日本灵活用工市场专题研究：应运而生，因势而起

（报告出品方/作者：东北证券，李慧、赵涵真）

1. 日本灵活用工市场发展复盘

1.1. 历史背景：经济危机和就业结构变化催生派遣用工需求

在人力资源市场供求关系发展中，经济增长和产业结构变化往往起到关键性作用， 20 世纪 70 年代即日本经济增速重要换挡期灵活用工开始萌芽。灵活用工主要解决 阶段性突然增加的员工需求，在国际上灵活用工的含义广泛，包含劳务派遣、外包 用工、临时工等非正式性用工形式，在日本灵活用工被称为劳动者派遣（Labor Dispatch，其模式与我国的灵活用工类似）。1986 年开始，劳务派遣作为合法合规 的雇佣形式进入全新的高速增长阶段，日本灵活用工的市场规模二十余年内增长至 7.8 万亿日元（折合人民币 0.49 万亿元）/1986-2008 年 CAGR 为 18%，此后增速回 落，灵活用工市场规模稳定在 6 万亿日元上下（折合人民币 0.38 万亿元）。

在经济环境变化的大背景下，日本众多企业面临经营危机，劳动力供求关系发生转 变，企业对于临时性、非正式雇佣需求激增，大量使用不规范的劳务派遣员工，直 接推动了人力资源服务行业的快速发展。20 世纪 70 年代前，日本经济处于高速增 长阶段，劳动力供不应求，日本推行“终生雇佣制”提升劳动力队伍的稳定性。在人 口增长和基础设施大力投建的经济高增阶段，日本政府忽略了经济增长导致的负面 问题，日本的产能过剩、环境污染过重、房地产价格泡沫过多等弊端在 70 年代初期 达到顶峰，企业裁员频发，企业开始逐步抛弃“终身雇佣制”，大量使用临时性的非 正式雇佣。与此同时，1973 年全球石油危机触发了二战后最严重的全球经济危机， 石油危机使得日本失去了廉价能源供应，日本不得不寻求产业结构转型，大力发展 知识密集型产业，建筑业、制造业等基础建设产业从业人数占比持续下降，信息通 讯、批发零售、医疗保健等行业就业需求增长。

20 世纪 90 年代日本劳动参与率出现拐点，劳动力人数增长停滞，人口老龄化趋势 进一步推动灵活用工发展。按照联合国对“老龄化社会和老龄社会”的定义，一个 国家或地区范围内的 65 岁及以上老年人口占总人口数量的比例超过 7%，就进入了老龄化社会。日本在 1970 年老龄人口比例达到 7%，即进入了老龄化国家行列，在 1994 年比例超过 14%，即进入老龄社会。日本 65 岁以上老年人口数量持续扩大， 从 1968-2021 年 65 岁以上老年人口占总人口比重从 2.12%上升至 13.63%，1999 年， 该比重已超过老龄化的国际化标准（65 岁以上老龄人口占比超过 7%）。1995 年， 日本 15-64 岁劳动适龄人口达到峰值，此后劳动适龄人口数量逐年递减，至 2021 年 已减少至 7468 万人，占总人口比重下降至 28.13%，劳动力短缺问题明显。0-14 岁 儿童人数于 1978 年达到峰值 2.77 亿人，之后逐年下降，2021 年已下降至 1.55 亿 人。日本常住人口出生率大幅降低，劳动人数波动较小，劳动参与率也随之下降， 不能满足企业发展的劳动力需求，灵活用工业务应运而生，使得在日本出生率持续 下降之时仍能保持较高位的劳动参与率。

1.2. 政策护航：法规扶持灵活用工高速规范发展

1972 年经济合作与发展组织（OECD）在《对日劳动报告书》中将以“终身雇佣制” 为首的“三神器”归纳为支撑日本经济高速增长的关键因素，日本战后的重振与经 济的再度腾飞与终身雇佣制密不可分。现代意义上日本的“终身雇佣制”，主要起 始于二战后“劳动三法”（工会法、劳动关系调整法、劳动关系基准法）的设立， 企业解雇员工的成本非常之高，使得“终身雇佣制”比较顺利地推行。在制度推行 后，经济发展带来激增的劳动需求、熟练技术工人与单个企业的高适配度使得企业 对稳定雇佣关系更加渴求，促成“终身雇佣制”稳固的地位。在“终身雇佣制”下， 从企业成本角度看，整体雇佣环境稳定，为企业节省了周期性的招聘及培训成本， 企业对人才的培养也具备更高的投资回报；从企业发展角度看，日本高新技术产业 需要熟练度高的技术工人，而工人在稳定的雇佣环境下也更乐意钻研尖端技术，促 进技术产业腾飞；从雇员角度看，稳定的工作环境和雇佣制度减少了面临失业的焦 虑和技术更新换代的威胁，雇佣对于本职工作的专注度更高。

非正式用工的需求随着经济和社会变化应运而生，“终身雇佣制”无法与企业发展脚 步匹配，倒逼日本政府规范非正式雇佣。1985 年日本首次立法明确了劳务派遣的合 法化并将劳务派遣限定在 13 个领域，1988 年领域限制有所放松；1992 年日本泡沫 经济使得经济进入停滞状态，企业为了节省企业成本开始大规模使用非正式员工， 此后日本政府对于劳务派遣的限制不断放开；1997 年国际劳工组织批准了劳务派遣 活动第 181 号公约，进一步增强了日本劳动力市场的弹性；1999 年政府对劳务派遣 立场转为“原则自由”，劳务派遣的服务领域进一步拓展；2003 年日本政府完善职 介预定派遣的规定，简化了许可和申请程序，劳务派遣向制造业方向延伸并延长劳 动派遣时限，劳动派遣制度初步确立；2007 年，规定与长期灵活用工工人签订雇佣 合同，保障灵活工人的合法权益，进一步解放了灵活用工市场；2015 年，取消对劳 务派遣的年数限制，实现市场就业资源的更优配置。

1.3. 市场现状：非正式工成日本就业市场主力

日本人力资源服务市场已经进入了成熟阶段，是全球第二大人力资源服务市场。据 WEC（世界就业协会）发布的 2022 年经济报告显示，全球 Top5 人力资源服务市场 分别是美国、日本、英国、德国和澳洲，贡献了全球 63%的人力资源服务市场营收 份额。日本地区人力资源服务行业发展积极，作为全球第二大人力资源机构市场， 日本是 2020 年唯一实现正增长的地区，人服机构销售额同比增长 2%，直接招聘业 务同比增长 9%，直接驱动了整个亚太区人力资源服务市场的积极发展，亚太区直 接招聘业务占全球直接招聘份额的 43%，灵活用工业务等同向蓬勃发展。 灵活用工发展成熟，非正式员工目前成为日本劳动市场的重要支撑，近十年非正式 员工占比稳定在37%上下。非正式员工的占比在2003年以前经历了快速提升至30%， 此后增速放缓，近十年均稳定在 37%上下，其中，女性中非正式员工占比高达 50%+， 远高于男性的 20%+，主要因女性工作受到婚育因素的影响高，日本女性面临的就 业困难相较于男性更明显，故女性选择灵活就业的比例更高。在此背景下，如 Persol 等为解决女性就业问题的人力资源服务企业应运而生。目前，非正式员工的占比、 灵活用工行业的增速都趋于稳定，在日本劳动市场占据重要地位的行业。

1.4. 对比中国：中国正在经历日本历史上的灵活用工腾飞阶段

随着中国经济发展，医疗水平改善，人均寿命不断提升，儿童养育成本提高以及妇 女生育观念的变化，中国的人口结构也逐渐发生变化，人口结构向日本的人口结构 进行过渡，老龄化问题逐步成为中国亟需解决的社会性问题。1990 年到 1994 年， 中国 0-14 岁儿童人数不断增加，1995 年至 2014 年，0-14 岁儿童人数呈现逐年下降 的趋势，从 1995 年的 3.22 亿人下降至 2014 年的 2.27 亿人；2015 年，为缓解“少 子化”问题激发的老龄化问题，中国全面放开“二孩”政策，政策导致 0-14 岁儿童 总数出现了短暂的上升，但此趋势仅持续了 5 年，2021 年开始，0-14 岁儿童总数再 次出现回落，由 2020 年的 2.53 亿人回落至 2021 年的 2.47 亿人。伴随着“少子化” 问题，中国的“长寿化”趋势也进一步加深了老龄化问题。1990 年后，中国 65 岁 以上老年人口总数呈现增加的趋势，2021 年已超过 2 亿人，65 岁以上老年人口占 总人口比重从 1990 年的 5.57%上升至 2021 年的 14.20%，超过日本的 13.63%。2015 年后，随着老龄化程度愈趋严重，中国 15-64 岁劳动适龄人口总数开始逐年下降， 劳动力出现短缺问题，企业“用工难”问题变得突出。为解决老龄化严重以及劳动 力短缺导致的企业“用工难”问题，灵活用工行业开始蓬勃发展。随着老年化程度 的不断加深，灵活用工行业的市场前景将进一步扩大。

从 GDP 增速的变化模式上看，中国正在重复日本经济发展史上的对应阶段。中国 GDP 增速从 2010 年的 10.64%持续下行，中国经济由高速增长期进入稳健增长期， 经济迈入换挡阶段，与日本 GDP 增速的模式颇为相似——日本 GDP 增速于 19 世 纪 60 年代保持高速增长的态势，70 年代中期开始持续下滑，进入 3%-5%左右的稳 定增长期。中国经济正在重复日本经济发展史上的对应阶段。 中国的产业结构转型持续推进，自 2012 年起服务业超过工业成为中国经济增长的 最主要驱动，从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过 2/3，因此 近年来第三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。日本服务业增加值占GDP 比重从 1970 年的 52.07%增加至 2021 年的 69.47%，服务业在日本经济发展中 的地位持续提升；工业增加值占 GDP 比重呈现下降趋势，从 1970 年的 42.88%下降 至 2021 年的 29.02%；农业从 1970 年的 5.13%下降至 2021 年的 1.04%；工业和农 业对日本 GDP 的贡献逐渐降低。中国农业增加值占 GDP 比重于 1968 年达到顶峰， 之后持续下降，由 1968 年的 41.64%下降至 2021 年的 7.26%；工业增加值占中国 GDP 比重在 1970-2011 年区间呈现波动，总体维持在 40%左右，2011 年以后，下降 趋势明显，从 2011 年的 46.53%下降至 2021 年的 39.43%，工业增加值对中国 GDP 的贡献逐渐减小。1982 年后，服务业增加值占 GDP 的比重稳步提升，2015 年超过 50%，2021 年已达到 53.31%，服务业在中国经济中的地位逐渐提升。

灵活用工的发展初期一般具备一定抗周期性但同样会受到宏观经济波动的影响，发 展成熟后转变为显著的顺周期行业。从日本失业率与灵活用工的渗透率（按人数计 算）趋势来看，1986-2008 年，日本经济泡沫居高不下，失业率一路攀升，经济形式 低迷，但灵活用工行业收入却处于超高速增长阶段，22 年行业规模增长近 40 倍， 行业渗透率也在 2008 年达到 2.17%的历史高点，表现出抗周期性，在渗透率提升阶 段，悲观的就业形势一定程度上促进灵活用工发展，失业率的提升不会带来灵活用 工的景气度显著下降。2008 年全球经济危机爆发后，非正式员工成为裁员的首选， 自此灵活用工增速放缓、渗透率小幅下滑，灵活用工行业迈过高速增长的抗周期阶 段，顺周期属性加强。在经济回暖周期灵活用工行业渗透率基本保持在 2%上下，趋 于稳定且随宏观经济波动。

复盘日本灵活用工市场发展我们发现，在灵活用工高速发展阶段渗透率的提升也会 一定程度上受宏观经济周期的扰动，而行业发展成熟后行业的顺周期属性会加强， 失业率上升会导致灵活用工渗透率明显下降。目前中国仍处于渗透率提升阶段，在 宏观经济增速放缓的背景下展现出灵活用工接受度提升的趋势，短期受到疫情和经 济环境的影响增速略有放缓。但现阶段我国正在重复日本灵活用工行业发展的早期 阶段，在疫情影响、失业率升高的背景下灵活用工受益于渗透率提升仍然保持着较 高的景气度，在我国人口红利消退、用工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严 背景下，中国政策对灵活用工行业及灵活就业的扶持力度加大，灵活用工渗透率提 升空间大，增长态势有望迅速回归到高速增长轨道上去。

2. 日本灵活用工龙头成长之路

日本人力资源服务企业上市公司数量众多，仅次于美国，但在竞争格局、资本市场 估值方面仍然是 Recruit 一家独大的局面。日本截至 2021 年末市值超过百亿人民币 的六家人力资源服务商龙头企业分别依次为 Recruit（6356 亿）、Persol（442 亿）、 TechnoPro（211 亿）、DIP（131 亿）、Outsourcing（110 亿）、MEITEC（108 亿）， 从市值及利润规模看，前三家服务商均与其他竞争者拉开了较大的差距，因此除占 据绝对垄断地位的 Recruit 之外，我们选取 Persol 这一综合型灵活用工服务商和 TechnoPro 这一细分垂直领域的龙头服务商做分析比较。 技术驱动和兼并收购是人力资源服务商成长的必经之路，日本的这三家企业也不例 外，龙头公司通过不断进行的兼并收购及技术创新形成了广泛的业务布局以及各领 域超强的竞争优势，多年来实现持续稳健增长，三家服务商业绩端增速均稳定在 16- 17%，Recruit/Persol/TechonoPro 近五年 PE（TTM）估值中枢分别为 33/23/29 倍。从 估值角度看，资本市场给予拥有最大流量和资源的平台型巨头 Recruit 最高的估值， 其次基于高端岗位的壁垒给予工程师派遣细分领域的龙头 TechnoPro 较高估值，对 于规模更大的综合型人才派遣服务机构 Persol 则给予略低于 TechnoPro 的估值。

2.1. Recruit：以数据为核心，技术支撑高效人岗匹配

2.1.1. 校园招聘起家，蝴蝶结模式充分变现平台流量

Recruit 技术先行，多线发展，地位稳固。公司成立于 1960 年，最初依托纸媒传播， 专注校园招聘并举办从业资格考试，在 1963 年 Recruit 的前身日本招聘中心成立。 并随着互联网的普及，传媒方式转变为线上 PC 端，且开创性地使用 IBM1130 电脑 体系办公，提高效率。20 世纪 70 年代，Recruit 以人为本，围绕“人的需求”展开 业务，成立 Recruit Computer Print，并开展住宅信息服务。随着 1985 年日本政府颁 发《劳动者派遣法》，灵活用工市场得到解放，Recruit 乘风发展，成立 Recruit USA Inc. 支持日本公司在美国本地招聘，成为公司迈向海外市场的第一步。进入 21 世 纪，Recruit 陆续收购美国、欧洲等地的领先招聘公司，深化公司海外市场，并建设 SaaS 产品解决方案、Airwallet 等平台，公司招聘业务向数字化、全球化方向转型。 与此同时，Recruit 进一步进行业务扩张，一站式解决住房、交友、旅游、美容美发 等多种需求，目前已发展成为日本人力资源服务行业的龙头企业，占据日本市场的 垄断地位。

Recruit 的蝴蝶结商业模式连接用户和企业，实现高效的 BC 端人岗匹配。公司创造 性地利用积累的 B 端和 C 端用户，发展 B2B2C 模式，为客户和用户双方提供新的 价值。C 端客户在 Recruit 注册账号之后，可以自如地进行职位搜索、简历投递、面 试筛选、签署合同等，因此 Recruit 可以帮助求职者迅速寻找到适配工作，节省求职 者时间成本。同时，Recruit 为企业提供咨询和服务，招商 B 端客户在平台投放广告， 帮助企业扩大自身知名度，另外平台吸引劳动者访问网站，帮助企业进行初步人员 筛选，辅助签署合同，提高企业雇佣适配员工的可能性。Recruit 作为中间媒介实现 BC 端的高效匹配，同时获得会员收入以及广告收入，实现多方共赢。

主营业务增收显著，利润空间大幅扩张，灵活用工为第一大收入来源，人力资源技 术业务快速发展。收入端：Recruit 2012-2019 财年不断加强尖端技术建设，变现信 息资源服务，主营业务收入稳步增长，2012-2019 财年 CAGR 达 13%。2020 财年受 宏观经济环境影响，行业震荡下降，主营业务收入小幅下滑，以此为契机，Recruit简化招聘流程，提高匹配效率，统筹协调多方利益相关者，并于 2021 财年实现 2013 年以来主营营业收入增长的巅峰，同比增长 27%，人均创收再创新高达到 5548 万 日元（折合人民币 288 万元）/+14.4%。利润端：2012-2018 财年毛利率和净利率水 平稳定，2019 财年得益于快速匹配的商业策略，毛利率和净利率水平小幅增长，2020 财年受疫情等负外部性的冲击，盈利水平呈现下降趋势，Recruit 积极变革，推出线 上招聘业务，在 2021 财年力挽狂澜，盈利能力再创新高，实现 57%的毛利率，11% 的调整后净利率。2016 财年调整后净利润出现小高峰，主要系人力资源相关业务的 拓展以及线上媒体解决方案的提出，疫情的影响也不可避免地反映在 2020 财年调 整后净利润情况上，同比下降 31%，但在 Recruit 主动商务策略的引领之下，2021 财年调整后净利润大幅增长，2012-2021 财年调整后净利润的 CAGR 达到 17%。业 务结构方面，2012-2016 财年灵活用工业务占比稳步上升，在 2016 财年占比 60%达 到顶峰，随后 Recruit 采取业务多元化的发展战略，但是灵活用工业务由于市场需求 体量大，仍为 Recruit 的主要业务版块。

2.1.2. 灵活用工支撑业绩，海外业务占比持续提升

Recruit 灵活用工业务（Staffing）依托收购，达成全球化布局。日本灵活用工业务 由 Recruit Staffing 和 Staff Service 两家子公司支撑，分别聚焦于大型企业和中小企 业，互相补足，实现业务协同效应。海外业务方面，Recuit 主要布局在欧洲、美国 和澳洲，2010 年收购美国人力资源公司 CSI，开启了 Recruit 全球并购的篇章。2014 年上市融资后，布局人力资源市场饱和度较低的地区，逐步收购了 Staffmark、 Advantage 等北美企业，Peoplebank、Chandler Macleod 等澳洲企业，以及欧洲企业 USG People，实现全球化的业务布局。国内业务与海外业务互相背书，加快 Recruit 品牌建设进程，Recruit 灵活用工业务市场地位稳固。Recruit 看准市场需求，基于候 选人的职业经验提供向客户推荐，采取工作量收费模式，为临时就业者提供工作机 会，并与其签署劳动合同，同时公司将 B 端客户与劳动人员进行匹配，与 B 端客户 签署灵活用工协议并收取用工费用，贡献公司主要营收。

两大业务领域助推市场信息业务（Media & Solutions），实现多方共赢。市场信息 业务包含营销解决方案（Marketing Solutions）和人力资源解决方案（HR Solutions） 两大业务领域。1）营销解决方案专注为各行各业提供匹配平台并提供 SaaS 解决方 案，涵盖房地产、美妆、婚庆、旅游、餐饮等，已成为支撑中小企业业务和管理环 节的重要一环；业务收入来源为广告费用，帮助房屋、婚礼、餐饮、美容等领域的 客户投放广告，收取广告费及平台使用费等。2）人力资源解决方案则以招聘雇佣和 求职活动的支持为主，利用招聘广告服务及满足商业用户的招聘需求和个人用户的 求职需求；业务收入来源为雇佣安置费用等。在支撑中小企业业务和招聘需求的同 时，Recruit 也从中获取大量平台信息资源，实现多方共赢的格局。 人力资源技术业务（HR Technology）业务蓬勃发展，依托尖端技术提高匹配效率， 定位全球化布局。Recruit 通过收购 Indeed（2012 年收购）和 Glassdoor（2018 年收 购）两大发展成熟的招聘平台支撑人力资源技术业务版块的发展，利用尖端的技术 解决方案帮助求职者和雇主进行匹配。Indeed 和 Glassdoor 为求职者和雇佣者提供 广泛的资源，形成了一种高效的 Pay-for-performance 职位广告定价模型提供可观收 入。

Indeed 业务围绕求职者展开，免费提供职位信息，为数百万人求职者提供工作机会， 精准的收费模式和人才匹配的高效率，促使人力资源技术业务营收节节攀升。Indeed允许企业向平台投放广告，运用算法匹配使广告在求职者搜索关联的招聘广告时自 动显示，目前已经 Indeed 为 60 国家的求职者提供招聘信息，每月的独立访问量超 过 3 亿，拥有 2.25 亿候选人简历资源，积累 7 亿+的打分和点评数量。 Glassdoor 创立的初衷为提高职场透明度，帮助求职者更深入的了解职场，收到数百 万公司的评论，内容涵盖 CEO 支持率、薪资报告、面试评论和问题、福利评论、办 公室照片等，有效帮助招聘双方双向选择。Glassdoor 目前已经成为一个针对用户的 职位搜索引擎和社区，并为企业端提供增值的数据分析、品牌建设、营销等增值服 务，每月独立访客达到 0.6 亿人，业务主要遍及北美、欧洲和澳洲。

公司精简架构，灵活用工、人力资源技术和市场信息三大版块推动长足发展。公司 的核心主业是灵活用工业务，2012-2020 财年营收占比持续维持在 50%以上，为国 内和海外企业寻找灵活用工人才，2016 财年之后虽然营收占比略有下降，但仍为 Recruit 的主营业务；营业收入和息税前利润情况稳定，2020 财年受疫情等负外部性 影响小幅下降，但2021财年日本人力资源行业复苏势头强劲，营收环比增长14.93%， 息税前利润环比增长 22.25%，员工数量占比 32.80%。人力资源技术业务，由原本 人力资源媒体业务演变而来，营收占比稳定上升，截止 2021 财年，已成为 Recruit 第二大业务，营业收入和息税前利润方面持续上升，2020 财年至 2021 财年 Indeed 和 Glassdoor 等在线平台成为世界领先工作搜索引擎，营收上升情况尤为显著，同 比增长 104%，息税前利润更是增长三倍以上，员工数量占比 25.50%，目前已是 Recruit 增速最快的业务版块。市场信息业务，自 2016 财年开始营收占比不断下降， 但仍维持在 20%以上，营业收入和息税前利润在 2019 财年达到峰值之后有所下降， 但稳定贡献息税前利润千亿以上。

Recruit 业务遍布全球，海外业务支撑高速增长，2021 财年海外业务贡献占比超过 日本本土业务。公司自收购 Indeed 后，开始积极通过收购扩张版图，成功在全球范 围内实现业务腾飞，目前主要覆盖欧洲、美国、澳洲等地区超过 60 个国家。海外业 务驱动公司在 2021 年财年实现高速增长，美国地区营收同比增长 73%，贡献整体 营收占比提升至44%，其他地区营收同比增长39%，贡献整体营收占比提升至29%。 在灵活用工业务方面，2021 财年日本/欧洲/美国/澳洲贡献灵活用工收入占比分别为 43.9%/29.5%/14.7%/11/9%，欧洲、美国、澳洲的收入共增长了 23.0%，主要是由于 疫情影响导致劳动力不足，推动灵活用工行业发展，尤其是在欧洲，2021 财年排除 汇率变动的影响，欧洲收入同比增长 15.6%。

2.1.3. 并购补足生活领域全覆盖，技术支撑平台匹配

Recruit 的投资收购分为两类：1）投资海外人力资源服务公司，通过持续并购，2018 年 Recruit 人才外包业务海外收入比重超过日本本土市场，公司在日本/海外的收入 分别为 5425/7477 亿日元（折合人民币 330/455 亿元）；2）投资核心业务之外的市 场信息业务相关公司，通过技术嫁接与延伸介入大消费领域，实现生活领域全覆盖， 扩展平台规模，吸引流量。目前公司的投资领域包括众包/经济共享、FinTech、 EduTech、医疗保健、国际智能支付、人才领域、智能会计/统计、生活服务领域、 AI 智能领域等。

依托大数据和自有在线匹配平台，加强部门之间的协同，推进自动化招聘。Recruit 旨在利用多年积累的候选人匹配数据，将对求职者和雇主的新见解与人工智能技术 相结合，简化招聘程序，实现一键招聘，节省招聘公司的时间和成本。为了促进人 力资源科技方面的发展，Recruit 在 2019 财年第四季度宣布实施员工股权激励计划， 为推动公司科技进步做出重大贡献的员工分发股权奖励，2020 财年股份支付费用已 经达到 324 亿日元（折合人民币 19 亿元）。在股权激励计划的影响下，Recruit 正在积极推动 Indeed 和 Glassdoor 等世界领先和公司信息平台的建设，将数据和自动 化应用于传统的临时人员配置来改善匹配的效率，并通过 Indeed Flex 提供现有工作 机会，丰富线上招聘场景。同时，Recruit 积极推动三部门之间的合作，并将每分钟 招聘人数作为 KPI，提高检索结果适配性。另外，公司着力建设 SUUMO、Hot Pepper Beauty 和 TOWNWORK 等在线匹配平台，提出各类营销解决方案和人力资源解决 方案，以及 SaaS 解决方案，提高企业的运营效率，使企业发展更智能化、简洁化。

2.2. Persol：并购加强业务平台，剑指亚太市场

2.2.1. 因“她”而生，打造一站式人力资源服务

Persol 的前身是 Tempstaff，成立于 1973 年，以解决日本女性工作问题为初衷，是 一家曾经女性正式员工占比过半的日本企业。Tempstaff 的创立初衷很简单，因“她” 而生， Tempstaff 的发展点较好的匹配上了当时日本的整体就业环境。Persol 的发展 契机主要来源于：1）日本老龄化趋势在公司成立之初突出显现，老年人口增多提升 了对医疗护理类劳动力，尤其是女性护理劳动力的需求，Tempstaff 鼓励日本女性步 入社会，弥补劳动力短缺；2）灵活用工受经济、社会、政策多重因素的推动进入高 速发展时期，直接推动了 Tempstaff 的快速成长。 创始人即为实际控制人，股权集中度高。Persol 由筱原欣子创立，旨在希望鼓励女 性参与劳动，实现自身价值，截止 2021 财年，筱原欣子女士通过个人投资和财团投 资，共持股 17.77%，为 Persol 的实际控制人。

Persol 业务成熟，抗风险能力较强，在疫后复苏阶段业务恢复迅速。收入端：公司 2008-2021 财年主营业务收入整体持续稳定增长，除 2019 财年受疫情冲击增速放缓， 2020 财年低迷市场环境延续，主营业务收入出现下滑趋势，2021 财年人力资源行业 复苏，工作机会与求职者之比为 1.22，Persol 抓住机遇，营业收入再创新高达到 1.06 万亿日元（折合人民币 550.83 亿元）/+12%。利润端：2017 财年以前 Persol 毛利率 水平呈现显著升高趋势，达到 24.12%，尽管疫情对就业市场造成较强负面影响，2019 财年之后公司仍能维持毛利率和净利率水平的稳定；利润规模由 2008 财年的 4.1 亿 日元（折合人民币 0.29 亿元）增长到 315 亿日元（折合人民币 16.7 亿元），CAGR 达到 17%。人效：人均创收从 2008-2011 财年稳步上升，2012 财年灾后重建使得企 业对劳动力需求旺盛，Persol 每员工销售额达到一个小高峰，2017 财年针对员工推 出的培训业务推动每员工销售额达到 2009 财年以来的巅峰。在 2018 财年每员工销 售额受疫情影响遭受重创，之后 Persol 提高管理效率，每员工销售额稳定增长，在 2022 财年展现重回巅峰的趋势。

2.2.2. 深耕日本国内，培育超强客户及雇员粘性

截至 2022 年 7 月 1 日，Persol 在日本管理临时雇佣者数量达到 11.4 万人，国内共 设立 469 个办事处，分布 13 个国家 160 个城市，海内外有 136 个分公司。2020 年 Persol 启用最新战略业务单元（SBU）划分，商业领域分为五大 SBU 包括：

人才服务 SBU：以 PERSOL TEMPSTAFF 为核心公司的人才服务 SBU（前身为 临时招聘/业务过程外包部门）从事临时招聘人员配备业务，主要用于各种行业 的文职工作和业务处理外包（BPO）的开发。其中文职类收入占比近六成。具 体服务涵盖临时招聘人员配置（文书工作、研究、临床开发、销售、轻量工作）， 外包（文书工作，政府办公室合同业务，呼叫中心，服务台，CRO，制造业）， 永久雇佣/永久雇佣前的临时工作安置。

职业发展 SBU：前身为招聘部门，核心公司是 PERSOL Career，业务重点是优 化人员和组织的联系。职业发展 SBU 的主要业务是正式员工领域，包括运营 “doda”招聘媒体、长期招聘业务和新职介绍支持业务。其中长期招聘业务收 入占比在 60%-70%区间浮动。具体服务涵盖永久雇佣（职业中期、应届毕业生 招聘），职业变革媒体、直接招聘，高管和顾问招聘，再就业支持，职业培训。

专业外包 SBU：整合原 IT 外包和工程部门在广泛的行业开展业务活动。专业 外包 SBU 拥有 13000 多名工程师，主要从事 IT 和工程领域的设计和开发外包 承包业务、商业咨询以及派遣工程师的临时员工业务。其中 IT 外包业务收入占 比最大，稳定在 40%左右。具体服务涵盖外包（IT、业务），数字解决方案、 系统开发，业务咨询，工程（设计和实验），临时人员配备（IT、工程）。

解决方案 SBU：对创造未来的商业理念进行积极投资。在该 SBU 下，MIIDAS 是一款帮助求职者进行评估和匹配职位的应用平台，2019 财年收入占比达到 38%；POS+为其自创的云支付系统，2019 财年收入占比达到 39%。

亚太地区 SBU：设立该 SBU 主要为在 PERSOLKELLY 和 PROGRAMMED 之 间创造协同效应。PERSOLKELLY 在临时人员招聘和永久雇佣的运营领域拥有 最大的市场份额，PROGRAMMED 在维护业务和蓝领临时人员招聘的运营市场 拥有最高的市场份额。PERSOLKELLY 收入占比近七成，呈逐年上升趋势；PROGRAMMED 收入占比近三成。具体服务涵盖临时人员招聘，永久雇佣，设 备/设施维护，外包，人力资源管理咨询，教育/培训，家庭护理。

自 2020 年 3 月，Persol 启用最新战略业务单元（SBU）划分，营业收入由人才服务、 职业发展、专业外包、解决方案和亚太地区五大业务构成。人才服务业务是公司的 核心业务，其前身为临时招聘/BPO 业务。2009 年 3 月-2022 年 3 月，该业务营收占 比虽呈现逐年下降趋势，但始终处于高位，近年已基本维持在 55%左右。亚太地区 业务是公司营收的第二大支柱，2020 年 3 月-2022 年 3 月其营收占比保持在 25%左 右。其中，PERSOLKELLY 贡献了近三成营收，PROGRAMMED 贡献了近七成营 收。在 2022 年 8 月发布的亚太地区中期管理计划中，Persol 明确指出，将亚太业务 确立为公司增长的支柱之一。专业外包业务营收占比在 11%左右，专业外包 SBU 在 整合原 IT 外包和工程部门后，积极在 IT 和工程领域开展外包和临时招聘业务。 Persol 不断巩固专业外包业务作为公司的第三大运营支柱。职业发展业务营收占比 在 5%上下，受新冠疫情冲击，截止 2021 年 3 月该业务营收占比明显下降，截止 2022 年 3 月有所反弹。解决方案业务营收占比较低，仅占 1%左右，作为新设立的 业务部门，该业务仍处于发展初期。

2.2.3. 以共同的价值指引为并购整合目标，制定特色亚太战略

Persol 自上市以来并购事件不断，覆盖多个细分外包领域并购是大公司扩张的必经 之路，如何筛选优质的投资标的、如何进行高效的投后管理将成为并购公司能否实 现有效协同的关键。Persol 的并购多以有助于业务布局完善、进驻亚太市场为目标， 在自身特色战略的指引下进行了多次重组，逐步成长为拥有庞大业务网络的人力资 源服务商。

巩固亚太地区竞争优势，多维度提升特色，逐步扩展企业全球价值。为更好适应当 前工作环境和技术的变革，Persol 制定了 2030 发展战略,旨在通过关注个体员工的 成长、发挥技术的支持作用、扩展全球价值以实现“work, and smile”的企业愿景。2030 发展战略主要分成三个阶段，2020-2023 年，通过完善业务和改善运营基础为增长 奠定基础；2024-2026 年，实现显著增长的投资和业务扩张； 2027-2030 年，在日本 和亚太其它地区实现“work, and smile”。Persol 在亚太地区具有较大的市场规模和较 高的市场份额，为此，Persol 制定了亚太地区中期管理计划以更好的发挥其在亚太 地区的竞争优势。Persol 在新加坡和马来西亚人力资源服务市场规模以及澳大利亚 蓝领临时招聘市场规模分别为 1680 亿、650 亿、5920 亿日元，对应市场份额 23%， 27%，13%。其中，Persol 在新加坡和马来西亚市场所占份额排名第一。在 2021 年 亚太地区 SBU 毛利构成方面，澳大利亚新西兰地区占比 66%，新加坡、中国和马来 西亚地区分别占比 11%，6%，3%。鉴于亚太地区业务存量大、发展空间广，Persol 将全面覆盖亚太地区重点领域，提供全方位的人力资源服务。

2.3. TechnoPro：专注技术类人才外包，铸就细分领域龙头

2.3.1. 盈利能力领先，人效提升显著

TechnoPro Group 依托原有公司基础，打造综合服务集团，引领日本人力资源行业 发展。TechnoPro 公司前身为在 2006 年建立的日本环球控股有限责任公司，2012 年 从 prompt 控股公司继承相关股份，并接连收购 Ctec 公司, TechnoPro Engineering 公 司, CSI 公司, Hitec 公司, NandC 公司后，建立 TechnoPro 职业公司，并于 2013 年正 式更名为 TechnoPro 公司。TechnoPro Group 作为日本最大的技术型人才服务集团 之一，与在国际市场有着一席之地的大型企业、大学研究室、政府研究机构等约超 过 1700 家客户之间结成稳固的相互合作关系。汇聚机械、电气/电子工程、计算机系统、软件、化学、生物技术、医药、建筑土木、能源等精通多领域业务的职业技 术人员，为各种技术领域的课题提供综合的解决方案。16 年的发展中，TechnoPro 受 到 T.Rowe，Sumitomo Mitsui，Nomura 等多家信托结构的投资，其中 T.Rowe 持股比 例高达 7.53%为第一大股东。

主营业务营收稳定，盈利能力逐步攀升。收入端：TechnoPro 2013-2022 财年主营业 务收入稳定增长，2019 财年收购公司之间业务协同效应明显，同比增长率创 2013 年以来的顶峰，2019 年之后受疫情宏观环境的冲击，增速放缓，但仍保持持续增长 的趋势。利润端：2013-2022 财年毛利率和净利率均维持在较高水平且有稳定增长 趋势，2022 年毛利率和净利率水平同时达到 2013 年以来的最高水平，盈利能力较 强，调整后归母净利润规模由 2013 年的 37 亿日元（折合人民币 2.3 亿元）增长到 154.3 亿日元（折合人民币 7.6 亿元），CAGR 达到 17%，盈利能力增长稳定。人效： 每员工销售额从 2013-2021 财年以来波动上涨，在经历 2018 年的小幅下降之后，每 员工销售额稳定增长，并在 2021 年达到 2013 年以来的最高值，恢复至 2017 年的106%。

2.3.2. 深耕工程师派遣业务，市占率问鼎日本市场

政策助推，内部变革，支撑研发外包业务后续发展，工程师派遣业务的市占率达到 6.8%位列日本第一。20 世纪初，日本提出知识产权立国战略，TechnoPro 在第三期 科技五年计划时期快速发展，初具雏形。全球竞争的加剧使工业圈迅速转变，日本 的产业结构也面临着重大转型的需要，技术外包业务应运而生，捕捉客户的需求， 以最快的速度为客户提供高质量的技术服务，实现可持续发展的预期。除政策因素 之外，TechnoPro 初创时期便十分注重技术研发，自身搭建一系列完善的支持平台， 确保研发外包业务的发展：1）引入职业设计咨询系统，将工程师职业计划和业务拓 展紧密结合，在明确的目标指导下铺开业务；2）设立远程学习支持系统，技术书籍 购买系统，资格获取测试支持系统，持续性地积累和培养技术人才库，为研发外包业务的开展累积了重要资源；3）独特的咨询系统和顾问团队，使得研发业务组得以 与指定目的地的负责人员进行清晰的沟通，并协调项目团队内部的个人关系以及调 度员和派遣人员之间的政策差异，确保研发外包业务的顺利推进。TechnoPro 形成业 务拓展，人才供应和项目推进，三位一体，推进研发业务持续性发展，得益于此， 2022 财年研发外包业务营业利润占总营业利润的 73.56%。据公司披露，2020 年按 收入计 TechnoPro 工程师派遣业务的市占率达到 6.8%，位于日本第一，稳居细分领 域的龙头地位，Outsourcing 和 Persol 分别以 5.5%和 5.2%的市占率紧随其后。

工程师人才缺口巨大，为研发外包业务持续发展提供契机。日本政府注重研发投入， 自 2016 年起，日本政府研发投入持续增加，2020 财年达到 19.24 万亿日元（折合人 民币 1.27 万亿元），占 GDP 比重达到 3.59%，催生不断增长的技术人才需求。据 Yano 研究预测，日本工程师派遣市场规模 2020 年达到约 2.3 万亿日元（折合人民 币 1454.4 亿元）/+9.8%，预计 2020-2024 财年 CAGR 将达到 6.3%。除疫情影响严 重的特殊年份外，TechnoPro 工程师的派出人数多年来保持稳定高增长，2022 财年 在疫情影响减弱后人数进一步增长至 2.49 万/2013-2022 财年 CAGR 达 9.74%，IT 和 软件工程师派出人数占比达到 45%，2020 财年至 2022 财年 Q4 的订单量仍不断上 升再次印证了市场对 IT 工程师稳定且居高不下的需求。然而工程师人才的供给显 著不足，根据日本经济产业省数据预测，日本高端 IT 人才供给短缺持续增长，到 2030 年高端 IT 人才供给短缺将达到 54 万人，工程师短缺情况会加剧，这将持续成 为公司的发展动力。政府政策的扶持和广阔的蓝海市场份额，未来将持续推动 TechnoPro 发展。

2.3.3. 高附加值业务探索持续，全球战略布局持续推进

公司实行“品牌矩阵”打法，推进研发外包、建筑管理外包、国内其他业务和海外 业务四大版块。公司的核心主业是研发外包业务，2013-2018 财年业务占比持续在 84%以上，TechnoPro 和 PROMZMO 品牌支撑研发业务发展，提供 IT、设计、工程、 程序开发等一系列综合解决方案，2019-2022 财年研发外包营收占比呈现小幅下降 趋势至 76%，在员工数量方面研发外包业务员工数量占比仍然在 85%以上，研发外 包贡献总营业利润 70%以上，2019-2022 年利润率波动上升，2021 年利润率达到峰 值 12.41%，主要是受到公司业务布局持续扩大以及海外业务高速增长的影响。建筑 管理外包业务是第公司第二大业务，营收贡献占比由 2013 财年的 15%下降至 2022 财年的 11%，利润率稳定在 10%以上，2022 年利润率达到 12.25%；TechnoPro 建设 和 TOQO 两个品牌之间相辅相成，覆盖从建筑建造到建筑审计评估等全流程业务， 支撑 TechnoPro 建筑管理外包业务的持续发展。在国内其他业务方面，TechnoPro 在 日本提供其他高附加值业务，PC Assist, Brain 和 Boyd&Moore 分别负责科技领域的 教育培训，建筑行业的招聘外包和全球招聘业务。TechnoPro 实施 CSR 战略，积极 承担企业责任，建立 TechnoPro smile 品牌，帮助残障人士寻找工作机会，建立积极 的品牌形象。TechnoPro 积极布局海外市场，海外业务成为公司增速最快的业务， 2019-2022 财年的营收端 CAGR 达 22%，并于 2020 年海外业务实现扭亏为盈，逐步发展，2022 年利润率达到峰值 10.66%，预计伴随国际化战略的铺开，未来利润率仍 会逐步上升，成为 2022 年利润率最高的业务版块；具体来看，公司建立 TechnoPro China 为中国市场提供建筑和商业支持，收购 Helius 为印度和东南亚地区提供建筑 招聘服务，Orion 集中英国市场，覆盖永久招聘和建筑招聘业务, TPRI 和 Robosoft 则 为印度地区提供建筑咨询、离岸发展和软件开发业务，形成全面的国际战略布局。

企业业务版块确立，持续发展高附加值业务。日本地震灾害多发，TechnoPro 着眼于 灾后重建的问题，开拓建筑管理外包业务，建筑管理外包业务发展悠久，同时与时 俱进，不断扩大业务版图，放眼于工厂建造和国民基础设施建设，并增加审计和设 计业务，老牌业务焕发新的光彩，2022 财年营业利润占总营业利润的 12.94%。 TechnoPro 积极布局收购，得益于 2014-2018 年的收购战略，TechnoPro 业务逐步渗 透到未饱和的全球市场，海外业务营业利润占总营业利润比例稳定在 10.01%。国内 其他业务设立之初主要为其他业务版块提供支持并积极践行企业社会责任，为残疾 劳动者寻找就业机会。2015 年随着 TechnoPro 收购 PC Assist, 国内其他业务开辟培 训业务线，使培训时长由 29.3 万小时/年增长到 51.2 万小时/年并逐步增长，2022 财 年国内其他业务营业利润占总营业利润的 3.49%。

多元化收购战略，“市场”“业务”双线渗透。市场方面，TechnoPro 着眼于未饱和 的市场地区，早在 2012 年，TechnoPro 已着手布局中国市场，相继在上海、大连、 合肥等设立子公司，并在 2014 年在东京交易所上市之后，以中国市场为跳板，展开 全亚洲建设，在 2015 年建立 TechnoPro 亚洲有限责任公司作为海外中介控股公司， 2018 年多线收购海外公司，收购 Helius 技术有限公司负责东南亚和印度地区业务， 收购Orion 管理服务有限公司负责英国地区的建筑相关的一般招聘服务和永久性雇 佣服务。并在 2019 年深耕印度地区业务服务线，收购 TPRI 技术私营有限公司主要 负责印度的建筑咨询服务和离岸发展服务。最终实现超越日本，覆盖中国、东南亚、 印度和英国的全球网络，为海外客户的技术开发提供强有力的支持。业务方面， TechnoPro 通过收购发展技术领域，在 2015 年收购 PC Assist, 进驻科技培训领域， 2018 年，收购 PROBIZMO 有限公司主负责 IT 业务咨询，2021 年收购 Robosoft 科 技私营有限责任公司主要负责软件开发服务，提高自身的技术壁垒。市场和业务方 面的双线渗透，使得 TechnoPro 拥有不可替代的市场地位。

战略收购实现全球化布局，协同效应显现。收购的公司为 TechnoPro group 客户支 持、离岸服务、IT 业务服务和服务拓展支持，支持公司长足发展。TechnoPro 在印 度建立 100%的子公司，将 TPRI 技术公司加入 TechnoPro 集团，作为一个新的海外 足迹。TPRI 作为一个全球交付中心，在世界各地流通工程师和新技术以及离岸外包 为全球客户提供基地。亚洲地区之间凭借地缘优势，形成特有的交流圈，并加强与 日本和欧洲地区的合作，促进人才和技术的全球流通，共同构成 TechnoPro 的商业 版图。另外，收购Helius和Orion布局东南亚地区，开发未饱和的新市场，为TechnoPro 开拓了新的销售渠道。TechnoPro China 充分利用中国的地理位置优势，支撑 TechnoPro 离岸业务的深远发展。BMES 则和 Helius 之间相辅相成，实现交叉销售， 实现资源互补。Helius 依托 Techno Brain 的技术水平，发展自身的 IT 招聘业务，实 现协同效应，而 Helius 又进一步为 Orion 提供服务拓展支持和 IT 业务招聘，进一步 发掘英国市场，保持在市场中的领先地位。协同优势的显现使 TechnoPro 更便利的 发挥自身的集团优势，促进企业长足发展。

3. 复盘启示和投资分析：科锐国际

本文选取的日本灵活用工龙头为三家比较具备代表性、打造了适宜自身特色发展战 略的优质服务商，通过复盘他们的成长之路，我们认为国内灵活用工龙头科锐国际 具备成长为国际人服龙头的潜质，并且已经在一定的维度具备比肩国际人服龙头的 能力。 从灵活用工业务的盈利能力角度看，科锐国际较成熟市场的服务商仍具备提升空间， 高附加值的人才服务将成为利润的增长点。TechnoPro 以接近 10%的净利率水平领 先于 Persol 和 Recruit 的人才服务业务，而毛利率层面 TechnoPro 和 Persol 均能达到 20%+水平（同一服务商的不同外包岗位之间利润率不存在明显差异），较国内普遍 为 8-10%的毛利率有显著的优势，我们认为主要的差异来源于日本人均工资偏高， 以及服务商提供的人才服务附加值较高，在激烈的市场竞争下，高附加值的服务成 为巩固竞争力的有效途径。因此，我们认为在科锐岗位高端化和业务附加价值持续 提升的背景下，盈利能力仍有一定的提升可能。

从管理外包员工人数及效率角度看，科锐国际在外包员工管理效率上领先于日本灵 活用工服务商龙头，在管理规模上有巨大潜力待释放。Persol 人才服务 SBU 和专业 外包 SBU 最新财年披露共有 4.5 万自有雇员，在日本管理外包员工达到 11.4 万人， 人均管理外包员工人数约为 2.5 人；TechnoPro 最新财年自有员工人数达到 2.76 万， 管理派遣工程师 2.49 万人，人均管理外包员工人数不足 1 人。对比科锐国际，截至 2022Q3 科锐自有员工仅有 3351 人/+4.78%，管理灵活用工外包人员数量超 3.21 万 人/+7.00%，累计派出外包员工 27.04 万人次/+21.91%，平均人均管理外包员工人数 接近 10 人，较日本服务商龙头相比大幅领先。再从人均创收的维度看，Recruit>科 锐国际> Persol>TechnoPro，科锐国际的人效逐年显著提升，与成熟市场的灵活用工 龙头相比具备一定优势，故我们认为随着科锐国际的管理规模和管理效率均具备极 大的潜力。

从业务布局角度看，科锐国际技术研发类岗位占比持续提升，参考 TechnoPro 对于 细分市场的龙头地位把控，科锐基于自身优势在这一高端垂直领域的市占率提升空 间较普通岗位更大。TechnoPro 另辟蹊径所深耕的技术人才派遣领域也成为科锐国 际近年来重点发力方向。在岗位分布方面，科锐国际技术研发类/专业类白领/通用类 岗位占比分别为 52.50%/38.37%/8.93%，科锐重点布局的技术研发类岗位占比持续提升，其中 IT 研发类岗位占比达到 23.40%。仅从工程师外包这一高端市场来看， TechnoPro 在日本工程师派遣市占率达到 6.8%，CR3 达到 17.5%，市场集中度远高 于中国国内人服行业及灵活用工行业，表明高端技术人才外包具备较高的壁垒，更 容易形成龙头规模效应，故我们认为科锐有望在高端岗位外包中获得极强的竞争力 和逐年提升的市场份额。

从战略角度看，技术投入不断加大，不断完善“技术+服务+平台”的全产业链生态模 式，实现对内提效、对外赋能。Recruit 的平台型流量资源使其在成熟阶段仍能取得 较高的业绩增长率，同时获得较高的估值，相较 Persol 和 TechnoPro，Recruit 具备 全生活领域覆盖的能力，获得了不可替代的地位，科锐国际打造的多个垂直商圈以 及禾蛙等平台也都助力科锐向着平台型人服龙头进军。技术投入作为平台型龙头转 型的支撑，2022 年科锐国际前三季度总技术投入达到 1.146 亿元，自有技术人员超 400 人。内部信息化建设方面不断推进技术和产品升级，技术上建立多云架构，产 品上升级了支持市场决策的数据产品；业务交付方面新增运营系统岗位，持续深入 升级候选人推荐报告自动化能力，实现流程提效。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」