突发！世界500强阳光集团，整体重组

3月11日，福建阳光集团有限公司发布公告称：公司正在评估资产和预期现金流，制定整体重组计划。同时，其2022年和2024年票据的未偿付本金金额分别为1.059亿美元和3亿美元，公司尚未支付2022年票据本息（2月20日到期）以及尚未于30天宽限期内（2月4日）支付2024年票据的利息。

几乎与此同时，控股股东及其一致行动人所持部分股权被司法冻结。

此前，2月18日，阳光城集团对深交所就其债务情况关注函进行回复，虽然货币资金有271.8亿元，但实操中可灵活动用资金还不足1%，基本等于公司可动用现金流接近枯竭，存在金融机构要求提前偿还的可能性，甚至“挤兑”。

业绩恶化巨额亏损→战略股东撤退→核心高管争相逃离→流动性危机爆发→股价持续承压，实际控制人林腾蛟有心无力，只能 看着自己的股权数次被动减持或被轮侯查封。

如今的阳光城已然站在了“悬崖”边上而摇摇欲坠。

一、业绩恶化，战略股东撤退

阳光城2021年三季度报显示，2021第三季度，该公司实现营业收入114.01亿元，同比减少18.24%，实现归属上市公司股东的净利润9.19亿元，同比减少11.57%，实现归属上市公司股东的扣非净利润-17.52亿元，同比减少274.27%。

对于这份三季报，董事陈奕伦、姜佳立在阳光城10月28日召开的第十届董事局第三十次临时会议上，直接投了反对票，理由为对于公司三季度所表现的公司经营恶化，需要得到管理层合理解释。陈奕伦和姜佳立背后所代表的股东就是泰康人寿及泰康养老。

2020年9月，泰康人寿及泰康养老与阳光城第二大股东上海嘉闻投资签订《股份转让协议》，以6.09元/股的价格拿下阳光城5.547亿股、13.46%的股权，转让价款合计33.78亿元。此外，双方还签下对赌协议，其中规定阳光城须在2020年-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元。2025年-2029年要分别实现5%-10%的业绩增长，如果业绩未能达标，则须对上市公司进行相应现金补偿。同时约定在泰康持股比例降至9%以下时，以上承诺可以另行协商。

2021年12月27日，阳光城发布公告称，泰康人寿及泰康养老与沧州泰禾建材签订《股份转让协议》， 泰康人寿及泰康养老拟通过协议转让方式转让阳光城7.41%股份，其中泰康人寿转让4.46%股份、泰康养老转让2.95%股份。此外，泰康养老在12月27日还通过大宗交易的方式减持其持有的公司0.83亿股无限售流通股股份，占总股本的2.00%。本次股份转让的单价为3.05元/股，标的股份转让价款为9.36亿元。公告显示，此次股份转让成功后，泰康人寿持股比例由8.49%降至3.99%，泰康养老持有股份全部清仓，泰康资产管理的保险资产管理产品仍持有0.007%的股份。

一来一去，时隔仅时隔15个月，在阳光城业绩恶化后，泰康选择割肉离场，若按照3.05元/股的价格转让全部股份，泰康这笔投资亏损将接近11亿元，而其2020年从阳光城拿到的分红也不过才2亿元左右。

二、核心高管相继离职

3月10日，阳光城（000671.SZ）对外披露，公司执行副总裁阚乃桂辞职。

资料显示，阚乃桂曾在中海、世茂等头部房企担任高管，加入阳光城后分管合约及运营管理工作，兼任合约管理中心总经理。同时，作为行业资深人士，他还在中国房地产协会担任副会长。

2022年1月5日，阳光城发布公告，朱荣斌因个人原因，申请辞任执行董事长兼总裁，辞职后将不在公司担任其他职务。

2017年，阳光城老板林腾蛟挖来碧桂园联席总裁、执行董事朱荣斌，其出任公司执行董事长、总裁后，力邀吴建斌、阚乃桂等多位拥有中海背景的高管加盟。

而中海系的干将随着朱荣斌、阚乃桂等的相继出走，如今只剩下吴建斌还在坚守。

三、昔日世界500强的荣耀

阳光集团成立于2002年，是一家主要从事房地产开发业务，辅以贸易、环保设备制造和民办教育业务的民营企业。

阳光集团旗下上市公司主要有阳光城和龙净环保，其现金流主要来自运营子公司，其中阳光城占阳光集团总资产的85%以上。

图源：小债看市

1995年，27岁的林腾蛟从新加坡留学归来，在福州投资创办了阳光集团。2002年，林腾蛟收购上市公司石狮新发，阳光城实现借壳上市。同年，阳光集团以4549万元入主实达网络，进军IT行业。

2012年，阳光城把总部从福州迁到上海，阳光集团的房地产业务把触角伸向全国。“迁都”上海的阳光城，迎来了高速发展时期。销售规模从2012年的20亿元迅速增长至2015年的200亿元，三年时间增长近10倍，位列中国房地产企业销售第29名，成功让阳光城跻身并领跑房企第二梯队。

2016年，阳光集团凭借236.57亿美元营收首次跻身《财富》“世界500强”，位列榜单第459位。2017年6月，阳光集团收购了全球最大的大气环保装备制造企业——龙净环保。而闽商一直在争取的民营银行——华通银行也在2017年开业，林腾蛟正是银行的发起人之一。

至此，林腾蛟掌控下的阳光集团旗下已完整布局阳光金控（银行、保险、证券全牌照）、阳光教育（幼教连锁、K12学校连锁及福州大学阳光学院）、阳光医疗（综合性医院及专科医院）、阳光物产（能源、国际贸易、大宗商品）、阳光城以及环保集团等六大产业集团。

四、政策底已出，市场底未至

2022年3月11日下午，央行公布2022年2月金融统计数据报告。

各分项金融数据都有回落的趋势，其中2月份人民币贷款增加1.23万亿元，同比少增1258亿元。分部门看，住户贷款减少3369亿元，其中，短期贷款减少2911亿元，中长期贷款减少459亿元。

这是有数据以来，居民中长期贷款首次负增长。这远远超出市场预期，因为1月份的社融增速超过6万亿，市场对2月的社融增速也有较高预期。草根调研显示市场贷款热度并不低，但是最终的数据还是差得让人不敢相信。

居民中长期贷款的主要组成部分，正是房地产按揭贷款。这也从另外一个侧面说明，房地产的形势非常严峻。

历史上经济形势最差的两次，一次是2008年金融危机，一次是2020年疫情，这两次居民中长期贷款都没有转负，可见目前居民惜贷的情况之严重。

这可能有两个原因：一个是居民对未来特别是房地产的悲观预期；另一个也与当前房地产企业的债务风险有关。

2021年12月至2022年1月份，监管机构对房地产行业的暖风政策频出，可以确认的是，政策底已出现，但是截止目前来看，市场底并没有如期出现。而何时可以出现市场底，这取决市场信心何时恢复。

FR资产界认为：过去一段时期，“宽货币”的政策持续发力，但是从“宽货币”到“宽信用”的传导路径目前来看并不顺畅，后续，就在“宽货币”持续发力的基础上，进一步注重拓宽“宽信用”政策的发力。

五、2022年房地产及关联行业的并购潮趋势

2021年在房地产行业持续严监管的背景下，部分较为激进的企业相继陷入流动性危机从而产生阶段性的投资机会，预计2022年房地产及关联行业的并购潮将掀起一波高潮。俗话说“兵马未动，粮草先行”。作为不良资产行业两大资金主要来源的巨头们：银行及AMC们，近期“粮草”集结行动尤为明显。

1、“银行系”涉房地产行业“粮草”集结行动

据不完全统计，仅2022年前两个月，多家银行已发行房地产并购主题债券的融资额度高达580亿。

2、"AMC系"涉房地产行业“粮草”集结行动

2月8日，银保监会主席郭树清主持召开专题座谈会，要求持牌AMC们聚焦不良资产处置主业、助力化解包括房地产行业在内的因素导致的相关金融风险化解工作，这也是继2022年1月金融管理部门要求持牌AMC参与风险房地产企业的资产处置、项目并购及相关金融中介服务之后，监管部门对与金融AMC们再一次聚焦该核心任务。

而AMC们也不负众望，开会后，马不停蹄地奔赴使命的征途中。

2月18日，中国东方资产管理股份有限公司在全国银行间债券市场公开发行不超过人民币100亿元金融债券的申请获批。根据募集说明书，募集资金主要用于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，开展房地产行业不良资产纾困及房地产金融风险化解工作。这可视为其在开战之前的“粮草调动”。

预计后续，信达、华融、长城及去年新成立的银河资产也会相继开始有行动方案。

六、困境项目终极退出路径——投行化

截止至2021年底，不良资产行业如何要划分的话，套用当下流行的话，可以分为三个时代：1.0时代、2.0时代以及3.0时代。在不良资产行业的各个时代，其处置方式和挣钱逻辑是完全不一样的。1.0时代及2.0时代，FR资产界认为其挣钱的逻辑主要有两个：一是利用信息不对称挣取信息优势的钱，二是利用传统“三打”换取处置的收益；而进入3.0时代后，不良资产所处的整体环境的硬件与1.0、2.0时代已不可同日而语，一切流程全部信息化、电子化，从债权转让前的营销公告到处置公告到转让后的公告，所有流程只要您愿意了解，您均可以从互联网上获取相关信息，这在1.0时代是完全不可想象的，因此在3.0时代，想再通过信息不对称挣取差价的做法将越发没有市场。而且，3.0与1.0或2.0时代最大的区别就是参与主体的极大扩容，最明显的区别就是民间投资者大量涌入不良资产行业，伴随着收包竞争的加剧，传统“三打”处置手段所产生的利润究竟已经被极限压缩。因此，在3.0时代，对不良资产项目以“三重”投行化手段进行处置将越发主流，与传统“三打”处置不良资产不同的是，“三重”可以最大效用地提升资产包中底层资产的价值，从而获取超过传统处置“三打”之外的超额利润。

1、债务重组

适用对象：资产充足，具备较强开发运营能力，但是短期内陷入流动性危机的房地产企业。

参与模式：收购问题房企的各项债权，对债务期限、担保条件、利率等进行整体债务重组，给予一定还款宽限期，并根据项目实际情况提供流动性资金支持，帮助复工，推进项目，并确保“保交楼”。

优势：该方式可以减轻企业债务，缓释项目风险，从而通过“以时间换空间”来实现项目的退出。

2、引入战略投资方进行重组盘活

适用对象：企业自身有优质的土地项目资源，但其开发能力不足、加上销售行情低迷导致现金回款紧张，导致到期无法偿还债务。

参与模式：一方面，通过对企业债务重组让企业轻装上阵；另一方面，通过引入实力较强的第三方开发商作为战略投资人来帮助盘活资产，其中：债务人可以让渡一部分项目收益权给战略投资人，由战略投资人对项目代管、代建、代销，最终通过盘活项目，正常销售的方式实现项目退出；若债务人愿意直接出售项目换取现金流来尽快脱困，则投资者可以协助寻找合适的收购方，配合收购方进行项目的尽调，共同设计交易结构和盘活方案，撮合交易的达成，配合收购方进行债务的收购重组、提供资金支持等，最终通过资产处置的方式实现项目退出。

优势：这种模式可以将投资者的资本运作、资源整合能力与开发商的开发运营能力进行有机结合，双方优势互补，从而有效提高对困境地产项目的重组盘活能力，实现项目价值最大化。对于开发商来说，在“拿地难，拿地贵”的现状下，通过介入问题地产项目的方式，能够以较低成本获取优质项目资源，开拓了新的拿地渠道，获得较好的经济效益。

3、通过改造和专业运营提升困境物业的价值

适用对象：物业已经建成，但是因错误定位、经营不善等原因出现流动性问题。

参与模式：可以通过与专业机构合作，一方面可以对物业进行更市场化的改造，如对酒店重新装修等；另一方面可以根据物业所在区域的特点来改变物业用途，从而实现其价值的提升：如将写字楼改造成医院，，加上与各类业态的专业运营方合作，提升运营管理水平，最终实现对资产的赋能盘活。

优势：充分利用专业机构充分的客户资源，统筹规划，为我所用。

4、参与困境房企破产重整

适用对象：由于自身经营不善导致债务危机爆发，各家机构交叉违约，债权债务关系较为复杂的房企。

参与模式：这种情况可以通过破产重整推进地产企业债务风险化解。在法院的主持下，债权债务可以得到全面梳理，资金的安全性和推进进度也更为可控，可以有三种参与方式：

（1）作为债权人参与重整方案设计，从而配合其它战略投资者做到利益最大化；

（2）以共益债的方式参与投资，其投资的共益债模式还可以经过债权人大会进行权益的“双重优先”赋能（关于“共益债权投资”及“双重优先”赋能，可以见公众号往期文章：《历史性突破！银行首笔共益债放款！》；

（3）对于看好的项目还可以作为破产重整过程中的战略投资者或财务投资者参与重整投资，实现投贷联动。

优势：充分根据自身禀赋优势发挥专业优势。