6月，HCP与国际投资人在英国合作设立合资企业，卖出其持有的英国资产51%权益，保留持有对合资公司的49%权益。HCP计划不晚于2020年售出其剩下的合资公司49%权益；

——RIDEA II处置：2018年6月，HCP以9100万美金价格卖出了其所持有的RIDEA II剩余40%股权，并导致哥伦比亚太平洋咨询公司对项目进行再融资、归还HCP对项目的2.42亿美元贷款。通过此笔交易，HCP回收现金3.32亿美元；

——债务归还：2018年，HCP大量处置资产并提前归还借款，从而缩小资产规模、降低负债、调低资产负债率。从债务角度，7月，HCP提前归还2021年到期的7亿美元债券（利率5.375%）；11月，提前归还2019年到期的4.5亿美元债券（3.75%）；2018年全年，HCP用其资产处置收入归还其循环借款额度中的9.33亿借款。上述三项借款归还，总额加起来有20.83亿美元，与2018和2017 HCP总负债差额23亿美元接近；

——股权融资：2018年，HCP通过多次增发，合计增发新股700多万股，募资2亿多美元，补充了公司资本金，提高了股东权益。

可以看到，HCP作为重资产、少员工的投资机构，其业务重点不在于所投资产的日常业务和运营，这些日常运营业务核心由承租人、运营方和第三方管理公司负责。HCP的核心业务是对资产和负债不断进行资本层面的审视和调整，不断买进卖出，对资产负债表进行调整、管理和优化。资产和资本方面的考虑，驱动HCP不断交易、策马向前。

（HCP生命科学园）

六、案例思考

1.中国REITs：中国REITs呼唤很多年，但并没有真正大规模推进。笔者认识的想致力中国REITs事业的专家，从少年等到白头。到今日，也许各种近似REITs产品、私募REITs产品已有很多，整个社会对REITs这个词汇已很熟悉，但真正REITs大规模推行的法律制度环境，应该还没有真正建立，这包括REITs专门立法、REITs相关地产登记、REITs税收等。REITs以房地产为依托，但很大程度上是金融产品和法律产品，需要法律制度做支持。近日，有中国公募REITs可很快推出的报道出来，对中国REITs事业发展，这是大事和好事；但中国REITs真正大的发展，如下面要讨论的医养REITs一样，依然有很多待完善的制度空间，需要耐心继续做好基础制度建设。

2.土地与医疗：土地是命根子，是中国社会的大问题。中国历史上的朝代更迭，往往跟土地集中、粮荒等紧密联系。新中国的建立，有土地革命的功劳；改革开放后中国发展，土地公有制、房地产开发、土地财政，在其中也发挥重要的作用。对医疗产业而言，一般民众看到的是医疗机构，但对投资人而言，办医疗一个基础和前提，解决好土地物业问题。中国医疗产业占绝对统治地位的是公立医院，而公立医院的土地性质上多属“划拨”，基本上不需医院本身承担任何地价；而社会办医，往往需要在商业或综合用地基础上兴建。办医院，物业投入粗略估算占初期投入的50%左右，如果是自有土地和新建物业，物业成本会更高。社会资本办医，在最初的物业投入方面，与公立医院相比，已有很大成本差距，成为沉重财务负担。近年已开始有社会办医可使用划拨土地的政策，似较少实践案例。社会办医真正的鼓励政策，还需要细处落实，特别是土地方面。

3.中国医养REITs：中国REITs事业本身待发展，土地与医疗的关系也需要进一步理顺，在这样的背景下发展中国医养REITs，似乎大时机还不是很成熟。但魔鬼在细节中，也许可以进一步细分观察中国的医养REITs。就养老地产而言，中国现在已有不少高端养老机构，以泰康为代表，针对的是中国高端养老人群，其定位有些类似美国的布鲁克代尔；这部分高端养老地产，在土地性质和权属清晰无瑕疵的情况下，待养老产业运营层面成熟并产生正现金流，应该可以考虑将这些养老地产进行证券化，成为中国真正的养老REITs，给中国投资者提供养老REITs选项、给需要养老的高端人士提供可以对冲的养老投资产品、也给这些产业的最初投资方提供退出通道。这是比较成熟的方面。而中国的医院物业，整体而言，特别是公立医院为主的背景下，产权不清、多为划拨属性等各种限制，导致大规模资产证券化的产权基础并不存在。但中国大量医院物业的客观存在，其实是给医院REITs提供了坚实的物质基础。若能思路上突破、产权上规范、制度上引导，其实可以给医院物业拥有方、甚或地方政府提供一个新的资产变现和融资通道。近日，关于国家级开发区上市，政策上给了口子，这其实也是地方资产证券化，是解决地方财政问题的资本方案；未来，医院物业亦可有这样的证券化考虑空间。如今，已有人在这个方向尝试，但点滴不成河流，展望未来，还有很长路要走。

土地，是国家和民生的基础，在任何社会、任何时代，都需要根本层面的制度保护；而REITs，作为现代社会基于土地和物业的金融产品，属根本制度体系稳固、细致、有效基础上的精巧创造。医养REITs，则在REITs产品基础之上，更需要和医养产业紧密结合和调适，需要医养产业体系的整体成熟做底层支持。以此看来，美国的医养REITs可以参考和学习，但中国医养REITs，前路漫漫，非可一蹴而就。

Note：

站在中国看美国，如雾里看花，错漏难免。欢迎同道朋友来函批评、指正和交流。邮箱：[email protected]；

本文完稿于2019年6月6日。