海底捞向上，颐海国际向下 新加坡首富张勇"左右为难"
关联交易惹的祸
出品|纵横陆家嘴
撰文|鲍比
在资本市场，关联交易犹如一把左右上市公司市值的双刃剑：当营收过度依赖关联交易时，独立性差、成长性存疑等问题接踵而至；当关联交易光环逐渐褪去时，价值重估过程中业绩增长失速的短板亦被暴露，估值也将再度承压。
作为可以免费、独家、永久使用海底捞品牌的火锅底料龙头公司，海底捞（6862.HK）创始人、新加坡首富张勇旗下的首家上市公司——颐海国际（1579.HK）正面临着这样的尴尬。
自2020年9月2日创出1183.52亿元市值历史新高以来，截至12月8日，颐海国际接连遭遇花旗、光大、招商等多家机构下调目标价，最高降幅达12.93%。而投行们的原因则近乎一致：因海底捞对关联方定价将更趋于市场化，颐海国际来自关联方的收入将承压；业绩增速放缓或导致从关联方录得的收入和利润表现低于预期。
数据显示，受疫情冲击影响，海底捞今年上半年实现营收97.61亿元，同比减少16.54%；净利润亏损达9.65亿元，同比减少205.81%。不过，今年下半年，与颐海国际遭遇的资本市场预期相反，海底捞录得的研报观点则全线飘红。
同期，颐海国际实现营收22.18亿元，同比增长33.94%；净利润为4.46 亿元，同比增长52.74%。尽管业绩实现逆袭，但营收增速同比大降近26个百分点，净利润增速微降。
颐海国际财务摘要
纵横陆家嘴注意到，因海底捞业绩下滑拖累，颐海国际来自海底捞的营收贡献占比由去年年底的38.82%骤降至22.48%，营收降幅为29.63%，毛利率微降至25.51%。
相比之下，该公司第三方业务营收增速达83.03%，毛利率微降至44.36%，但仍远高于来自海底捞的业绩贡献。而这也是其利润增速高于营收增速的原因之一。
据了解，面对今年上半年的业绩压力，作为拥有强议价能力的餐饮连锁品牌，海底捞将会考虑优化自身的成本结构，一方面寻求价格更优的第三方；另一方面，向合作方寻求重新定价以部分转移自身所受压力。
这意味着，若第三方业务无法短时间内覆盖海底捞"移情别恋"带来的损失，颐海国际来自海底捞的营收和利润或将进一步承压。
多重因素影响下，特别是资本市场的预期分化持续加剧，自海底捞上市以来，颐海国际与海底捞股价走势的趋势协同效应首次被打破。
9月2日至12月8日，尽管在机构看来"关联方调价因素导致的预期修正已基本完成，未来公司将进化为更纯粹的2C企业"，但颐海国际期间跌幅达28.68%，股价整体呈弱势向下态势；海底捞则处于横盘整理状态，同期涨幅为6.79%。
颐海国际起源于2005年，前身是海底捞旗下自供火锅底料的成都分公司。2007年，颐海国际开始拓展第三方业务，并通过自建中央厨房和物流配送体系向全国扩张。依托海底捞同期全球门店的激进扩张优势，2013年，颐海国际营收突破3亿元，并先于母公司开启资本运作。
在2015年完成对海底捞旗下调味料子公司的整合重组之后，2016年7月13日，颐海国际登陆港交所。然而，受困于海底捞业绩增速放缓，张勇的资本市场首秀并未录得开门红，逾五成营收来自兄弟公司支援的颐海国际上市首年微降3.91%，市值不到30亿元。
受益于关联交易占比逐年下滑，以及盈利能力大幅提升，特别是海底捞于2018年上市后资本助力下的规模扩张效应推动，颐海国际和海底捞市值双双翻倍式增长。这也令张勇成为近年来财富膨胀最快的富豪之一。
颐海国际与海底捞股价走势图
2019年8月29日，《福布斯亚洲》杂志发布的新加坡50大富豪榜显示，张勇以138亿（约192亿新元）美元净资产登上榜首，成为新加坡新首富。
如今，颐海国际和海底捞的分化加剧对现年50岁的张勇而言，可以说是"左右为难"："左手"海底捞正抵御风险降成本——"向上"，"右手"颐海国际则正处于去关联化的阵痛期——"向下"。
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