科创板公司的选择标准：日本的经验启示

章玉贵

国家在上海设立科创板并试点注册制改革，是中国资本市场制度设计与创新的一大突破，也引起了国际同行的广泛关注。不少海外人士认为，科创板将是打造中国版纳斯达克的重量级尝试。

不久前，笔者应邀访问了东京证券交易所，与交易所相关官员就在中国上海设立科创板并试点注册制改革进行了探讨，包括在日本上市的中国企业发展情况以及科创板的面世的机遇和挑战等问题进行了深入讨论。日方人士对此非常感兴趣，看好这项改革的前景，特别是科创板的推出将对实体经济和产业发展产生的重要推动作用。

笔者认为，尽管日本的科创板发展与纳斯达克相比有较大差距，但作为亚洲最大的创业板市场，其相关发展经验与遴选基准值得中国同行借鉴。

日本科创板（JASDAQ）作为东京交易所集团（JPX）的重要板块，其与面向大企业的市场（1st Section、2112家企业，数据时间为2018年11月，下同）、面向中坚企业的市场（2nd Section、501家企业）、面向成长型企业的市场（Mothers、270家企业）等，共同构成了日本多层次的股票市场。其中科创板（JASDAQ）又分为JASDAQ Standard（692家企业）和JASDAQ Growth（37家企业）。前者意在吸引具有一定规模和盈利能力的企业加入，后者更看重企业发展的潜力。

从市场定位来看，自2013年1月东京证券交易所与大阪证券交易所合并成立日本交易所集团以来，日本在资本市场发展方面日益重视投资者与发行方需求的多样化，提供多个市场供投资者选择，谋求主板市场与其他市场的协同发展。当然，作为独立于市场一部、二部、Mothers市场的三板市场，日本JASDAQ市场有着明确的转板制度，允许不同市场间互相转板。既承认JASDAQ市场与其他市场相同的独立市场地位，也建立了明确的向高层次资本市场的转板制度。

从日本国内IPO家数来看，近五年来，日本发展最快的是以Mothers市场（成长型企业市场）上市比例最高。2013年至2017年的上市家数分别为29、44、61、54、49；整体而言，东证交易所Mothers市场比香港联合交易所创业板和新加坡交易所凯利板的规模大且股票更具流动性。其次为市场二部，分别为12、20、17、13、19；在JASDAQ市场上市的企业为12、11、11、14、18。东证交易所JASDAQ去年日均交易额6.54亿美元。其中个人投资者交易额占比63%，外国投资者交易额占比28%，国内机构投资者占比只有6%。

基于上述情况，笔者着重介绍东证Mothers市场和JASDAQ市场在上市制度方面的相关准入条件。

按照东京证券交易所的规定，拟上市企业必须达到上市审查标准，其股票才能上市。所谓的“上市标准”包括两个方面：“形式标准”和“实质标准”。东交所将会根据“实质标准”对满足“形式标准”的企业进行审查。如上市股票发行方是外国企业，东交所在进行上市审查时，将对该国或地区的法律、规章制度等进行调查。

就Mothers市场的上市制度而言，确定企业是具有高度成长潜力的企业是前提条件，然后着重看股东人数（200人以上）、流通股（分为一地上市和多地上市，流通股数为2000交易单位以上、流通股市值不低于5亿日元、流通股比例为25%），上市时公开招股（进行500交易单位以上的公开招股）、市值（不低于10亿日元）、经营持续年数（设置董事会并开展持续经营活动时间为1年以上）、虚假陈述或非标准审计意见（最近2期无虚假陈述，且审计意见为适当；最近1个财务年度的审计意见为适当且无保留意见）、其他方面（包括在指定的托管机构进行托管、取消股票转让限制、存托合同等）等。

东交所在上市审查时，着重关注企业状况、风险信息等披露的正确性、企业经营的健全性、企业的公司治理以及内部管理体制的有效性、公司发展计划的合理性以及东交所认为从保护公共利益和投资者的观点出发的必要事项。包括股东权利、可能对公司业绩产生影响的官司或纠纷以及外部干预等。

而就JASDAQ市场的数值标准而言，无论是JASDAQ的 Standard市场还是Growth市场，对股东人数的要求都是200人以上，流通股市值要求均为5亿日元以上；关于公募的实施，则规定公募1000单位以上或上市股票的10%以上的公募和售出；在纯资产额（联合）方面，JASDAQ的 Standard市场要求为2亿日元以上，Growth市场则只需纯资产（联合）为正（期末以前）。至于市场关心的利润额，东交所规定，在JASDAQ Standard上市的企业需在最近1年实现1亿日元的净利润，Growth市场则无相关规定。

整体而言，JASDAQ Standard市场关注企业的业务持续性、有无稳健的公司治理以及良好的内控制度、企业行为的可靠性、信息披露的适当性以及对公众利益的有效保护等；Growth市场则侧重关注企业的发展潜力、不同发展阶段稳健的企业治理以及内控制度的建立、企业行为的可靠性、信息披露的适当性以及对公众利益的有效保护等。盈利指标并非最重要的审核基准。

日本科创板的相关操作经验，对于中国发展科创板市场的借鉴价值，笔者认为最为重要的是在实质性审核方面的严谨性尤其是对信息披露与内控制度的高标准。

上海科创板的培育与发展亟需解决的关键问题是：如何通过良好的制度设计与适配的准入门槛，为一大批伟大企业的诞生和成长提供创新禀赋表达与资本市场有效结合进而发生化学反应的最佳交易平台。

本文源自证券时报

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