华南城发债成本飙升 套牢腾讯5年
余燕明,童海华
日前，中国内地商贸城开发商华南城控股有限公司（01668.HK，下称“华南城”）完成了一笔2亿美元优先票据的发行。
这笔优先票据在新加坡证券交易所上市，为两年期，计息年利率高达11.875%，是华南城过去5年以来发行利率最高的一笔债券。
发行该笔2亿美元优先票据的不久前，华南城提前赎回了存续期内多笔优先票据的部分本金，而赎回的优先票据的计息年利率介于5.75%~10.875%。
这意味着华南城以高息融资，置换了部分此前的低息债务。因此，至少接下来在债务利息上，该公司将会付出更高的成本。
2018/2019财务年度上半年，华南城的这些优先票据的整体市场价值，甚至大幅低于其账面值（发行面值扣减发行费用、折溢价及利息后的债券价值）。对二级市场的债券投资者而言，这通常意味着更高的收益率，也承担着更高的投资风险。
华南城方面向《中国经营报》记者回应称，发债利率按照当时市场情况而厘定，债券发行后的价格走向是市场化的，可能高于发行价，也可能低于发行价。
债券价格倒挂
华南城一个完整的财务年度，是从当年的4月1日至次年的3月31日。在2018/2019财务年度上半年，华南城从二级市场赎回了多笔优先票据的部分本金。
到2018年9月底，华南城仍在存续期内的优先票据共计5笔，分别包括2016年9月13日、10月3日发行的本金总额3.5亿美元优先票据（下称“2016年票据”），2021年9月13日到期，计息年利率6.75%。
2017年3月9日发行的本金3亿美元的优先票据（下称“2017年3月票据”），2020年3月9日到期，计息年利率5.75%；2017年11月20日发行的本金3亿美元优先票据（下称“2017年11月票据”），2022年11月20日到期，计息年利率7.25%。
2018年1月25日发行的本金2.5亿美元的优先票据（下称“2018年1月票据”），2021年1月25日到期，计息年利率7.25%；2018年5月24日、6月4日发行的本金总额2.5亿美元的优先票据（下称“2018年5月票据”），2020年8月24日到期，计息年利率为10.875%。
据统计，2016年票据、2017年3月票据、2017年11月票据、2018年1月票据、2018年5月票据这5笔优先票据合计发行本金总额为14.5亿美元，且至早到期时间为2020年3月9日。
2018年7月初至9月底，华南城先后披露公司已经提前赎回了2016年票据部分本金450万美元、2017年11月票据部分本金1350万美元、2018年1月票据部分本金1200万美元、2018年5月票据部分本金700万美元，共计赎回优先票据本金3700万美元，现已全部注销。
但实际上，在2018/2019财务年度上半年，华南城确认赎回优先票据本金总额为5050万美元，除已注销3700万美元本金优先票据外，另外1350万美元本金优先票据由该公司赎回后，暂未注销。
华南城方面在给予记者的书面回复中介绍，2018/2019财务年度上半年，公司回购了5050万美元本金的优先票据，按照国际会计准则处理的账面值为4988.8万美元，回购代价为4087.7万美元，赎回优先票据给公司带来了7028.3万港元回购收益。
提前赎回发行在外的优先票据并实现回购收益，这在债券市场并不常见。华南城通过赎回5050万美元本金的优先票据，并取得7028.3万港元的回购收益，主要由于这些优先票据在二级市场的价格与其账面值形成倒挂。
到2018年9月底，华南城仍在存续期内的5笔优先票据尚未偿还的本金总额合计为14.13亿美元（约合110.697亿港元），其账面值为109.077亿港元，市场价值则仅为90.55亿港元。
2018/2019财务年度上半年，华南城的优先票据在二级市场遭遇的窘境，与之前的情形大为不同。
2017年4月中旬，华南城赎回了一笔优先票据剩余未偿还本金2亿美元，赎回代价为2.01153亿美元，其账面值为1.89631亿美元，导致该财务年度录得回购亏损8987.6万港元。
到2018年3月底（2017/2018财务年度末），华南城存续期内的优先票据剩余未偿还本金总额为14.5亿美元（约合113.8亿港元），其账面值为92.303亿港元，市场价值为88.944亿港元，这些优先票据在二级市场的价格已经与账面值形成倒挂。
当优先票据在二级市场的价格与其账面值发生倒挂时，意味着债券投资者以更高的收益率覆盖所承担的投资风险。华南城在新加坡证券交易所发行优先票据的计息年利率，也逐步推高。
华南城发行2016年票据、2017年3月票据、2017年11月票据、2018年1月票据、2018年5月票据的计息年利率依次为6.75%、5.75%、7.25%、7.25%、10.875%，一路抬高。
至日前华南城发行这笔2021年3月27日到期的2亿美元优先票据时，计息年利率已经飙升到11.875%，为过去5年以来的最高水平。
“债券二级市场波动，在一些不正常情况下，债券价格可能未能合理反映公司的借贷水平，低于发行价，因此我们会回购部分已发行的债券，维护市场信心。”华南城方面在给予记者的书面回复中称。
该公司向记者进一步强调，最近发行的一笔优先票据市场反应相当好，上市后债券价格飙升，二级市场价格高于初始发行价。
腾讯被套牢5年
华南城发行的优先票据在二级市场收益率飙升、市场价格低迷的背后，映射的是这家商贸城开发商在公司基本面上的挣扎与尴尬。
目前，华南城在香港联交所的股价跌落到每股1.3港元左右。两年前，华南城的大股东郑松兴及其附属公司与深圳市中洲投资控股股份有限公司（000042.SZ，下称“中洲控股”）签署了股份转让协议，郑松兴拟向中洲控股转让其持有华南城的全部股份。
2017年初，郑松兴直接或通过附属公司间接持有华南城23.2%的股权，是该公司持股比例最高的单一股东。双方约定的每股转让价格为2.05港元，较当时华南城每股1.64港元的股价溢价约25%，总代价约38亿港元。
但3个月后，这笔股权转让交易宣告“流产”。彼时，虽然郑松兴是华南城的创始股东之一，但华南城已无控股股东，亦无实际控制人。郑松兴当时与中洲控股筹划的股权转让，其原本打算出售对华南城的股权后，转而投资中洲控股，但交易未能成行。
华南城的另一重要股东是腾讯控股有限公司（00700.HK，下称“腾讯控股”），其2014年通过认购增发新股的方式，以23.5亿港元的代价，取得了华南城11.55%的股权，平均每股持股成本约为2.544港元。
当前，华南城每股约1.3港元的股价，是腾讯控股取得该公司股份时持股成本的一半左右。这意味着腾讯控股持有华南城过去近5年时间里，这笔股权投资仍出现了大额账面浮亏。
过去5个完整财务年度内（2013/2014财务年度~2017/2018财务年度），华南城实现的营业收入分别为134.7亿港元、97.6亿港元、61.4亿港元、78.4亿港元、94亿港元，归属上市公司股东的净利润为34.9亿港元、37.3亿港元、35.4亿港元、43.2亿港元、45.1亿港元，波动较大。
在2018/2019财务年度上半年，华南城实现营业收入约52亿港元，较上年同期的36亿港元增长了46%；期内实现归属上市公司股东净利润为8.5亿港元，较上年同期的9.9亿港元减少逾14%。
到2018年9月底，华南城有息负债规模约为338亿港元，较期初（2018年3月底）的388亿港元减少约50亿港元。该公司338亿港元有息负债里，其中将于一年内到期的债务规模为133亿港元，占比约4成。
期末，华南城持有的现金资源接近87亿港元，不过，其中受限制现金接近36亿元，自由现金余额为51亿元。
据记者了解，今年5月初，华南城发行的一笔10亿元中期票据，以及一笔14亿元境内公司债券将会到期。除上述提前赎回多笔美元优先票据部分本金外，华南城在2018年还出现过以高息融资替换低息融资的情形。
2018年4月中旬，华南城提前赎回了一笔最晚至2021年4月份到期的15亿元人民币的企业债券，当时该笔债券重置后5年的计息年利率为8.05%。赎回该笔企业债券一个月后，2018年5月中旬，华南城在新加坡证券交易所完成了前述本金总额2.5亿美元优先票据的发行，计息年利率升至10.875%。
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